孚日家纺30年庆（深耕全球市场多年）

（报告出品方/分析师：信达证券 汲肖飞 李媛媛）

一、公司分析：家纺行业龙头，深耕全球市场多年

1.1 基本概况：ODM 自主品牌并行，业内领先的家纺用品制造商

公司主要从事毛巾、装饰布、床上用品等家纺用品的研发、生产和销售，收入规模业内领先。公司同时经营国际和国内市场，与国际主要家纺品牌形成紧密合作关系，建立起以美国、日本、欧洲、澳大利亚、中东及东南亚为主销市场的全球贸易格局。

国内市场方面，公司主要经营“孚日”、“洁玉”二大家纺品牌，全国销售网点达2万多家，市场规模行业领先。

公司前身为高密县织带厂，1987年更名为高密县毛巾厂，1993年成为山东省交货量最大的纺织出口企业，2006年成功登陆资本市场。公司在家纺领域具有丰富的生产经验积累，并组建配套热电厂、自来水厂等产业群，产业链条完整。

2020年5月华荣实业以12.75亿元价格收购孚日股份18.72%的股份，成为新控股股东，实控人变更为高密市国有资产运营中心。

公司坚持发展家纺主业，通过战略投资、产学研合作等方式，积极拓展新赛道，2021年成立合资子公司孚日宣威、孚日新能源，布局涂料、新能源等领域，2022年7月孚日宣威建设实施的军民两用功能性涂层材料项目进入试生产阶段。

分行业来看，目前公司收入主要来源于毛巾和装饰布，此外还有部分热电收入，2021年毛巾、装饰布、其他收入占比分别为64.52%、12.57%、22.91%。

从区域看，公司收入以出口为主，采用订单式生产，主要面向日本、美国、欧盟、澳大利亚等国家，2021年出口收入占比为60.68%，国内收入主要为自有品牌销售。

从销售模式看，公司以OEM/ODM模式为主，自主品牌销售为辅，2021年OEM/ODM销售收入占比达87.81%。

从销售渠道看，公司自主品牌销售以线下分销渠道为主，2021年直营、加盟、分销渠道占自主品牌销售收入比为13.53%/0.62%/77.62%，线上渠道占比为8.24%。

1.2 财务分析：走出疫情低谷，21年业绩稳健增长

近年来公司家纺产能保持稳定，2017-19年受出口环境影响，毛巾产销量小幅波动，装饰布产销量小幅提升，主营产品价格变化不大，因此主业收入逐年提升，2019年毛巾、装饰布合计收入为42.31亿元，同比增长2.61%。

2020年在全球疫情影响下，公司订单受阻，叠加上游原材料涨价、人民币升值汇兑损失增加，以及棉花期货套期保值产生亏损，全年实现营收、归母净利润44.32亿元、2.23亿元，同比下滑11.13%、39.48%。

2021年公司实现营业收入、归母净利润51.57亿元、2.73亿元，同增16.36%、22.24%，主要系疫情缓解后欧美市场消费能力提升，公司毛巾产品贡献营收34.86亿元，同增14.36%，推动全年营收快速增长。

2022Q1公司实现收入14.13亿元，同增10.82%，保持稳定增长，归母净利0.532亿元，同降38.69%，主要由于原材料价格、人工成本上涨。

费用率方面，公司加强费用管控力度，近年来期间费用率呈波动下滑态势。

近年来公司财务费用率基本保持在3.00%以下水平，2020年由于汇率变动导致汇兑损失增加，财务费用率同比增加2.34PCT至5.14%。

销售费用方面，2020年后公司持续加强销售费用管理，2020/21年办公、通讯和差旅费用连续下降，带动2020/21年销售费用同降0.99PCT/0.52PCT至3.09%/2.57%。

研发费用方面，2018-21年研发费用率逐年提升，2021年由于加大研发投入、研发项目增加，导致研发费用率同比增长0.08PCT至0.52%。

盈利能力方面，近年来公司毛利率持续下滑，主要由于公司主要产品毛巾的毛利率由2017年的25.51%逐年下滑至2021年的20.41%，装饰布系列毛利率由2017年的9.36%波动下滑至2021年的8.19%，拖累公司整体毛利率水平， 2021/2022Q1年公司整体毛利率分别为16.62%/14.20%，同降2.17PCT/2.87PCT。

综上而言，近年来公司净利率波动下行， 2021/2022Q1年公司净利率分别为5.19%/3.69%，同降0.85PCT/3.11PCT。

1.3 公司治理：实控人为高密市国资委，管理层行业经验丰富

2020年6月高密市国有资产运营中心全资子公司华荣实业收购公司1.70亿股股份，转让价格为7.50元/股，占公司总股本的18.72%，成为公司控股股东。2022年1-6月原实控人孙日贵及其一致行动人孙小惠先后增持股份905.88万股、911.09万股、905.55万股，增持股本比例均占公司总股本1%，增持后共持有公司9%股份。

管理层稳定且行业经验丰富。公司管理层多数具有丰富的行业经验与专业知识，在公司任职多年，管理团队稳定。董事长肖茂昌先生深耕行业多年，2010年加入孚日股份，拥有多年公司工作、管理经验，出任董事长后带领公司积极融入“双循环”新发展格局，加快产业升级步伐，不断提高公司核心竞争力。

二、行业分析：疫情后家纺需求复苏，国内消费存成长空间

国内家纺行业产业链包含上、中、下游三个环节，上游为家纺原材料供应商，包括植物纤维、化学纤维、动物毛皮和染料等原材料。

中游为家纺品牌商，从细分应用场景来看，主要分为床上用品、窗帘布艺、纺织服饰、室内装饰等，床上用品和毛巾作为家纺行业细分品类，占据着重要地位，2020年营业收入份额占比分别为52.24%、16.42%。

家纺产业链下游由渠道商与消费者两个部分组成，主要通过商场超市、品牌专卖店、贸易批发和电商平台等渠道向消费者销售产品。

家纺行业属于劳动密集型产业，进入门槛较低。中国过去凭借劳动力、土地成本优势，迅速成长为全球主要的家纺生产和出口国。据艾媒咨询，2020年全球家纺行业市场价值约1314.99亿美元，其中中国地区的销售额占比约30.89%。

受国内家纺消费增速持续下降、全球经济不景气环境下中国出口低迷以及东南亚等竞争对手崛起等影响，2014年后家纺行业收入增速有所下滑，行业进入调整阶段。

2017年后国内家纺消费出现复苏，国内龙头家纺公司收入增速持续提升，且欧美市场回暖拉动出口恢复增长，家纺细分行业收入增速回升，2018年国内床品、毛巾、布艺企业收入分别为720.96亿元、300.23亿元、141.44亿元，同比增长4.43%、5.79%、12.89%，增速同比有所提升。

2019-20年在全球家纺行业需求不足、疫情制约产能的双重影响下，国内家纺行业景气度下行，规模以上家纺企业营业收入连续两年下滑至1857.30亿元。

国内方面，受生活水平和消费观念等因素影响，消费者在家纺产品人均消费额仅为145元/年，而美国、日本发达国家家纺人均年消费额达471元/人、390元/人，因此国内家纺消费还有较大成长空间。（报告来源：远瞻智库）

未来一方面家纺行业毛巾、装饰布等消费频次有望提升，且消费升级趋势下旅游、酒店、美容、餐饮等行业发展将增加对毛巾的需求；另一方面窗帘布艺等产品的应用将随着国家城市化进程和房屋二次装修需求而持续拓宽，带动国内家纺市场规模进一步提升。

此外，其他室内装饰用品消费频次和档次同样有较大的增长空间。

三、核心优势：国际、国内市场齐发力，主业收入增长可期

国际市场方面，公司出口市占率高，伴随纺织企业订单向龙头进一步集中，公司海外终端市场销售规模有望保持稳定。国内市场方面，公司积极建设自有品牌，持续加强渠道管理、整合全球研发资源，提升品牌形象和影响力，扩大毛巾、装饰布市场份额。

3.1 规模优势：家纺出口额稳居第一，内销市场持续拓展

据中国家纺协会统计，2020年中国共有毛巾企业214家、布艺企业274家，2020年规模以上毛巾、布艺企业分别实现收入305.04亿元、257.82亿元，同增-8.35%、11.04%。2020年公司毛巾、装饰布收入分别为30.48亿元、5.89亿元，测算市场占有率为10%、2.28%。

从出口来看，公司是国内最大的家纺制品出口商，出口额连续二十三年位居行业第一。据公司统计，公司占中国出口日本、美国、欧洲毛巾总量的25%、50%、30%以上。因此整体来看公司出口市占率较高，未来提升空间不大、有望保持平稳增长，但内销市场中仍存在一定成长空间。

出口方面，伴随疫情后全球经济快速恢复，预计未来家纺出口有望保持平稳，而国内环保要求提升、人力成本上涨，纺织企业盈利困难加大后持续去产能，订单有望向龙头进一步集中。

未来公司在维护与现有国外经销商良好合作关系的基础上，逐步建立自主销售渠道，减少中间环节实现在国外终端市场销售。

经过多年在全球产业链、供应链和价值链的积累，公司现拥有均衡的全球市场格局，优势地位稳固，在日本、美国、欧盟、澳大利亚等主销市场保持优势市场地位，2021年家纺产品出口首次突破5亿美元，创历史新高。

内销方面，近年来公司持续加强内销市场拓展，逐步提升内销收入占比，2021年公司实现内销收入19.31亿元，同增15.69%。

公司拥有多年家纺行业代工经验，凭借多年来积累的先进技术和生产制造能力，公司在大陆市场着力发展以“新美学”为理念的自有品牌，并持续推进自有品牌渠道建设。

公司自有品牌销售以分销渠道为主，近年来各渠道销售占比保持稳定，分销渠道/直营渠道贡献收入占比基本保持在70%/12%以上。

3.2 品牌渠道：自主品牌稳步推进，多渠道运营拓展收入

在国内市场，公司经营“孚日”、“洁玉”两大品牌，其中“孚日”品牌致力于为消费者提供一站式“大家纺”整体家居生活和健康睡眠体验，产品覆盖客厅、卧室和厨房卫浴整体场景，品牌风格定位中高端，凭借卓越的品质和鲜明的品牌形象，满足消费者多场景、多元化的家纺需求。“洁玉”品牌以“绿色品质，健康生活”为核心理念，针对大众群体，为不同年龄群体提供高品质毛巾、浴巾等毛巾制品。

公司持续推进“洁玉”品牌新渠道拓展和新客户开发，巩固 “孚日”品牌运营基础，优化营销团队，在国内市场共建立销售网点20000多家，产品市场占有率处于国内领先地位，2021年“孚日”品牌入选“2021中国纺织服装品牌竞争力优势企业”。

公司持续推进渠道拓展与客户开发，加强经销、直销和电商渠道管理，全国销售网络基本实现全覆盖。

经销模式方面，公司主要通过在各个区域设立代理经销商，同时与大润发、家乐福、沃尔玛、永辉超市、联华等众多大型商超建立合作关系，扩大线下市场份额，提升品牌形象和影响力。直销方面，公司积极设立直营店，并在商场开设专柜，直面终端客户。

线上方面，公司与第三方平台建立合作，在京东、天猫、拼多多等主流电商平台开设自营店铺的同时，在抖音、快手新媒体平台开展品牌展销活动，推动线上渠道建设。2021年公司分销、直营、线上、加盟收入分别为3.85亿元、0.67亿元、0.41亿元、0.03亿元，同增6.33%、0.92%、-27.48%、60.79%。

3.3 技术创新：注重研发创新，满足多元化市场需求

公司注重研发创新，近年来研发费用率持续提升，2021年研发费用率达0.44%，公司的国家级实验室、国家级技术中心、博士后科研工作站，是国内家纺行业新型纤维开发应用推广基地。

依托先进的技术研究平台，公司在研发创新领域取得显著成效，近年来承担国家和省级课题数十项，多次主持并参与毛巾国家、行业标准的制定，获得国家工信部“中国工业大奖提名奖”，拥有检测ISO欧标、AATCC美标、JIS日标及国标等40多个项目的检测能力以及专利175项，发明专利24项。

公司拥有国家级企业技术中心，经过多年深耕，已积累以新型纤维应用、功能整理技术、组织结构设计为主线的600多个系列、数万个花型的产品体系，满足全球市场客户多元化的产品需求。

公司在丰富产品体系、完善客户服务的同时，发力内部质量管理，2021年公司家纺产品入库产量、综合一等频率达到历史较高水平，公司双面异花型巾被和再生纤维便携巾被分别获得时尚创意产品和生态环保产品奖，“嵌柔式线描画毛巾及其织造工艺”获得中国纺织工业联合会优秀专利奖银奖。（报告来源：远瞻智库）

四、未来成长：布局军工、新能源赛道，构筑新竞争优势

公司着眼于企业长远发展，在巩固家纺主业优势地位的同时，积极布局新赛道，通过战略投资、产学研合作等方式，在新型精细化工、中水回用等产业领域启动新项目，培育更多业务增长点，促进企业形成多元发展、多极支撑的新格局。

目前公司参投的新项目逐步推进，今年下半年开始将陆续投产达效。

4.1 投资设立合资公司，布局新经济增长点

公司积极谋求战略转型，布局新产业，先后涉足军工、新能源领域，参与设立控股子公司，拓展功能性涂层、新能源材料等相关产品。

2021年6月公司出资5100万元，联合青岛怡美盛世科技有限公司、青岛大学李少香教授联合成立孚日宣威新材料科技股份有限公司，公司作为实际控制人持股比例为51%，孚日宣威主要围绕军工、石化能源、海洋工程与海洋船舶、国家基础建设四个板块进行系列功能性防腐涂层材料研究、开发、销售与服务。

2021年11月公司联合青岛欧安新材料共同成立山东孚日新能源材料有限公司，公司作为实际控制人持股比例为51%，欧安新材料持有49%股份，山东孚日新能源主要从事电子专用材料制造、新材料技术研发、合成材料制造等。

4.2 涂料市场空间广阔，细分应用领域众多

涂料指涂布于物体表面在一定的条件下能形成薄膜而起到保护、装饰或其他特殊功能的一类液体或固体材料，按照产品用途，可将涂料可分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料三大类。

从涂料产业链来看，涂料上游为原材料市场，涂料所需原材料主要包括以树脂为主的成膜物、颜填料、溶剂和助剂；下游市场方面，若以用途将涂料分类，可主要分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料，其中建筑涂料主要应用于房地产，工业涂料对应汽车、船舶和道路交通等领域。

近年来国内涂料产量平稳增长，成为全球涂料生产大国。

据中国涂料工业协会数据显示，2020年全国1968家规模以上涂料企业实现总产量2459.1万吨， 2017-20年年均复合增速达6.49%，此外中国涂料产量在全球保持较高的占比，20年中国涂料产量占全球涂料产量比为26.3%。

从行业营收规模来看，2020年国内规模以上涂料制造企业实现营收/利润总额3054.34亿元/245.97亿元，同增-2.77%/5.47%，利润总额增速高于营收，主要系上游石化类原材料成本总体保持低位。

展望未来，据涂料行业“十四五”发展总体目标，“十四五”阶段国内涂料全行业总产量、总产值有望实现年均4%左右增长，到2025年涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右，总产量预计增长到3000万吨左右。

企业规模化方面，2025年销售额在100亿元以上的涂料生产企业达到2家以上，销售额在50亿元以上、10亿元以上的涂料生产企业达到8家、20家，前100家涂料生产企业的涂料产量占总产量的60%以上。

从涂料细分应用领域来看，在国内城市化进程加快和工业发展水平快速增长的推动下，2017-20年建筑涂料产量占整体涂料市场比重呈波动上行态势，2020年达到46.7%。工业涂料方面，主要可分为工业防护涂料、车用涂料、工业木器涂料、粉末涂料等。

2020年中国工业防护涂料产量占整体工业涂料产量的比重达59%，工业防护涂料主要应用在建筑钢结构防腐，以及工程机械、农业机械、港口机械、化工机械、集装箱、包材、型材、电子器材等防护领域。

工业防护涂料细分市场可分为以船舶涂料和集装箱涂料为代表的高端工业防护涂料，以及其他工业防护涂料。2020年船舶涂料、集装箱涂料的产量为90万吨、55万吨。

4.3 股东科研实力雄厚，为新业务顺利推进赋能

孚日宣威涂层项目技术来源于持股35%股东李少香及其团队，李少香为青岛大学教授、博士生导师，兼任山东省与青岛市海洋环境腐蚀与安全防护重点实验室主任、山东省先进涂料工程技术研究中心主任等职位，近年来先后主持承担国家自然基金、国家科技攻关、国家技术创新、山东省自主创新重大专项，省、市及企业委托的研究课题30余项，有近20项成果通过技术鉴定，综合技术水平达到国际先进。

公司同技术专家强强联合，通过推进产学研合作等方式，确保重点项目顺利进行。

2022年7月，公司控股子公司孚日宣威建设实施的“军民两用功能性涂层材料项目”进入试生产阶段，涂层项目首期产能5万吨，产品以军民两用功能性涂层材料为主，并多次获得省级、市级科技奖项，包括热屏蔽节能降温涂层材料、海洋重防腐涂层材料、石化能源特种防腐涂层材料、水性工业防腐涂层材料等。其中部分相关涂层材料具备优异性能，技术达到国内领先水平，并曾荣获省级、市级科技进步一等奖、二等奖。

五、盈利预测、估值

盈利预测及假设

我们预计：1）收入方面，国际市场，随着疫情后全球经济复苏，消费信心增长，海外家纺用品市场需求持续增长，公司作为家纺产品出口龙头企业，有望受益于稳步增长的下游需求，带动主业稳健增长。

国内市场，随着公司自主品牌的渠道拓展和品牌势能的提升，以及家纺用品消费的升级，公司主业提升空间较大。此外随着子公司孚日宣威涂层项目陆续投产，以及2022-23年孚日新能源电解材料添加剂逐步为公司贡献营收，我们预计2022-24年公司整体收入持续提升。

2）毛利率方面，公司主业销售成本主要为原材料成本，与上游棉价价格紧密相关，由于公司在成本管理方面拥有多年经验，以及高毛利率的军工、新能源领域产品营收占比逐年提升，因此我们预计未来公司毛利率水平有望保持稳中提升的态势。

3）费用率方面，公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计2022-2024年期间费用率保持在稳定合理的水平，确保盈利水平保持稳健。

综上，我们预计2022-2024收入为54.93/66.23/86.30亿元，同增6.51%/20.57%/30.30%，归母净利为3.11/4.09/6.04亿元，同增13.88%/31.55%/47.63%，看好未来业绩增长。

估值

绝对估值

我们假设无风险收益率为2.79%、风险溢价率为4.77%、永续增长率为0.5%，通过DCF估值模型计算公司合理市值为53.71亿元，对应价格为6.54元。

估值结论

综上，当前市值低于合理市值，公司短期业绩增长稳健，长期自主品牌推动公司业绩持续增长，子公司布局军工、新能源赛道，业务多元化发展，产能陆续释放。

六、风险因素

新冠肺炎疫情扩散风险：公司境外收入占比接近60%，疫情爆发对海外居民可支配收入、消费能力和全球海运产生负面影响。如果外销业务发生波动，将给公司境外销售业绩带来不利影响。

汇率波动风险：随着公司境外销售规模不断扩大，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。

原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为棉花，其价格主要受国际原油价格波动及供求关系的影响。如果原材料价格发生大幅波动，公司无法及时转移或消化成本压力，则会直接影响公司的盈利水平。

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