值得买的激励机制（值得买专题研究报告）

（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔）

1. 公司概况：打造专注消费产业的科技集团

1.1. 发展历程：十年打磨再铸“新值得·新势能”

北京值得买科技股份有限公司成立于 2011 年。公司从消费内容切入，始终坚持以消 费内容为核心的发展战略，成功打造了独特的消费内容社区“什么值得买”，包含“什 么值得买”网站及相应的移动端，经过十年打磨成就消费内容 领域在 A 股上市的第一家互联网公司。在“什么值得买”上，用户可以通过图文、 短视频等多种方式分享高性价比、好口碑的商品及服务，为更多用户提供高效、精 准、专业的消费决策支持，并基于此形成深层次的互动关系。

与此同时，随着电商内容化、内容场景化、形式视频化、分发智能化、创作全民化 的行业大趋势，值得买也于 2021 年迎来全面战略升级，从专注导购的互联网公司升 级为专注消费产业的科技集团：在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费 内容、营销服务和消费数据三大核心板块，从而不断提升电商/品牌商（B 端）和用 户（C 端）之间的连接效率，最终创造消费信息自由流动的美好世界。

1.2. 商业模式：“内容 服务 数据”三轮驱动

经过公司全面战略升级，公司现有商业模式可以概括为基于消费大数据的垂类消费 内容社区（2C） 全域营销服务商（2B），核心业务涵盖消费内容、营销服务和消费 数据三大板块：

1）消费内容：在消费内容板块，值得买定位于消费领域里专业内容供应商（CP）， 通过持续对消费内容的类型、质量、数量及场域的升级，持续构建完整的消费内容 生态，在为用户提供更为触手可及的内容服务的同时，也可以帮助电商和品牌商提 供同时覆盖站内和站外的整合营销体系，实现品效合一的营销目的。基于消费内容 社区“什么值得买”（站内）和消费类 MCN 业务（站外），公司已经形成覆盖站内 和站外用户的更为丰富的流量生态。从模式升级上看，公司在全新的消费内容战略 方向上已经体现出内容类型多元化、内容质量专业化、内容数量规模化以及应用场 域多样化四大趋势。

首先是站内消费内容生态，消费内容社区持续以“什么值得买”为核心进行拓展。 “什么值得买”是一个 UGC 的优质消费内容社区，用户每天不断在平台上分享实 用的购物攻略、专业的评测报告、真实的晒物体验以及精选的新品资讯等内容，为 更多用户的日常购物决策提供辅助，并以此获得认同与价值共鸣，形成基于兴趣的 深层次互动关系。

“什么值得买”的商业变现主要为电商、品牌商等客户提供营销推广服务，核心盈 利模式分为电商导购佣金收入和广告展示收入：1）电商导购佣金收入是指通过公司 网站和移动端展示电商、品牌商等客户的相关商品或服务信息，将用户导流至电商、 品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商、品牌商等获取的收入； 2）广告展示收入是指通过在公司网站和移动端为电商、品牌商等客户提供广告展示 等营销服务，向电商、品牌商等客户获取的收入。

其次是站外消费内容生态，值得买消费类 MCN 业务专注于垂直品类的消费内容， 致力于在全网构建具有影响力的消费内容账号矩阵，目前正在运营和孵化的账号包 括胖达 more、数码懂王、了不起的风物、狂飙户外、鹅姐等近百个账号，涵盖美食、 数码 3C、运动、娱乐、风物等品类，累计触达粉丝超过 1,000 万。公司主要通过自 有账号孵化与外部账号签约相结合的方式，与公司内部的内容专家、“什么值得买”平台上的内容创作者以及外部达人等展开合作，为其提供包含培训、内容创意及制 作、供应链资源、法务、公关等在内的服务支持，帮助其在国内主要短视频、电商 平台进行内容推广，扩大粉丝规模。在此基础上，多元通道帮助旗下账号通过广告、 直播带货等多种方式进行商业化变现。

2）营销服务：在营销服务板块，值得买也依托于消费内容社区“什么值得买”和消 费类 MCN 业务构建的站内外流量体系，通过消费内容持续为电商、品牌商赋能。 公司当前的营销服务包括商品与媒体匹配的全链路服务和新媒体平台代运营服务。 首先是商品与媒体匹配的全链路服务，主要由公司旗下子公司星罗负责，星罗通过 收录来自于天猫、京东、苏宁、拼多多等平台的众多商家资源，同时通过对接海量 达人资源，实现精准的人货匹配，于商家助力其高效推广，于达人助力其高效变现。 此外，星罗也致力于打造基于技术驱动的商品与媒体匹配的全链路服务平台，帮助 达人解决带货时对高品质商品及服务的需求的同时，也帮助电商和品牌商找到精准 用户群体，实现品效合一。

其次是新媒体平台代运营服务，主要由公司旗下子公司星罗和有助负责。星罗和有 助依托公司在消费领域和内容创作方面的积累，以及公司的大数据资源和能力，帮 助品牌制定全盘布局的立体化营销策略，在全域范围内触达广泛的消费者，同时也 能够为品牌指定一对一营销策略，有效地提升品牌的营销效率。

3）消费数据：公司逐步沉淀来自于消费内容业务板块和营销服务业务板块的更多数 据资源，形成一个能够涵盖人、货、场、媒等多种维度的底层数据体系，这些数据 将在提升“什么值得买”平台结构化展示商品信息的能力和提升搜索与推荐内容分 发的效率，以及在对外输出消费数据产品与服务等方面发挥重要作用。

公司也在持续探索数据产品方面的商业化，当前正在规划的产品包括消费大数据产 业研究院、“值数”消费洞察平台、值得买消费信息开放平台，其中“值数”消费洞察平台、值得买消费信息开放平台分别面向企业的经营与战略决策、消费者领域从 业人员，后续有望持续打造消费数据产品矩阵，持续赋能品牌生意增长及效率提升。

1.3. 股权结构及管理层：团队扎实、股权清晰、激励强力

值得买现实际控制人为隋国栋先生，截至 2021 年 3 月 31 日共持有公司 38.85%的股 份。其余股东刘峰先生和刘超先生分别持有公司 11.18%和 7.15%的股份，国脉创新 占股 6.72%。其中，隋国栋先生为国脉创新的普通合伙人和实际控制人，刘峰先生 与刘超先生为国脉创新的有限合伙人。

公司不断探索并实践人才激励机制，于 2020 年 4 月 7 日公布限制性股票激励计划， 拟以 72.79 元/股的价格向 89 名员工共计授予 79.51 万股（其中首次授予 63.6 万股 占比 80%，预留 15.9 万股占比 20%），合计授予股本数量约占当时公司总股本的 1.49%。此次股权激励计划主要考核 2020-2022 年净利润目标，要求净利润增幅分别 不低于 2019 年净利润的 25%、50%和 75%。2021 年 3 月 23 日，公司完成了 2020 年限制性股票激励计划部分预留限制性股票授予登记工作，35 名激励对象认购了公 司授予的限制性股票合计 127,250 股。强有力的股权激励计划彰显公司在人才治理 和未来增长的信心。

1.4. 财务情况：历史业绩表现稳健，新业务带动高成长

公司营收增速稳健，21Q1 同比高增长：值得买 2018-2020 年 CAGR 达到 33.9%， 2020 年持续围绕消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块开展经营，实现营业 收入 9.10 亿元，同比增长 37.4%，营收提速增长。2021Q1 实现营业收入 2.35 亿元， 同比增长 85.9%，商品与媒体匹配的全链路服务、新媒体平台代运营等新业务打开 公司营收第二增长曲线。

公司利润增长可观，2020年&2021Q1增速持续上扬：2018-2020 年归母净利润CAGR 达到 28%，保持稳健成长；2020 年实现归母净利润 1.57 亿元，同比增长 31.7%； 2018-2020 年归母净利润 CAGR 达到 28.7%，2020 年实现扣非归母净利润 1.44 亿 元，同比上升 34.1%，公司归母净利润及扣非归母净利润双双提速增长。从 2020Q1 表现来看，公司实现归母净利润 2,587 万元，同比增长 36.3%；扣非归母净利润 2,163 万元，同比增长 49.5%，利润同比增速持续上扬。

值得买的业务可以分为信息推广服务和互联网效果营销平台服务两类，其中：

信息推广服务：2018-2020 年信息推广服务 CAGR 为 18.6%，2020 年实现营业 收入 5.72 亿元，同比增长 27.56%，信息推广服务同样提速增长；2020 年信息 推广服务的营收占比为 62.94%，对应毛利率为 65.74%，同比下降 5.08pcts，主 要系广告业务占比提升带来的结构性调整。

互联网效果营销平台服务：2018-2020 年互联网效果营销平台服务的 CAGR 为 83.5%，2020 年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 57.88%；2020 年互联网效 果营销平台服务的营收占比为36.9%，对应毛利率为70.53%，同比下降2.87pcts， 主要系星罗等新业务快速发展带来的结构性调整。

公司新业务发展迅速，盈利能力结构性调整：值得买 2020 年毛利率为 67.3%，同比 下降 4.3pcts，主要系新业务的快速发展带来的结构性调整，原有业务毛利率维持稳 定；净利率为 17.24%，同比下降 0.74pcts，基本维持稳定。值得买 2021Q1 毛利率 为 60.95%，同比下降 10.9pcts；净利率为 11%，同比下降 4.01pcts，主要系新业务的 快速扩张带来 IT 资源使用费、活动成本、职工薪酬等营业成本的上升。

公司费用结构持续优化：2020 年公司期间费用率为 48.76%，同比下降 3.48pcts， 2021Q1 期间费用率为 48.86%，同比下降 10.02pcts，费用结构不断优化：

销售费用：2020 年销售费用为 2.04 亿元，同比增长 35.78%。主要系职工薪酬、 市场投放费用增长所致，销售费用率为 22.46%，同比下降 0.27pcts。2021Q1 销 售费用为 5,847 万元，同比增长 72.52%。主要亦系公司职工薪酬，市场投放费 用增长所致，销售费用率为 24.86%，同比下降 1.93pcts，销售费用率持续优化。

管理费用：2020 年管理费用为 1.12 亿元，同比增长 33.93%。主要系购买诺德 大厦办公房产折旧费用及以权益结算的股份支付费用增长所致；管理费用率为 12.35%，同比下降 0.32pcts；2021Q1 管理费用为 3,039 万元，同比增长 14.5%； 管理费用率为 13.88%，同比下降 0.06pcts，管理费用率也持续优化。

财务费用：2020年财务费用为382万元，同比减少5.54%；财务费用率为0.42%， 同比下降 0.18pcts；2021Q1 财务费用为-659 万元，同比下降 478.02%，主要系 主要系公司利息收入增加所致；财务费用率为-2.8%，同比下降 4.16pcts；

研发费用：2002 年研发费用为 1.23 亿元，同比增长 14.5%，主要系职工薪酬、 研发信息技术费用较上年同期增长所致；研发费用率为 13.53%，同比下降 2.71pcts。2021Q1 研发费用为 3,039 万元，同比增长 14.5%；研发费用率为 12.92%， 同比下降 3.88pcts。

经营性活动现金流持续增长：值得买 2020 年经营活动现金流 1.67 亿元，同比增长 28.2%，主要系销售回款额以及采购付款额较上期增加，销售回款增长较快所致。 2021Q1 经营活动现金流-1,358 万元，同比上升 12.1%，主要系销售回款额及采购付 款额较上年同期增加，销售回款增长较快所致。

2. 我们如何理解值得买的价值？

2.1. 主线 1：扎实用户基本盘，垂类消费内容社区全新升级

2.1.1. 行业情况：网购商品琳琅满目，消费内容辅助用户购买决策

网络消费渗透率持续提升，用户规模不断扩大。在消费领域保持稳步增长大背景下， 随着互联网的普及，用户消费偏好和习惯正在不断发生变化。2020 年我国网上商品和服务当月零售额达到 11.76 万亿元，占社服零 售总额的 30%；2020 年中国网络购物用户规模达 7.8 亿，占整体网民的比例也达到 达 79.1%。未来随着电商市场持续渗透以及支付、物流等基础设施的不断完善，网 购市场的规模将持续稳定增长。

从需求端来看，消费内容逐渐成为用户进行购物决策的重要辅助。随着电商行业的 不断发展，线上商品和服务日益丰富多元，各类促销活动也更加频繁多样。海量的 商品信息增加了用户发现和找到适合自身需求的商品的难度，提升了用户的决策成 本，用户体验下降。用户在购物时，最关注的三个因素为实用性、安全性和价格， 价格仍然是其在消费过程中重点关注的因素之一，因此需要借助更多的商品知识以 及消费内容，来最终快速触达更高性价比和更优质的商品。在这样的网购环境之下， 能够对用户的消费行为产生影响的优质消费内容正在成为消费行业及电商行业新 的增长驱动力，具有强带货属性的消费内容平台逐步成为互联网用户必不可少的应 用产品，助力用户更好的进行消费决策。同时，消费内容的形式也从图文逐渐扩展 至短视频、直播等新形态，能够沉淀更加优质的消费内容、与用户建立互动和情感 连接的渠道更容易激发用户的购买意愿，使得用户逐渐形成通过内容类平台进行消 费的习惯，消费内容平台的社区价值不断凸显。

抖音近期的店播的带货数据表现也再次验证品牌店播能够有效带动品牌生意增长。2021 年抖音抢新年货节中累计成交额达到 208 亿元，商家自播总时长达到 1260 万 小时，服饰品牌太平鸟直播期间 GMV 突破 3224 万，美妆品牌薇诺娜单场自播 GMV 突破 1281 万等等。

2.1.2. APP 10.0 正式上线，稀缺消费内容社区再起航

“什么值得买”在过去的十年间，其消费内容生态持续完善中，用户增长、创作者 生态建设不断加强、商业化潜力也不断增强。尤其是 2021 年 3 月 25 日，值得买 APP 10.0 正式上线。什么值得买品牌十年后首次升级焕新，Slogan 从“认真生活，好好花钱”升级为“分享每一种值”，通过对产品和社区的全面升级，更好的传递社区价 值理念，帮助社区用户做更加高效的消费决策。

1） 产品端升级：更多元标签和内容板块

首页全新上线，双列瀑布流全面升级：双列 Feed 流设计包括以几方面的好处，一是 相比于单列的陈列，双列的设计能够一次性让更多的内容在平台中的展示，增加更 多内容的曝光，同时也更适应短视频和直播内容的展现；二是同时双列的设计对于 内容创作者更加友好，包容度更强，也能通过海量的内容也能留住用户，提升用户 的停留时长。值得买通过由单列向双列的产品布局升级，通过更加丰富的内容呈现 来强化用户同内容和用户之间的联系，实现社区生态的强粘性。

缤纷“值法”标签上线，精选优质内容：“值”不再只局限于价格“值”，而是满足 用户多元需求的“值”，包括改变消费者生活的科技类的“值”，比如黑科技、新国 潮、权威背书、联名款、奇葩物、治愈系、神价格等，通过向用户提供自由组合的 多种多样的值法，让用户看到每个人自定义的消费内容社区。也包括让消费者感到 体验提升，让其情感感受到满足的“值”，比如治愈系、宝藏国货等等。值得买将基 于大数据的个性化推荐，猜测用户喜好，推荐给用户更多“眼前一亮”，符合其喜好 的商品，让每个圈层都能感受到值得买的“值”，而不只是性价比的“值”。

消费百科升级，共建商品大百科全书：依托消费百科，值得买变成更加开放、动态 的社区。消费百科依据商品的结构重新整理了信息。在这里，用户可以看到品牌页、 品牌故事、明星单品等，品牌粉丝汇聚在这里，形成一个私域的流量；用户也可以 看到商品页、商品参数系列、全网口碑、购买攻略等，节省决策时间；消费者还能 看到一些新名词，这是消费世界里的一些新科技、新动态，这将帮助很多消费者成 为该消费领域的专家。消费百科将这些页面重新组合，会在搜索场景排行榜，由用户需求的场景重新排列，帮助用户做消费决策。消费百科截至目前已收录了将近三 千个品类，近二十万个品牌，接近千万的商品。

2） 社区端升级：更丰富内容形式和创作工具

短视频/直播内容突出，视频内容丰富：值得买在新版本中除了推出硬核期刊、每日 值选等栏目，使呈现内容更加丰富多元外，也增加了更多视频达人，用新的、更动 态的方式来介绍商品的信息、消费的知识，为用户带来一些更轻短的视频类型，比 如小的开箱或者消费 tips，满足用户碎片时间浏览的需求，迎接更广阔的用户。

低门槛创作工具，内容分享更为便利：值得买升级“晒物”模块，提供更轻短的发 布和浏览功能，可以随时随地来分享和发布性价比好物。用户可以在评论区向达人 提问，获得实时的回答，也可以通过长图文的方式浏览更多优质内容和干货。

2.1.3. 社区价值 商业价值凸显，相较竞品优势显著

多渠道获客，用户规模保持稳定成长：“什么值得买”通过更为积极的用户获取策略， 不仅通过老带新活动促进站内用户的口碑传播，也通过和爱奇艺、知乎、Keep、滴 滴出行等优质外部渠道进行异业合作及流量置换，同时也充分利用小程序、服务号、 社群营销等多元方式精准获取外部流量。得益于优质的消费内容生态及更积极的用 户增长策略，2020 年公司月平均活跃用户数达到 3363.61 万，同比 14%；公告注册 用户数达到 1627.16 万，较上期新增注册用户 511.33 万，同比 45.8%；公司移动客 户端 APP 激活量为 4817.11 万，较上期新增激活量 1216.06 万，同比 33.8%。用户 规模保持稳健成长。

用户活跃度持续提升，社区氛围浓烈：在用户规模稳定增长的同时，公司也通过签 到、晒物活动、征稿活动、全民挑战赛等工具与主题，鼓励用户参与创作与互动， 同时通过完善的 V1-V8 的会员等级体系，使用户拥有更清晰的成长路径，综合推动 用户黏性及访问频次的提升。2020 年什么值得买移动客户端 APP 单用户平均每日 启动次数为 9.48 次，同比增长 9.5%，移动客户端 APP 单用户平均每日停留时长 13 分 58 秒，基本维持稳定，单篇内容平均互动次数同比 0.36%，达到 131.06 次。

UGC 驱动社区，沉淀优质消费内容资产：“什么值得买”致力于激励用户和专业达 人进行内容创作，通过持续优化站内用户的创作体验、加强社区内容创作工具的运 营、上线创作者认证体系提供清晰成长路径等举措，在降低内容创作者的创作门槛 的同时，使其拥有有更好的社区归属感。与此同时，公司也专门成立达人中心负责 站内达人运营管理及商业化合作，为帮助站内创作者进行商业化变现，同时达人中 心也在积极引入站外达人，以提升内容的多元性。多项社区运营的举措有效带动平 台内容数量及互动次数的提升。2020 年公司内容发布量同比 68.77%，达到 947.95 万篇，其中用户贡献内容（UGC）占比达到 81.72%，较上年相比有所提升，UGC 驱 动的内容生态进一步完善。

在平台合作方面，京东、淘宝、拼多多等平台仍为值得买重要的合作伙伴，公司同 唯品会、小米有品等电商的合作持续加强。从商品品类来看，电脑数码、家用电器 稳居公司的头部品类，食品生鲜、玩模乐器、日用百货、个护化妆等品类占比随着 多元化品类战略的持续推进快速提升。

横向比较来看，值得买无论是用户运营数据（比如 MAU、日启动次数等）亦或是商 业化变现能力（比如 GMV、营业收入等）方面，相较于竞品优势显著，持续凸显值 得买的垂类消费内容社区价值以及良性发展的商业闭环。

2.2. 主线 2：技术驱动解决行业痛点，全域营销打开第二增长曲线

2.2.1. 行业情况：直播电商万亿大赛道，达人&品牌痛点亟待解决

直播电商远期 6 万亿 GMV 市场，保持爆发式增长；由于社交互动与信任，基于短 视频和直播的社交平台对电商十分有效。在中国直播电商 GMV 在 2019 年已经达到 4,168 亿元，预计未来 5 年仍将保持 57.7%的高速年复合增长，至 2025 年直播电商 市场规模将达到 64,172 亿元，占中国零售电商市场的 23.9%，成为零售电商市场的 重要组成部分。而在万亿直播电商高速发展下，行业格局也不断迎来新变化。

从达人端来看，达人由于具备丰富的人设，亲和力好，同观众的互动性强，因此在 直播的途中很容易和粉丝建立关系，拉近距离，人群的粉丝和观众流量是较为精准 的，转化率也较高。薇娅、李佳琦等头部主播不断涌现，明星主播也纷纷下场开播， 达人/明星主播成为直播电商快速发展的重要驱动力。

但与此同时，行业规范之下，达人对于优质货品供应链的需求强烈。2020 年 11 月， 国家广电总局发布《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》、2021 年 4 月， 国家互联网信息办公室等七部门联合发布《网络直播营销管理办法（试行）》，不断 加强对互联网直播的引导规范和互联网直播营销行业的内容服务管理。尤其是对直 播营销活动广告规范、互动内容管理、供应商信息核验、消费者权益保护责任、虚 拟形象使用等重点环节加强管理，带货主播尤其是长尾主播对于优质商品供应链的 需求更为强烈。

从品牌端来看，品牌自播大趋势，亟需综合解决方案。2021 年，抖快尤其是抖音将 大力扶持品牌自播，除了和品牌方合同规定的返点，还会额外获得更多让利。品牌 自播可以通过“视频推广 直播转化”多元化的高曝光，更能实现品效合一。在商家 自播中，商家对于品牌形象、货品选择、优惠力度、直播话术等关键运营节点拥有 很强的把控力。此外，通过长时间的积累，商家自播的产出稳定，运营成本相对可 控。同时，商家自播还有助于与用户建立长期关系，实现人群的持续积累，因此对 于商家和品牌方来说，搭建自播的运营团队已经成为品牌方在新渠道实现生意增长 的新课题。

据飞瓜数据统计，从店播账号来看，自 2021 年 1 月开始，品牌关联的带货达人中， 新入场的店播号数量就有明显增长，2021 年 2 月品牌店播号同比 1 月增长近一倍； 从带货场次来看，目前店播号已占总带货场次的 2 成左右；从带货数据来看，自 2020 年 11 月起，品牌店播号销售额增速出现明显提升，增幅高达 122%，店播号销售额 稳定占品牌总销售额 50%以上。

抖音近期的店播的带货数据表现也再次验证品牌店播能够有效带动品牌生意增长。2021 年抖音抢新年货节中累计成交额达到 208 亿元，商家自播总时长达到 1260 万 小时，服饰品牌太平鸟直播期间 GMV 突破 3224 万，美妆品牌薇诺娜单场自播 GMV 突破 1281 万等等。

在品牌店播大趋势之下，我们认为，直播电商服务商价值进一步凸显。直播电商服 务商的核心价值体现在更高效对接消费者和品牌商：通过在内容层面、商品层面和 运营层面的综合赋能，助力品牌对终端消费者进行充分曝光，并基于对品牌调性和 消费者需求双方的深度理解实现供给和需求的高效匹配；另一方面，直播电商服务 商也通过整合营销服务，协助品牌进行流量推广和宣发，使品牌产品更顺畅、高效 地触达消费者，充分打通电商链路，撬动品牌潜能。 基于直播电商的“人-货-场”特点，我们认为直播电商服务商相较于传统电商代运营 在核心能力要求方面更高，品牌对于直播电商的服务商需求更为强烈：

直播电商的销售通路基于内容，因此服务商需要在内容层面进行更好的 KOL 筛 选及撮合，同时对直播内容的脚步设计和场控实现有效管理；

直播电商的销售产品 SKU 更为丰富，因此服务商需要具备商务资源能力，具备 对选品组货、质检、物流和售后等供应链管理能力；

直播电商的流量公私域结合，服务商需要基于对消费者大数据分析，结合创意 营销，加强对新流量的推广和转化效率，最终实现“品效合一”商业闭环；

长期来看，我们认为具备规模化流量运营能力、供应链管理能力和主播 KOL 培养 能力的直播电商服务商将在直播电商服务商市场竞争中脱颖而出，最终形成核心竞 争壁垒。

据我们测算，直播电商服务商市场具备大千亿级市场空间。我们对直播电商供应链 人货匹配平台市场及直播电商店播代运营市场分别进行测算：

直播电商供应链人货匹配平台市场空间：2025 年直播电商市场 交易额将达到 64,172 亿元，参考淘宝直播达人播/店播 GMV 占比情况，我们预 计未来达人播和店播 GMV 占比将达到 6:4；同时参考快手头部主播和中腰部主 播的 GMV 占比，我们预计头部主播和中腰部主播 GMV 占比将达到 2:8；考虑 到非头部主播缺少完善的供应链体系需要使用人货匹配平台，也即 64,172*0.6*0.8=30,802.56 亿元 GMV 的产生将通过人货匹配平台撮合。参考人 货匹配平台的 take rate 在 5%，则直播电商供应链人货匹配平台的市场空间在 1,540 亿元。

2.2.2. 星罗平台：解决人货匹配差异，撮合 GMV 高速成长

对于达人在直播电商中关于供应链的痛点，值得买旗下公司星罗推出解决人货匹配 —商品流和现金流的高效链接与匹配方案。在前端应用侧，星罗重点打造了 PC 端 好货平台和移动端的小程序星罗星选、星罗好货三个产品。其 中好货平台有“接单广场”、“达人选品库”、“云发单助手”三个频道，分别支持渠 道（包含微信群、微博等）选品、达人选品、一键放单等功能；星罗星选和星罗好 货分别主要支持渠道和达人在移动端进行选品。

从星罗业务表现来看，随着 2020 年星罗好货以及一站式营销服务的上线，星罗平台 GMV 实现快速发展。根据值得买战略发布会数据，在 2020 年 1 月，星罗的人货匹 配的 GMV 只有 3000 万，但在 2020 年 12 月，单月 GMV 增长至 2.63 亿元，全年实 现了月对月超过 20%的增长率。2020 年全年星罗累计产生 2,088.77 万笔订单，确认 GMV 为 18.31 亿，同比增长 940.34%。2021Q1，星罗完成确认 GMV 为 5.54 亿，同 比增长 634.19%。

而 GMV 高速增长的背后，我们认为其反应的是星罗平台在大数据系统支持下的生 态建设。平台型业务的核心在于评估其对接两端商家和达人的质量和数量，以及基 于其平台底层的大数据推荐算法实现的高效和精准对接。从平台商家数量来看，星 罗收录了来自于天猫、京东、苏宁、拼多多等平台的众多商家资源。2020 年 12 月 星罗拥有的月活跃商家（当月至少有过一次合作的商家）超过 4,000 家；从平台达 人数量来看，2020 年 12 月活跃达人（当月至少有过一次合作的达人）超过 2,200 人， 其背后触达的粉丝数量超过 18 亿。

而先进的算法推荐则使得达人更易于找到符合自身人设和调性的商品，帮助商家发 展更适合商品调性的达人。在底层架构方面，星罗重点打造了以 MRP（Media Resource Planning）系统和星罗罗盘为核心的两大支撑系统，对前端应用形成了良好 的支撑。其中 MRP 是一个全链路多角色的协作平台，为商家和达人提供更加透明 化的带货体验，通过提供专属直播日历、项目内容及执行日志、排期与样品执行监 控、带货效果实时监控、平台动态提醒等功能，让所有的带货全流程清晰可见，让 带货任务一目了然；星罗星盘是一个全链路的数据监控和分析平台，拥有 10 万级别 的达人数据积累，可以实时掌握平台和达人数据，基于数据形成更好的带货决策。 随着星罗业务的发展，人货匹配次数的增长，星罗罗盘将拥有越来越鲜活的数据， 通过技术驱动帮助商家发展更适合商品调性的达人，也帮助达人更高效地进行变现。

2.2.3. 新媒体平台代运营服务：标杆客户树立，品牌拓展大有可为

新媒体平台代运营服务主要由公司旗下子公司星罗和有助负责，为广告主提供一站 式的营销服务，可以为电商及品牌商提供 1）天猫、京东、拼多多等主流电商平台 的全域电商运营；2）为抖音、快手等平台的品牌提供包括官方账号代运营、直播代 运营、新媒体小店代运营、营销策划、商业投放等在内的全域内容运营；3）品牌线 上传播、销售等在内的全域品牌营销策划活动。

当前，星罗和有助已经完成新媒体平台代运营服务能力的储备和团队建设，并均拿到了主要平台的官方资质认可。其中星罗获得抖音电商首批品牌服务商、巨量引擎 品牌号服务商 TOP 10、淘宝联盟 2020 年优秀招商服务商、京东联盟 2020 年杰出贡 献者等资质与荣誉；有助获得抖音、快手、淘宝等平台的官方认证。

纵观新流量平台的营销服务需求，全链路、长周期的精细化运营对于广告主而言需 求强烈。而代运营的核心竞争力除了体现在品牌资源拓展能力上，更通过其规模化 和高效运营能力形成其持久竞争壁垒，而规模化及高效运营能力的构筑则来自于底 层消费数据的持续积累以及持续的技术投入和研发创新。

一方面，我们从值得买的服务客户规模及质量可以看到其在新媒体平台代运营服务 已经建立一定先发优势，同时值得买也在持续通过团队扩充实现商务资源与服务能 力的整合。根据公司财报披露，公司新媒体平台代运营已经服务了非常多优质的客 户，包括华熙生物、唯品会、猿辅导、高途课堂、惠达卫浴、贵州习酒、青岛青啤、 恒洁卫浴、西单购物中心、妙可蓝多等。2021Q1 星罗也新增宝洁集团、妮维雅、屈 臣氏、京东超市、当当童书、曼秀雷敦、 学而思、作业帮、火花思维、丸美等大量 优质品牌客户

有助也于 2021Q1 取得南极电商在抖音渠道的独家授权，后续将协同南极人、抖音 等各方进行商品体系的梳理，并启动多个抖音账号的同步落地与执行。与此同时， 2020 年有助收购了黑光科技，进一步强化了其代运营的能力。黑光科技成立于 2016 年，是一家主要服务于家居建材、食品、3C、服饰等行业的电商代运营公司，拥有 良好的行业积累，与行业内的龙头企业保持深度合作。收购完成后，双方进行了资 源与服务能力的整合，并组建了全新的团队。未来有助将定位于线上全域代运营服 务公司，持续提升对电商和品牌商的服务能力。

在品牌资源拓展能力之上，值得买在新媒体平台代运营业务上也体现出其规模化及 高效运营的优势。目前星罗已在北京、杭州、顺德、南京、保定自建五大直播基地， 具备为美妆、时装、鞋类、箱包、美食、家电数码等全品类直播搭建专业直播间场 景的能力。在底层技术能力的支持下，星罗的直播基地可以支持约百家直播间同时 在线开播，具备高并发、规模化的运营能力，同时能够帮助电商和品牌商进行有效 的订单管理，实现多订单的统一发货，保证了履约过程的高效性。

与此同时，星罗同样已经具备全面且成熟的运营能力，包括帮助电商和品牌商完成 从主播招聘培训及直播场控等全链条的直播服务、短时间内提高抖音小店店铺动态 评分的抖音小店代运营服务、短视频精细化运营服务、流量投放和运营服务，实现 直播电商价值链的上下游覆盖。

从其近期表现来看，星罗在抖音电商 4 月双周服务商排行榜里 GMV 绝对增长值位 列 TOP 1，GMV 净值位列 TOP 5，服务商排名上升明显。南极人在有助科技的运营 下，南极人凭借 342.4 万的月销量位列 4 月榜商品品牌榜单首位。

此外，从我们对星罗代运营的品牌账号带货数据跟踪来看，品牌店播发力迅速。以 丸美和宝洁抖音官方旗舰店为例，丸美旗舰店从 2021 年 3 月 8 日正式开播，至 5 月 18 日累计销量已接近 1500 万，从 5 月 12 日正式开播，至 5 月 18 日 7 天累计销量 已经突破 110 万，充分彰显值得买快速发展和提升的运营能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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