有限公司并购实务操作（公司并购融资法律实务）

本次分享的内容是公司并购融资中的法律事务问题，包括以下几个部分：

一、并购支付方式

二、债务融资

三、股权融资

四、信托融资

五、换股支付

在企业并购当中有哪些并购支付方式，围绕着这些支付方式去实施一些融资。各种各样的融资的方式，包括债务的融资、股权的融资。信托融资可以是债务融资，也可以是股权融资的一种特殊方式。

一、并购支付方式

（一）现金支付

并购活动中最常见的支付方式是现金支付，现金支付简单，而且操作快捷，在定价方面相对来说不会有太多的麻烦。相对应的换股可能要复杂一些，现金支付的现金从何而来，这是我们要探讨的话题。

1.自有资金

现金支付的现金来源最好是自有资金，特别是上市公司，或者是有新一轮的融资的公司。这样的公司有足够的现金，充分的现金流，可以支撑并购。另外可能也有一些家族企业也是现金流很充分，它是不需要再去通过融资的方式去实现并购的。它完全可以用自有资金去做一个并购的支付，也就是说收购一家公司，或者是一般股权转让的话，就可以直接用自有资金去支付。

更多的公司可能没有那么多现金流，或者说即使有那样的现金流，可能也需要做一些安排，因为企业不希望把自己的现金流全部投入到并购的业务当中去。

2.债务融资

债务融资最常见的是银行贷款。中国的银行业协会，包括中国银行保险监督管理委员会、商业银行最近几年都开发了并购贷。通过并购贷给企业并购活动提供财务上的支持，这也是比较常见的一种贷款。

与贷款相对应的是发行债券，也是一种债务融资。但是发行债券也不容易，有一定的门槛。后面会讲到可转换债、可交换债，不同的主体可以发行不同的债券。当然债券还有企业债、公司债，十分复杂。

3.股权融资

股权融资是跟债务融资相对应的，股权融资也有两种方式。一种是发股票。这里所说的的发股票，是指公开发行的股票，例如”IPO”。另外一种方式是”定向增发”，即向特定的认购对象，发行股票。如果关注证券市场的话，也会经常看到有些上市公司会为了某些并购活动，做定向的增发。

4.信托融资

与债务融资和股权融资并列对应的还有信托融资，信托融资是通过信托公司来实现的融资。实际上信托公司也有两种方式，一种是债务融资，另一种是股权融资。只不过之前讲到的债务融资，股权融资，可能都是直接向债权人或者直接向股票的认购方去融资。而信托融资，它是以信托公司为中介来实现的一个债务融资或者是股权融资。但是无论是债务融资、股权融资还是信托融资，最终都是获得足够的现金，然后用现金去支付并购的对价。

（二）换股支付

股份支付，即换股。关注资本市场会注意到有些上市公司要控股或者是100%去收购一家公司。不是付钱给这家公司的股东，而是通过向这个公司支付股份，实际上，更多的是定向增发股份。以向标的公司的股东增发股份的这种方式，即让标的公司的股东成为上市公司的股东，然后实现上市公司对标的公司的控股，是通过这样的方式来达到并购的目的。换股并购并不是说仅局限于上市公司，非上市公司其实也是完全可以这么做的。但是非上市公司可能在定价方面会更加麻烦，更加复杂，也更加难以达成一致。因为上市公司毕竟有公开的市场价值，只要把标的公司的这个估价、估值确定好，就可以相对简单地确定标的公司的估值是多少。例如前20个交易日的股价的90%是多少，通过这样的方式就可以定价了。

而如果非上市公司，两家公司都不是上市公司的情况下，就要对两家公司的估值进行协商谈判。可想而知，这一过程将十分复杂。作为并购方来说，对标的公司会做充分的尽职调查，有律师、会计师，甚至资产评估机构，在专业机构的协助下对标的公司进行估值，这个基础还相对比较充分一点。做出估值之后，虽然谈判也会是一个比较艰难的过程，但还是相对好谈判。但是确定并购方的股权的价值，确定它的估值，就可能更加困难了。

对被并购方来说，一般不太可能对并购方做全面的尽职调查，也就是并购方的估值本身可能存在非常大的不确定性。但是这也只是在并购过程中的一个估值方面的一个困难。但是并不是说这方式就完全不可行。特别是在一些特殊的业务重组，即在一个集团内部的一些重组。此时用这种换股的方式，可能也是一个相对便捷的方式。因为它是一个特殊业务重组，它对估值可能就不是从商业谈判的角度来说那么困难。但是，需要考虑税务部门对这个公司的估值的看法，不能用较低的价格或者采取其他方法来规避税务上的责任。

（三）债权支付

除了现金支付、换股支付之外，还有债权支付，实际上就是债转股，即把债权转换成股权。债权转换成股权又分两种情况，一种是直接对标的公司的债权，这个相对容易去转换。只要对标的公司的股权、标的公司的价值做一个估值。因为债权是一个现金的价值，是用货币来表示的。所以把标的公司的估值确定了，那相应的它的价值也就能够确定，在这个情况下相对容易实现债转股。这里所指的债转股并不是银行或者是资产管理口径下的债转股。这里所指的是普遍意义上的债转股。即一个标的公司的债权人，用他的债权去换成对标的公司的股权。

另外一种情况可能是对第三方的债权，而不是对标的公司的债权，即对第三方的债权来把它换成对标的公司的股权。这样的债转股就更加复杂，不仅要对标的公司的估值要做确认，还要通过一系列的谈判来确认它的估值，还要对债权的价值进行确认。如果是对目标公司的债权相对来说操作简单，它是一笔以人民币或者是以其他货币来计价的一个价值。而如果是对第三方的债权，那主要还要考虑这个债权的可实现性、可变现性。有些债权可能是坏账或者是其他的不可实现的债务。从法律上或者说从会计的角度来说，是有瑕疵的债。这种情况下就要对他的债权本身做估值，然后跟标的公司的股权来匹配。

（四）零收购

另外一种支付的方式，就是不支付，即零收购。这是一种承载式的收购，即把标的公司债权债务，特别是它的债务非常多，甚至是资不抵债。例如之前我们团队做过一个并购项目，公司的净资产经过会计的审计，公司的经营资产约是负一千九百万左右。也就说这个公司是完全资不抵债的一种情况，但是因为并购方还是认可这个公司的价值，特别是该公司的自有技术以及销售的渠道。

在这个案例中一个资产负债一千九百万的公司，并购方还是认可它的价值是值三千一百万。在这个情况下，去实施对这个公司的并购。这个标的公司的估值是三千一百万，如果我们对这个公司的估值它是零，可能直接把他的股权全部退下就结束了。他的债务全部由并购方去承担了，所以在这个情况下并购方不用支付特定的一个对价。但是他承担了标的公司的所有债务。

这个案例中，收购完成两年之后该公司已经能够把自己的债务基本上都还清了。或者是达成了一些协议，包括一些债转股的协议，或者是一些分期偿还的方式等等。在三年之后也启动了股改，准备上市。关键在于并购方不但投入了现金去偿还一些必须马上要偿还的一些债务，然后跟其他的债权人达成协议。更重要的是引入了一些销售渠道，能够把这个企业很快地盘活。案例中项目当中原来的股东虽然让渡了控股权，但还是保留一部分股权的。另外还有很多的投资人也通过这样的方式把企业救活。原来的股东所投入的现金也罢，或者是其他的资产也罢，也能够通过这样的方式来实现它的价值。

（五）含义及优缺点

1.现金支付

刚才已经是反复讲了现金并购，它的来源有自有资金、有通过债务融资、有通过股权融资、有通过信托融资的。但不管通过哪个方式筹集到的现金，它的优点就是结算快，因此并购交易也就能够较快地完成。缺点就是没有那么多公司能够有足够的现金流来支撑自己的并购。如果去债务融资，那他的负担就会比较重，资产负债率也会上升。即使是非上市公司去做债务融资，公司的其他的业务再去做融资也会比较困难，因为公司的资产负债率已经比较高了。

2.换股支付

换股并购方式跟现金并购相对比，对现金流几乎没有影响。如果完全是换股并购，具体的案例当中其实很少有哪个并购是完全采取换股的，很可能还会与现金支付相结合，或者说跟其他的方式来结合。如此，对现金流的压力就会比较小，负债也会比较轻。但是缺点就是可能会影响公司的股权或者是控股权。例如之前讲到的3100万估值的公司案例，该公司股权就是完全让渡出去的。实际上就是通过股权转让，采取措施把股权都让渡出去。让渡会让渡到什么程度？一般情况下不会影响到控股权，如果直接影响了控股权，也意味着并购方可能是要退出了，这种情况实际上并不是一个真正的并购，而可能是作为标的公司的借壳的一种方式。例如市场上有一家公司原来的股东实际上想退出，甚至想改变上市公司的主营业务。

例如有一家上市公司原来是做服装的，但是一个电商公司想要借他的壳上市。但是借壳又没那么容易，那么就可以向电商公司的股东发行足够多的股份，然后把电商公司并购到上市公司作为上市公司的100%控股的一个子公司。然后原来电商公司的原来的股东就成为上市公司的二股东。然后把上市公司的原来的服装的业务剥离出去，原来的大股东实际上就退出了，就变成了小股东，到最后也就是彻底的退出了。原来的二股东即原来电商公司的股东变成了上市公司的大股东，把上市公司改造成一个电商业务为主的公司。这种并购就可能是发生了一个控制权的变化，

但是多数情况下，一个换股的并购就是上市公司作为公司业务的一个扩展，或者是增强，又或者是产业链上下游的并购。通常是不会轻易的让出控制权，这种情况下就要充分考虑标的公司的估值以及上市公司它的股价相对应的可能会稀释多少股权。这一点需要财务顾问给公司一个充分的论证，来确保既能保证控制权又能不影响公司未来发展。例如董事会的席位，包括经营管理层的股东会的表决以及经营管理层的控制方面都能确保不会发生重大变化的情况下去实施并购。

3.债权支付

债权支付的优点是债权变成了股权，债务也就抵消了，从而资产负债率大幅降低。另外一方面，因为不用支付现金，成本相对较低。但是往往这种情况下原来的债务会比较重，为什么要去用这种债务抵消的方式，用债权换股权？可能因为它本身它财务上就是债务非常多，财务已经陷入某种困境，而财务陷入困境的企业其经营状况又会比较差。

特别是金融行业的债转股的公司往往都是经营状况非常差的。当然如果有一个好的并购方进去，例如刚才讲到的案例中的并购方。他进去能够成功把这个企业盘活，并且能够推动股改，准备上市。这种情况他就是选择了一个很好的标的公司，该公司本身是有价值的。如果它本身完全是债务缠身，又没有什么价值，这样的并购其实是一个充满风险的并购。有些情况下金融公司的债转股，可能是迫于无奈。例如标的公司是一个地方纳税大户，或者是地方的一个就业的大户。特别是传统企业，虽然可能纳税很少，但是解决了几千甚至几万人的就业，对于地方政府而言是不能轻易甩掉这个包袱的。因此就会采取债权转换成股权的方式，从而实现企业所谓的一个重生。但是究竟能不能重生，还有待考究。

4.零收购

零收购跟债转股相似，二者优缺点情况几乎相同。

（六）影响融资方式因素

1.融资成本

用什么方式去融资需要主要考虑以下几方面，一是成本，成本要从两个维度去考虑。如果是讲资金成本，刚才讲到的债务融资方式的资金成本一定是高于股权融资。因为股权融资只是发股票，不论是”IPO”，还是定向增发，还是一般增发，是不需要付出对价的，没有债务负担。而债务融资，不管是银行贷款还是发行债券，不管是什么样的债券，都要相应的支付利息。所以债务融资的成本是相对较高的。而自有资金所需考虑的就是机会成本了。换个角度而言，股权融资是稀释股份，甚至某种情况下会影响到控制权，这也是一种成本，也是需要考虑的。

2.融资风险

另外一个要考虑的因素就是风险，风险主要包括以下几个方面，一是公司发展战略风险。不管是债务融资，还是股权融资，对公司的发展战略会产生怎样的影响，必须要做一个全面、准确的评估。另外一方面是财务风险。例如资产负债率、资金成本都是需要考虑的。此外还包括合法合规风险。股权融资，包括发行债务，都有一些特定的法律方面或者说合规方面的要求。这些要求必须在发行债券或者发行股票的时候考虑到，这也就是为什么要发行债券、发行股票的时候，需要专业机构/律师、会计师，甚至需要券商、资产评估机构介入。律师要出具法律意见书，如果是公开发行的情况下，法律意见书要向公众公告，目的是解决合法合规风险。

3.资本结构

此外还涉及到资本结构的影响。即股权的稀释、控制权的问题，以及总股本的问题，这些都需要去考虑。

（四）融资时间

第四个因素就是融资的时间。之前讲到的现金支付，特别是自有资金的支付，可能很快就可以完成交易。资金充足的话马上就安排支付，短时间内就可以把股权过户到自己名下。之后就可以迅速更换管理层，做并购后的整合也是非常快的。但是如果是贷款，一般情况下在并购活动中，谈判的过程当中银行就会介入了。此时可能很快地把并购贷的条款给确认下来，并购贷要用标的公司的股权或者是资产去做担保。在过户交易之后，很快就可以发放贷款，也就可以很快地就去完成并购。

而发行债券、发行股票需要一个相对较长的过程。因为不管是发行债券还是发行股票，都需要相关部门进行审核。对于并购活动而言，审核的时间还是相当长的。实操中并购很多情况下是在相对来说比较短的时间中完成的，而且标的公司每天都会在发生变化。如此一来对它的估值、控制都会有很大的影响。所以融资时间肯定是在并购活动中需要考虑的一个问题。

二、债务融资

（一）并购贷款融资

上图比较清晰的给大家展示了并购贷的流程。首先并购方通过设立一个子公司或者是特殊标的公司，目的公司的方式，以SPV（特殊目的公司）的方式来并购标的企业。当然不是必须要设立这个子公司或者SPV，但是通常通过这样的方式，可以有效隔离风险。并购方设立的这个子公司或者SPV，通过购买标的公司的股权或者认购该公司新增股权的方式来达成交易。然后把股权质押给银行，或者把标的公司的资产抵押给银行，之后银行向SPV发放贷款。拿到贷款后，再支付给标的公司原来的股东。

光股权质押或者资产抵押可能还不足够，并购方可能还需要提供其他的资产担保，或者是信用上的保证。银行也会做这方面的评估，要让并购方承担连带责任。股权的质押或者是资产的抵押可能并不足够，还要对其本身的价值进行估值。因为并购的时候，特别是现在很多并购都不是按照他的净资产，会得相对比较高的估值。现在并购一般都会讨论PE，事实上他的净资产可能并没有那么多。而银行去做抵押贷或者是质押贷的时候，它的抵押率、质押率通常会比较低。能贷到六成都是非常高的比率，多数情况下只有五成甚至四成。在这种情况下，实质上是给并购方足够的贷款。光靠股权质押或者是标的公司的资产，是不足以能让银行去放心发放贷款的，所以就需要并购方提供另外的担保。

当然如果并购方有充足的自有资金，只需要一部分的并购贷款，或者是很少部分的并购贷款，这种情况下可能就不需要其他的担保了。对银行而言，一定会要求并购方支付一定的比例，需要支付多少是他们双方讨论的一个结果。自有资金和银行贷款一定是跟标的公司的估值、净资产这些情况相匹配，这需要双方讨论一个合理的比例。既能让并购方承担得起这部分责任，也可以让银行以一个比较安全的方式来完成并购贷。

1.并购贷款案例

案例如下，浙江的A公司要去收购标的公司D公司的百分之百的股权。D公司原来的股东是B公司和C公司。B公司占股51%，C公司占股49%，并购公司要百分之百的收购这两家公司对D公司所持有的股权。然后将百分之百的股权质押给银行，仅仅质押给银行还不够，还要提供其他的担保。A公司的创始人的夫妇要承担连带责任的担保，即只有A公司还不够，还需要创始股东的夫妻。因为很多公司尤其是一些民营企业、家族企业，还存在法律上讲的混同的情况。公司资产和股东资产可能存在一些混同的情况，而且很多公司的老板把钱放在个人名下，而不是完全放在公司里面。所以公司本身的资产债务偿付能力比较弱，或者说它的强和弱完全取决于控股股东的创始股东的意愿。

这种情况下，公司放多少钱取决于创始股东的意愿。所以，如果仅仅只有公司去做担保，风险就比较大。所以银行要求公司做担保之外，还要求创始人夫妻担保。至于为什么是夫妻两个我想大家都很清楚夫妻共有债务的问题，这是一个争议很大的问题。司法解释也在不断地改进，最安全的做法就是夫妻二人一起担保。夫妻二人都来提供连带责任担保，就很好地把这个问题解决了。所以通过这样的担保方式，股权质押加上公司创始人夫妻两个的共同连带责任担保，实现了2.5亿的贷款来完成对标的公司D公司的收购。

2.并购贷款风险评估

并购贷是有风险管理的，《商业银行并购贷款风险指引》中对并购贷的风险因素都是有一些具体的规定。包括战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险和财务风险。银行关心企业的将来，太多的并购，看上去是成功的。从并购的交易的过程到谈判交割再到后面都很成功，没有任何问题，但是整合会出现很大的问题。整合是各个方面的，包括战略、组织、资产、业务、人力资源、文化。其中文化整合非常重要，不光是跨境并购。文化整合对于国内的并购也很重要，因为不同企业有不同的文化，特别是上市公司，属于国有企业还是民营企业都很重要。不同的民营企业的风格也不一样，有的民营企业非常狼性，对员工靠激励的方式。这样的公司底薪是十分低的，其他的都是靠所谓的激励工资、激励奖金去实现。有些公司可能相对员工的福利方面或者是其他方面做的比较好。

公司之间的差异，有时跟公司大小其实没有关系，完全取决于创始人的风格。如果两个不同类型的公司发生了并购活动，整合难度就是非常大。特别是狼性的公司去并购温文尔雅的公司，很可能会受到抵制，磨合的成本就会非常高。相反温文尔雅的公司去并购狼性的公司，原来狼性公司的业绩做的比较好的人，他可能会感觉到新老板的激励不够，从而可能会造成人员流失的情况。

这些并不只是并购方要考虑的问题，银行也要考虑这一问题，要考虑这个并购将来能不能成功。如果不能成功，拿100%的股权去质押。这公司原来估值十个亿的，整合了之后公司的估值可能只有三个亿、两个亿。这个股权质押就大打折扣，哪怕原来是100%股权质押，如果质押率只有50%，十个亿贷款五个亿。但是如果现在这个公司的估值连五个亿都不值，银行风险放大，而且是放大到没办法覆盖本金的情况，当然还有公司创始人的担保，对银行来说整个风险同样重要。

此外还有经营风险、财务风险，这个当然更是银行所关注的，特别是现金流。现在很多科创板也允许不盈利的公司上市，不盈利并不表示没有现金流。盈利是财务会计上的术语，简单来说收入减成本就是最后的盈利。一个公司的盈利可能是100亿，但其实现金可能只有几个亿。有可能它的现金连支付银行的利息都比较困难，更何况还贷。所以银行必须要去做评估，作为并购方更要做这样的评估，只有做了充分的评估，才可能去申请并购贷。如果公司现金流严重不足，对并购资产的估值又很高，将来都不一定有能力支付每个季度的利息。销售当中都会有压货的情况，账期的存在，这些因素都会影响公司还本付息的能力，只有把这些东西自己做一个充分的评估了之后才能去说服银行。

不论是战略方面的还是法律合规方面、整合方面、财务经营方面的所有的方面都有相应的评估，也有相应的预案，只有这样才能去很好的展示给给银行去申请到并购贷。并购贷的风险指引，不是仅仅是给银行看的，作为并购方、并购方的律师、并购方的法务也要去研究。

（二）发行债券融资并购

除了并购贷，还有发行债券。发行的债券包括普通债券、可转换债券。

1.可转换债券

可转换债券指发行的是债券，但是债券的持有人未来是可以在一个特定的时期按照一个特定的条件把它转换成公司的股票的债券。但是可转换债券是一个非常复杂的债券发行方式。

可转换债有一个价格的调整的机制，例如什么情况下必须转，什么情况下要收回去。其中存在选择权的问题，仅仅看上面的流程图，就可以看出当中有转换股票的选择，有股价修正的权利，还有对债权人来说有回收的机会。

所有这些是相对比较复杂的债务的融资的方式。主要是上市公司用这样的方式，但也不是完全排除非上市公司这么做。非上市公司就可能是会对特定的对象。参与过证券市场操作的话会注意到，公司经常会有些可转换债券，可以去认购它。但是还有一种可转换债券叫私募债，可以在股票证券的软件上，通过证券公司去认购的债券是公募债。类似于之前讲到的股票发行一样，股票发行有公开发行IPO，或者是公开的、配股的，或者是公开的，增发的都是公开发行。还有一种是定向的发行，指向特定对象。债券也可以向特定的对象去发行，这就是一种私募债，不管是公募债、私募债的操作基本模式类似。

2.可交换债券

可交换债券一般是上市公司的股东，向债券所有人，即债权人，发行一定的债券，用自己持有的上市公司的股票作为交换债券的担保。作为一个质押品质押在中东公司，然后债权人把钱交给他，就完成了交换债劵的发行。

可交换债券与可转换债劵类似，上图为可交换债券流程图。可交换债券在一定的时间可以去交换债劵，即把债权换成对上市公司的股权，也就是前面讲到债权融资里面的债转股。之前讲到的债转股的债权主要是对标的公司的债权，即标的公司是上市公司的股东，是它向债权人发行债券，债权人享有标的公司的债权。可转换债劵，是将债权转换成标的公司的股权。而可交换债券是标的公司用它的股票交换成上市公司的股权，因此标的公司跟上市公司并不是同一个主体，而可交换债劵的主体发行人是上市公司的股东。

交换的股权，股票是上市公司的股权或者股票。一般情况下指上市公司，或者非上市的公众公司，非上市公众公司主要是三板公司了。三板公司也是可以交换的，通过这种方式来实现可交换债劵的发行。可交换债券也是可以通过公募或者私募两种方式实现，可转换债劵和可交换债劵虽然不是很新的一种方式，但是还是一个非常专业的融资的方式。

3.可转换债券和可交换债券区别

可交换债券发行的主体是上市公司股东，可转换债券发行的主体是上市公司股东的来源。可交换债券的是上市公司股东所持有的上市公司的股权、股份，是一个存量概念。可转换债券实际上是把它转换成新增的股份，是一种转股换股价格的调整的机制。不同的公司的做法也不一样，包括可交换债券有各种各样的动机，有的是为了卖掉股权。但是是限售股，没办法卖，就可以通过可交换债券来达到目的。另外可能为了较低的融资的成本，因为到银行融资，或者通过其他的方式融资可能都会成本比较高。但是可交换债券会用比较低的成本，但是又有一个很高的期望值。因为它是可以换成上市公司的股票的，前提是这个上市公司的前景非常乐观。

（三）杠杆融资

杠杆融资本质上是负债收购的一个方式，其具体的操作模式还是用标的公司的资产和它的未来的现金流作为抵押或者是担保，是取得收购资金的一种方式。之前讲到的并购贷款也是用标的公司的股权去做质押，然后获得贷款，实际上也是一种放杠杆的一种方式。只不过在特定的情形下称为并购贷，就是一个杠杆融资的行为。当然杠杆融资不光是一个并购贷，还有其他的，例如高收益的债券这样的方式。

1.杠杆融资典型案例

如上案例当中收购方在收购活动中应用了杠杆。”吉利集团”收购”沃尔沃”占比75%，”西王食品”占比94%。”太平洋联合”收购”好孩子集团”也占到90%。”西王食品”只用6%自由资金，就完成了整个并购，这是一个非常经典、非常成功的一个案例。”太平洋联合”收购”好孩子集团”的案例，实际上是一个杠杆的融资。所有融资的方式当中，”债务融资”、”股权融资”、”信托融资”，”杠杆融资”和”债务融资”、”股权融资”、”信托融资”都不是并列关系，也不是包含关系。实际上只要是不都是自有资金，就可以理解为是一个杠杆，即杠杆融资的行为。

2.PAG基金杠杆融资

“好孩子集团”原来是一个开曼公司的全资子公司，那我收购方”PAG”第一步先是在BVI全资设立了一家离岸公司”G-baby”。”G-baby”是一个离岸空壳公司，它没有资产也没有资金，但是因为它要收购”好孩子集团”，所以用”好孩子集团”的资产进行抵押。向台湾”富邦银行”申请了50%的过桥贷款。PAG还是用标的公司的资产去做担保，向收购方的股东发行债券，应该理解它就是一个私募债。收购方用10%左右的自有资金组成了整个收购活动的资金。其构成为50%贷款，40%债券，10%自有资金。

离岸公司G-baby用10%自有资金先收购”好孩子集团”母公司的三个股东的股权，然后再用换股收购。这就是刚才讲到的用换股收购的方式收购了”好孩子集团”母公司的一个重要股东，即管理层的持股平台的所有的股份。

通过上图可以清楚地看到收购活动的流程，最下面是标的公司，这个是真正的标的公司”好孩子集团”，”好孩子集团”上面是一个holding company。他原有的几个股东，例如”第一上海”、”AIG”、”软银中国”、”PUD”。

其操作步骤如下，第一步先设立”G-baby”这样一个公司。然后一边向银行做抵押贷款，一边向收购方的股东发行债券，再加上自有的资金。去收购”第一上海”、”AIG”、”软银中国”的股权，这个是用现金收购的方式。这里的现金是通过该公司的自有资金、通过贷款、通过发行债券方式来募集的资金。同时又结合了换股收购，”好孩子集团”并没有变更管理层。把管理层的股权从”PUD”换到了”G-baby”里。”G-baby”不再是收购方PAG的全资子公司，通过换股的方式来实现对标的公司的他的这个百分之百的使用。即”G-baby”变成标的公司”好孩子集团”的百分之百的股东。而原来的”PUD”管理层就变成了”G-baby”的一个股东，”G-baby”主要的股东还是私募基金，通过这样的方式来完成这样的一个收购。

这个收购活动首先是一个杠杆，所谓的杠杆融资。用10%的自有资金撬动了整个90%的融资，从而完成了这样的一个并购。该案例当中把前面所讲到的债权融资、股权融资都用到了。当然股权融资是用了换股的方式去实现的，用到了银行贷款，也用到了债务的方式，向自己的股东发行债券的方式来完成整个并购当中的融资。所以这是一个比较经典的杠杆融资的案例。

三、股权融资

股权融资包括两种方式，一个是公开发行，一个是定向发行，向特定的一些人以及股东发行债券。股权融资的优点、缺点如上图。

四、信托融资

信托融资本质上是通过信托公司来做的债务融资和股权融资。某些特定的情况下还是债权人股价债这种特定的方式。现在股价债还有一些要求，先看信托的债务融资的方式。

（一）信托融资方式简介

1.信托债务融资

2.信托股权融资

3.信托债务融资 信托股权融资

（二）信托债务融资方式

信托公司作为一个受托人或者是作为一个管理人，从信托法的角度来说是一个受托人。信托计划也要负责管理，发行人当然是向投资人去做发行。投资人要来认购信托计划，成为信托计划的持有人。资金要银行去托管的，然后信托计划是向并购方去贷款，贷款给并购方，由并购方去并购标的公司的股权。即用贷款来支付并购股权的对价，一般情况下还要有征信的安排。要有一个第三方或者说就是被购方，要来提供征信来保证信托计划能够到期向投资人支付信托的利益。

信托计划发放贷款给并购方，并购方除了要第三方提供担保，通常还是会用标的公司的股权，或者资产去向信托计划提供担保，保证够到期还本付息。实际上这个环节上与银行的并购贷没有本质的区别的，本质的区别就是指资金的来源。

银行的并购贷的资金的来源是银行，而信托计划，信托通常是为了特定的并购行为，去发行信托计划，然后去向投资人推销信托产品，让他们认购。信托计划中所有的钱来自于投资人，而不是信托公司，也不是银行。银行在信托公司的债务融资的过程中所扮演的是资金托管人的角色。资金托管人是负责保管资金的安全，只能根据信托公司的指令把资金支付给并购方，而且并购方他的还本付息的钱也都是在银行的监管之下。不会被信托公司或者被其他人挪用，来保证投资人到期能够取得信托的收益。银行是一个托管的身份，不是资金的提供方。信托公司并不是用自身的资金提供这个贷款，而是用了他所管理的投资人的钱去向并购方发放这个贷款。

（三）信托股权融资

信托股权融资与信托债权融资唯一的差别就是信托计划与并购方之间的关系。在信托债务融资当中3是贷款，信托计划是向并购方支付贷款，然后并购方到时候是还本付息给信托计划。而信托股权融资是认购或者是购买并购方的股权，并购方所取得的是标的公司的股权。但是它的股权又是由信托计划，名义上是信托公司持有并购方的股权，然后把股权的对价付给并购方，并购方再付给标的公司的股东。形成了这样的一个持股的链条，信托计划持有并购方的股权，并购方持有标的公司的股权、然后用到期溢价回购的方式，时间到了用一个溢价回购的方式收回股权，然后真正地实现对标的公司的控股。其他的发行信托计划，托管信托计划第三方提供征信，与债务融资的方式是完全是一致的。

（四）信托股权融资典型案例

案例如下，该信托计划是2.5年，用香港的上市公司，就并购方回购股权提供不可撤销的连带责任担保。然后它所受让的并购方是85%的股权，这就是所谓的杠杆。并购方只有15%的自有资金，85%的来自于信托计划的资金来完成并购。

五、换股支付

换股是一个比较特别的一种支付的方式。指用并购方的股权去换标的公司原股东的对标的公司的股权。

（一）换股并购融资方式

原来目标公司是他的股东直接持有目标公司股权，并购之后变成了目标公司的原股东持有并购方的股权。但是通常不是持有并购方的股权，而是持有并购方所设立的”SPV”的股权的。如果是上市公司，那是直接持有并购方的股权，标的公司就变成了并购方的控股子公司。有可能是100%的控股，也可能是67%，这就是所谓的换股，即通过股份的交换来完成收购。

该过程主要是要完成目标公司的估值以及并购方的估值。如果并购方是个上市公司，并购方的估值是有公开的市场价格的，估值相对比较容易操作。如果并购方不是上市公司，这个操作就会相对困难一点。通过设立”SPV “也是能够解决这个问题，但是最终还是看并购方要实现什么目标。包括原来的股东的期望，如果是”SPV”，本质上原股东还是持有原来目标公司的股权，而不是持有并购方的股权。在设计并购架构的时候，需要根据各方的意愿、各方的目标来做相应的设计。

（二）典型案例 增资换股

并购方C公司，标的公司B公司，B公司原来有甲股东和乙股东两个股东。这里讲两种方式，一种是股权转让的方式收购甲方股东的股权。要用现金支付，现金的来源可能是发行股票，也可能是发行债券，也可能是信托等方式。乙股东不是用股权转让的方式，而是向乙股东增发A公司30%的股权。即用A公司30%的股权换了乙股东对B公司的60%的股权来完成A公司对B公司的百分之百的控股。

B公司乙股东退出的时候把股权转让给A公司，本质上应该是转让给其他的股东。股东乙本身在换股并购完成之后，股东乙不再是标的公司B公司的股东，而变成了A公司的股东，并购方的股东。所以他退出，就要把股权转让给A公司的其他的股东，例如原来的控股的股东。这样的一个安排，不会影响a 公司和B 公司的100%的控股关系。这样的退出通常会在原始换股并购的时候，就可能涉及一些所谓的put option，或者是option把卖出的权利，或者是收购的权利在第一次换股并购的协议当中明确下来。另外一种做法可能是乙股东是有兴趣继续一直跟A公司走下去，但是后来因为种种不可抗拒因素只好要把股权转让出去，这种情况就另当别论了。这种情况下完全是启动一个新的并购，即A公司的大股东去收购小股东的股权。

如果是put up或者是call的方式，实际上虽然是二次的交易，但是二次交易的交易的模式、交易的定价都在第一次交易当中已经固定下来了。当然交易的定价可能并不是一个具体的价格，而是定价的方式。这是需要具备一定条件的，主要取决于股东乙的意愿或者是A公司原来控股方的意愿，是不是要进行二次交易。

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