价值投资的思维和方法（价值投资的经典思维框架）

巴菲特的老师，本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》，是一个投资人不得不读的著作，虽然里面很多东西太“干”：过于细致地讲述了美国股市的历史等情况，以及一些和中国市场不适用的东西，比如美国国债、州政府债券等。但总体上，这本书表达的投资思维，影响了好几代人。

最近在梳理自己的投资思路，也在给樊登读书会改过去的稿子（我成为是樊登读书会的作者已经第3年了），所以趁此机会，再理一理这本经典。

用大白话说，如果你利用自己的知识和逻辑，去判断一件事情该不该做，那就是投资。但如果你根本不知道自己买的是什么，只是听神棍说“XX要涨”，那就是投机。

但投资者也分两种，我们必须从中选择自己的风格，没有折中的可能性。

• 防御型（保守型）投资者：没有多少专业知识，或者没有多少时间，反正就不是干这个的，注定赚不了太高的收益率，首要任务是保证本金安全。一句话，就是“想安全地赚点钱又没有时间和精力的人”。
• 进攻型（积极型）投资者：愿意付出时间和精力，去学习，去思考，从而获取超额回报。同时注意，这种回报并不需要承担所谓的更高风险。

鉴于我的专业和工作，我肯定要当个积极型投资者，于是我必须努力去学习投资的思想，努力去研究证券，而不是指望哪天牛市来了听神棍的忽悠来择股，好在这就是我的本职工作。接下来我的所有笔记会忽略保守型投资者，因为这不是我个人的定位。接下来的投资者，都指积极型投资者。

如果读者中有保守型投资者，那最好办法是定投指数基金，就当存钱了。

好的，现在，我清楚地定位自己是个积极型投资者，为了取得超额收益，我们总得努力吧，但如果努力的方向是错的，那就悲催了。

在格雷厄姆看来，所有投资策略，无非这4种：

• 追涨杀跌：短期内上涨的股票，表现比其它的好。
• 短线择股：判断哪些股票有利好，或者从小道消息那儿获取选股的方向。
• 成长股：选择那些下一个BAT，当然这些股票的市盈率也高得可以。
• 价值投资：选择价格低于内在价值的股票。

其实说句公道话，这4种方法都可以，我在之前的文章（传送门）提到过的一个民科股神就擅长短线择股，而且成功率颇高，近期跟他交流，方知他还对各类图表技术很熟悉，但技术面往往被价值投资者们嗤之以鼻。但你能因此否认技术面有一定的用处吗？不能。

但格雷厄姆说的也很在理：不是说这些方法不行，而是你hold不住。追涨杀跌？你能保证自己不是接盘侠？判断未来走势？你真的有周金涛的本事吗？成长股？你真的能押宝下一个BAT吗？就算能，那动辄几百倍的市盈率，真的划算？我听说海底捞有600多倍市盈率，也就是说，如果我投资它，哪怕它还能维持现在的盈利能力，我也要600年才能回本。

所以，不断强调“稳妥”的格雷厄姆，最终选择价值投资法。

虽然前面我说自己是积极型投资者，但格雷厄姆给防御型投资者的建议，依然很具有参考性：

• 适当分散化：10-30只。
• 选大型的、稳健的、长期连续支付过股息（这表示公司有钱）的公司。那要多大，多稳健才行呢？投资不是公式，不是确定不移的东西，是一种拿捏的艺术。只要符合大型、知名的公认含义就行了。
• 把市盈率限制在一定范围内，总之一定要便宜。

那么，这个投资组合多久审查一次？每年。可见这是很原始的价值投资法，也就是捡便宜货，一切以谨慎为第一原则。而这样选出来的股票，势必与“成长”无缘。

（1）不太受欢迎的大公司

这里有“不太受欢迎”和“大”两个特点。不太受欢迎可能是缺乏好故事或者话题，而“大”意味着这家公司基本面稳健，相比被低估的小公司而言，大公司恢复盈利能力的可能性更大。

（2）便宜货

经典价值投资的思想，就是买便宜货。但这类便宜货的基本面必须足够好，过去10年要有足够的业绩支撑，并且资产负债表要够好，证明这些公司终将再创辉煌。如果一些知名大公司的股价大大低于过去平均价和市盈率，就该关注。

回到现实，这很难，但蛮写出来。

（3）“特殊”情况

大多是来自并购或拆分的机会，这个在资本市场上应该不是什么秘密。在巴菲特致股东信的原文里，可以看到他年轻时还只是私募基金GP的时候，就不是完全采取买便宜货的做法，他经常使用“套利类”手段，也就是格雷厄姆在这里说的“特殊”情况。感兴趣的读者可自己去看巴菲特致股东信。

首先要讲一个哲学上的东西：一样东西，只要同质化，只要从众，那一定表现平庸。一种产品，所有人都在做了，那就烂大街了，就都没有利润。如果在一座城市，每个人都有100万，那在这里自称“百万富翁”就很不好意思。同样，当分析师都在看好某个行业，或者某家公司的时候，这支股票的价格可能已经高涨。

那么，要获得超额利润，只能与众不同，大家喜欢什么，用什么方法，那就反着来。这就是“逆向思考”。

格雷厄姆列出了可供参考的选股指标：

• 价格：市盈率处于历史低位，或者低于净营运资本or净资产。可以看出，低价是格雷厄姆心中的第一指标，如果先从这个指标入手，可以直接筛掉一批。
• 财务稳健：比较优秀的流动比例或者资产负债率。
• 盈利稳定而且能持续增长：近5年没有出现赤字。但我个人对历史数据都有不信任的习惯，前几年很好接下来就变差的情况经常出现，所以还得估摸一下，基本面未来5年会不会有变化。
• 有支付股息的记录（以及较高的股息率）：也就是这家公司钱多，盈利好。在格雷厄姆心里，这个指标的权重可能仅次于“便宜”，他建议防御型投资者可以放心购买那些有20年股利支付记录的股票，不过鉴于A股和美股历史不同，这个数字可以稍作斟酌。
• 规模：在本书写作时，美股更偏好大公司，因为大公司（更确切地说，龙头）穿越周期的能力、盈利能力、资产负债表的质量，都远高于同行。“吨位决定地位”这句话不是乱说的。

格雷厄姆的这本书，确实较为难啃，而且里面的很多数据基于美国股市的情况，不过，作为对巴菲特影响深远的启蒙导师，他的思想不可谓不经典。从今年8月1日开始，我每天读《巴菲特致股东信》1份，至今已经读到2012年那篇了，可以看出巴菲特早期身受格雷厄姆影响，“便宜”是经典价值投资的第一指标，因为股价总有一天会回归价值。但到了后期，巴菲特受到芒格的影响，开始认为应该“为好公司支付合理的价格”。