乳业新动态分析（乳业两超多强格局已形成）

红周刊 | 李洪力

消费需求疲弱，上半年多数上市乳企营收同比下滑，甚至部分企业出现业绩预亏，只有少数企业取得增长。经营压力加大下，多家中小乳企加快了上市节奏，借希望通过IPO上市融资方式解决企业目前所面临的经营困境。

近日，麦趣尔、庄园牧场、均瑶健康、贝因美、皇氏集团等多家乳企相继发布2022年上半年业绩预告。《红周刊》统计发现，就目前披露的数据看，今年上半年，多数上市乳企营收同比下滑，甚至部分企业出现业绩预亏，只有少数企业取得增长。与业绩相对应的是，年初至今，多数乳企公司的股价呈现出下滑趋势。

尽管上市乳企业绩增速放缓、股价低迷，但2022年依然有超过10家乳企在蒙牛、伊利两大巨头眼皮底下向资本市场发起了冲击。7月5日，网红乳企认养一头牛控股集团股份有限公司(简称“认养一头牛”)预先披露招股书，拟在沪市主板挂牌上市。同月，四闯IPO的四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐股份”）也再次提交招股书。此外，包括君乐宝、宜品、温氏乳业等在内的乳企也相继启动IPO方案。

多名业内人士对《红周刊》表示，上半年乳企业绩不振主要受原料涨价成本增加、消费疲软、竞争加剧等因素影响，投资者对乳业板块投资热情不高。至于地方乳企扎堆IPO这一情况，也是因竞争环境的加剧让中小乳企抵御风险的能力不足，若能成功上市融资，不仅能解决资金短缺问题，且也能提升公司抵御风险能力，当然，也不排除存在某些企业管理层有通过上市来套现离场的想法。

乳企半年报业绩陆续出炉

2022上半年，在疫情持续、人口出生率下跌，以及市场竞争激烈、消费不振的大背景下，很多上市乳企并未收获理想的业绩。据《红周刊》统计，目前A股、港股已披露正式半年报或提前发布业绩预告的12家上市乳企中，有两家公司由盈转亏，5家A股公司及3家港股公司出现净利下滑，仅有2家公司实现了业绩增长。

先从2家业绩由盈转亏的企业来看，因检出“丙二醇”而深陷舆论旋涡的网红奶企麦趣尔上半年出现了亏损。根据其发布的业绩预告显示，预计实现归属于上市公司股东的净利润亏损1.30亿元~1.95亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损2500万元~3500万元。值得一提的是，《红周刊》统计发现，2012年~2021年，麦趣尔合计实现利润才1.25亿元，这意味着仅今年上半年就将其前10年辛苦挣的净利全部亏损殆尽。

麦趣尔将此次亏损的原因解释为受丙二醇事件的影响。公告称，公司已停止纯牛奶生产，并下架、封存、召回纯牛奶产品。

一鸣食品凭借“乳品 烘焙”的模式在浙江、江苏等地的连锁店遍地开花，但这家被誉为“鲜奶吧之王”也难逃亏损的命运。其发布的业绩预告显示，预计2022年半年度实现归属上市公司股东的净利润约为-6500万元，与上年同期相比，将出现亏损。

一鸣食品将业绩预亏的主要原因解释为，上半年直营门店数量同比去年同期大幅增加，但受到上海、江苏、浙江等地疫情影响，公司所在经营地区门店客流下降明显，交通枢纽门店和学校类型门店客流严重下降，致使产品销售情况受到较大不利影响，公司直营门店亏损增加明显。

再从净利下滑的企业来看，佳禾食品、均瑶健康、庄园牧场、三元股份、阳光乳业等5家A股上市公司净利均出现了下滑。其中，庄园牧场净利润预计约800万元~1100万元，比上年同期大降64.99%~51.87%；均瑶健康预计上半年净利润在2791.27万元~3085.09万元之间，同比下滑61.01%~64.73%；三元股份预计净利润为8787万元~9987万元，同比减少31.54%~39.77%；阳光乳业预计2022年1~6月归属净利润盈利5400万元~6100万元，同比上年变动-10.46%~1.14%。

此外，港股上市的澳优、优然牧业等公司业绩也难言乐观。譬如，澳优公告显示，上半年澳优收入约为33.5亿元~35亿元，同比减少18.0%~21.6%，净利润约为9500万元~1.6亿元，同比减少73.1%~84.0%；优然牧业预计中期纯利约1.683亿元~2.338亿元，同比减少75%~82%……

对于乳企今年上半年业绩普遍下滑情况，某券商分析师对《红周刊》表示，一是牧草价格上涨，成本端上行；二是需求端消费疲软，由于居民可支配收入没有显著上涨，导致消费低迷，打折促销的力度明显高于去年，导致毛利率降低；三是，市场竞争加剧，同质化问题严重，导致产品销量下滑。

“在各方资本继续投入和加持下，行业供给继续增加，供给平衡被打破，供给过剩，行业竞争进入白热化。”财经评论员王赤坤对《红周刊》表示，乳业的行业红利期已过，躺赢时代不复存在，市场占有率不再是共同增长而是此消彼长，企业只能挖空心思拼运营，与友商拼价格、拼投资、拼创新、拼投入，诸如总总，造成了整体成本的上升。

消费下行致股价暂时承压

2022年，对于上市乳企来说可谓是遇上了“水逆”之年，乳业股年初至今平均下跌近20%。据Choice数据，截至8月10日，在A股上市的30家乳企中，有27家公司年内出现下跌，仅有3家实现上涨。

具体来看，在下跌的27只股票中，品渥食品、熊猫乳品两只股票跌幅超过了40%，李子园、新乳业、妙可蓝多、燕塘乳业等5只股票跌幅超过30%，一鸣食品、西部牧业、维维股份、三元股份等8只股票跌幅超过20%，伊利股份、均瑶健康、麦趣尔、光明乳业等8只股票跌幅超过10%，其余4家跌幅在10%以内。

对于乳企股价的整体下行，中泰证券研究所政策专题组负责人、首席分析师杨畅对《红周刊》表示，消费大类的主要行业，业绩增速都出现了一定的压力，原因主要是疫情的反复，对于消费产生了一定的压力，导致业绩承压，进而反映在股价上。

在股价上涨的公司中，阳光乳业、皇氏集团年内股价涨幅均超过了75%，前者阳光乳业是5月20日刚上市的新股，上市初期的连续涨停让其股价表现惊人。而后者皇氏集团股价的上涨很可能与其接连不断放出利好消息有关：2022年1月22日，皇氏集团宣布引入君乐宝为公司战投，紧接着股价大涨；4月27日，皇氏集团披露一季报净利同比暴增1387.7%；5月16日，公司又披露“航天菌种”将被利用到公司产品之中；6月14日，皇氏集团涉足光伏产业消息不胫而走；8月3日，又放出未来5年推动建设10个万头牧场的消息。

不管怎样，A股乳企市值两极分化现象是较为严重的。剔除温氏股份等相关概念股不算，A股市场中，市值超过千亿的仅有伊利股份一家，其以2301亿元市值成为A股乳企当之无愧的霸主，而妙可蓝多、光明乳业则分别以188亿元、166亿元的市值位列第二梯队，新乳业以接近百亿的市值位列第三梯队，剩下的乳企市值均未超过百亿。

港股乳企年内股价表现与A股如出一辙。《红周刊》选取了8家港股上市的主要乳企，截至8月10日，除了龙腾国际控股、雅士利国际上涨外，澳优、蒙牛乳业、优然牧业等6家公司股价均出现10%~40%下跌。市值上，蒙牛乳业以1357亿港元的市值成为港股乳企“霸主”，中国飞鹤以623亿港元位居第二，其余6家市值均为超过百亿港元。

对于当前上市乳企股价年内普遍承压情况，杨畅认为，随着疫情逐步进入常态化防控阶段，部分疫情管控措施的刚性也进行了相应的调整，未来消费向上修复依然是大概率事件，“乳制品作为刚性需求，在经济向上修复的过程中，行业景气度将会很快得到恢复。”

为提升自身竞争力

中小乳企扎堆IPO

与上市乳企股价表现不佳相反，年内中小区域型乳企上市的热情却是依然高涨。据统计，除了阳光乳业已经在今年5月成功登陆深交所外，还有13家乳企也相继启动上市计划。

除了君乐宝、菊乐股份、认养一头牛在7月份披露上市计划外，今年1月，已在新三板挂牌的内蒙古骑士乳业正式宣布转板北交所；黑龙江老牌乳企完达山乳业已完成IPO会计服务和法律服务招标采购，并于2022年1月完成6.6%股权的挂牌转让，以“优化股权结构”。有分析认为，此举就是为了推动完达山尽快上市。

今年3月，中国第五大奶牛牧场运营商澳亚集团招股书在港交所披露，拟将募资用于扩张牧场群等；6月，羊奶粉企业宜品乳业召开了IPO战略研讨会，此外，还有花花牛、越秀辉山、温氏乳业等企业也都在冲刺IPO的路上。

实际上，这并不是乳企的第一波上市热潮，在此前的2021年，李子园、优然牧业就分别登陆了A股和港股，而在2020年，科拓生物、均瑶健康、品渥食品、熊猫乳品、一鸣食品为代表的众多乳制品上下游企业也扎堆登陆资本市场。

虽然如此，但相比之下，今年高达14家乳企扎堆上市的现象在乳业历史上还是较为罕见的。乳业分析师宋亮对《红周刊》表示，由于市场竞争越来越激烈，企业的生产、新业务投放等都会面临资金短缺问题，上市不但可以让部分乳企通过融资来缓解流动性风险，同时也可以通过上市优化原有股东结构和股权关系，建立起一种激励机制，实现企业管理层的高效运作。当然，还有一些企业上市的重要原因是管理层为实现变现、让企业有更好的估值，以便套利走人。

“成本上升、竞争加剧，都需要乳企具有更多的资源投入，进行研发和创新，特别是区域型乳企实力相对较弱，上市融资就是必然的选择。”广科咨询首席策略师沈萌对《红周刊》表示，另外，疫情时期非上市乳企相比已上市乳企抵御风险能力有明显不足，若能上市，对提升乳企特别是区域性乳企的竞争力是具有正面效果的。

“得奶源者得天下”早已成为行业共识。《红周刊》梳理相关公司的招股书发现，在目前冲击IPO的乳企中，IPO的募资除了主要用于投建生产基地、扩充产能、营销网络建设及补充资金外，还纷纷加码上游奶源建设。譬如，骑士乳业拟募集资金约2.61亿元，用于子公司奶牛养殖项目；认养一头牛拟募集资金18.51亿元，其中，9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目；菊乐股份拟募集资金13.63亿元，其中3.39亿元用于古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目。

这一现象显然与近年来奶源争夺战不谋而合。据了解，蒙牛将现代牧业、中国圣牧等原奶企业收入旗下，伊利则将赛科星、中地乳业纳入囊中。2019年7月，新希望乳业出资7.09亿元入股现代牧业，成为其第二大股东；北京三元收购首农畜牧46.37%的股权；2020年8月，新希望乳业宣布斥资17亿元收购宁夏寰美乳业股权；同年9月，飞鹤耗资26.4亿元拿下了东北地区的原生态牧业。

宋亮表示，过去十年间，国内散养户和中小牧场相继退出，与之伴随的是中国奶牛存栏数量的急剧下降。“大乳企通过并购的方式获得奶源，能够进一步保证奶源的质量和数量，并有效降低成本，正在冲击IPO的中小乳企则通过布局下游牧场，如果能顺利上市，不仅能够更好地整合其他牧场，还可以在下游乳企合作中掌握更多话语权。”

乳业“两超多强”格局已形成

上市可以快速筹集资金壮大规模，但这条路并不好走。截至目前，年内14家拟上市的乳企，仅有阳光乳业一家能够成功上市，还有几家乳企在上市途中多次受挫。

譬如，被誉为“IPO钉子户”的菊乐股份早在2017年就向证监会递交招股书，但因分公司出纳挪用公司巨额资金收到证监会警示函，在2018年3月撤回材料，IPO审查遭终止。2019年7月，该公司第二次开启IPO征程，但随后因出纳挪用资金事件、货币资金披露不实等问题遭中国证监会出具警示函而再次终止。2020年6月11日，菊乐股份在证监会官网披露了更新版本的招股书，拟赴深交所中小板上市，同样未能如愿。

2022年7月1日，菊乐股份转战深交所主板，在最新提交的招股书中，菊乐食品称，原分公司出纳挪用资金事项为员工以侵占资产为目的所进行的舞弊行为，该公司发现问题后已报警处理，且在事后已及时追回全部挪用资金，未造成财产损失。菊乐股份能否成功上岸，目前仍是个未知数。

完达山亦是如此，近20年来一直都在冲击IPO，但均以失败告终。公开资料显示，2000年，完达山首次传出上市消息，并在此后3年里完成第一次上市辅导。2003年，完达山完成过会，即将迈入A股大门时，却因董事长撤换导致无法报送材料而致IPO搁浅。2007年，完达山再次冲刺A股的计划传出，但突如其来的三聚氰胺事件，让市场蒙上阴影，完达山上市又受挫。此后，又传出多个负面消息，上市再次搁置。

2019年，完达山提出了“双百亿”的发展目标，即到2025年实现收入100亿、上市后市值超100亿的目标，之后公司再一次锁定上市进程。完达山乳业董事长王贵曾在2021年4月举行的上市推进会上提出，推进完达山上市是提升管理能力、规范治理行为的必经过程，力争实现2022年上市目标。就目前推进的进度看，完达山20年IPO梦能否如愿，难度仍不小。

而欲成“羊奶第一股”的红星美羚更是在今年5月直接梦碎资本市场。根据深交所5月6日公告，2018年12月，红星美羚实控人王宝印协调供应商黄某某等7人向经销商殷某某等8人提供1400万元借款，并使用财务人员个人账户作为中转，经销商将该借款用于采购红星美羚产品。深交所方面对管理层居间协调借款的商业逻辑、是否存在提前确认收入的情形、是否实现真实销售等表示质疑。也是基于上述事宜存疑等，深交所终止了对红星美羚的IPO审核。

红星美羚上市之路是颇为坎坷的。2015年8月至2018年4月，红星美羚曾在新三板挂牌。2019年6月，公司正式申请创业板上市，历时4年多的IPO之旅梦碎后，红星美羚更是发布《公开信》讲述自己的坎坷历程。其在《公开信》中表示，仅在会审核期间，公司就经历了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计，“没想到企业上市竟然比唐僧取经还难。”

宋亮认为，无论是网红乳企还是区域乳企，上市并不能解决所有问题。目前中国乳业市场已经处于阶段性饱和的状况下，伊利、蒙牛等龙头企业综合优势太明显，乳业集中度还会进一步提升。大浪淘沙，即使上市也不能解决产能落后、企业管理效率低下的老问题，那些缺乏创新的中小乳企将逐步被淘汰出局。

东吴证券研报也显示，2021年伊利股份、蒙牛乳业分别以25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位，而光明乳业、君乐宝、飞鹤、三元、新乳业的市场占有率均在个位数，双寡头格局稳固，马太效应明显。

在王赤坤看来，目前，整个乳企行业处于生命周期的成熟阶段中后期，行业将到达完全成熟阶段，供给企业数量迅速增加；消费需求不再增加；市场饱和，市场规模不再扩大，市场处于存量阶段；行业竞争非常激烈，双寡头竞争格局明朗。等未来达到成熟阶段后，行业发展红利消失，大家只能在有限的存量市场下拼杀。

未来智库报告认为，目前，中国乳品行业已经形成以伊利股份与蒙牛乳业为全国性乳企代表的两超多强的竞争局面。区域性乳企主要包括光明乳业、新乳业等，地方性乳业主要包括燕塘乳业、天润乳业、完达山乳业等。从集中度来看，中国乳品行业的市场集中度较高，头部企业竞争优势明显。部分经营不善的小企业将被迫退出市场，市场份额有望进一步向头部企业靠拢。

（本文已刊发于8月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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