光线传媒2023第一季度业绩（传媒行业年度策略报告）

（报告出品方/作者：财通证券，潘宁河、刘洋、李跃博）

1 行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大

1.1 业绩普遍承压，板块跌幅较大

板块超跌，估值处于低位。2022 年初至 2022 年 11 月 27 日，传媒板块跌幅达到 19.1%，对比其他行业处于靠后位置。传媒行业相比其他行业受市场波动影响较大， 年初至今受疫情反复、经济下行压力及政策收紧等因素影响，板块整体超跌，传 媒板块估值水平处于行业低位，PE 约为 20X。

传媒板块业绩整体承压，净利润同比下滑。传媒板块整体收入下滑明显，其中广 告营销板块主要受疫情及广告需求疲软影响，影视院线板块主要受疫情影响及供 给不足影响，游戏板块主要受版号压制影响，2022 年前三个季度净利润均同比 2021 年有所下滑。

1.2 2023 年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业 龙头具备高确定性

广告营销板块：广告营销锚定宏观经济发展，基本面改善来自疫情好转和经 济复苏。广告行业与宏观经济发展强相关，随着疫情防控政策持续优化，消 费步入修复阶段，广告营销有望加快回升。修复阶段或伴随一定的扰动因素， 行业龙头具备较强的抗风险性，业绩相较中小规模企业更具稳定性，具备长 期价值。

影视板块：疫情好转、优质头部影片拉动供需双升，影院营业率随疫情受控 回升，优质影片供给增加提振观影需求。影视板块受疫情影响最为直接，影 院歇业导致电影全产业链受损，随着疫情对影业的影响逐渐减弱，影业有望 步入稳定修复阶段，关注具备优质内容生产能力、全产业链布局的影视龙头。

直播电商板块：直播电商平台加快短板补足，头部机构受益于行业高景气度。 直播电商赛道应关注直播内容稀缺性、跨平台直播运营趋势、头部机构的供 应链整合能力，平台与机构有望共同受益于行业渗透率提升。

游戏板块：游戏版号发放有望实现常态化，厂商出海业务贡献主要收入增量。 国内游戏市场规模基本见顶，2022 年下半年由于新上线重磅游戏不足，呈供 需双弱局面，国内游戏市场同比增速有所下滑，游戏出海与 VR 内容成为两 条主线。

2 广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值

2.1 户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性

户外广告的核心是触达目标人群，与用户和人流量密切相关。广告主和广告代理 提出广告需求，通过户外媒体公司的自营媒体/代理媒体在广告投放平台投放广告， 并支付广告费用，户外媒体公司通过自营媒体/代理媒体向触达用户，实现广告主 品牌宣传等需求。户外广告是展示类广告，核心是触达目标人群，因此与人流量 密切相关，供给端来看，营销场景中人流恢复将带来一定的增长弹性。

2022 年以来，广告营销板块呈现出的特征主要为疫情对供需两端的影响：疫情带 来经济下行压力，导致广告需求疲软；疫情反复影响广告发布业务开展，供给（人 流）受限。我国工业增加值与社会消费品零售总额同比波动趋同，消费略滞后于 经济增长，二季度疫情带来经济下行压力，消费受到更大压力，广告需求疲软， 广告主投放预算削减较大；供给端来看，出行受限、人流减少导致主要媒体公司 广告发布业务受限，上刊率不足且刊例价折扣较大。

2022 年疫后广告复苏表现出一定的波折，但疫情受控趋势下呈现较高弹性。6 月 开始广告花费同比降幅收窄，主要系稳经济、促销费政策推出及主要城市疫情得 到控制，广告市场表现出较高的弹性。广告营销行业锚定宏观经济增长，我们认 为短期内广告营销板块修复仍伴随一定波折，中长期来看，随着外部影响减弱、 经济企稳回升，我们看好经济和消费复苏带来的广告营销板块高弹性。

我们看好广告营销板块行业龙头的长期价值，外部扰动环境下其更具备抗风险能 力和跨周期能力。行业龙头客户结构良好，大客户营销预算稳定；行业波动下抗 风险能力弱的中小企业出清，龙头企业竞争壁垒牢固。我们也看好积极拓展新兴 业务的细分赛道龙头，保持基本盘稳固与拓展新兴业务结合，行业收缩阶段提升 业绩稳定性，行业复苏阶段拥有更高弹性。

2.2 分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值

回顾前三季度，梯媒龙头业绩承压明显。由于分众传媒的媒体资源成本占比较高， 经营杠杆较大，疫情影响刊例价和投放量，经营业绩下滑较大。公司媒体资源成 本占比较高，主要为楼宇和影院的租金及相关费用，固定成本较为稳定且占比较 高，公司 2021 年媒体资源成本 33.4 亿元。公司租金等固定成本较高，经营杠杆 较大，2020 年及 2022 年上半年由于疫情影响业务开展，疫情期间刊例价和投放 量下滑，导致净利润下滑较大。

回顾 2020 年下半年公司疫后表现：营收快速复苏，毛利率与净利率回升。2020 年 三季度与四季度公司分别实现营收 32.7、42.2 亿元，同比增长 2.37%、30.7%。公 司毛利率和净利率快速回升，2020 年三季度和四季度毛利率分别为 70.5%、71.2%， 净利率分别为 42.3%、42.7%，均回升至较高水平。2022 年三季度分众传媒营收环 比回升，毛利率、净利率均呈修复趋势，我们认为随着整体环境进一步改善，公 司业绩将逐步修复至正常水平。

2.2.1 梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头的长期价值

我们认为广告营销具有经济发展和消费后周期的特征，分众传媒业绩承压主要来 自经济形势和疫情反复的影响，行业普遍承压；而随着经济增长收敛至长期水平， 公司受到的扰动将随之消退，行业龙头的长期价值将会凸显：梯媒广告的高认可 度，其高触达率和贴近生活圈的传播价值对于品牌广告主不可或缺；公司极高的 写字楼等核心点位占有率，全国一线城市的高覆盖率使得公司具有高价值点位的 绝对优势。 梯媒广告刊例花费逆势增长，品牌广告主对梯媒认可度较高。2022 年前三季度在 主要媒体类型刊例花费均同比下降的情况下，梯媒广告刊例花费同比继续保持增 长，电梯 LCD 刊例花费同比增长 4.6%，电梯海报刊例花费同比增长 6.4%，显示 广告主对梯媒的认可度较高。 广告行业复苏伴随一定波折，看好公司作为梯媒龙头的稳定性。根据 CTR 数据显 示，2022 年 7 月/8 月/9 月广告花费环比增长-0.8%/4.3%/3.3%，同比下滑 8.7%/6.2%/11.3%，环比持续修复。2022 年前三季度广告花费同比下滑 10.7%，相 比 2022 年上半年（同比下滑 11.8%）略有好转。

公司点位主要分布在一线城市核心商圈，自营媒体设备数量保持稳定，结构持续 优化。截止2022年7月31日，公司自营电梯电视媒体数量较上年年末增长2.69%， 自营电梯海报媒体数量保持稳定，较上年年末同比减少 0.65%。公司自营媒体设 备点位租金较为多且保持稳定，租金支出相对稳定。结构来看，分众传媒持续优 化媒体设备结构，提升广告效果更佳的电梯电视媒体数量，淘汰效益较低的点位； 减少自营电梯海报点位、扩充加盟点位以降低自营成本。经济下行周期公司积极 推进降本增效，优化媒体资源，看好消费复苏阶段带来的业绩弹性。

2.3 兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏

2.3.1 出行复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复

高铁传媒作为户外媒体的重要形式，依赖于铁路出行人流。高铁广告作为户外展 示媒体形式，广告投放需求依赖于出行人流。上半年铁路旅客发送量为 7.87 亿人 次，同比下降 42.3%，二季度由于疫情影响，主要城市居民出行受限，兆讯传媒全 国套餐广告投放受限，实现营收 0.96 亿元（同比-19%），归母净利润 0.08 亿元（同 比-76%）；随着三季度铁路出行逐步修复，前三季度旅客发送龙同比降幅收窄，公 司三季度实现营收 1.55 亿元（同比-10%），归母净利润 0.63 亿元（同比-18%）， 业绩逐步修复。 铁路客运恢复仍有波折，随着疫情政策优化有望稳定修复。截止 10 月，铁路客运 同比上年下降 34.9%，较上半年（同比下滑 42.3%）有所好转；而 7 月-10 月铁路 客运恢复仍有波折，8 月同比增长 42.9%，9 月、10 月铁路客运同比下滑 33%、 52%。随着近期疫情政策优化，出行有望进入稳定修复阶段。

2.3.2 关注疫后公司常态化业务拓展、高铁站点扩张带来的弹性

高铁增长具有长期确定性，我国高铁里程年均增长超过 2000 公里，2022 年新增 高铁线路里程预计超过 2200 公里。截止 2022 年 10 月初，湖杭铁路、郑济高铁郑 州至濮阳段已开通，郑万高铁已全线开通，其余线路多已完成架设任务，进入验 收阶段，预计在 2022 年末完成通车。

2022 年我国预计新开通高铁线路超过 2200 公里，联通高铁站点数量达到 80 个， 兆讯传媒已覆盖站点 15 个，根据兆讯传媒招股书，公司未来三年将新建 121 个站 点，优化 112 个站点，我们认为站点扩张和优化具有持续性。

裸眼 3D 大屏贡献业绩增量。公司户外裸眼 3D 大屏建设、广告招商等业务持续推 进，目前已在广州、太原商圈开启 2 块裸眼 3D 大屏的运营并已产生收入。公司 计划通过自建及代理的方式，在省会及以上城市取得 15 块户外裸眼 3D 大屏，预 计在三年内逐步覆盖北京、上海等重点城市，有望进一步拓宽媒体资源覆盖范围， 开启第二增长曲线。 公司作为细分赛道龙头，积极拓展新兴业务，我们看好消费复苏与出行恢复带来 的较高业绩弹性。一方面，随着疫情政策优化，出行压力缓解，配合高铁线路与 站点增长，公司覆盖人流量有望进一步提升，业绩有望恢复较快增长。另一方面， 公司加快布局裸眼 3D 大屏业务，预计 2023 年有望贡献较大业绩。

3 电影行业：供给增加带来业绩弹性

3.1 三季度影业回暖，优质影片提振观影需求

上半年影院开业受疫情冲击明显，三季度整体回暖。疫情防控政策下影院歇业， 电影供给受限，2022 年上半年国内票房收入 172 亿元，同比下滑 37.7%，观影人 次 7.8 亿人次，同比下滑 26.7%。三季度票房收入 85 亿元，同比增长 16.3%，观 影人次达到 2.1 亿人次，同比增长 7.9%，整体有所回暖。回顾 2021 年，疫情相对 恢复的环境下，票房、观影人次有明显回升：2021 年票房收入、观影人次分别同 比增长 131.5%、112.7%，分别回升至 2019 年的 73.68%、67.79%水平。

三季度暑期档观影人次、票房收入均同比正增长，优质电影对观影需求提振明显。 得益于暑期上映的《独行月球》、《人生大事》、《侏罗纪世界 3》等优质电影，2022 年暑期档观影人次同比增长 15%，票房收入达到 93.3 亿元，同比回升 26.4%，显 示居民观影需求较为旺盛，优质影片对观影人次、票房的提振明显。

政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全国性、地方性影院纾困政策 文件频出，主要通过税收减免、租金减免、财政补贴等形式帮助电影行业纾解困 难，推动电影行业恢复发展。我们认为政策端对电影行业强监管趋势有所放缓， 疫情及行业整顿导致电影行业触底，纾困政策显示国家鼓励、支持电影产业健康 发展。

岁末电影行业回暖明显，12 月及 2023 年均有重磅电影定档，优质国产电影、进 口电影增加有望进一步提振观影需求。截止 2022 年三季度来看，由于影片供给收 缩、进口电影票房贡献下降，国内电影市场缺乏足够数量的优质影片导致需求疲 软。而进入 12 月以来，疫情政策优化推动影院端营业率回升，叠加 12 月及 2023 年多部优质国产、进口影片定档，有望提振整体市场观影需求，增强影片制作方 信心，推动电影市场回暖。

影院端受疫情影响较大，完全复苏需要较长的周期。相较 2022 年初全国影院营业 率约在 80%以上，二季度疫情期间营业率大幅下降，暑期影院营业率占比回升至 年初水平；10 月后影院营业率受疫情影响下滑，12 月初随着疫情政策优化，影院 营业率快速回升。我们认为随着影院营业率趋于平稳，影院端有望实现持续稳定 供给，推动国内电影市场向好。

我国每观影人次票房贡献除疫情年份外，整体呈增长态势。由于票价增速超过观 影人次的增速，我国每观影人次票房贡献呈上升趋势。2022 前三季度票房 257 亿 元，其中三季度票房 85 亿元，而四季度热门影片上映时间较晚，预计全年票房不 超过 320 亿元。2022 年国内票房收入处于历史底部，2023 年票房收入有望实现环比较大增长，悲观/中性/乐观预期下，我们假设每观影人次票房贡献 38/41/43 元， 全年观影人次 10/11/12 亿人次，2023 年票房收入有望实现 380/451/516 亿元。

4 直播电商：内容电商“货架”化，头部机构受益于行业β

直播电商赛道持续高景气，用户直播电商购物模式逐渐养成。我国直播电商市场 持续扩容，双十一期间三大直播电商平台 GMV 达到 1814 亿元，同比增长近 150%。 2022 年直播电商市场规模有望超过 3 万亿元，直播电商在网购市场的渗透率有望 达到 20%，网购用户直播间购物模式逐渐养成。

综合电商增速放缓，直播电商成为发力点。双十一期间综合电商 GMV 维持稳定， 直播电商 GMV 较去年同期实现高增长：2022 年双十一期间天猫稳中向好，实现 GMV 预计与去年持平，综合电商 GMV 增速放缓，直播电商维持高增长，2022 年 双十一同比增长 146%，达到 1814 亿元。

回顾 2022 年直播电商市场，直播电商市场呈现以下特征： 1） 三大直播电商平台加强短板补足，淘宝加大直播电商流量侧布局，快手、抖音 加强平台货架建设； 2） 内容成为直播电商稀缺要素，内容向直播间用户留存时间显著高于卖场式直 播间，关注具备优质内容创作能力的直播电商机构； 3） 头部直播电商机构跨平台直播成为趋势，构建矩阵账号成为沉淀粉丝的重要 方式，关注拥有跨平台运营能力、品类扩张能力的直播电商机构。 平台商业模式差异化。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供 应链体系：淘系全品类商品，SKU 丰富；由于用户以购买目的为主，转化率较高。 抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网流量份额 持续提升，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，持续完善供应链 建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来 更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。根据星图数据， 2022 年 1-9 月抖音直播市场份额已超过淘宝、快手，占三大直播电商平台 GMV 份额达 40.5%，快手占比达到 32%，点淘占比 27.5%。

主要电商平台强化短板补足，核心是用户价值释放： 抖音强化货架建设，2022 年抖音双十一期间，抖音参与双 11 活动商家数量 同比增长 86%，货架电商带动日均销售量同比增长 156%，带动商品曝光量是 上半年的 1.6 倍，GMV 破百万直播间数量 7667 个。 快手持续打造快品牌、加强货架建设，将快手商城放入首页一级入口，2022 年快手 116 购物节期间买家数量同比增长超 40%，快品牌 GMV 同比增长超 80%，短视频订单量增长超 515%，搜索订单量增长超 70%。 淘宝强化流量端建设，加大 KOL 引入，增加流量导入。淘宝引入罗永浩、俞 敏洪等知名 KOL，双十一期间淘宝直播共产生 62 个成交额亿元以上，632 个 千万元以上直播间，新主播成交额同比增长 345%。 我们认为，平台竞争转向对用户流量的争夺和价值的释放阶段，头部直播电商机 构有望受益于行业的高景气度与平台政策倾斜，在此阶段头部机构有望进一步扩 充流量矩阵，应当关注具备内容稀缺性与跨平台直播运营能力的机构。

4.1 快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增长动力

短视频垂类、直播内容不断丰富，用户基础不断夯实。快手加强社区内容建设， 强化用户获取与留存。公司积极拓展“直播 ”生态场景延展，通过快聘、理想家、 快相亲等产品形式提供丰富的直播内容；探索短剧更加多元化题材方向，暑期共有 22 部精品短剧播放量破亿；丰富体育、娱乐垂类内容，提升用户粘性及社区活 跃度。

信任电商高复购率，加强货架建设补足短板。9 月 29 日，快手电商年底最重要的 活动 116 商家大会上，快手公布未来“公私域循环双轮驱动”这一基本流量策略的 同时，也确认上线商城频道并置于首页。快手电商“内容 私域”模式已经成熟，平 台在现有的内容公域之外，为商家开拓经营的公域，让用户能够在不开直播的时 候，完成商品购买。 电商规模快速增长，货币化率有待提升。快手 2022 年三季度直播电商 GMV 达到 2225 亿元，同比增长 27%，全年有望达到 9000 亿元，同比 2021 年为 6800 亿元， 电商业务规模快速增长。快手 2022 年一季度以来货币化率持续提升，三季度达到 1.16%，为历史新高，相比传统的综合电商，快手货币化率还有提升空间，随着商 业化模式不断完善，快手有望进一步提升电商业务变现率。

随着公司业务稳定增长，降本增效战略持续推进，公司有望进一步实现盈利。公 司第三季度成本结构持续优化，毛利率达到 46.3%，相比去年同期增长 4.8 个百分 点；Q3 有效控制获客及留存成本，营销开支 91 亿元，同比降低 17.1%。公司 2022 年 Q3 经营亏损 26 亿元，同比去年同期大幅收窄，国内业务经营利润 3.75 亿元， 环比增长近 3 倍，国内业务已连续两个季度实现盈利。

4.2 新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力

内容带货实现破圈，仍处在成长期，未来值得期待。公司通过知识带货实现破圈， 积累了数量众多且高粘性的粉丝，当前场观人次保持稳定，成为保障 GMV 的重 要驱动力。作为内容带货的代表，东方甄选直播间用户驻留时长显著长于卖场式 直播间，当前公司尚处于成长期，随着运营能力强化、品类扩张，粉丝价值有望 进一步释放。

强化内容稀缺属性，账号矩阵沉淀流量，跨平台拓粉空间广阔。公司直播内容具 备稀缺性，户外直播与名人访谈打造 IP，强化内容稀缺属性。东方甄选差异化的 户外直播内容有效推升观看人次，保持高关注度和粉丝活跃度，我们认为公司有 望打造特定的直播 IP，构筑内容壁垒。公司也通过账号矩阵形式分流、沉淀粉丝， 有效巩固观看人次与 GMV 的稳定性。长期来看，公司未来具备丰富的平台拓展 空间，东方甄选淘宝官方旗舰店已有较为稳定的销量，视频号拓展具备较大的想 象空间。

持续强化供应链建设，自营品塑造品牌力。供应链能力具备长期优势，东方甄选 持续强化供应链建设，合作国内头部物流公司，加强生鲜商品配送的及时性；深 入产业链，提升选品能力，日益丰富的价格区间有望提升观众的 UV 价值。相较 于第三方带货，公司通过自营品加强品控与塑造自身的品牌力，东方甄选产品相 较于竞品具备更高复购率，6 月至今东方甄选自营品 GMV 占比达到 22%，随着 公司选品与品控的增强，有望进一步贡献 GMV 增量。

4.3 遥望科技：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力

平台竞争格局持续变动，头部直播电商机构受益。淘宝、抖音、快手持续加码直 播电商赛道布局，10 月 24 日遥望科技官方直播账号“遥望梦想站”淘宝平台首播， 当日观看量超 1600 万，公司成为淘宝、抖音、快手全平台布局的直播电商机构。 随着平台对头部直播电商机构的资源倾斜，公司有望实现淘宝、抖音、快手全平 台协同发展。 “明星 IP”双线并行，标准化直播运营方法论持续验证。遥望科技艺人/主播矩阵 持续扩充，已拥有 40 位合作艺人和百余位达人主播；随着疫情对直播电商业务影 响减弱，旗下艺人/主播的开播率逐渐回升，物流恢复业务正常开展。三季度遥望 科技官方品牌号“遥望未来站”抖音开播，首播两日内 GMV 达到 1.51 亿元，标准 化直播运营方法论得到验证，预计未来常态化进行艺人轮播。公司多个垂直 IP 号 已上线，包括快手平台“遥望幸福站”，淘宝平台“遥望梦想站”等，有望推动实现 “明星 IP”双线并行，多平台协同发展。公司标准化直播运营方法论沉淀至遥望云 平台，成为保障公司运营可持续、规模化扩张的基础。

强化供应链拓展分销业务，非标品服装起量。公司切入非标品业务，签约大量中 腰部以上成熟主播，整合服装类工厂资源及供应链，构建平台商品池。公司品牌 客户数量超 2 万家，积累数十万 SKU，依托供应链优势，利用 SaaS 提供供应链 管理，促成平台中众多的服装类主播与品牌方完成选品对接，三季度公司整体非 标服装类已实现成功起量，预计 2023 年服装类业务将稳定贡献 GMV 增量。

5 游戏：出海收入贡献重要增量，VR 内容成趋势

5.1 游戏进入存量竞争，出海成为未来主线

我国游戏市场步入存量时代，游戏出海是大势所趋。受版号供给影响，2022 年上 半年、Q3 国内游戏市场收入同比下滑 1.8%、19.1%，国内游戏市场进入存量时代， 精品化游戏和精细化运营是竞争核心。我国自研游戏出海收入持续增长，2022 年 H1 自研游戏海外收入达到 89.9 亿美元，同比增长 6.2%，Q3 由于主力产品流水下 滑导致收入同比减少，整体看出海业务已成为国内游戏厂商收入新的增长点。

海外游戏市场相比国内具有更高增长空间，游戏出海能力成为优质游戏厂商的重 要考量因素，关注海外游戏运营经验丰富的厂商。根据 Newzoo 数据显示，2022 年全球游戏市场规模预计达到 1968 亿美元（同比增长 2.1%），亚太、欧洲、北美 为主要游戏市场，根据我们测算，2020 年和 2021 年我国自研游戏出海游戏渗透 率约为 11.1%、12.3%。根据 Newzoo 数据，2025 年预计全球游戏市场规模达到 2257 亿美元。

5.2 设备放量带动内容增长，VR 成为游戏发展重要方向

VR头显全球出货量持续增长，VR内容端有望成为游戏行业新增长点。据Wellsenn XR 的数据显示，2022 年三季度全球 VR 头显出货量为 138 万台，较去年同比下 滑 42%，全年出货量预计为 960 万台，主要受全球经济下滑、原有部分产品涨价、 新品体验不及预期等因素影响，我们认为 2023 年随着 Sony PS VR2、Meta Quest3 等新产品的出现及经济恢复，全球出货量有望实现较大增长。当前阶段我们认为， VR 产业链下游消费端快速起量，依托渠道掌握内容分发入口，内容端有望成为游 戏行业新增长点。

Pico 国内出货量快速增长，份额国内第一、全球第二。据 Wellsenn XR 的数据显 示，2022 年二季度全球 VR 头显出货量为 233 万台，同比增长 31%，其中 Meta 出 货量为 182 万台，Pico 出货量为 26 万台，Pico 出货量市场份额实现大幅增长。 Pico 在 Q2 实现 26 万台的出货量，其中 Pico Neo 3 出货量为 24.4 万台，产品发布 至今累计出货量达 50 万台。

设备出货量快速增长阶段，内容端上线具备先发优势。我们认为，游戏作为当前 C 端应用渗透率最高的领域，VR 游戏是最有可能率先实现大规模应用的融合场 景之一，随着 Oculus、Pico 带动海外和国内市场， VR 设备出货量进一步增加， 游戏内容及应用有望迎来升级。当前国内 VR 内容尚处于蓝海阶段，游戏内容率 先登录主流平台有望迅速抢占用户流量，形成先发优势。

5.3 把握游戏出海与 VR 两条主线

5.3.1 三七互娱：出海经验丰富，重点产品上线有望带动业绩回暖

公司海外收入占比持续增长，成为公司业绩增长第二驱动力。公司出海布局较早， 具备丰富的海外运营经验，通过丰富多元产品矩阵、加强长线产品运营，出海业 务收入已成为公司业绩增长第二驱动力。我们预计公司 2022 年受国内产品生命周期影响，业绩略有下滑，2023 年随着已上线产品进入成熟期、储备新品上线带来 流水增长，有望推动公司业绩回升。

公司产品储备丰富，品类拓展与长周期产品有望巩固业绩稳定性。公司已于 2022 年 9 月份发行了《小小蚁国》并取得了较好的营业收入，10 月上线《空之要塞： 启航》，上线即登顶 iOS 畅销榜，同时公司储备了《霸业》、《光明冒险》等重点产 品，多款产品已获批版号，预计将在未来季度间陆续发行。我们认为，随着公司 游戏品类的丰富和拓展，将有助于提高公司长周期产品的收入占比，有助于提高 公司营业收入的成长性和稳定性。 公司研运一体，精细化、多元化、全球化战略持续推进。公司坚持研运一体战略， 产品精品化、多元化和市场全球化策略进一步深化，转型成果进一步验证，前三 季度公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，公司海外业务 成为业绩增长第二驱动力，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。

5.3.2 恺英网络：乘 Pico 设备东风，加快 VR 游戏布局

利空出清走出困境，业绩验证转型成果。公司股权进一步厘清，最大股东为目前 董事长；传奇 IP 版权归属厘清，传奇游戏有望进一步释放利润。今年前三季度公 司营收同比增长 71.23%，对比 2021 年全年同比增长的 53.92%进一步提速；利润 表现方面，公司 2021 年实现归母净利润 5.77 亿元，2022 年前三季度归母净利润 达到 9.14 亿元已经超过 2021 年全年。

巩固存量优势，拓展增量空间。自 2019 年以来，经过三年调整转型，恺英已形成 集 IP 获取、产品研发、创新发行、衍生创收、投资赋能等为一体的完整生态链条， 既坚守了在传奇和奇迹品类的存量优势，又开创了在二次元和国风向的增量优势。 公司目前储备了包括《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《斗罗大陆》 《盗墓笔记》等多个知名 IP，同时着力打造《岁时令》《百工灵》等二次元及国风 向项目，进一步探索游戏与文化传承相互促进的可能性。 公司前瞻布局 VR 产业链，硬件内容有望形成协同。全资子公司上海恺英投资了 国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技，其产品大朋 VR 覆盖一体机与 PCVR，根据 IDC 数据，2021 年大朋 VRAR 出货量占全球市场份额 5.1%。

聚焦游戏主业，布局 VR 内容端。内容端看，2022 年年初，公司全资子公司上海 恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局 VR 游戏。幻世科技具备丰富的 VR 游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对 战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研 VR 产品已上线 Steam、PlayStation 等平台。 当前恺英网络已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，我们认为其有望在 2023 年登陆 PicoStore 等头部 VR 内容平台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

,