赛轮轮胎的前景（高质量扩张迈入发展新阶段）

（报告出品方/作者：东北证券，李恒光、周维克）

1. 产品力领先，产能布局全球化

1.1. “做一条好轮胎”，产品系列完善

产能布局全球，研发能力突出。公司成立于 2002 年，是国家橡胶与轮胎工程技术研 究中心科研示范基地，2011 年登陆上交所主板。公司是中国首家在海外建立轮胎生 产基地的轮胎企业，目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨 建有现代化轮胎生产基地，规划有 1660 万条全钢胎、6800 万条半钢胎及 16 万吨非 公路胎的年生产能力。

产品系列完善，整车配套领先。公司产品系列完善，覆盖全钢载重子午胎、半钢子 午胎及工程子午胎，广泛应用于乘用车、商用车及工程机械。销售模式方面，公司 主要采用经销模式销售轮胎，少量采用直销模式，直接向车企出售轮胎；配套整车 厂方面，公司已成为吉利、奇瑞、长城、长安、合众新能源、零跑、中国重汽、三 一重工、卡特彼勒、凯斯纽荷兰、潍柴雷沃重工等多家整车厂的配套轮胎供应商，

1.2. 股权集中，实控人掌控力较强

实控人掌控力较强，扩张战略加速落地。2021 年 3 月，公司向袁仲雪和瑞元鼎实非 公开发行 4.09 亿股新股，发行价为 3 元/股，募集资金 12.3 亿元，限售期 18 个月。 发行完成后，新华联持股比例由原先的 14.2%降至 10.69%。2022 年 1 月 13 日~3 月 16 日，新华联控股通过集中竞价交易方式被动减持 25,000,000 股公司股份，占公司 总股本的 0.82%，减持完毕后，新华联持股比例降至 9.63%。

2021 年末，袁仲雪与 杜玉岱先生签署的《股份委托管理协议》到期且双方不再续签，双方之间的股份委 托管理关系自 2022 年 1 月 1 日起自动解除。截止日前，袁仲雪先生持股比例为 7.16%；由袁仲雪先生控制的瑞元鼎实投资持股比例为 13.51%；由袁仲雪先生担任 执行事务合伙人的青岛煜明投资持股比例为 2.53%；袁仲雪先生之子袁嵩持股比例 为 0.08%，袁仲雪先生配偶杨德华持股比例 0.13%。综上，公司董事长兼实控人袁 仲雪先生合计控股比例为 23.40%。公司股权集中，实控人对公司具备较强的控制力， 有利于公司战略实施及业务拓展。

1.3. 业绩韧性十足，海外布局助力营收稳健攀升

业绩韧性较强，营收稳步增长。以 2015 年作为起点，随着越南工厂二期、沈阳工厂 及 ACTR 合资工厂的新增产能陆续达产，公司业绩也迈入稳步增长期。2021 年，公 司营收录得 179.98 亿元，同比 16.8%，2015~21 年 CAGR= 10.7%；归母净利润录 得 13.13 亿元，同比-12.0%，2015~21 年 CAGR= 37.6%，2021 年受原材料价格高涨 影响，公司归母净利润自 2018 年以来首度下滑，对比来看，玲珑轮胎、森麒麟、贵 州轮胎的 2021 年归母净利润增速分别为-46.19%、-23.17%、-67.52%，公司降幅尚 可。

毛利率净利率边际改善，看好原材料成本高位回落。2017 ~2020 年，受益于大宗原 材料价格整体保持稳定及产能持续拓张带动的规模效应，公司毛利率及归母净利润 处于爬坡态势。2021 年，公司毛利率、归母净利率分别录得 18.87%、7.29%，同比 -8.3pct、-2.4pct。2022Q1 公司实现毛利率 17.0%，环比改善 1.9 个百分点。据公司 季报披露口径，2022Q1 天胶、合胶、炭黑及钢丝帘线的总体价格同比增长 11.14%， 环比增长 2.59%，我们认为，公司在主要原材料价格环比上涨的情况下，仍然实现 毛利率的边际改善，充分体现公司产品竞争优势。

2021 年，公司归母净利润同比下 滑 19.6%，较玲珑（-118.57%）、森麒麟（ 2.66%）来看，降幅尚可，对应归母净利 率录得 6.9%，环比改善 0.4pct。对比来看，公司毛利率水平在国内上市胎企中位居 前列，且近年来相对优势不断显现；公司归母净利率水平在国内上市胎企中排列中 游，。费用率方面，公司三费（销售费用 管理费用 财务费用）规模保持相对稳定， 2021 年，三费/营收录得 8.4%，优化至历史低值。

公司研发效率出众。研发支出方面，公司自 2017 年以来选择全部费用化研发投入， 2017~2021 年，公司研发投入持续增加至 4.81 亿元，占比营收 2.67%。横向对比来 看，公司研发投入占比不及玲珑轮胎，高于森麒麟。

资产负债结构持续优化。资产结构方面，公司资产负债率自 2015 年稳步回落至 2021 年的 57.45%，净负债率也维持在 30%上下的低位水平。

2. 全球轮胎市场总量窄幅波动，预计国内 2022 年半钢胎销量 增速 3.5%

2.1. 全球轮胎市场总量窄幅波动，各地区受疫情影响表现分化

2.1.1. 全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强

轮胎行业发展与汽车工业高度相关，汽车行业受宏观经济、下游需求景气度影响而 存在产销周期，但轮胎作为必选消费品（汽车是可选消费品，轮胎的需求刚性大于 汽车）的特殊消费属性又使得轮胎行业景气度相对独立于汽车行业。以下我们将从 供需两侧出发，对轮胎行业进行拆解。需求侧方面，我们可以将轮胎需求拆分为配 套需求及替换需求。

从米其林年报所披露的数据口径来看，2021 年全球乘用车轮胎 实现总销量 15.1 亿条，其中配套市场和替换市场分别实现 3.56 亿条和 11.54 亿条， 分别占比 23.6%、76.4%；2021 年全球商用车轮胎实现总销量 2.2 亿条，其中配套市 场和替换市场分别实现 0.51 亿条和 1.66 亿条，分别占比 23.6%、76.4%。配套需求 来看，配套轮胎与新车销量有较明确的比例关系，受汽 车产销周期影响较大；替换需求来看，基于全球轮胎销量的结构拆分，替换是轮胎 的主要需求，其与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。整体来看，从销量角度而 言，替换市场规模远大于配套市场。

全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强。全球乘用车轮胎市场方面，销量 从 2015 年 15.0 亿条稳步上升到 2018 年 15.9 亿条，3 年内销量增加了约 9000 万条， 2015-2018 年 CAGR=2.1%；2019 年销量为 15.6 亿条，相较于 2018 年销量下降了约 3000 万条，同比下降 1.7%；2020 年受疫情影响，年销量下降至 13.9 条，同比下降 11%；2021 年销量恢复到 15.1 亿条，剔除疫情影响下，2021 年对比 2019 年，销量 同比下降 3.4%。

整体来看，全球乘用车市场整体呈现窄幅波动，总量变化不明显， 预计 2022 年销量将保持小幅增长。全球商用车轮胎市场方面，2015~2018 年整体销 量稳步增长，2015-2018 年 CAGR=7.4%；2019~2020 年全球商用车轮胎销量逐步下 滑，2021 年销量恢复至 2.2 亿条，剔除疫情影响下，2021 年对比 2019 年，销量几 乎持平。整体来看，受 2020 年低基数及 2021 下半年全球芯片短缺的共同影响，2021 年全球轮胎配套市场呈现明显的前高后低态势；替换市场的韧性较好，但受制于贸 易壁垒，供给端仍受抑制。

2.1.2. 受疫情影响欧洲市场需求疲软，北美替换市场表现强劲

受疫情影响欧洲市场需求疲软，欧洲乘用车轮胎市场方面，销量从 2015 年 4.5 亿条 稳步上升到 2018 年 4.8 亿条，2015-2018 年 CAGR=2.4%；2020 年受疫情影响，年 销量大幅下滑至 3.6 条，同比-25.2%；2021 年销量恢复至 3.8 亿条，剔除疫情影响 下，2021 年对比 2019 年，销量仍存在 20.2%的降幅。欧洲商用车轮胎市场方面， 2021 年销量录得 0.2 亿条，剔除疫情影响下，2021 年对比 2019 年，销量下滑 25.8%。 整体来看，对比疫情前的 2019 年，欧洲地区的乘用车及商用车轮胎市场均有明显的 降幅，市场需求存在较大修复空间。（报告来源：未来智库）

北美替换市场表现强劲，北美乘用车轮胎市场方面，其销量自 2015 年以来一直呈 现窄幅波动态势，受益于替换市场的强劲表现（2021 年录得历史新高的 3.27 亿条）， 2021 年销量恢复至 3.9 亿条，剔除疫情影响下，2021 年对比 2019 年上涨 8.3%。北 美商用车轮胎市场方面，2021 年销量录得 0.4 亿条，同比 21.2%，剔除疫情影响下， 2021 年对比 2019 年大幅上涨 37.6%。整体来看，北美市场在 2020 年疫情的影响下， 并没有受到大幅冲击，2021 年呈现明显的配套市场走弱，替换市场表现强劲的特点， 尤其是其乘用车配套市场规模正处于历史最低位。

南美商用车轮胎市场表现亮眼，南美乘用车轮胎市场方面，其销量自 2015 年以来 一直呈现逐渐萎缩的态势，2021 年销量恢复至 0.8 亿条，同比 23.1%，剔除疫情影 响下，2021 年对比 2019 年下滑 3.0%。南美商用车轮胎市场方面，2021 年销量录得 0.2 亿条，同比 20.9%，剔除疫情影响下，2021 年对比 2019 年大幅上涨 12.5%。整 体来看，对比疫情前的 2019 年，欧洲地区的乘用车及商用车轮胎市场均有明显的降 幅，市场需求存在较大修复空间。整体来看，南美乘用车轮胎市场近年来表现疲软， 但商用车市场在疫情得以恢复后，攀升至历史峰值。

特种轮胎需求弹性较强，特种轮胎方面，矿用轮胎来看，尽管全球供应链普遍中断， 但全年露天矿用轮胎的需求有所上升；农业和建筑轮胎来看，农机轮胎市场同比大 幅攀升，配套轮胎销售出现非常强劲的周期性回升。建筑和基础设施轮胎市场受到 建筑行业增长的提振，保持强劲复苏，这在配套市场表现得更为明显；两轮轮胎来 看，尽管亚洲市场在年中期间受到 Covid-19 的影响，但各个地区和细分市场的两轮 轮胎需求依然强劲；飞机轮胎来看，随着 Covid-19 疫苗接种和边境重新开放而有所 反弹，在此期间，军用和民用航空保持平稳。整体来看，2022 年全球乘用车及轻卡 轮胎市场的增速为 0%~4%，重卡轮胎市场增速为 1%~5%，特种轮胎市场的增速 为 6%~10%。

2.1.3. 俄乌冲突短期冲击全球供应链，助推原材料价格上涨

俄罗斯合成橡胶出口量稳定攀升至较高位。据世界合成橡胶工业协会（IISRP）统计， 2019 年世界合成橡胶总生产能力为 2041.5 万吨，俄罗斯是全球重要的合成橡胶供 应集散地，根据卓创资讯数据口径，俄罗斯的合成橡胶产能占全球总产能的比例将 近 10%，其中主要品种是异戊二烯橡胶（IR）、顺丁橡胶（BR）、丁苯橡胶（SBR）、 丁基橡胶（IIR），这四个品种占了其产能比例的接近 90%。从俄罗斯合成橡胶的出 口数据来看，其出口金额自 2011 年的高点逐步回调，其中 2021 年录得 18.97 亿美 元，同比高增 51.0%，超出疫情前的水平；合成橡胶出口量来看，2021 年也是攀升 至历史最高值 109.4 万吨，同比增长 11.8%；合成橡胶出口价格来看，自 2011 年以 来呈现波动回调态势，2021 年同比增长 35.1%至 1734 美元/吨。

俄罗斯是中国合成橡胶的主要进口贸易伙伴。根据中国海关总署数据显示，2021 年 中国进口的俄罗斯量约 14 万吨，较 2020 年的约 25 万吨下滑了约 40%，位居合成 橡胶进口贸易伙伴的第三位，约占中国合成橡胶进口量的 12%以上；进口合成橡胶 金额数据来看，自 2011 年达到峰值 5.98 亿美元后，也是呈现波动回调态势，其中 2021 年录得 2.53 亿美元，同比-23.3%；进口价格数据来看，2021 年录得 1780 美元 /吨，同比增长 34.6%。

俄乌冲突助推原油价格不断向上突破，由于合成橡胶、炭黑是石油化工的产品，因 此两者的价格存在较强的相关性。以合成橡胶为例，从俄罗斯合成橡胶及原油出口价的历年数据可以看到，两者的相关性很强，合成橡胶价格相对稳定，原油价格波 动幅度较大，但两者在大趋势上一直是同步变动的。我们预计俄乌冲突在短期内会 对全球合成橡胶及炭黑价格形成较强的上涨势能，从而蚕食轮胎企业的利润。

俄乌冲突对于轮胎行业供应链的影响相对可控。俄乌冲突除了会对轮胎行业的原材 料端造成很大的压力，也会对轮胎企业的供应链形成一定程度上的切断。例如，2022 年 3 月 14 日，普利司通俄罗斯工厂宣布将在 4 天内停产，将暂停在俄罗斯生产轮 胎，并停止向该国出口；米其林也停产了位于欧洲的部分工厂；倍耐力针对俄乌冲 突可能导致的负面影响，下修其 2022 年的盈利预期。

2.2. 国内汽车保有量提升空间较大，预计 2022 年半钢胎销量增速 3.5%

2.2.1. 配套需求：缺芯缓释叠加新能车渗透加速将支撑库存周期上行

汽车行业具备如下两个特征：①重资本投入下，增减产能周期跨度长、②4S 店销售 模式下（4S 店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从 4S 店零售购买），经销商库 存较重，增减库存周期长。在上述两个特征的共同影响下，汽车行业供需缺口修复 所需时间较长，行业产销周期表现为较明显的库存周期变化。我们以中汽协数据口 径下的全国汽车库存增速表征行业库存水平、全国汽车销量累计增速来表征行业需 求水平，以 2015 年中~2018 年底为例，汽车行业经历了一波完整的库 存周期，历时约 3.5 年。

2022 年汽车行业将进入上行周期。需要指出的是，一个完整的库存周期包括 1）被 动去库存；2）主动补库存；3）被动补库存；4）主动去库存，在被动去库存与主动 补库存周期中，整体需求回升，行业呈现出复苏态势；在被动补库存周期中，需求 顶点已过，但厂商仍在加库存，行业处于过热状态；当进入到主动去库存周期，厂 商已经意识到需求衰退，便开始进入防守态势，行业则处于衰弱的势态。站在当前 时间点来看，汽车行业自 2020 年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库 存周期，自 2021 年开始进入主动去库存的尾声（当然 2021 年下半年的芯片短缺对 供给端形成抑制加速了周期的演变）。我们认为，在芯片短缺逐渐缓释及新能车产 品力加速迭代下，2022 年整个汽车行业将进入主动补库存周期。

2.2.2. 替换需求：千人汽车保有量提升空间较大，年检新规及新能车特性将拉动替 换系数上行

我国人均汽车保有量提升空间巨大。汽车保有量方面，从公安部数据口径来看，截 止 2022Q1，我国汽车保有量上升至 3.07 亿辆，同比 7.0%，其中新能源汽车保有量 为 891.5 万辆，占比为 2.9%。从世界银行公布的 2019 年数据来看，我国千人汽车拥有量为 173 辆，即使不与美国（837）、澳大利亚（747）进行对标（由于美、澳城 市规划通常呈现为“摊大饼”形式，叠加公共交通覆盖面较窄，是典型的“车轮上的国 家”），与同为东亚的发达经济体日本（591）也存在较大差距。

我国人均汽车保有量向上演变趋势较为确定。通过分析世界银行数据口径下全球主 要经济体的千人汽车保有量与人均 GDP 的关系，我们可以发现除美国、法国外，其 余经济体的千人汽车保有量皆与人均 GDP 成正相关。需要指出的是，我国的千人汽 车保有量随着人均 GDP 的持续提升也呈现与之对应的正向抬升关系，在线性外推 的框架下，韩国千人汽车保有量与人均 GDP 之间的演绎趋势或将在我国重现。

基于“轮胎替换需求总量=汽车保有量×替换系数=Σ 各类车型保有量×各类车型替换 系数”的计算方法，汽车保有量向轮胎替换市场传导的路径为替换系数。从我国的情 况来看，中国橡胶工业协会数据显示轿车的替换系数为 1.5 条/辆·年，这意味着平均 而言，一辆轿车在一年内可以产生 1.5 条替换轮胎的需求，各类车型的替换系数因 为其配套轮胎数不同而存在很大差异。以乘用车为例，我们认为驱动替换系数上行 的主要动力有三：1）车主安全意识持续提升下，主动更换（主动更换周期短于因为 质量问题而产生的被动更换）占比将逐步抬升；2）2021 年汽车年检新增“乘用车、 挂车轮胎胎冠上花纹深度应大于或等于 1.6mm”的规定，将有效抬升轮胎替换系数； 3）新能源车渗透率快速提升下，由于新能源车自重大、提速迅猛等特性导致的加速 消耗。

轮胎使用寿命长短与替换系数大小直接挂钩，轮胎使用寿命的判断主要基于如下两 方面：1）产品自身的使用寿命；2）消费者对于轮胎更换周期的经验判断。首先来 看轮胎自身的使用寿命，轮胎寿命受使用年限以及行驶里程两方面制约，以乘用车 轮胎为例，在外部使用条件中性的条件下，当前轮胎行业的使用年限中枢为 5~6 年； 而行驶里程大小则主要依赖轮胎磨损极限进行判定，胎企通常会为轮胎设计一个磨损极限标志，当轮胎的花纹块磨损至与胎面沟槽内的极限标志齐平时达到轮胎的最 大行驶里程。

我国国标规定乘用车子午线轮胎花纹磨损极限为 1.6mm，在外部使用 条件中性的条件下，对应的最大行驶里程约为 6~8 万公里。轮胎更换经验周期来看， 其与车主的专业认知水平、消费观念有密切关系，这其中存在较大的离散性，据我 们调研结果，大多乘用车车主会选择在购买新车后的第 4 年更换轮胎，这与大多胎 企的轮胎质保期（生产后的 3~5 年）较为吻合，说明大多车主基于使用性能和安全 的考虑，倾向于在轮胎质保期到期的节点更换轮胎。

2.2.3. 预计国内 2022 年半钢胎销量增速为 3.5%

预计 2022~23 年国内乘用车的复合增速为 3%。国内乘用车销量方面，乘联会批发 销量数据口径来看，自 2017 年以来，国内乘用车销量进入下行周期，2021 年实现 销量 2107 万辆，同比增长 6.6%，剔除疫情的低基数影响，较 2019 年下降 0.2%。 我们预计在新能车高增长的带动下，行业未来将会进入稳态增长通道，其中由于缺 芯导致的补库存因素，我们预计 2022~23 年国内乘用车的复合增速为 3%。

预计 2022 年半钢胎替换需求增速为 3.7%。国内乘用车保有量方面，用乘联会口径下的乘用车/商用车销量占比数据对其进行修正，从而得到国内乘用车保有量的预测值；考虑到乘用车的生命周期短于 商用车，因此由销量比例推至保有量比例需要适当进行下修。我们预计，2022~23 年 全国汽车保有量将保持 3%的增速，根据 2022~23 年的乘用车销量比例预测值（84.0% / 84.3%），得到乘用车保有量预测值为 25607 / 26458 万辆。

结合上述关于乘用车销量及保有量的相关分析，我们预计 2022~23 年国内半钢胎合 计需求量为 4.7 / 4.9 亿条，同比增速约为 3.5% / 3.3%。

2.2.4. 预计国内 2022 年全钢胎销量为 6.89 亿条，同比持平

商用车行业长期需求将趋势性边际走弱。从乘联会商用车批发销量口径来看，2021 年录得 417.5 万辆，同比下滑 5.6%。我们认为，在国六标准出台后，国六以及国三 强制报废所贡献的销量增量相对有限，在国五加速去库存导致行业需求提前透支的 共同影响下，我们预计 2022 年商用车销量将小幅下滑 1%。此外，考虑到整个货运 行业由于宏观经济有所疲软和地产下行等原因，叠加行业运力严重过剩，我们预计 行业长期需求将趋势性边际走弱。

预计 2022 年国内全钢胎替换需求同比微增 0.1%。我们结合中汽协所公布的各类商 用车年度销量数据，对各类商用车保有量进行拆分。假设大 型客车 / 中型客车 / 小型客车重型货车 / 轻型货车 / 微型货车的全钢胎替换系 数分别取值 4 / 3 / 2 / 18 / 15 / 4.2 条/辆·年，我们预计 2022 年国内全钢胎替换需求为 6.45 亿条，同比微增 0.1%。

预计 2022 年全钢胎合计需求同比持平。假 设大型客车 / 中型客车 / 小型客车重型货车 / 轻型货车 / 微型货车的配套系数 分别取值 10 / 8 / 7 / 20 / 11 / 7 条/辆，我们预计 2022 年全钢胎配套需求为 0.43 亿条， 同比-1.8%。

2.2.5. 非公路胎需求旺盛，出口需求增速位居高位

非公路胎进入壁垒高，近年来需求旺盛。非公路胎（OTR）可以分为斜交胎和子午 胎，其中斜交胎仍是行业最为主要的产品，近年来，随着国内工程机械市场需求结 构升级，行业市场需求持续向子午化 OTR 轮胎转变，其中全钢巨胎指的是子午线 OTR 中的一个分支，一般用在百吨载重量以上露天矿山自卸车上使用，需求量规模 总体较小，价格极为昂贵。从销售模式来看，目前国内的 OTR 产品销售主要可以分 为 OEM 配套销售与 AM 售后市场，在 OEM 市场方面，供应商均需通过多种国际 第三方质量管理体系认证和整车厂商认证后，方可进入整车厂商的全球采购网络， OEM 市场的进入门槛相对较高，AM 市场进入门槛相对较低，但对企业的销售网点， 品牌形象有较高的要求，市场竞争相对激烈，渠道壁垒要求较高。

国内非公路胎的出口量增长较快。国内非公路胎产量从 2015 年的 1038.74 万条上升 到 2020 年的产量 1874.82 万条，CAGR= 12.5%；出口数量从 2015 年 95.64 万条上 升到 2020 年的 598.55 万条，CAGR= 44.3%；国内销量从 2015 年 947.1 万条上升 到2020年的1283.37万条（其中配套330.55万条、替换952.82万条），CAGR= 6.3%。 整体来看，国内非公路胎的出口量增长较快，预计国外疫情逐步放开下，出口需求 有望得到明显释放。

非公路胎替换需求占比进一步扩大。2020 年国内非公路胎行业销售收入为 303.70 亿 元（同比 4.4%，2015~20 年 CAGR= 6.3%），同期进口金额为 9.54 亿元，出口金额 为 43.63 亿元。配套市场来看，2020 年，配套市场规模 62.47 亿元，同比增长 10.29%， 替换市场规模 207.14 亿元，同比增长 6.09%，替换市场占比进一步扩大。

赛轮巨胎盈利能力强，竞争优势明显。目前，OTR 市场的头部玩家是米其林和普利 司通，其在巨型工程胎领域握有绝对优势，国内产量较大的 OTR 轮胎企业包括：赛 轮轮胎、三角轮胎、风神轮胎、贵州轮胎。需要指出的是，赛轮轮胎在非公路胎领 域深耕十余年，2009 年，公司第一条全钢子午线巨胎试制成功；2015 年，公司在越 南投资建立非公路轮胎生产基地，将越南作为特种胎重点发展市场；2016 年，全球 最大吋级的 53/80R63 轮胎下线。巨型全钢工程子午胎成型重大装备是巨型工程子午胎制造的关键核心设备，该设备基本上被米其林、普利司通、固特异所垄断。公 司突破巨胎技术，不仅打破了技术封锁，且极大降低了该设备的市价。公司巨型轮 胎成功配套神华国际旗下装载量世界第一的矿用车，产品力较强。公司巨胎毛利率 可以达到 40%以上，盈利能力较强。

3. 预计 2022~23 年产量 CAGR= 20.8%，非公路胎表现亮眼

3.1. 非公路胎贡献亮眼，产能利用率存在较大修复空间

产销量稳步增长，出口需求有望滞后回补。产量方面，2021 年公司轮胎产量录得 4,539.8 万条，同比 6.6%，2015~2021 年的 CAGR=9.9%，公司积极拓张海外产能是 产量稳步增长的基础；2021 年公司轮胎销量录得 4,362.0 万条，同比 5.0%， 2015~2021 年的 CAGR=9.4%，整体来看，公司产能扩张速度快于销量，在海外逐步 开放疫情管控下，出口需求有望滞后回补。

公司未来轮胎销售均价或将稳步提升，库存上行系疫情反复下的主动囤货行为。库 存方面，自 2019 年以来，公司库存爬升至 2021 年的 697.09 万条，CAGR= 29.8%， 我们认为，公司库存近年来逐年攀升的原因一方面是海外需求还未完全修复，另一 方面，在疫情反复的不确定环境下，适当囤货具备积极意义；库存轮胎单价方面， 2021 年公司库存轮胎单价大幅上行至 409 元/条，2022Q1 实现轮胎销售单价为 400.7 元/条，同比上涨 22.1%，与 2021 年末库存产成品单价接近，我们预计公司未来轮 胎销售均价将稳步提升。

全钢胎提升速度较快，主要系海外需求较强。以下基于公司披露的产能与开工情况， 我们采用设计产能×产能利用率=实际产量，对公司历年产量进行按产品类型的结构 拆分计算。2021 年，公司半钢胎产量为 3613.0 万条，同比 2.3%；全钢胎产量为 902.4 万条，同比 27.4%。整体来看，公司近年来半钢胎产量增速较为平稳，全钢胎的产量自 2018 年以来提升速度较快。

非公路胎是公司近几年的增量业务，且具备较强的竞争力。2021 年，公司非公路胎 产量（重量）为 7.2 万吨，同比 46.0%，我们按照轮胎总产量-半钢胎及全钢胎的计 算产量，对非公路胎的产量（数量）进行估算，2021 年的非公路胎产量（数量）为 24.4 万条，对应的单胎重量为 294kg，从单胎重量这个指标上可以看出，公司近年 来非公路胎产品形态趋向多元化。

产能利用率修复空间较大。产能利用率方面，2021 年，公司全钢、半钢、非公路胎 的产能利用率分别为 75.0% / 77.7% / 71.8%，同比分别-19.6pct / -7.4pct / -3.9pct，横 向对比来看，森麒麟、贵州轮胎的 2021 年产能利用率分别为 102.0%、98.3%，公司 的产能利用率存在较大的提升空间。

扩产积极，2021~23 年产能 CAGR= 20.8%。产能规划方面，新建产能来看，公司 目前在建产能包括 1）青岛工厂 90 万条全钢胎、6 万吨非公路胎，预计于 2022 年投产；2）东营工厂 2700 万条半钢胎，预计于 2022 年投产；3）沈阳工厂 320 万条全 钢胎，预计于 2022 年投产；4）潍坊工厂 600 万条半钢胎、120 万条全钢胎，预计 于 2023 年投产；4）越南三期 600 万条半钢胎、140 万条全钢胎、5 万吨非公路胎， 预计于 2023 年投产；（报告来源：未来智库）

5）柬埔寨工厂 900 万条半钢胎于 2021 年 11 月提前达产，165 万条全钢胎预计于 2023 年投产。已有产能来看，包括 1）青岛工厂 1000 万条半钢 胎、260 万条全钢胎；2）沈阳工厂 180 万条全钢胎；3）ACTR265 万条全钢胎；4） 越南一、二期 1000 万条半钢胎、120 万条全钢胎、5 万吨非公路胎。整体来看，截 止 2021 年底，公司半钢胎合计达产产能为 4650 万条，全钢胎合计达产产能为 1155 万条，非公路胎合计达产产能 10 万吨。我们按照单条非公路胎平均重量为 300kg， 对公司合计产量进行估算，公司 2023 年预计达产产能为 8993 万条，2021~23 年 CAGR=20.8%。

3.2. 成本端改善可期，天胶上涨对毛利率的侵蚀幅度为 3.3pct

3.2.1. 天胶/炭黑价格上涨对公司 2021 年毛利率形成 3.3pct/2.0pct 的侵蚀

原材料价格是轮胎企业盈利的晴雨表，以赛轮轮胎、玲珑轮胎及森麒麟为例，得益 于 2020 全年大宗原材料价格整体平稳且处于低位，三家公司的归母净利润分别实 现 24.8%/ 33.13%/ 32.38%的较高增长；而 2021 年的原材料价格上涨又使得行业 普遍面临利润下滑的窘境。

原材料价格变动对于公司盈利能力的影响较大。轮胎单胎的主流成本结构如下：天 然橡胶 / 合成橡胶 / 钢丝帘线 / 炭黑 / 化工辅料 / 其他费用的成本占比分别为 41.60% / 11.80% / 16.00% / 8.30% / 9.60% / 12.80%，可以看到天然橡胶及合成橡胶占 比接近半数，需要指出的是，天然橡胶和合成橡胶价格有一定的联动性，因此天然 橡胶的价格变动是影响轮胎成本的最关键因素。据公司年报所披露的数据来看，历 年的原材料成本占比在 77%~80%的区间波动，其中 2021 年的占比为 80.9%。横向 对比来看，公司的原材料成本占比较高，原材料价格变动对公司的成本端影响较大。

2022 年至今天胶价格回落，合胶、炭黑价格仍有上涨。2021 年，原材料价格普涨对 轮胎企业的利润造成了较大程度上的侵蚀，天然橡胶来看，其期货结算价自 2020 年 4 月以来持续处于波动上行通道。天然橡胶的综合性能优于合成橡胶，且越是多变 且严苛的使用环境下，其产品所需的天然橡胶含量就越高（以飞机轮胎和乘用车半 钢胎的天然 / 合成橡胶相对占比为例，两者天然橡胶用量比例分别为 86% / 50%）； 合成橡胶来看，可以用于轮胎制造的是通用型合成橡胶（可以部分或全部代替天然 橡胶），主要包括丁苯橡胶、顺丁橡胶、丁基橡胶、氯丁橡胶、乙丙橡胶、异戊橡胶、 丁腈橡胶七大胶种。

2019 年，中国大陆合成橡胶产能 593 万吨，其中，最主要的两 种合成橡胶品种丁苯橡胶和顺丁橡胶产能分别为 171 万吨、153 万吨。丁苯橡胶和 顺丁橡胶现货价的变动趋势基本一致，自 2020 年中期便进入斜率较为陡峭的上行 通道，2021 年年内高点较年初上涨幅度分别达 19.5% / 37.5%；炭黑来看，2021 年 其市价一路上涨至年末高点的 9328 元/吨，年内高点较年初上涨幅度达 17.8%。值 得一提的是，2022 年 4 月炭黑市价近 9800 元/吨，远高于同时期白炭黑约 6300 元/ 吨的市价，因此，当前主要被用于“绿色轮胎”胎面胶填料的白炭黑具有较为明显的 降本优势。2022 年开年至今的价格走势来看，除天然橡胶价格有所回落之外，其余 原材料价格仍在继续上涨。

2021 年，公司主要原材料天然橡胶 / 合成橡胶 / 钢丝帘线 / 炭黑的采购价格分别 同比上涨 10.9% / 29.7% / 9.3% / 33.0%。我们假设公司各项主要原材料的成本占比 为行业主流水平，由于公司 2020 年毛利率为 27.21%。2021 年毛利率为 18.87%，毛 利率降幅达 8.3pct，天然橡胶 / 合成橡胶 / 钢丝帘线 / 炭黑的成 本上涨分别对 2021 年的整体毛利率水平造成了 3.3pct / 2.5pct / 1.1pct / 2.0pct 的侵 蚀。

3.2.2. 海运费涨幅显著，成本端影响相对可控

受国内疫情的阶段性影响，当前海运价格有所回调。2020 年中以来，我国出口集装 箱运价大幅上行，以美东、美西、欧洲这三个主要航线为例，截止 2021 年底，美东、 美西、欧洲航线的出口集装箱运价指数分别较 2020 年初上涨 202.9%、255.6%、 378.5%，由于我国轮胎出口量庞大，且整体轮胎货值较低导致运费成本占比较大， 海运价格上涨带来的负面效应明显。站在当前时点来看，海运价格自 2022 年 2 月 有所回调，但整体依旧处于高位。

海运价格上涨对公司盈利影响可控，短期内海运价格较难大幅回落。得益于较早进 行海外布局，2021 年，公司外销收入占比 75.8%，因此海运成本的较高涨幅对于以 出口为主的企业而言存在不小的负面影响。但需要指出的是，公司海外订单的海运 成本通常是由经销商负责，对于其中潜力较大的客户，公司可能会承担部分运费。 我们认为，随着海外企业逐步复工复产，整体对于海运的需求将会下降，此外，当 前运力紧张的状况已经得到了大幅缓解，随着后续港口周转秩序逐步缓解，我们看 好海运价格将趋势性回调。但需要指出的是，海运价格波动存在一个较长的周期， 短期内海运价格位居高位的现状较难迅速逆转。

4. 替换市场仍是本土胎企主战场，头部玩家发力配套市场及把握渠道的优势将逐步显现

渠道资源对于替换市场意义重大。由于配套市场的较高进入门槛，国产胎企的主要 市场集中于替换市场。我们认为，替换市场内部的价值分化不容小觑，首先替换市 场自身容量大于配套市场，其次是渠道资源对替换销量起着关键作用。目前来看， 由于渠道资源“不便宜”的属性，在渠道资源上开启“跑马圈地”的主要为头部胎企， 把控渠道资源对于替换销量的意义重大，或将成为未来行业集中度加速提升的核心 驱动力。

4.1. “橡链云”平台：打造产销一体化发展新格局

“橡链云”助力公司打造产销一体化新格局。公司于 2020 年正式对外发布“橡链云” 平台，是全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台，目前已在公司遍布全球的多个 生产基地中得到成熟应用。通过“橡链云”平台，赛轮链接了 3200 余家供应商、2000 余家经销商以及近 60000 家门店，有效助力了橡胶轮胎行业产业链上下游企业的集 聚和融合，促进了橡胶轮胎产业链的数字化转型和高质量发展。围绕核心工业智能 制造，“橡链云”平台纵向上实现了所有工序的“人机料法环测”的全面互联，构建了 行业内最完整、最丰富的机理模型库。

“橡链云”集合平台化解决方案，可大幅提升生产效能。制造管控方面，目前，赛轮 “橡链云”平台已经沉淀了成熟软件产品和橡胶行业解决方案近百套，并集成了 ERP、 CRM、PLM 等主流企业管理软件。基于“橡链云”平台，赛轮构建了模块化、标准化、 平台化的快速推广复制能力，以新建智能工厂为例，设备安装调试周期可以从常规 的 18 个月缩短至 3 个月。以工厂管理为例，做到了全球所有工厂一套系统、一套数 据、一张报表。基于“橡链云”平台打造的远程设备诊断运维平台，可为海外工厂的正常运转及产能稳定提升保驾护航。具体来看，赛轮（沈阳）生产基地依托“橡链云” 平台，自 2020 年 11 月投产以来，以智能化和数字化为抓手，建成“5G 工业互联网” 轮胎智能工厂，极大地提升了生产效率和产能，降低了生产能耗和成本。

“橡链云”可协同海内外经销商，并提供客户端的增量服务。渠道建设方面，“橡链云” 通过与用友、速达、管家婆等行业主流软件厂商的战略合作，为海内外经销商提供 营销模式、供应链优化等一站式服务解决方案，助力渠道实现全链路、全场景的数 字化转型升级。实现了经销商与下属所有门店的订单、物流、库存、结算的在线协 同；消费者服务方面，“橡链云”可为不同类型的用户提供创新服务。对于野外矿区 车主和商业运输车队，可提供胎温、胎压、行驶轨迹的实时服务，并支持按里程、 按使用寿命收费的新型商业模式。对于普通车主来说，通过链接“橡链云”，可享受 安全预警、快速救援、轮胎保险等服务。

4.2. 不同于同业对手加码新零售，公司更重视与经销商的合作共赢

公司打造品牌直营店，同业对手纷纷加码新零售。公司积极拥抱新零售思维，推出 赛轮店管家、赛轮通商和车主小程序，并计划推出旗下品牌零售渠道管理项目，打 造品牌直营店及形象店，提升品牌形象。目前行业已有多家轮胎企业布局新零售， 具体来看，玲珑轮胎于 2020 年年初提出“新零售元年”战略，宣布与腾讯云、华制智 能联合开发智慧营销平台；中策橡胶推出集汽配产品商城、汽车数据平台、用户数 据平台、供应链云平台于一体的汽车后市场供应链平台——中策云店系统；森麒麟 推出麒麟云店，将搭建成为生产商、经销商和零售商三者沟通的桥梁，实现线上线 下相结合。

深度绑定经销商，着力供应链效能优化。公司重视与经销商的合作关系，于 2021 年 与经销商伙伴共同出资分别在浙江、河南、陕西、新疆、广西成立了销售子公司， 打造产销一体化发展新格局。整体来看，无论是“橡链云”、智慧零售平台抑或是与 经销商成立销售公司，都是公司着眼于整体供应链改善的战略布局。我们认为，考 虑轮胎售后需安装的特殊性，B2B2C 是当前轮胎行业销售模式的最优解，但渠道商 和轮胎厂商在面临原材料波动时，两者的进出货节奏难以相对统一，使得销售和开 工的效率难以最大化。因此，公司着眼于供应链改善的战略布局不仅可以提高供应 商、工厂及经销商的沟通效率，还可以与经销商深度绑定，降低相互博弈的内耗成 本。

4.3. 产品定位影响“信用成本”，公司面对渠道商话语权有望加强

以下我们通过应收账款及应收票据占营收比例来衡量公司面对渠道商的话语权。我 们认为应收账款占比高代表公司面对渠道商（配套市场所面对的整车厂也可以视作 为“渠道商”）的话语权较弱，也就是信用成本较高；反之，应收票据占比高，则代 表公司面对渠道商的话语权较弱，也就是信用成本较低。

2020 年以来出货价面临成本上涨压力，公司选择向渠道商进行适当让利。公司的“信用成本”表现来看，公司在 2016~2019 年的时间区间，应收账款占营收的比例持续回 落，背后的原因不仅包括公司面对渠道商的话语权增加，还有公司转型为以半钢胎 销售为主的原因（半钢胎单价较低，渠道商的资本压力较小，与之相对，轮胎厂所 需负担的信用成本较小），同样的规律在森麒麟上也有所表现。

在该段时期，公司应 收票据占营收的比例持续上升，反映公司的信用成本持续下降，对于渠道商的话语 权逐步提升，需要指出的是，该规律反映在玲珑轮胎上并不能说明其面对渠道商的 话语权减弱，而是因为玲珑轮胎相较赛轮轮胎及森麒麟而言，其更多发力于配套市 场，面对整车厂时，轮胎企业处于相对劣势；在 2020~2021 年，公司应收账款、应 收票据占营收比例再度相向而行，前者上行至 13.1%，后者回落至 1.6%，这隐含的 是，因为近两年原材料价格涨幅明显，在轮胎出货价上调的压力下，轮胎厂向渠道 商进行的“让利”。

产销一体化模式有望降低渠道的信用成本。横向对比来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎及 森麒麟的应收账款/营收自 2015 年以来的走势呈现较为明显的分化，以赛轮轮胎为 例，2020 年前，公司的信用成本降至历史谷值，而后由于成本端压力传导使得涨价 压力较大，公司向渠道商进行“让利”；以玲珑轮胎为例，玲珑因为抢占配套市场的 原因，其信用成本居高不下；森麒麟主打替换市场，整体产品定位与赛轮轮胎较为 接近，因此两者走势基本趋同。整体来看，产品定位对于公司信用成本的影响较大， 我们认为，公司近年来通过“橡链云”构建的产销一体化以及通过合资与渠道商深度 绑定的模式，可以大幅提高公司面对渠道的话语权，从而降低渠道的信用成本。

5. “液体黄金”投产助力产品升级，自主研发实力雄厚

5.1. 何为“液体黄金”，与传统的轮胎生产工法的区别？

液体黄金胶在性能提升及节能减排上优势突出。“液体黄金”胶是由国家橡胶与轮胎 工程技术研究中心旗下直属的 EVE 橡胶研究院所研发出的一种高性能橡胶新材料。 橡胶材料的性能提升对于轮胎整体性能具有很强的意义，“液体黄金”采用湿法混炼 技术，即：将合成橡胶溶液和白炭黑浆液在液相状态进行混炼，区别于传统干法混 炼橡胶之处主要在于：1）制造工艺简化；2）产成品性能更优，表现为分散性、加 工性更好；3）合成胶厂只保留聚合环节、轮胎厂省掉密炼环节，使能耗和排放比传 统工艺减少约 60%。

5.2. “液体黄金”胎有何性能优势？

轮胎设计存在“魔鬼三角”，其指的是轮胎的三个性能：耐磨性、抗湿滑性、滚动阻 力，其不可能同时得到改善，即要在牺牲某一种或两种性能的同时才能获得另一种 性能的改善。

液体黄金胎节油性能占优，在商用车领域尤为突出。据公司年报披露口径，一方面， 液体黄金轮胎的滚动阻力大幅降低，可以大幅降低汽车油耗，一辆液体黄金轮胎的 轿车行驶 15 万千米，可节油约 810 升；一辆液体黄金轮胎的载重卡车，按 22 条轮 胎计，行驶 40 万千米，对比市场常用的普通轮胎(滚阻 D 级)可节油约 2.46 万升。 另一方面，液体黄金轮胎的耐磨性能优异，可减少原材料消耗及能耗 50%以上。

液体黄金胎的优异性能获得多项权威认证。权威认证方面，2021 年，公司所研发的 液体黄金轮胎获得了多个权威机构的测试与认证，其中经西班牙 IDIADA 测试，在 滚阻、湿地方面均达到欧盟轮胎标签法 A 级（欧盟标签法规最高等级）；公司液体 黄金卡客车轮胎的两款产品经权威机构测试，并经中国橡胶工业协会标签项目组认 证，满足 A 级标准（SFL1 花纹的滚阻、湿地和噪声三方面均达到最高等级 A 级， SFL12 花纹滚阻、湿地达到 A 级，噪声为 B 级）。

5.3. “液体黄金”与公司有何相关性？

公司具有液体黄金胶优先“保供权”。液体黄金应用与赛轮轮胎强相关，首先，公司 是全球首家能够（大批量）生产符合标准的液体黄金轮胎的胎企。2018 年，世界首 条液体黄金轮胎在公司下线。2019 年，公司生产的液体黄金轮胎可以覆盖全钢、半 钢产品，实现产量 30 万条左右。2020 年 2 月正式启动的“赛轮东营工厂高性能半钢 子午胎扩建项目”将公司的液体黄金轮胎技术导入生产线，从而实现产品在东营工厂 批量化生产，项目全部达产后，赛轮东营工厂将成为全球最大的高性能半钢子午胎 单体工厂生产基地。

2020 年 6 月，以 EVEC®胶为产品的世界首创化学炼胶 30 万吨 项目建设正式启动，未来年产 30 万吨化学炼胶全部达产后可满足 1.2 亿条半钢胎生 产应用；其次是公司董事长兼实控人袁仲雪先生是 EVE 橡胶研究院的控股股东，袁 总从事轮胎产业链基础研究近 50 年，为青岛科技大学教授以及国橡中心主任。公司 形成了全球化的研发体系，具备全系列产品的自主研发能力。

5.4. 液体黄金开发进度？

液体黄金胶当前受制于产能瓶颈，尚未进行全品类推广。产能方面，2020 年 6 月， 软控股份公告称：“液体黄金”一期设计产能为 10.8 万吨/年，项目预计工程建设周期 至少 28 个月。截至目前，软控具备 1 万吨/年的“液体黄金”胎面胶料的产能；推广 应用方面，由于目前的产能限制，液体黄金轮胎于 2021 年 10 月作为一个品类开始 推广销售，主要用于重卡、货车等全钢胎车型，公司尚未大范围地应用在全品类全 规格轮胎中。

6. “双反”负面冲击可控，柬埔寨工厂提前达产业绩有望放量

6.1. 国内胎企频繁遭受贸易壁垒影响

“双反”负面影响下，我国轮胎出口具备较强韧性。尽管 2016 年以来我国轮胎出口 量仍保持正增长（剔除受疫情影响的 2020 年，录得-4.7%），但其增速已显现较为明 显的收窄态势，主要原因在于我国轮胎出口量较大（占同期国内总产量的五至六成） 挤压出口国本土胎企市场，且结构来看，我国出口轮胎品牌及质量分化较大，整体 价格处于低位，容易遭至欧美等主要出口地的反倾销、反补贴调查等贸易壁垒，其 中对于我国整体轮胎出口影响较大的是 2015 年美国启动的“双反”政策。

欧美发达经济体设立的贸易壁垒极大限制我国胎企出口。自从中国加入世贸组织以 后，外国政府对国产轮胎的抵制就一直没有停止过，从 1996 年巴西对我国自行车轮 胎征收反倾销税开始，美国、澳大利亚、巴西、秘鲁、埃及、阿根廷、土耳其、南 非、印度、哥伦比亚、墨西哥等近 20 个国家均对从中国进口轮胎进行反倾销调查， 其结果是中国败多胜少。据轮胎世界网统计，2015 年 1 月，美国对中国乘用车和轻 卡轮胎启动“双反”调查，2017 年 1 月，美国商务部发布反倾销和反补贴的终裁结果， 其中，反倾销税率为 9%和 22.57%，反补贴税率为 38.61%~65.46%。

受美国对华轮 胎产品发起多起反倾销调查影响，中国对美轮胎出口量明显减少，2019 年仅录得 4040 万条，2014~19 年 CAGR=-16.9%。据天然橡胶网统计，2018 年 10 月，欧盟委 员会针对从中国进口的卡客车轮胎，包括新轮胎和翻新轮胎，开始征收反倾销税， 根据欧盟委员会的决定，此后 5 年，中国轮胎企业每向欧盟出口一条卡客车轮胎， 都需要缴纳 42.73~61.76 欧元的固定税。以上贸易壁垒极大限制了我国胎企的轮胎 出口。

需要指出的是，本土胎企频繁遭受“双反”的核心原因除政治因素外，主要为已经在 发达经济体市场得以立足的头部胎企为了加强自身的垄断低位，而对后来竞争对手 进行排挤。例如美国钢铁工人联合会（USW）的代表来自米其林、固特异、固铂、 住友、横滨轮胎，其工厂分布在俄亥俄州、阿肯色、北卡罗来纳、堪萨斯、印第安 纳、弗吉尼亚、纽约州和亚拉巴马州，其在推进对于进口轮胎的“双反”调查中发挥 了重要作用。

6.2. 美对华双反税率高企，赛轮越南税率占优

美对华双反税率高企，赛轮越南税率占优。公司销量结构来看，北美销量占比在海 外市场各区域中最高，占海外总销量比例超过 40%，因此“双反”税率对于公司至关 重要。公司目前的“双反”税率方面，美国对华进口的半钢胎税率来看，2021 年 9 月 落地的美国国际贸易委员会第五次复审初裁结果显示：赛轮轮胎、玲珑轮胎及森麒 麟的反补贴税率分别为 20.1%、15.6%及 15.8%；反倾销税率分别为 3.0%、0.0%及 0.0%，“双反”合计税率分别为 23.1%、15.6%及 15.8%；

美国对华进口的全钢胎税率 来看，2021 年 6 月落地的美国国际贸易委员会年度复审初裁结果显示：赛轮轮胎、 玲珑轮胎及森麒麟的反补贴税率均为 42.2%；反倾销税率分别为 9.0%、9.0%及 22.6%， “双反”合计税率分别为 51.2%、51.2%及 64.8%；美国对东南亚地区进口的半钢胎税 率来看，2021 年 5 月落地的美国商务部终裁结果显示：赛轮轮胎、玲珑轮胎及森麒 麟的反补贴税率分别为 6.23%、0.0%及 0.0%；反倾销税率分别为 0.0%、21.09%及 17.08%，“双反”合计税率分别为 6.23%、21.09%及 17.08%。

公司北美地区负面冲击可控，柬埔寨工厂无“双反”之忧。整体来看，公司国内半钢 胎/全钢胎出口的“双反”税率并不占优，美国对华裁定的高额税率严重挤压了公司出 口的利润空间，但是从赛轮越南公司来看，其双反终裁税率仅为 6.23%，为近次终 裁结果中的最低水平，相对占优。此外，公司柬埔寨工厂已实现批量生产与销售（柬 埔寨工厂对美国销售没有双反税率），我们预计公司产品在北美地区的销量所受影 响相对有限。值得一提的是，美国在 2021 年 5 月的“双反”税率较为温和，侧面反映 了美国在进口成本抬升压力下对于高性价比轮胎进口封锁的边际缓释，因此，海外 布局对于贸易风险的减小从长远来看仍具备意义。

6.3. 海外布局领先，越南工厂为最大利润贡献点，柬埔寨工厂有望提前 放量

美国是中国轮胎行业最大出口国，但近年来美国对国内胎企频繁裁定“双反”高额税 率逐渐削弱国内轮胎的“性价比”优势。在此背景下，国内胎企开启全球化布局，以 期对冲贸易壁垒的负面影响。

海外基地扩能及品牌国际化是本土胎企未来成长的主要路径。国内胎企海外布局方 面，赛轮轮胎成为中国第一家海外建厂的胎企；玲珑轮胎也开启“7 5”战略，其泰国、 塞尔维亚工厂相继开工，成为中国第一个在欧洲建厂的轮胎企业；中策橡胶也加速 海外布局，据轮胎世界网统计，截止目前，共有 13 家中国轮胎制造商，在海外设立 16 处生产基地，有效减小了贸易壁垒及海运价格高企对其利润率的负面影响。我们 认为，海外基地扩能及品牌国际化是国产轮胎行业未来几年成长的主要路径。

海外建厂可有效减小贸易壁垒的负面影响，公司具备先发优势。从国际贸易视角出 发，跨国公司在进口国的分支机构被视为这些国家的法人实体，它们在当地的货物 和服务销售均不被视为出口，因此也不被包含在有关贸易平衡的统计之中，因此， 理论上本土胎企通过在主要进口市场（欧盟、北美等）建厂的方式，可以极大程度 上规避贸易风险，但这些地区高昂的人力成本会蚕食本土胎企的竞争力。

我们认为， 对于本土胎企而言，海外建厂目的地选择不仅需要考虑成本优势（例如胎企纷纷集 中于泰国、越南建厂，就是因为当地原材料及人力成本较为低廉），还需要考虑出海 所在地的贸易环境。整体而言，海外建厂可以有效减小贸易壁垒造成的负面影响， 虽然海外市场（例如美国在 2021 年 6 月对韩国、中国台湾、泰国及越南进行“双反” 制裁）也会遭受欧美的“双反”制裁，但是其力度与频率较低，此外，在成本可控的 情况下，选择贸易环境较好的地区进行建厂，则可以基本上规避贸易风险。我们认 为，公司是海外布局最为完善的本土胎企，柬埔寨工厂半钢胎产能的提前达产也彰 显公司海外布局的决定及丰富经验，在面临多变的国际贸易环境时，具有其先发优 势。

公司海外业务占比大增长快。海外业务方面，得益于较早进行海外布局，近年来公 司受贸易壁垒的负面影响相对有限。2021 年，公司实现出口及海外销售收入 130.0 亿元，同比 18.6%。近年来，公司海外业务营收占比维持在 75%上下，对比来看， 玲珑轮胎 / 森麒麟的海外业务营收占比分别约为 45% / 85%。整体来看，轮胎出口 及海外销售是公司的主力业务，且自 2020 年以来其增速明显快于国内销售业务。

越南工厂为最大利润贡献点，柬埔寨工厂盈利能力可期。值得一提的是，越南工厂 正在成为公司利润的主要贡献点。2021 年，赛轮越南公司实现营收 60.81 亿元，同 比 20.9%，实现净利润 9.86 亿元，同比大幅下滑 31.0%，实现净利润率 16.2%，远 高于公司整体利润率。我们认为，赛轮越南 2021 年净利润大幅下滑不仅因为原材料 价格上涨带来的负向拖累，还需要考虑越南工厂在 2021Q3 受疫情影响，产能利用 率显著拉低。考虑 ACTR 达产及后续越南工厂三期陆续投产带来正向贡献，赛轮越 南对于公司整体利润增长的拉动效应将更为明显。此外，公司提前达产的柬埔寨半 钢胎项目预计每年可实现营业收入 21.6 亿元，年均净利润 3.7 亿元，对应净利润率 17.1%，且不存在双反税率。

国内工厂短期受制因素较多，海外工厂净利率占优。从公司主营轮胎生产经营的控 股子公司——赛轮（沈阳）、赛轮（越南）及赛轮（东营）2018 年至今的净利率表现 来看，以赛轮（东营）为例，自 2018 年以来，赛轮（东营）一直处于产能扩张期， 因此其净利率也呈现稳定攀升态势；以全部产能皆为全钢胎的赛轮（沈阳）为例，自 2020 年以来，沈阳受疫情反复影响较大，沈阳工厂的产能利用率在 2021 年大幅 回落，叠加近年来国内全钢胎需求较为低迷，其净利率处于低位回调态势；赛轮（越 南）在 2021Q3 受疫情影响较为明显，其工厂发生了较长时间的停摆，从而使得当 期净利率大幅下降。

整体来看，公司海外工厂的净利率显著高于国内工厂，主要系 海外工厂承担的任务主要为生产制造，其研发费用较低，叠加更低的人力成本以及 税率优惠，加之目标市场的销售价格更高。国内工厂所受的负面因素较多，主要包 括双反限制、国内市场竞争更为激烈等。

7. 盈利预测

我们根据公司年报披露口径，对公司 2022~23 年的达产产能进行了计算，其中主要 产能增量来源于越南工厂三期、柬埔寨工厂、沈阳工厂全钢胎 320 万条、潍坊工厂 半钢胎 600 万条及全套 120 万条等，考虑到公司应对市场需求变化的调整较为积极， 我们预计 2024 年的达产产能仍将有 5%的小幅增长。（报告来源：未来智库）

考虑到 2022~23 年公司半钢胎及非公路胎的产能扩张较为明显，需要针对产能爬坡 节奏对产能利用率进行一定程度的下修，此外，公司秉承柔性生产的策略，产能利 用率对需求端的景气度相关性较强，我们预计 2022 年需求侧将迎来滞后修复，此后 将保持相对平稳增长的态势。综上，我们预计 2022~24 年，公司轮胎产量分别录得 6272/7249/7992 万条，同比分别增长 38%/16%/10%；销量分别录得 6272/7113/7842 万条，同比分别增长 44%/13%/10%。

我们按照半钢胎、全钢胎及非公路胎的市场平均价，对历年轮胎销售收入作结构拆 分，基于半钢胎、全钢胎及非公路胎的原材料耗量对历年轮胎销售成本作结构拆分， 我们假设各类型产品的售价保持匀速增长，基于库存原材料的变动趋势，我们预计 原材料加权平均成本在 2022 年上浮 5%，此后回落至 2021 年的水平。此外，我们 假设非主营业务的收入规模及毛利率保持不变，预计 2022~24 年，公司营收分别录 得 273.1/326.5/342.3 亿元，同比分别增长 51.7%/19.6%/4.8%，毛利率分别录得 /23.0%/29.6%/29.5%。

从公司新建产线的预期净利润率来看，海外项目如越南三期、柬埔寨全钢/半钢项目 的预期净利润率明显高于国内项目，对比同业对手的海外项目预期净利润率较为接 近，因此，基于公司新建产能中的海外项目占比较重，我们预计公司净利润率将随 着新建产能陆续落地而边际改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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