巴菲特为什么买入中石油（巴菲特经典案例复盘之二）

图1 无处不在的中石油LOGO

巴菲特至今尚未直接投资A股，但是十几年前曾经投资了港股中石油（HK000857），以下简称中石油。戏剧性的是，在巴菲特卖出港股中石油的那一年，正是中石油在A股上市之时，开盘当天的48元股价至今尚为其最高价，这个价格是巴菲特卖出价13.5港元的近4倍！即使港股中石油也在巴菲特抛出后仍然一路走高接近30港元。

那么为什么巴菲特在2003年时以1.6港元的价格买入？而后又在2007年以13.5港元的价格抛出？判断的基准是什么？本文试图对此做一些探讨。巴菲特买入中石油的时间是在2003初，其时中石油已经在香港上市2年多，股价一直徘徊在2港元以下。港股指数期间一直在下跌，再加上非典肆虐，人们对经济前景甚为悲观，因此中石油也一直在低位徘徊。图2为中石油2000年-2016年间的股价走势，两个红色箭头分别代表巴菲特的买点和卖点。

图2 港股中石油2000-2016年间的走势

“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，巴菲特买入中石油的大背景正是投资者对未来的前景表示悲观而逃离股市的时候，此时此刻物美价廉的中石油进入了巴菲特那只一直寻找猎物的猎枪的瞄准镜。

我们先来看看巴菲特本人对买入和卖出理由的说明。在2009年的伯克希尔股东大会上有这样一段关于中石油的问答，内容摘录如下。

股东问：你在2002年买中石油时只读了它的年报，大多数职业投资者会做更多的调查研究，你为什么不做呢？你看年报时主要看什么，你怎么看一份年报就能做出投资的决定？

巴菲特答：我是在2002年春天读的年报，我从未问过任何人的意见。我当时认为这家公司值1000亿美元，而它当时的市值仅为350亿美元。我们不喜欢做事要精确到小数点3位以后。如果有人体重在300磅-350磅之间，我不需要精确的体重就知道他是个胖子。如果你根据中石油年报上数字还无法做出决定的话，那你应该看一下公司。

股东问：你在中石油的操作上并不符合你一贯的买入并持有的风格，当时是怎么考虑的？

巴菲特答：几个月前我见了中国投资公司的高先生，我对他印象很好，我们在奥马哈吃了午饭。决定买中石油是因为当时公司的市值才三四百亿美元，但我认为这家公司应该值1000亿美元。当油价涨到70多美元时，我认为它应该值大约3000亿美元。我们认为，与其他公司相比，它的价格已经不低了，于是我们就卖出了。但是其后中石油来又涨了很多，并且一度成为世界上市值最高的公司，如果将来中石油股价足够便宜时，我们以后还有可能买入。

另外央视财经频道《对话》节目曾经采访过巴菲特，下面是与中石油有关的一段问答。

主持人陈伟鸿：您曾说当别人贪婪的时候，我们需要恐惧。不妨在中石油这只股票上来看一看，当别人40多元还在买的时候，您早已把它抛了，是不是意味着，当别人正在贪婪的时候，您已经开始了恐惧？

巴菲特答：我忘记了具体买中石油的时间，我对中石油并不是很了解，但是当我读它的年报的时候，发现这个报告写得很简单易懂，且包含了丰富的信息。读完年报我觉得这家公司当时值1000亿美元，看看中石油的市值当时只有350亿美元，所以我觉得很值，我就买了。后来股价上升之后，其价格已经接近了其内在价值不在被低估了，所以我就把它卖掉了，实际上仍然中石油是一个非常好的公司。

从上述访谈中我们可以得知巴菲特主要是通过阅读年报，并与“中国投资”的一位高先生在奥巴马见过面后，就觉得无需去实地考察就可确定中石油是一家被低估了公司。那位给他印象不错的高先生与巴菲特谈了些什么现在已经无从得知，而中石油当年的年报中的主要数据我们仍然可以查到，现在摘取主要部分作成表1如下。

表1 中石油财报主要数据摘要

表1上所有的数据可以总结为一句话，当年的中石油真是太便宜了！2003年是中石油在港上市的第三年，股价在1.5-1.7港元之间徘徊，而每股利润则为0.27港元，市盈率仅为6倍左右，巴菲特买入的市盈率为6.3倍。其时市净率仅为0.9，也就是说市值仅为资产价值的九成。上市后的这三年利润的增幅并不明显，但是三年平均的净资产收益率ROE超过了15%，股息率约在6-7%之间。另外港股年报中还附有根据美国财务标准算出的中石油的未来的现金流量折现的加总（可惜的是A股的年报中没有这个现金流的数据），简单地说大致相当于中石油的内在价值，2002年时这个现金流的折现值大约为市值的2倍，也就是说股价只有其内在价值的50%，这是一个相当大的安全边际，的确是物超所值，于是巴菲特扳下了他的一直在瞄准中的猎枪的扳机。

再看中石油在香港证交所上市时的数据，发行价格仅为1.23港元市盈率仅为3.8倍，开盘价格仅为1.27港元，上市当年最高价2.12港元，最低价为1.1港元。不少人认为中石油在港交所定价太便宜了，但是估计主要原因是当时港股自从1997年金融风暴以来的下跌通道中，请参见当时的恒生指数的走向图3。

图3 1996-2006年间的恒生指数

从另一个角度来讲，港交所是一个完全国际化、市场化的高度成熟的股票市场，发行价也完全按照港交所的规则来决定，如果投资者认可该股的价值积极认购则发行价格自然就会上涨，而投资者不认可该股的价值时，自然发行价格就会低落。而且香港股市历来没有恶炒新股的习惯，如果发行价定高了，二级市场投资者不认可的话，则会导致破发。因此，中石油在港的发行价应该是按早港交所的规则而形成的价格，在加上当时港股处于下跌趋势之中，投资者普遍对经济前景悲观的形势下，发行价格自然会偏低，理论上不存在中石油自己定价便宜了的问题。简单地说，巴菲特当年主要根据中石油的年报上的数据就判断出中石油严重被低估，于是于2003年4月份时悄悄地以每股1.6港元的价格购入了23.4亿股中石油。

那么剩下的问题就是巴菲特为什么不像他之前一贯的风格一直持有？为什么决定5年后卖掉了这只股票？关于为什么未能一直持有这个问题，曾经在股东大会上被提出过，但是巴菲特回避了这个问题。对于卖点巴菲特解释说因为5年后其股价已经超过其内在价值，所以决定卖出了。

根据表1的数据，卖出时的市值/现金流=0.85，而买入时市值/现金流=0.47，也就是说股价已经非常接近该股的内在价值，中石油已经不便宜了，此时对应的股价为13.5港元，5年间股价上升了8倍，年复合收益率超过50%。下面小编来分析一下巴菲特所回避了的未能一直持有的问题，其实仔细分析一下中石油上市以来年报之后就会大致明白其原因了。首先中石油已经是一个体量非常大的公司了，虽然其还可能成长，但是其成长性是有限的，而持续的成长性正是永久持股的必要条件。

那么实际上该股之后的表现如何呢？下面是小编收集的中石油上市以来的营收及每股收益的数据。

表2 中石油2000-2018年间的营收和每股净利润

尽管营收从上市以来成长了10余倍，年复合增长约为15%弱，这是一个不错的成绩，但是每股利润在后期却增长乏力甚至下降，上市以来每股收益仅从0.26增至0.36（2001-2018年），年复合增长率仅为1.8%，尤其是2007年至2018年间甚至是负增长从0.8港元/每股降到了0.36港元/每股，跌去了一半以上，如果数据是真实的话，那么不得不说中石油后期的管理和成本问题是相当严重的。但是从另个角度来考虑，也可理解为当初在港股上市时为了获得投资者支持，不得不将财务数据做得好看点，而后期在A股上市后似乎则似乎已经圈得足够的资金，无需再考虑财务数据的问题，甚至为了降低分红，可能采取些合理的财务手段，使得每股利润下降。总之，虽然巴菲特没有说出他没有永久持股的理由，然而巴菲特卖出后中石油的财务表现确是每况愈下，不得不说巴菲特对中石油后市的担心是完全正确的。既然担心中石油的发展潜力的问题，那么剩下的问题就是卖出的时机的问题了，显然如果在低估时购入，那么5年后当股价接近其内在价值时无疑就是卖点了，至于后市港股中石油涨到了近30港元，那时市值已经是内在价值的近3倍了，显然巴菲特是不可能把自己的财产置于随时可能崩塌的泡沫之上的。

关于购入后持股时间，巴菲特的老师格雷厄姆认为其期限为2年，2年以后如果该股不涨的话，就悉数清仓。其实2年时间对于我国的散户来说，应该是长期持股了，而作为大师的学生巴菲特则提出了并不拘泥于2年的观点，甚至还提出了永久持有的观点。就此案来说5年的持股时间也并不算短，而雪球的老唐则认为最多等3年，其实应该是没有什么时间限制的，只要你认定该股是被低估的，就可以一直持股等到其被市场重新认识，直到股价接近其内在价值时卖出。这个时间是虽然无法预测的，但是格雷厄姆与巴菲特坚信的是随着时间的推移，市场一定会认识到被低估的股票，从而使其股价恢复到其应有的水平。至于市场为什么会在之后一定会能够重新认识到该股票被低估的问题，当时美国国会的一位议员曾经向格雷厄姆请教过，但是格雷厄姆却回答的语焉不详：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，也一样神奇。但我们从经验上知道，最终市场会使股价回归于价值。”然而有一句名言可用作参考：“从短期来看股市是一台投票机，从长期来看股市是一台称重机”，其实从长期来看，任何股票的价格终将回归于其内在价值，只是时间早晚的问题。

至此对于对于巴菲特此例的分析告一段落，这是一个典型的发现低估股票后买入并持有至上涨后抛出的案例，对于A股的投资者来说似乎最为困难的就是长达5年的持股时间，通常是买入几个月后不涨就怀疑自己判断错误了，从而割肉卖出了。另种情况是股价上升了1倍后担心回调就卖出了，究其其原因应该是不会估计该股的内在价值，或者估值错误。正确的卖点不是看股价上涨了多少倍，而是当股价接近其内在价值之时。对于一些本来就手头缺乏资金，急需赚快钱的A股投资者来说，5年的持股时间显然是太漫长了，所以长期投资者从原则上来讲，必须拥有相当充裕的资金，才能支持这漫长的持有和等待。而A股的投资者的大部分散户和机构，估计都不符合这个条件，散户大部分都缺乏充裕的资金，没有耐心等待的资本，而机构和基金虽然不存在着资金紧张的问题，却面临着每年的业绩评比，以及当股市低迷基金净值下跌时散户赎回的压力，不可能建立三年五年以上的持股计划，这正是我国股市上短线炒股盛行的根本原因。

而当中石油在A股上市时，竟然被炒到了48元，这相当于75倍的市盈率，并且还有大批散户和机构跟风买入，显然这些买入者第一缺乏判断股票内在价值的基本能力，其次被当时疯狂的股市所迷惑，看到股市一直在上涨，人们都在买入，失去了自己的判断能力，变成了一只地道的“旅鼠”，随着鼠群一起迷迷糊糊地奔向了大海，最后跳入海中，唯一的理由就是“因为大家都在买”。

巴菲特的中石油这个案例并不复杂，但是要想在实践中完全做到却是的确是一件很难的事情。因为在实际操作中坚持与周围的人采取不同的观点是一件很难的事情，特别是基金及机构的经理们，如果采取与大家不同策略的话，会担心失败时被上司及客户追究责任。而如果采取了大家都采取的策略失败了的话，则无需担心责任的问题。这也是旅鼠现象盛行的原因。因此虽然有巴菲特的案例在，但是大部分资金并不充裕的散户投资者实际上不具备按此案例操作的资格与基本条件，而资金相对充裕的机构则因为业绩与赎回的压力也无法熬过漫长等待期，所以尽管大家都很清楚长线投资的道理，实际上在我国的股市中实际操作仍以短线和所谓波段操作（持股期限为数天至数月）为主流。

回顾巴菲特投资中石油的案例看来似乎一切顺理成章，但是对于A股的投资者来说可以归结为一句老话，“知易行难”。