湖盐产业发展趋势（高端盐龙头雪天盐业）

（报告出品方/分析师：安信证券 张汪强）

1. 盐改第一股，品牌高端化持续推进

1.1. 盐改第一股，多产品布局完善

雪天盐业是我国盐行业龙头之一，是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业， 前身湖南盐业成立于2011年12月，2018年3月26日在上海证券交易所挂牌交易，并于2020年 9月更名为“雪天盐业集团股份有限公司”，根据官网，是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制企业，因“逆势上市”被誉为“中国盐改第一股”。

自成立以来，公司始终专注于盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为包含食盐、工业盐 及畜牧盐等的各类盐产品、芒硝、烧碱等，广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织 业等行业，与人们生产及生活息息相关。

公司作为盐行业龙头之一，具有较强规模优势。

根据公告，目前公司拥有各类盐产能约500万吨，其中小包食用盐40多万吨，在当前全国盐业具有约1亿吨/年总产能，对直接供家庭及餐饮使用的小包食用盐的需求量约500万吨的市场背景下，综合实力位居行业前三甲。

此外公司通过九二盐业拥有30万吨/年的离子膜烧碱产能及18万吨/年双氧水产能，通过收购湘渝盐化具备纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，多产品布局逐步完善。

1.2. 湖南国资委实控，股权集中程度高

股权方面，公司控股股东为轻盐集团，又由于轻盐集团为由湖南省人民政府出资，湖南省国 资委履行出资人职责的国有独资公司，因此公司实控人为湖南省国资委。

公司股权较为集中，根据公告，截至21Q3 轻盐集团直接持有公司60.5%的股权，同时通过 其全资子公司轻盐创投间接持股2.82%，合计持股63.3%，控股股东及实控人对公司影响较 为显著。

1.3. 率先提出高端化，产品差异化凸显

公司率先提出高端战略，根据官网，2021年4月30日公司举行雪天高端战略暨高端副品牌 “松態 997”产品发布会，在行业内率先推出高端战略，在当前人们消费持续升级的背景下推进技术及产品的升级。

当前公司产品差异化已逐步体现，根据公告，截至21Q3公司实现营收17.2亿元，同比 17.9%，未来随着产品结构不断调整以及产品高端指标进一步凸显，公司盈利能力有望逐步提升。

在经营方面，公司日常费用管理能力较强，2020 年销售费用率显著降至 9.02%，主要考虑 由公司执行新收入准则，将运输费、配送费等从“销售费用”重新分类到“营业成本”列报导致，同时，“营业成本”的增加也使得公司2020年毛利率由2019年的46.4%下降至31.5%，综合上述影响，2020 年公司实现净利率 7.22%，同比 0.03pct，整体盈利能力有所提升。未 来随着各项业务逐步推进，公司经营优势有望进一步显现。

1.4. 研发投入程度高，生产技术优势强

公司专注研发，近年来研发费用率逐步上升，根据公告，截至21Q3公司研发费用率为4.25%，相较于2020年的3.93%提升0.32pct。

随着研发投入持续落地，公司技术优势不断提升，根据公告，截至21H1 公司已拥有 197 项授权专利，其中含发明专利 26 项，实用新型 156 项，外观设计 15 项，技术优势较为显著。

公司技术优势突出，根据公告，当前已建立了包括湖南省企业技术中心、湖南省井矿盐工程 技术研究中心以及湘衡节能环保制盐工程中心、湘澧绿色生态制盐工程中心、雪天品种盐开 发工程中心、湘渝纯碱化工工程中心、九二氯碱化工工程中心、晶鑫复合包装工程中心等的 “1 个直属研究中心 8 个专业工程中心”两级技术创新体系。

当前矿山采卤技术、卤水净化工艺技术、多品种盐生产技术等方面的技术均已较为成熟，同时公司各项自主创新开发的原盐生产工艺已顺利应用到产线中，根据公告，公司湘衡盐化、湘澧盐化已实现盐硝联产循环经济发展模式，能源利用效率得到有效提升，为公司盈利能力提升做出独特贡献。

1.5. 产品销售渠道广，公司品牌优势强

由于食盐业务具有较强消费属性，公司持续拓展自身产品销售渠道，推动渠道下沉，直销与 经销模式同步发展。

经销方面，公司通过第三方具有合格经营资质的合作经销商的销售渠道将产品销往客户终端，近年来公司省内外经销商数量不断增加，根据公告，截至 21Q3，公司已在全国发展 17.4 万家经销商，相较 2020 年增加 20629 家，公司终端市场布局逐步完善。

而在直销方面，公司采取自建分支机构、自建销售网点、自建的开门生活电商平台、自建物 流或委托第三方物流等方式进行跨区域线上线下直销和批发，直接与客户建立联系并签订合 同，持续自主开拓市场。

2017 年以来公司直销渠道快速发展，根据公告，2021 年前三季度公司直销营收占比达 52.3%，较 2020 年直销营收占比 51.7% 0.67pct，近年来毛利率更高的直销渠道的快速发展为公司盈利能力的提升提供有效助力。

同时公司积极迎合新零售趋势，线上线下同步发力，提升商超电商运营水平。

在较为传统的线下方面，公司已入驻大部分知名连锁商超，在线上则充分利用自建的开门生活电商平台、直播平台以及天猫、京东、苏宁易购等 B2C 平台，开辟多种线上销售渠道，销售渠道布局和终端建设不断完善。

除持续进行渠道布局外，公司不断进行品牌建设，加强产品品牌优势。

根据公告，公司品牌“雪天”牌食盐商标是中国驰名商标，当前“雪天”品牌已入驻央视主流媒体以及芒果 TV 热播综艺栏目，根据公司与投资者的交流，2022 年 2 月 1 日（正月初一）开始，CCTV-1 新闻联播前黄金时段已播出雪天盐广告（18：56 后），同时 CCTV-4 和 CCTV-13 不同时段和央视新媒体也进行配套推广，此外公司已成为中国烹饪协会战略合作伙伴、中国航天事业全球合作伙伴、中国国家烹饪队一级全球商业合作伙伴，以及 2022 年杭州亚运会、亚残运会官方食用盐供应商，公司食盐主供应渠道地位不断夯实。

1.6. 盐穴资源储备多，综合利用空间广

公司盐穴资源丰富，根据公告，当前已经拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、湘渝盐化四 个矿区采矿权，相关矿区均具有较大的规模以及较长的开采时间，其中湘衡盐化作为亚洲规 模最大的单个井矿盐制盐企业，主矿与目前已建成江苏常州金坛储气库、压缩空气发电项目 的盐层属于同一地质年代且地质特征相似，具备综合利用的优越条件。

未来随着持续开采，公司新增盐穴空间将持续增加。当前盐穴综合利用开发已获得国家支持，盐穴是指在含盐地层或盐丘中利用钻井注入水等溶剂使盐岩溶解形成的地下空腔，是一种优良的储存资源。

与目前常见的地面储气罐相比具有良好的气密性和液密性、较高的安全性，此外储存容量大、地面空间占用小，如技术方法科学正确，可以用来存储工业废料、石油、成品油、天然气及氦气等，作为一种不可再生资源具有较大“再利用”可能性，对推动实现资源的可持续发展具有较为重大的意义。

我国盐矿资源丰富，但与欧美等国相比在盐穴储能利用方面的研究起步较晚，盐穴地下储库 的建设数量和技术水平仍有较大差距。

当前盐穴综合利用开发已成为国家支持、行业内重点关注的发展方向，未来随着相关研究及应用的持续推进，我国盐穴综合利用开发有望得到快速发展。

特别是在盐穴储气方面，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，能源结构持续向绿色低碳转型，以天然气为代表的绿色能源在人们日常生产生活中面临越来越多的需求。

但值得注意的是，供暖季等因素导致我国天然气消费季节性较为显著，就需要充分发展盐穴 等储气库作为有效调峰手段实现保供。根据中国科学院，随着“西气东输”、中俄东线天然气管道、“川气东送”和中缅油气管道的运行与启动，为解决现有储运基础设施工程建设能力/速度与国家需求不匹配等问题，地下储气库的建设将随着高需求进入到快速发展阶段。

根据公告，公司已与相关单位在储气领域、能源综合利用服务等方面签署了战略合作协议， 后续将加快推进项目开发。当前衡阳盐穴综合利用开发已经列入了湖南省十四五重点规划项 目，公司作为相关资源储备者，未来发展有望受到较强政策端助力。

2. 食用盐：“三个转变”持续推进，高端产品优势显著

食用盐是公司主要产品之一，化学名称为氯化钠（NaCl），是人类生存最重要的营养物质之 一，作为生活中常用调味料面临极强刚需。当前公司食盐品种丰富，主要可分为食用小包盐和食品加工盐两大类，其中食用小包盐包括加碘精制盐、未加碘精制盐、海藻碘盐、海藻碘低钠盐、腌制盐等产品及满足中高端人群需要的松態997生态食用盐、岩晶盐、活水盐、南岳寿山盐等产品，具有较强品牌竞争力。

2.1. 盐改激发市场活力，盐业龙头充分受益

我国盐业2017年后推进供给侧结构改革。

1996年国务院《食盐专营办法》规定我国食盐销售严格执行国家专营制度，此后食盐的销售严格受专营制度管控，我国食用盐市场进入平稳发展阶段。

此后在2016年 4 月 22 日，国务院实施了《盐业体制改革方案》（国发[2016]25号），在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革，在两年的过渡期内主要取消了食盐产销区域限制，允许省级食盐批发企业、食盐定点生产企业开展跨省自主经营，此外促使食盐销售定价更趋市场化，盐改的实施为我国食盐行业及业内各企业发展带来了显著影响。

根据公告，盐改允许生产企业可以直接进入流通渠道，各省级批发企业可以开展跨省经营， 同时放开食盐出厂、批发和零售价格，有效提升了我国市场中食盐品种丰富度以及市场竞争 活力，对行业健康发展提供积极助力。

根据商务部数据，盐改以后，我国食盐零售价格明显上行，行业内企业盈利能力逐步提高。

值得注意的是，《盐业体制改革方案》要求“不再核准新增食盐定点生产企业，确保企业数 量只减不增”，根据公告，当前公司下属有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术、永 大食盐、湘渝盐化六家国家食盐定点生产企业，竞争优势较为明显。

同时，《盐业体制改革方案》要求推动盐业企业做优做强，鼓励食盐生产、批发企业兼并重 组。

近年来公司不断增强自身在食盐定点生产资质方面的储备，2021 年完成对轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉持有的湘渝盐化 100%股权的收购，根据公告，2021 年 12 月 28 日已办理完毕资产过户手续事宜，公司已合法直接持有湘渝盐化 100%的股权，根据公告，湘渝盐化控股子公司索特盐化拥有年产 100 万吨的井矿盐产能，具备食盐定点生产资质和批发资质，通过收购湘渝盐化，公司在制盐方面的规模效应将进一步放大，未来随着相关业务的开展，公司盈利能力有望逐步提高。

除盐改以外，发改委《产业结构调整指导目录（2011 年本）》也对我国盐行业企业生产装臵 及产能提出了一定要求，在此背景下，我国盐产业集中度有望不断提高。

公司作为行业内产供销一体化的龙头之一，有望受益于目前已经具备的规模优势，在行业集中度不断提高的背景下实现公司竞争力及盈利能力的不断提升。

2.2. “三个转变”持续推进，龙头地位不断增强

在传统优势食用盐业务方面，公司始终深化“三个转变”战略目标，即由区域性公司向全国性公司转变，由单一井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐全品类转变，由单纯盐产业向盐产业链集群转变，当前“三个转变”目标的实现持续推进。

2.2.1. 以湖南为市场原点，向全国性公司转变

公司不断由区域性公司向全国性公司转变。地理布局方面，由于食盐、小工业盐、两碱用盐 均具有一定的销售半径，因此相关产品的销售受地理位臵影响较大，区域性较强。

根据公告，成立之初，公司三大盐矿分布于湖南和江西，毗邻贵州、广西、广东和福建等无井矿盐的省份，具备较为显著的天然区位优势，其中湘衡盐化是亚洲规模最大的单个井矿盐制盐企业，建矿至今共采出岩盐约 3400 万吨，地下盐穴溶腔体积 1500 万方以上，主矿厚度 300~400 米，埋深超过 500 米，断裂不发育、构造简单，天然条件优越。

成功收购湘渝盐化后，公司在获得其食盐定点生产资质的同时也将自身拥有的矿区采矿权数 量增加至四个。

根据公告，湘渝盐化岩盐矿床品位高达 75%~85%，产品主含量高（NaCl 含量≥99.6%），粒度大而均匀（0.15mm 以上达 99%），色泽洁白（白度≥85%，大于国标优级品标准之 80%），品质在全国井矿盐中处于领先水平，通过成功收购湘渝盐化，公司资源储备进一步丰富，资源优势更加显著。

同时在市场布局方面，公司在 2018 年以后积极向省外市场拓展，根据公告，2020 年 9 月公 司拍得永大食盐 42.1%股权及 1000 万元债权，永大食盐地处河北省唐山市，对公司在华北 及东北地区的业务布局的完善提供了有力保障。

此外，通过收购毗邻长江的湘渝盐化，公司有望进一步参与到大西南地区及长江流域的市场竞争中，进一步实现全国性食盐销售。公司全国化布局持续完善。

根据公告，截至2021年 12 月公司已在湖南省外设立了 30 家省外分公司，共发展超过 1.6 万家经销商，2021年公司省外市场销量超过省内，产品覆盖全国各省市区的市场。公司省外营收占比不断增加，根据公告，21Q3 公司省外营收占比达 69.0%，相较 21Q2 3.32pct，公司向全国性公司的转变步伐持续推进。

在海外方面，公司积极响应“一带一路”要求，逐步扩展海外销售市场，根据公告，2020年公司盐产品出口实现“三个首创”，即雪天品牌疫情期间首次出海（柬埔寨）、首次走进发达国家零售市场（韩国、新加坡）、首次走进非洲市场（安哥拉），未来随着公司向全国乃至全球各个地区市场拓展脚步的持续落地，公司竞争力有望进一步提升。

2.2.2. 不断增加盐种类型，布局盐产品全品类

在不断增强自身规模优势的同时，公司不断增加产品类型，提升自身产品品质。

根据盐种不同，盐业资源可分为井矿盐、海盐、湖盐三大类，各品类生产工序及需要的资源各有不同。

经过多年发展，公司积极由单纯井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐、进口盐等全品类转变，2020 年通过收购完成永大食盐，公司建设了海盐生产及进口基地，有效拓展了盐产品品类，公司 产品结构得到进一步优化。

公司募投项目进展顺利，生产成本有效降低，产品质量显著提升。

根据公告，截至2021年 3 月，公司“食用盐提质升级技术改造项目”已建设完毕并投产运行，当前已顺利结项，此外，2020年全国首条井矿盐零添加独立生产线已在湘澧盐化正式竣工投产，在制盐技术和装备上实现了三个“率先”，即率先建成了井矿盐零添加独立生产线，率先采用了陶瓷膜过滤卤水的高效净化技术，在制盐工艺中无需添加絮凝剂、阻垢剂与抗结剂，以及率先引进了蒸发育晶等先进的制盐技术及设备，产线的投产有望为公司食盐产品结构的调整以及产品附加值的提升做出显著贡献。

2.2.3. 推进相关领域延伸，向产业链集群转变

公司在持续拓展产品品类的同时还积极向盐产业链集群进行转变，根据公告，公司湘衡盐化、湘澧盐化已实现盐硝联产循环经济发展模式，公司低碳绿色循环经济持续发展。公司还持续在盐药融合方面发展。

根据公告，公司控股股东轻盐集团除盐业外还布局医药流通业，由其另一家公司湖南医药集团运营，公司与其在营销网络、研发生产、仓储物流及信息化管理等方面均有望实现共用共享，从而实现运营效益的有效提升。

此外，由于食盐具备医药属性，未来公司高纯 NaCl 有望在血液透析、腹腔透析、血液过滤 等医药领域得到广泛应用，通过与医药平台的合作，公司有望探索开发特殊医学用途配方食 品，从而进一步拓展业务空间，实现盈利能力的快速提升。

同时，公司开始向复合调味品领域延伸，根据官网，2022年 1 月公司与新农垦（上海）农 业发展有限公司签订战略合作协议，将共同出资设立股份公司，扩展和深化在复合调味品领 域的多层面合作。

复合调味作为一种针对家庭及餐饮行业的标准化解决方案，随着人们消费水平的不断提升，对传统调味的代替化和丰富化趋势越发凸显。

未来随着公司在相关领域不断拓展，公司向盐产业链集群转变的发展目标有望逐步实现。

2.3. 高端化战略持续推进，多样化产品迎合时代

近年来我国对健康产业的关注度与日俱增，根据2016年 10 月发布的《“健康中国 2030”规 划纲要》，推进健康中国建设，要“制定实施国民营养计划，深入开展食物（农产品、食品） 营养功能评价研究，全面普及膳食营养知识，发布适合不同人群特点的膳食指南，引导居民 形成科学的膳食习惯，推进健康饮食文化建设”。

当前，我国健康产业发展不断加快，特别是在新冠疫情对全球各国造成较大影响后，人们对健康产品及服务的需求显著增加。不少食品、调味品企业也已将健康产业或健康产品作为企业发展的重要方向。

公司在中国盐行业率先提出高端战略，持续突出产品高端指标，开发高端产品。

根据公告，当前已经推出松態 997 海藻碘生态食用盐、加碘生态食用盐、未加碘生态食用盐等六款高端产品，产品附加值持续提升。

特别是“松態 997”高端系列，根据公告，2020 年 11 月湘澧盐化井矿食盐独立生产线正式投产，2021 年 4 月，该生产线出品的松態 997 系列食盐产品正式面世。

根据人民网，“松態 997”采用行业第一条食盐独立生产线，饮用水源采卤，并在生产过程中创新性采用陶瓷膜过滤高效净化，蒸发育晶先进工艺，全过程零添加抗结剂、絮凝剂、阻垢剂，纯度高达 99.7%。

根据国家标准GB/T 5461-2016《食用盐》，精制盐分为三级，优级精制盐的氯化钠含量为 99.1%，一级精制盐的氯化钠含量为 98.5%，二级精制盐的氯化钠含量为 97.2%，“松態 997” 以 99.7%的产品纯度远超国家优级食用盐标准 99.1%，其高纯品质为中国盐产品树立了新的 标杆。

无论从采卤水源还是从技术工艺方面，“松態 997”都具有较为独特的优势。

首先是在采卤水源方面，公司使用的是天然饮用水源采卤，保证了水源纯净。根据公告，目前全国只有三家盐矿采用天然饮用水源采卤，雪天盐业独占其二（湘澧盐化、湘渝盐化），产品竞争优势独特。

在技术工艺方面，产品采用陶瓷膜精制卤水工艺技术，根据 CNKI，该技术对比传统卤水净 化工艺能够明显提升盐质，产品主含量高，无需添加絮凝剂、阻垢剂，盐水无泡沫、澄清度 好，能够满足特殊工艺食用盐生产用卤水的需要。

此外，由于食盐容易吸潮结块，因此通常需要在产品中添加亚铁氰化钾或者柠檬酸铁铵等抗结剂防止结块，在当前消费者食品安全意识不断提高的背景下引起了较多争议。

根据公告，公司“松態 997”产品有效规避了通过添加抗结剂防止产品结块的传统途径，优势较为明显。

除“松態 997”系列高端产品以外，公司还推出了低钠盐、益生元盐、天然钙盐等多个调味盐系列，能够满足不同消费人群的特殊需求。例如，低钠盐利用添加的氯化钾来代替部分氯化钠，有效减少人体对钠离子的摄入，能够达到协助预防高血压及心脑血管疾病的效果；天然钙盐通过特殊工艺保留岩盐中的天然钙离子，没有人工添加任何化学物品的钙成分，每 100g 里含有 120mg 的钙含量，能够有效补充人体所需钙元素；益生元盐则在保证调味的基础上添加了功能性低聚糖类益生元，益生元作为一种肠道微生态调节剂能够促进肠道产生免疫蛋白，提高肠道免疫力，在当前人们健康意识快速提升的当前有望为公司产品竞争力提升做出显著贡献。

3. 工业盐及盐化工：“两碱”领域陆续布局，新能源拉动高需求

除食用盐外，公司主要盐产品还包括各类工业盐产品。工业盐与食用盐主要成分同为氯化钠，定义上来说为除食盐以外的其他用盐，主要包括作为两碱（烧碱、纯碱）原料的两碱用盐及除两碱用盐以外的小工业盐。

业盐被称为“化学工业之母”，在盐酸、烧碱、纯碱、氯化铵、氯气等基本化学工业品的生产及饲料、皮革、陶瓷、玻璃、肥皂、染料、油脂、矿冶、医药等工业部门以及水处理、制冰冷藏、公路除雪等方面均有广泛应用。

工业盐，特别是两碱用盐作为下游盐化工行业的基础原料，对国民经济发展具有显著影响。

3.1. 可转债募投项目逐步落地，烧碱、双氧水布局完成

盐化工是指利用盐或盐卤资源，加工成纯碱、烧碱、盐酸、氯气、氢气、金属钠，以及这些 产品的进一步深加工和综合利用的过程，主要包括制盐业、无机碱（两碱）工业和以氯、溴 为原料的精细化工。

在盐化工领域，公司以主营的工业盐产品为基础不断向下游延伸。

2020年7月公司发布公告，拟发行可转债募集不超过7.20亿元，用于“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“九二盐业年产18万吨过氧化氢（双氧水）项目”、“九二盐业374万 m 3/年采输卤项目”、“湘澧盐化2x75t/h锅炉超低排放环保改造项目”、收购九二盐业10%股权项目以及补充流动资金。

其中，“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“九二盐业年产18万吨过氧化氢（双氧水）项目”、“九二盐业374万 m 3 /年采输卤项目”实现了在原材料供应方面互相保障，在产能设计方面彼此匹配，在产业链方面逐级延伸，对公司向盐化工产业链下游的延伸具有显著意义。

当前上述项目已取得较大进展，根据公告，随着九二盐业烧碱二期项目于 21H2 竣工投产以 及双氧水项目于2021年 7 月竣工投产，当前九二盐业已拥有 30 万吨/年烧碱产能及 18 万吨/年双氧水产能，盐碱联产、热电联产的循环经济发展格局逐步形成，为公司延伸盐化工产业链，扩大盐化工产业化规模以及提升整体盈利能力提供助力。

3.2. 定增收购并表完成，联碱产能逐步贡献

在投资项目进行产业链延伸的同时，公司还通过并购等方式增加自身产品种类及产品产能。 根据公告，公司收购的湘渝盐化除控股子公司索特盐化拥有的 100 万吨/年的井矿盐产能外，还具备纯碱 70 万吨/年以及副产品氯化铵 70 万吨/年的生产能力。

通过并表湘渝盐化，公司成功布局纯碱行业，实现向盐化工“两碱”领域的延伸，再次加速在盐化工产业链的发展节奏。

3.2.1. 纯碱传统生产方法，节能环保优势显著

纯碱的生产工艺较多，主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱 法。当前我国纯碱产能所使用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，根据百川盈孚， 在我国 2021 年纯碱有效产能中，氨碱法、联碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能比例分别 为 48.3%、46.8%、4.95%。

在生产纯碱的三种方法中，与其他两种传统方法不同，天然碱法生产工艺直接以天然矿物碱 为原料，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱，具有生 产工艺简单、成本低、碳排放较少的优势，但另一方面，由于受相关资源地理分布限制，全 球天然碱法产能分布具有较强区域性，当前我国纯碱产能仍以合成碱法为主。

合成碱法又可分为氨碱法和联碱法两种方法。其中氨碱法由比利时工程师索尔维发明，因此 又称索尔维制碱法，主要制备原料包括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中 分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱。

而联碱法由我国化学家侯德榜提出，因此也称侯氏制碱法，联碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。

总体来说氨碱法优点主要在于生产原料来源方便，步骤简单，产品纯度高，同时由于能够实 现部分二氧化碳和氨气的循环，从而能够有效利用碳、氨等资源，在一定程度上实现连续生 产。

此外，由于联碱法制程较为复杂，生产装臵投入成本较高，且需要例如合成氨等技术难度大的相关工业与之配套，因此相较于联碱法而言，氨碱法具有相关壁垒较低的优点。而其缺点在于原材料消耗量大，原盐利用率较低，且排出的废渣中含有大量氯化钙，污染性强且难以利用。

对比氨碱法而言，由于联碱法在整个生产过程中能够利用合成氨产生的氨气和二氧化碳，在 提高盐的利用率的同时避免了大量废渣废液的排放，因此具有原材料利用率高、产品质量好、能耗低的优良特性，食盐利用率能够达到 95%以上。

此外，根据环保部 2009 年发布的《清洁生产标准纯碱行业》（HJ 474－2009）中列明的纯 碱行业氨碱法及联碱法清洁生产技术指标要求，相对于氨碱法而言，联碱法无论从节能降耗 还是从环境保护方面都具有较为独特的优势。

公司收购的湘渝盐化采用联碱法生产纯碱，当前已经具备纯碱 70 万吨/年、氯化铵 70 万吨/ 年的生产能力。

同时未来相关产能有望继续增加，根据公告，湘渝盐化已于 2021 年上半年启动合成氨工段的煤气化节能技术升级改造项目，主体工程计划于 22Q4 投产开始联产试运行，2023 年将全面投产。

生产化改造完成后，预计将拥有双 90 万吨/年的生产能力，规模优势有望逐步增强。

3.2.2. 新能源拉动高需求，纯碱有望景气上行

未来随着新能源行业发展，纯碱有望迎来景气上行。

我国纯碱下游应用领域主要为进行玻璃生产，其中主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃。

其中特别值得注意的是光伏玻璃，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，我国光伏行业快速发展，光伏玻璃作为光伏组件必备材料也成为纯碱快速增长的下游之一。

未来随着我国光伏市场逐步迎来市场化建设高峰，光伏玻璃有望成为纯碱需求主要增量。

除光伏以外，锂电作为新能源行业另一大重要部分有望带来纯碱需求新增量。

近年来新能源汽车受到越来越多的关注，锂离子电池作为其动力来源产量显著增加，为其正极材料原料碳酸锂带来了较大需求。

纯碱作为碳酸锂必需原材料，未来同样有望受益于锂电行业快速发展，获得显著需求增量。

另外值得注意的是，在储能领域，除锂电外，钠离子电池有望成为另一储能技术新星，从而 成为纯碱崭新的下游应用领域，带来长期需求增量。

钠离子电池与锂离子电池具有类似的工作机理和电池结构，而且可以直接使用现有的锂离子电池生产线进行生产。

相较于锂资源，钠离子电池所需的钠资源储量丰富，地壳里的丰度排在所有元素的第 6 位，而且分布较为广泛，因此可以一定程度地缓解锂资源短缺引发的锂电发展受限问题，因此具备了对锂电较强的替代性以及较大的发展空间。

未来随着钠离子电池技术的成熟以及产业化的不断推进，碳酸钠作为钠离子电池正极材料原始材料有望为纯碱带来崭新需求增量。

随着湘渝盐化完成并表，公司已成功布局纯碱行业。未来在纯碱下游光伏、锂电等新能源行 业加速发展的大背景下，纯碱行业有望进入由需求拉动的景气上行周期。

随着公司相关业务的陆续开展以及在建项目的逐步推进，公司有望充分受益于纯碱产品量价齐升，实现盈利能力的提升。

4. 业绩预测

综合前文分析，当前公司各个产品布局完善。

根据公告，九二盐业烧碱二期项目已于 21H2 竣工投产，双氧水项目已于 2021 年 7 月竣工投产。

此外 2021 年公司已合法直接持有湘渝盐化 100%的股权，根据公告，当前湘渝盐化拥有纯碱产能 70 万吨/年，氯化铵产能 70 万吨/年，同时其控股子公司索特盐化拥有井矿盐产能 100 万吨/年，通过并表湘渝盐化，公司产品丰富度及盈利能力均得到有效提升。

未来公司产品产能有望进一步增加，根据公告，当前湘渝盐化煤气化节能技术升级改造项目 计划于 2022 年四季度完成改造，2023 年初建成投产，投产后合成氨的设计产能将提升至 30 万吨/年，有望支撑联碱产能达到 90 万吨/年，同时相关产品生产成本也有望进一步降低， 为公司未来盈利能力提升做出显著贡献。

综合来看，公司食盐业务有望受益于全国化和高端化战略持续推进，食盐产品销量增长及结 构优化提升而实现量价齐升，此外复合调味品拓展有望进一步打开业务空间。

综合公司并表湘渝盐化及公司向盐药融合、盐穴综合利用开发等领域持续拓展等因素，预计公司2021-2023 年营收分别为 48.0、52.6、58.6 亿元，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.02、4.90、 5.68 亿元。

5. 风险提示

公司业绩预测模型误差超预期。

上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影响结论精确度。

公司盐矿开采状况发展超预期。

公司相关产品生产受矿产开采等因素影响较为显著，若未来矿产开采情况出现超预期发展将对公司盈利能力造成影响。

在建产能建设不及预期。

公司当前已规划及在建产能存在项目建设进度推迟，产能落地节奏不及预期可能性，从而对未来整体发展造成影响。

下游行业景气不及预期。

公司产品广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织等下游，其整体发展同样受宏观经济发展及政策发展较大影响，存在发展不及预期可能，从而影响上游行业未来发展。

行业政策落地超预期。

未来宏观政策及相关行业政策存在落地不及预期可能，从而影响公司未来发展情况预测准确度。

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