居然之家是直营店还是加盟店（加盟推动门店持续扩张）

（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿，田然）

1、居然之家：泛家居行业领先者

1.1、“一站式”泛家居消费平台，打造家居闭环消费

卖场业务领头，泛家居拓展业务边界。居然之家成立于 1999 年，目前已经发展 成为为顾客提供家庭设计和装修、家居建材消费等“一站式”服务的大型泛家居 消费平台，覆盖家居产品零售、家居设计与装修、保理、贷款等金融业务以及商 超零售业务，形成了家居设计、购买、配送、服务的家居消费链闭环。截至 2021 年末，居然之家在国内 29 个省、自治区及直辖市经营有 421 个家居卖场，在湖 北省经营 7 家现代百货店、1 家购物中心及 137 家各类超市，2021 年总体 GMV 达到 1040.3 亿元。 从业务架构看，居然之家的业务大体可以分为家居相关业务、金融相关业务及商 超业务。

家居相关业务主要包括居然门店、居然装饰、建材超市、智慧物联、居 然智能以及居然管家： 1）居然门店：主要由居然之家新零售集团负责，涉及家居大卖场的经营管理， 统一市场准入标准、收银与售后服务； 2）居然装饰：由居然数装负责，系服务消费者的全链路 S2B2C 数字化家装管理 平台，旗下包括专注别墅大宅的顶层设计中心、服务个性化定制的乐屋、整装套 餐的快屋、以及向第三方开放的章鱼买手和辅材 主辅材供应链平台以及小象监 理平台等。

3）建材超市：由居然之家建材超市有限公司负责，提供五金涂料销售，并汇集 了国内外装修辅料类的知名品牌打造了辅料销售中心； 4）智慧物联：由居然之家智慧物联科技有限公司负责，系 S2B2C 数字化物流服 务平台，且为中国第一家为家居大件的仓储、加工、配送、安装提供一体化服务 的服务商； 5）居然智能：主要为居然智慧家平台，以苹果、华为智能家居系统代理为依托， 搭建智能家居通用 SaaS 系统； 6）居然管家：由居然海星科技有限公司负责，系居然之家旗下智能家居服务平 台，提供收纳、家政、保洁、家电清洗等一系列家居服务。

金融相关业务主要包括保理业务、贷款业务和融资担保业务： 1）保理业务：主要由居然之家商业保理有限公司负责，其主要服务家居产业链 上下游企业； 2）贷款业务：为居然小贷，由居然之家小额贷款有限责任公司负责，为居然之 家产业群内的中小微企业和个人消费者提供贷款； 3）融资担保业务：主要由居然之家融资担保有限公司负责，为居然之家产业群 内客户提供融资担保服务。 商超业务由武汉中商有限公司负责，其业务以湖北省为核心，涵盖现代百货、购 物中心、超市等业态，营业总面积近 60 万平方米。

从收入分类来看，居然之家的收入包括：租赁及其管理业务收入、商品销售收入、 加盟管理业务收入、装修收入、贷款保理利息收入及其他收入： 1）租赁及其管理业务收入：主要涉及到公司自有/租赁商场收入，分为商场租赁 收入和管理收入。其中租赁收入系公司为签约入驻自有/租赁商场的商户提供展 位租赁而取得的收入，管理收入系公司为上述商户提供管理服务取得的收入。 2）加盟管理收入：主要涉及到加盟模式下向加盟商收取的收入，包括商业咨询 费及招商服务收入和权益金类收入。商业咨询费及招商服务收入为公司向加盟商 提供相应服务时取得的收入，而权益金类收入包括权益金和委托管理费，分别为 使用“居然之家”商标商号支付的品牌使用费及公司对加盟店进行指导取得的收 入。

3）装修收入：主要为公司为客户提供家居设计和装修工程服务所取得的收入。 4）商品销售收入：包括经销收入与联营收入。其中经销收入为公司超市、数码 产品、百货和家居建材产品销售取得收入，联营收入为百货与超市业态以联营形 式销售商品所取得的收入分成。 5）贷款保理利息收入：主要包括利息收入和担保业务收入。 6）其他收入：包括联合营销收入、战略咨询费收入，系公司为品牌厂家或商户 提供经营帮助或进行联合营销时取得的收入，以及其他未列出收入。

在 2021 年，公司营业收入达 130.7 亿元，同比增长 45.3%，主要得益于疫情得 到控制，线下经营逐渐恢复以及公司业务持续扩张。其中，租赁及其管理业务收 入 74.2 亿元，占比 56.7%；商品销售收入 36.8 亿元，占比 28.2%，加盟管理 收入 7.9 亿元，占比 6.1%；装修服务收入 3.9 亿元，占比 3%。 租赁及其管理业务仍是公司收入占比最大的业务，但公司收入来源正持续多元化。

公司租赁及管理收入占比持续下降，由 2019 年的 82.3%下降 25.6pct 至 56.7%， 同样涉及到卖场业务的加盟管理收入占比亦从 2019 年的 8.8%下降 2.7pct 至 2021 年的 6.1%。而公司的商品销售收入占比大幅增长，由 2019 年的 5%提升23.2pct 至 2021 年的 28.2%，主要是由于：1）2019 年底收购武汉中商带来的 商超业务收入，2）公司家居产品销售收入持续增长的推动， 2021 年公司商品 销售收入同比增长 88.1%，主要就是得益于公司居然智能业务的迅速扩张。

1.2、发迹于北京，紧跟数字化趋势转型

居然之家自 1999 年成立以来，发展已有二十余载，公司从北京出发，门店逐渐 遍布全国，并逐渐由传统线下家居卖场转型为数字化、科技赋能的线上线下一体 化智慧卖场，同时在家居消费链条上延伸发力，力图完成消费者在居然之家的家 居消费闭环。纵观居然之家的发展历史，其历程大致可以分为三个阶段：

1）1999-2004：扎根北京，业务初起步。2004 年及以前，公司业务发展主要集 中在北京地区。2000 年，公司于业内首先提出了“先行赔付”的政策，当消费 者在居然之家购买的家居产品出现质量问题时，居然之家将先行向消费者进行赔 偿，而后再对商家追责。同年，福乐暖通公司的产品质量不合格导致大量用户家 中暖气漏水，损失巨大，但福乐在各大卖场的专卖店却迅速撤离，部分卖场以自 身平台属性为由拒绝赔付。居然之家则践行自身“先行赔付”的理念，拿出 150 万元进行赔付，在北京市场树立起自身名声。到 2003 年，公司一方面扩宽业务 线，于 2003 年 3 月成立了装饰公司和丽屋建材超市，开始自营、自营设计和装 修业务；另一方面迈出连锁发展步伐，在十里河开设第二家分店。

2）2005-2015：迈向全国，业务持续拓展。2005 年，公司在外埠的第一家分店 ——太原春天店开业，公司立足北京，逐渐向全国扩张；同时，公司业务亦稳步 发展，于 2009 年 3 月落成居然大厦，于 2014 年 7 月建成居然顶层设计中心并 开业。截至 2014 年 11 月，借由公司兰州雁北路店的开业，居然之家门店正式 达到 100 家。

3）2016 至今：加速扩店，数字化转型开启。在数字化、新零售升级方面，2016 年 3 月，公司智慧物联科技有限公司成立，同年 9 月，公司电商平台——居然设 计家上线，标志着公司走上数字化升级道路。2018 年 2 月，居然之家获得阿里 巴巴、泰康集团等 130 亿元的战略投资，开始了与阿里巴巴和泰康的合作；同 年 6 月，居然之家携手天猫“618 美好生活狂欢季”，北京地区 3 天实现销售 10.68 亿元。2019 年 3 月，居然之家智能家居服务平台“居然管家”上线，公 司与华为达成战略合作；同年 10 月居然之家迎来首个天猫超级品牌日，新零售 门店单日销售额达 7.2 亿元，且同年双 11 全国销售额亦达 208.81 亿元。2021 年 6 月，公司数字化家装家居服务平台——洞窝 APP 上线，公司数字化程度进 一步提升。同时，公司于 2019 年 12 月借壳武汉中商正式上市。

1.3、借壳武汉中商上市，引入阿里泰康投资

公司股权结构稳定，实际控制人是汪林朋，截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一 大股东为居然之家投资控股集团有限公司，其比例为 39.35%；实控人汪林朋直 接持有公司 6.09%股份，直接或间接持有公司共计 52.29%股份。阿里巴巴和泰 康人寿作为居然之家引进的战略投资方，分别持有 8.84%与 4.19%股份。

居然之家借壳上市，解决同业竞争问题。2019 年 11 月 28 日，证监会核准了武 汉中商与居然新零售之间的交易，武汉中商以向特定对象非公开发行股份的方式 购买居然新零售 100%的股权，交易价格为 356.5 亿元。该交易构成了重组上市， 交易前武汉中商的控股股东为武汉商联，实控人为武汉国资公司，而交易后控股 股东为居然控股，实控人变更为汪林朋；交易完成后，公司主营业务将由零售业 务变更为家居卖场业务、家居建材超市以及家庭装饰装修业务，公司名称也由“武 汉中商集团股份有限公司”（简称“武汉中商”）变更为“居然之家新零售集团 股份有限公司”（简称“居然之家”）。

此次借壳上市是武汉商联解决其下属控股的三家上市公司（武汉中商、武商集团 和中百集团）同业竞争问题的行动之一。2014 年 7 月，武汉商联承诺将在 5 年 以内逐步解决武商集团、武汉中商和中百集团的同业竞争问题，其中武汉中商即 采取资产重组的方式调整，中百集团则专注于食品超市、邻里生鲜绿标店和中百 罗森便利店等新业态，武商集团则专注于大购物中心。

根据公司与业绩承诺人签署的《盈利预测补偿协议》及补充协议，汪林朋、居然 控股、慧鑫达建材承诺在交易完毕后，居然新零售在 2019/2020/2021 年度实现 扣非归母净利润分别不低于 20.6/24.2/27.2 亿元。若任一年度末累计实现净利 润未达到承诺要求，业绩承诺人将需要对原股东进行补偿。2019 年，公司实际 盈利数为 21.2 亿元，高于承诺利润数 20.6 亿元，承诺实现率为 102.8%；2020 年，受疫情影响，公司实际盈利数为 12.98 亿元，低于承诺利润数，公司将业绩 承诺调整为2019/2021/2022年扣非归母净利润分别不低于20.6/24.2/27.2亿元； 2021 年公司实际盈利数 25.1 亿元，承诺实现率为 103.8%。

引入阿里泰康投资，多业务协同发展。2018 年 2 月 11 日，居然大厦举行了居 然之家&阿里巴巴&泰康集团战略投资签约仪式。居然集团此次引进超过 130 亿 元的战略投资，除领投人阿里巴巴、泰康集团、云锋基金、加华伟业资本外，投 资人红杉资本、中信建投资本、博瑞资本等也有参加。在阿里巴巴的协助下，居 然之家持续推动家居智能化与新零售能力建设，完成了线下 292 家门店的智慧 门店改造；同时参加阿里平台线上营销，并在 618、双 11 等大型营销活动中取 得较好成绩。借由与泰康集团的合作，居然之家的保险服务能力持续提升。

2022 年 7 月 6 日，居然之家“居家保”发布会在泰康集团大厦举行，居然之家和泰 康在线联合开发的“居家保”将于 8 月 1 日正式上线，消费者在居然之家消费 即可免费获得一份保单，若产品质量或服务出现问题，消费者均可在线申请赔付 或相关售后服务。该保险由泰康在线承保，由居然之家旗下公司承接服务。与阿 里巴巴和泰康的合作助力了居然之家在不同业务上的持续发展。

2、家居行业前景广阔，家居卖场集中度有待提升

2.1、家居市场零售额回暖，城镇化扩大市场空间

家居市场零售额回暖，景气度受疫情冲击较大。根据弗若斯特沙利文数据以及我 们的测算，2021 年我国家居装饰及家居零售市场零售额约 3.47 万亿元，同比增 长 15.1%。我国家居装饰及家居市场零售额自 2011 年以来以年复合增长率 8.7% 的速度持续增长，除 2020 年受疫情影响同比下降外，其余年份同比均有所增长。 2021 年零售额已经接近疫情前 2019 年零售额 3.6 万亿元，基本恢复至疫情前水 平。 从景气指数来看，疫情反复影响市场表现，在 2020 年初及 2021 年末受疫情影 响期间，建材家居景气度指数和国房景气指数均呈现迅速下滑的态势，但随着疫 情得到控制，建材家居景气指数有所回升，2022 年 5 月建材家居景气指数达到 123.07，为 2022 年以来最高值。

家具建材零售占比仍有较大提升空间。国家统计局数据显示，2021 年我国社消 零售总额 44.1 万亿元，家具建材市场零售额占比 0.82%，相比 2020 年下降了 0.03pct。而美国人口调查局和英国统计局数据显示同期美国家具装饰零售额占 零售总额比例为 1.97%，英国家具及照明设备零售额占零售总额比例为 3.10%。 相比英美，我国家具建材零售额占比仍有较大的提升空间。展望未来，在政策激 励、新业态发展和下沉市场开拓的推动下，家具建材市场依然有着广阔空间。

家具建材产品的消费群体可以分为三类：新房市场购房者、二手房市场购房者以 及房产拥有者或租赁者。新房交易上，2017 年以来商品房销售面积增速大幅下 降。2010-2017 年，我国年商品房销售面积由 10.5 亿平方米以 CAGR=7.1%的 增速增长至 16.9 亿平方米；而 2017-2021 年仅增长 1 亿平方米至 17.9 亿平方 米，CAGR=1.4%。同时，2022 年上半年商品房销售面积 6.9 亿平方米，同比 2021 年下降 22.2%。

城镇化率提升刺激住房需求。据国家统计局数据显示，截至 2021 年末，我国城 镇化率达到 64.7%，相比 2020 年的 63.9%上升 0.8pct，且我国城镇化率持续 保持上升趋势，相比 2010 年的 50%提升了 14.7pct。同时，2020 年中国城镇 化率 63.9%，而同期英国和美国的城镇化率分别为 83.9%与 82.7%，相比发达 国家，我国城镇化率仍有较大的上升空间。城镇化率的不断提高将带来大量人口迁移，进而带来大量的新增住房需求与住房装修、家具置办等需求，从而推动家 具建材市场发展。

房地产政策刺激二手房交易恢复。3 月以来，各地出台了一系列住房刺激政策， 二手房市场在 5-6 月出现改善迹象。根据贝壳研究院数据，5-6 月贝壳 50 城二 手房成交量连续环比增长，环比增幅分别为 14%与 25%，2Q2022 成交量环比 提升 15%。以成都和苏州为例，成都 5 月 31 日推出政策后，6 月二手房成交量 环比提升 80%；苏州 5 月 9 日推出相应政策后，5 月二手房成交量环比提升 185%， 6 月成交量亦环比提升 22%，政策效果仍有一定持续性。

住房改造与租房兴起开拓存量房市场空间。我国 2000 年以前建造的老旧居住小 区近 16 万个，建筑面积达 40 亿平方米，而我国自 2017 年以来陆续在各地开展 老旧小区改造工作，将持续带来家具建材消费；同时，租赁住房也成为越来越多 年轻人的选择。贝壳研究院调查显示，相比往年应届生，2022 年的应届毕业生 有更强烈的租房意愿以及推迟买房的意愿，一线城市应届生中，计划毕业 5 年内 购房的占比由 36.4%降低至 25.7%。随着人们在租赁住房市场停留的意愿加大， 其对所租房屋进行基于自身喜好的改造装修的意愿也会更高。

2.2、家居卖场业态升级，用户侧消费能力持续提升

家具建材行业的产业链主要包括原材料供应商、产品制造商、产品分销商以及消 费者四个环节，其中分销商起到承上启下的作用，负责将制造成品在全国各地进 行分销，是家具建材产品流通的重要环节。家具建材的主要原材料有木材、陶瓷、 金属、塑料等，产业群集中在广东、四川、长三角、环渤海经济圈以及东北，其 销售渠道则涵盖超市、百货、商场、专卖店以及线上等多个渠道，向个人消费者 或房地产开发商及承包商等企业渠道销售。

多业态融合提供增长空间。在传统的线下家居卖场形式已经较为成熟的背景下， 多销售渠道融合为家居分销商带来了新的增长空间。在线下渠道上，分销商既致 力于向多业态购物中心转化，也在家居产业链上进行扩展，进行产业链融合。通 过多业态结合，家居卖场可以为消费者提供包括家居、美食、影院等多重体验， 例如集美家居提出要把家居店逐步发展为囊括消费者食、住、行的多业态综合购 物中心，居然之家也提出“大家居” “大消费”的结合。通过产业链上继续深 耕，家居卖场可以为消费者提供更完善的家居购买体验。例如红星美凯龙提出 “家装家居一体化”，致力于打造集设计、选材、施工、智能、环保和服务于一 体的家装国民品牌，提供从装修到家居的一站式服务；居然之家也提出要进行产 业链上下游融合，打通从工厂到入户的全物流链。

线上渠道完善消费者家居线下体验。国家统计局数据显示，2021 年我国实物商 品网上零售额 108042.4 亿元，占社会消费品零售总额 24.5%，与 2020 年的 24.9% 接近，同时显著高于 2019 年的 20.7%，说明疫情催化下，网上零售已经成为消 费品零售的重要渠道。而根据《万师傅：2020 年家居售后服务行业报告》数据 显示，2020 年我国家居建材电商销售额为 5440 亿元，线上渗透率 9.5%，相比 整体零售超过 20%的线上渗透率仍有一定差距，主要是由于家居产品往往具有 高单价、重体验的特性。但随着数字化转型的深入，家居建材零售的线上化将助 力家居卖场完善引流渠道，利用线上庞大的流量转化线下客流，并利用线上交易 的便捷性提高用户消费体验。

从用户侧来看，居民消费能力持续提升，线上消费习惯逐渐养成。根据国家统计 局数据，我国人均可支配收入自 2013 年以来持续增长，2021 年我国人均可支 配收入达到 35128 元，同比增长 9.1%。从消费结构角度看， 2021 年居民人均 消费支出 24100 元，其中涵盖家居相关消费的生活用品及服务项支出 1423 元， 占总支出 5.9%，虽占比近三年微幅下降 0.04pct，但从绝对值角度看，受益于 消费能力提升，该项支出同比 2019 年的 1281 元仍有 11.1%的提升。 互联网的高普及率为家居线上化进程提供了良好的基础。iFind 数据显示，截至 2021 年末，我国网民达 10.3 亿人，互联网普及率已达 73%，其中移动互联网 用户占总体网民比例已达 99.7%。通过触达线上用户，进而完成其销售的线下 转化，线上流量为家居卖场提供了更大的获客空间。

农村居民收入年复合增速高于全国平均，下沉市场加速发展。根据国家统计局数 据，2021 年我国农村居民人均年可支配收入 18931 元，同比增长 10.5%，自 2013 年以来年复合增长率达 9.1%，高于全国居民人均年可支配收入同期年复合 增长率 7.8%。随着农村居民收入不断提高，消费能力持续提升，对消费品品质 要求亦将有所提升。从政策端看，2020 年以来共同富裕相关政策相继推出。随 着共同富裕相关政策进一步部署，下沉市场消费能力或将加速提升。

消费政策进一步推动家居市场下沉。2021 年 12 月 8 日的国务院政策吹风会上 提出，要推动农村居民消费梯次升级。随后在 2022 年 2 月 11 日，国务院正式 印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》（下称《规划》），《规划》中明 确提出扩大农村消费，实施农村消费促进活动。鼓励有条件的地区开展农村家电 更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品 更新换代。 居然之家不断加强下沉市场布局。例如，居然之家 2021 年年报显示，其在三线 及以下城市门店连锁以加盟模式为主，截至 2021 年 12 月 31 日，其家居卖场业 态的加盟门店数已达 326 家，占总体家居门店数的 77.4%。加盟模式可以利用 居然之家的品牌优势及管理体系赋能加盟商，协助其进行招商，使得品牌扩张更 加灵活，进而达到加速下沉县级城市的效果。

2.3、家居建材市场持续发展，连锁家居卖场零售额集中度提升

弗若斯特沙利文数据显示，2021 年我国家居装饰及家具行业销售额达 5.2 万亿 元，同比增长 15.1%，自 2016 年以来以 CAGR=5.4%的速度持续增长。同期连 锁家居商场销售额达 7834 亿元，同比增长 24.0%，而整体家居商场零售额达 18520 亿元。家居商场业态的连锁化率持续提升，连锁家居商场零售额占整体家 具商场零售额的比例由 2016 年的 38.1%提升 4.2pct 至 2021 年的 42.3%，家居 商场份额逐渐向连锁业态集中。

在连锁家居商场业态内，零售额集中度亦持续提升。美凯龙招股书显示，我国经 营家居装饰及家具卖场的相关公司中，零售额排名靠前的 5 家公司分别为美凯龙、 居然之家、欧亚达控股、月星集团以及金盛集团，其中上市公司仅有美凯龙 （601828.SH）及居然之家（000785.SZ）两者。根据相关公司官网、公司公告 及历史数据测算，2021 年上述 5 家公司销售额合计达到 4162 亿元，占 2021 年 连锁家居商场零售额总和的53.1%，相比2016年的占比28.53%有较大的提升。

美凯龙和居然之家在家居卖场相关公司中占据领先地位。从门店数看，截至 2021 年 12 月 31 日（下同），美凯龙门店数达到 485 家，在 5 家公司中排名第一， 而居然之家则以 421 家门店排名第二；从经营面积来看，美凯龙的门店总面积 达到 2230 万平方米，居然之家的门店经营面积达 1358.8 万平方米，而金盛集 团仅达到 300 万平方米；从销售额来看，美凯龙 2021 年销售额达 1371 亿元， 居然之家 2021 年销售额达 1040 亿元，欧亚达控股 2021 年销售额为超 500 亿 元，美凯龙和居然之家处于行业领先地位。

3、卖场持续扩张，家居链路消费全覆盖

3.1、直营贡献核心收入，加盟渠道快速扩张

在家居连锁卖场业务上，居然之家采取了直营 加盟的模式进行卖场的建设和扩 张。直营模式是指通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、 物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作 的自主运营管理模式。根据卖场物业权属，直营模式门店可以划分为自有物业门 店及租赁物业门店两种。直营模式以租赁物业为主，截至 2021 年 12 月 31 日， 公司拥有的 95 家直营卖场中，有 78 家为租赁物业，17 家自持物业。直营卖场 多位于直辖市、省会级城市等较发达城市。直营模式下，公司的收入来源是向商 户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。

加盟模式是指公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标 与商号等资源开展经营的商业模式。公司的加盟模式可分为委托管理加盟及特许 加盟两种。对于委托管理加盟店，公司将委派总经理、财务经理与业务经理进行管理。对于特许加盟店，公司则通常不会派驻管理人员。在两种模式下，均由加 盟方负责提供用于经营的物业并与商铺租户签署招商合同。公司加盟模式收入主 要来自收取加盟方一次性加盟费，并按加盟门店年度营业收入的一定比例收取权 益金。

直营占据一二线城市打造品牌力，加盟加速下沉拓店。相比直营模式，开设加盟 店无需公司自身进行选址、招商、门店运营等一系列工作，仅委管模式需要派驻 相应管理人员进行店铺管理，对公司负担较小，扩张速度较快，适用于低线城市 快速开展业务。但相对地，由于加盟模式系授权使用商标，管理不当也可能会对 公司声誉造成影响。直营模式虽然需要自行选址、装修、招商、运营等，但管控 力较强，有助于打响品牌，提高品牌口碑。因此居然之家结合直营与加盟两种模 式，在一、二线城市，选取核心优势地段开设直营门店，通过战略布局打造“居 然之家”优秀服务口碑。在三线及以下城市则以加盟模式为主，通过输出优质的 品牌资源、强大的管理体系以及完善的招商系统等优势赋能加盟商，以委托管理 加盟和特许加盟两种模式灵活加速品牌扩张，加速下沉县级城市。

直营门店数量保持稳定，加盟店持续扩张。截至 2021 年 12 月 31 日，居然之家 的总门店数为 421 家，其中加盟门店 326 家，占总门店 77%。直营门店以租赁 物业门店为主，共 78 家，占直营门店 82%；加盟门店中，委托管理与特许加盟 模式门店占比相近，其中委托管理模式门店 159 家，占加盟门店 49%。2019 年以来，公司直营门店数量保持稳定，2019/2020/2021 年分别为 92/90/95 家， 加盟门店占比缓慢提升，从 2019 年的 74%提升 3pct 至 2021 年的 77%，门店 数由 2019 年的 263 家提升至 2021 年的 326 家。从地域分布看，居然之家的家 居卖场业务集中在华北和华中地区。截至 2021 年末，公司的 421 家门店中，门 店数排名前二的地区分别为华北/华中地区，门店占比分别为 19.5%/16.4%，华 北地区的经营面积占比达 22.2%，位居首位。

直营卖场是居然之家收入的主要来源。在 2021 年，公司直营家居卖场收入 70.4 亿元，同比增长 21%，占公司 “租赁及加盟管理收入（以卖场收入为主）”达 85.8%。随着公司加盟业务不断扩张，直营家居卖场收入的占比逐渐下降。公司 直营卖场收入占比由 2019 年的 90%持续下降至 2021 年的 86%，但依然维持在 较高水平。分地区来看，公司直营家居卖场收入集中在华北和华中市场，2021 年公司华北地区直营家居卖场收入 36.3 亿元，占所有直营家居卖场收入 51.6%； 华中地区直营家居卖场收入 10.3 亿元，占比 14.6%。

商家供给上，居然之家持续发力，加强招商力度，开拓品类。2020 年起，居然 之家确定了“瓷砖、洁具、地板、橱柜、门窗”五大基础品类与“设计和家装、 定制家居、智能家居及电器、软体软装、进口和原创家具”五大热点品类，并围 绕上述品类进行招商和经营布局调整。公司于 2020 年举办了 39 场线上统一招 商会，且于 2021 年持续扩展新品类与新品牌，全年新增全国性连锁品牌 162 个、 区域连锁性品牌 572 个。截至 2022 年 6 月 30 日，居然之家合作品牌数已经超 过 7000 个，卖场品类的持续丰富为消费者提供了更多样化的消费选择，促进卖 场交易额的持续上升。

营销方面，居然之家联合合作品牌，持续开展各类营销活动。加深品牌合作的同 时，提升行业影响力。2018 年以来，居然之家开展“居然大咖秀”、“品牌大 牌日”等营销活动，并联合头部家居品牌开展热点品类家居领袖思辨会系列论坛 等活动。在公司的持续推进下，居然之家卖场的全国性营销活动场数持续增加， 2021 年达到 140 场，同比增加 87 场，销售额达 85 亿元。 在丰富的营销活动、多样性的家居品类以及轻资产的租赁模式的助力下，公司的 卖场收入持续恢复：2021 年直营卖场收入达到 70.4 亿元，接近疫情前 2019 年 水平 74.5 亿元。同时，坪效也有所恢复，2021 年直营家居卖场坪效 1442 元， 同比增长 17.6%，接近 2019 年水平 1571 元。加盟卖场方面，公司 2021 年加 盟管理收入 7.91 亿元，同比增长 40%，亦接近疫情前 2019 年水平 7.98 亿元。

商超业务方面，居然之家保持“轻资产”战略。超市门店大多以租赁形式持有， 截至 2021 年 12 月 31 日，居然之家的百货、超市、购物中心门店共计 145 家， 相比 2020 年净增 25 家门店，均为租赁门店。

3.2、借力新零售，线上线下渠道加速融合

居然之家与阿里巴巴的合作加速业务线上线下的融合，从而实现“线下数字化， 线上本地化”：对线下渠道，居然之家推动卖场数字化工作，将自身销售系统与阿里巴巴新零售 POS 系统连通，并在阿里巴巴的帮助下改造公司的订单及收银 系统，着力实现卖场内产品数字化，建立 3D 关联导购系统，打造智慧家居馆。 对线上平台， “居然之家”线上旗舰店进行升级改造，与天猫合作推出了“居 然之家”同城站，将线上旗舰店货品与本地线下门店匹配，推动线上线下渠道的 融合。

居然之家同城站融合了居然之家的线下卖场，弥补了线下卖场开放时间有限的缺 点。用户经由线上的 LBS 入口进入居然之家同城站后，可以在线上 24 小时游览 居然之家，使用其在线咨询、预约、查询、评价、投诉及理赔功能。居然之家同 城站为消费者提供了卖场权益可供领取，从而促进消费者完成从线上观察到线下 下单的转化过程。依托于阿里提供的同城站平台以及线下门店的数字化建设，居 然之家在淘宝平台上利用淘宝直播进行前端营销，实现了营销——经销商赋能— —消费者线上种草——线下消费的线上线下一体化消费闭环。2021 年，居然之 家同城站的日均访客达 19.2 万人，线上获客 75.8 万人；居然之家的 234 家门店 开展了共计 2.9 万场直播活动，获客总人数 20.9 万人。

公司线上销售 GMV 持续提升。2021 年，居然之家在同城站及天猫等销售平台的 GMV 达到 133 亿元，同比增长 57.4%。2019 年以来，居然之家的线上 GMV 快 速增长，从2019年的 12.2亿元增长至2021年的133 亿元，CAGR达到230.2%， 远高于同时期总 GMV 的 CAGR 20%。除了天猫平台，居然之家也同微信合作， 利用小程序 企业微信进行营销宣传，构造私域流量种草、获客、分发转化的营 销体系，进而提高用户粘性和转化效率。在 2021 年，微信平台沉淀客户达 21 万人，引导成交额达 103 亿元。

公司同时持续推动商超业务数字化建设。2020 年，武汉中商方面全年直播带货 1154 场，且于 10 月份上线“i 中商”小程序，2020 年交易笔数达 10921 笔， 积累企业微信客户 17.6 万人；2021 年公司持续推动门店升级，启动了光谷店、 中商销品茂和中商广场的升级改造计划，并探索一体式消费的购物中心业态，于 2021 年 7 月和 12 月分别在呼和浩特与长春开设了中商世界里购物中心，并将 于 2022 年 7 月开设光谷店，新型购物中心的建设为打造企业实体店第二增长曲 线奠定了管理和人才基础。

3.3、打造全链路能力，提供家居闭环服务

基于家居卖场业务，居然之家向家居消费链横向延伸。致力于在家居消费的全链 条为消费者提供服务，完整的家居消费链包括五个环节：设计和装修、家具建材 销售、智能家居、物流配送与到家服务五大节点。居然之家以智能化为核心，结 合线上 APP、SaaS 等技术，在家居消费链各大节点连接消费者与供应商，从而 提升对消费者家装家居全生命周期的线性服务能力，进一步加强自身家居业务的 竞争力。

1）设计和装修：每平每屋·设计家与智能家装服务平台

每平每屋·设计家是为设计师和家装公司提供的从设计、施工图、报价预算到施 工管理的 SaaS 服务。借由设计家平台，设计师可以在云端完成户型的搜索和导 入、并在网页直接利用现有户型的平面图或 3D 视角来进行进一步装修，如吊顶、 背景墙、地台、水电等等。同时，设计家平台也有丰富的公共库模型供设计师调 用，加之与淘宝的合作允许设计师所见即可买，帮助设计变现。设计完成后，平 台提供完善的渲染和导出功能，并允许设计师在平台发表自身作品，从而提高自 身知名度并了解整体行业风向。

截至 2021 年 12 月 31 日，设计家合作商家已经超过 9 万家，国内设计师 110 余万人，境外用户超 890 万人，国内商品模型库 468 万件，海外商品模型库 220 万件，案例库 766 万件。同时，家装 APP 累计注册用户 4.15 万人，通过家装门 店与设计家的生态共建，居然之家逐步建立了集营销获客、 CRM 管理、报价、 合同签订、电子签章、结算、工单和数据看板等一整套数字化和智能化集成系统， 改善顾客装修体验。

2）家具建材销售：家居零售产业服务平台“洞窝”

“洞窝”是居然之家打造的 S2B2C 模式的家居零售产业服务平台，在商家侧， “洞窝”APP 的出现帮助家居商家实现线上化，并由此形成庞大的供给协助引 流，从而为每一个线上商家提供丰富的客源；在用户侧，“洞窝”致力于为消费 者提供在线选品、到店体验、离店决策和到家等多项服务。用户可以按照商品类 别进行分类查找，也可以寻找离自身较近的卖场分卖场查看商品。

“洞窝”APP 为消费者提供了不同卖场的具体商品类别、数量等。在线上完成前期选品后，用 户可依靠“洞窝”提供的商品所在卖场进行线下体验，进而在 APP 上完成一键 下单即可配送至家。“洞窝”不仅是居然之家卖场的线上化产品，也吸引了大量 非居然之家的卖场或品牌入驻。截至 2021 年底，“洞窝”吸引了 27 家非居然 卖场和 4000 家以上非居然商家进驻并实现商业化，累计注册用户达到 217 万， 覆盖 17 个城市 60 家卖场，店铺数突破 1 万家，月活用户 75 万，GMV 破亿元。

3）智能家居：居然智慧家

居然智慧家是打造万物互联的数字化 S2B2C 平台，以苹果、华为智能家居系统 代理为依托，搭建智能家居通用 SaaS 系统，实现不同系统数据的互联互通。同 时，居然之家与京东联合推出了居然智慧家 APP，用户可以在 APP 上对家中多 品牌的智能家居进行统一管理，或是设定不同场景实现自动调整。此外，APP 提供商城功能， 用户可以在 APP 内购买智能家居设备。2021 年居然智能公司 实现销售 17.3 亿元，同比增长 321.7%，业务迅速发展。

4）物流配送：智慧物流服务平台

居然之家智慧物流服务平台通过与经销商数据的互联互通与智能配单，开创了仓 储免费、按销售计费的物流新模式。2021 年，天津宝坻智慧物流园一期于 12 月开业，面积达 35 万平方米，业务涵盖瓷砖、卫浴、门类、定制家居、成品家 具、家电 6 大品类，并在智能合单、智能配载、线路优化、业务信息自动化流转 等环节进行了数字化系统开发，持续加强物流配送能力。 5）到家服务：后家装服务平台 居然之家“洞心”平台为消费者提供家装后的一系列配套服务。用户可以借由“洞 心”小程序进入服务界面选择服务。“洞心”既提供家庭日常的保养与清洗服务， 也可以帮助消费者在完成家居购买后的安装与维修服务，同时亦有高端定制服务 提供。“洞心”提出“不准时就赔付”、“不满意就免单的”承诺，力求为消费 者提供优质的服务体验，从而完成家装消费链的最后一环。

4、盈利能力有所恢复，疫情反复持续承压

4.1、2021年归母净利润恢复至疫情前水平，净利率水平仍有差距

2021 年归母净利润超过 2019 年水平，短期持续承压。1Q2022 居然之家归母净 利润 5.05 亿元，同比 1Q2021 下降 18%，高于疫情前 1Q2019 水平 4.3 亿元。 1Q2022 全国多地疫情反复，受疫情影响，吉林、辽宁、河北、河南、福建等疫 情较重的省份门店均出现不同程度的闭店情况，从而导致 1Q2022 归母净利润同 比下滑，但相比疫情前同期水平仍有增长。由于家居卖场消费强调体验感，具有 较强的线下属性，疫情反复带来的门店暂时性关闭或将导致公司，盈利水平短期 持续承压。

毛利率持续恢复，随自营业务发展或持续下降。1Q2022 公司毛利率 45.9%，相 比 2021 年同期 46.2%略有下降。2020 年以来，公司毛利率呈现持续恢复态势， 2021 年公司毛利率达到 48.1%，超过疫情前 2019 年公司毛利率 46%。1Q2022 疫情对公司经营造成较大影响，营业收入同比下降 7.3%，毛利率同比下降 0.3pct。居然之家目前正大力发展其家居商品零售业务，随着公司收入结构持续调整，毛 利率在未来或将有一定程度的下降。

净利率水平相比疫情前仍有差距。1Q2022 公司净利率 16.3%，同比下降 2.1pct； 扣非净利率 18.4%，同比 1Q2021 持平。随着疫情逐步受控，公司净利率水平 持续恢复，由 1Q2020 的 10.2%上升 6.1pct 至 16.3%，扣非净利率同期由 11.1% 上升 7.3pct 至 18.4%，但相比疫情前 2019 年公司净利率 34.4%与扣非净利率 23.0%仍有一定差距。 所得税率同比微降，优惠政策稳定。1Q2022，公司整体所得税率 27.2%，同比 1Q2021 的 27.7%下降 0.5pct，相比 2021 年全年所得税率 24.9%提升 2.3pct。 根据公司 2021 年报，其享受的西部大开发税收优惠政策持续至 2030 年，同时 2022 年依然享受小微企业普惠税收优惠政策，税率有望维稳。

4.2、现金流水平好转，净资产收益率领先

销售费用率与管理费用率同比抬升。1Q2022，公司销售费用率 7.4%，同比上 升 1.4pct，环比下降 2.4pct；从 2020 年以来季度数据看，Q1 通常为销售费用 低点，2022 年销售费用率或继续抬升。公司 1Q2022 管理费用率 3.7%，同比上 升 0.7pct，环比下降 2.7pct；研发费用 82 万元，保持稳定。2019 年以来，公 司研发费用率持续小于 1%。

疫情逐步受控，经营性现金流持续恢复。在 1Q2022，公司经营性现金流净额 14.4 亿元，相比 2021 年同期增长 21.2%。同时，公司 2021 年经营性现金流情 况亦相比 2020 年有所恢复。2021 年全年公司经营性现金流达 57 亿元，同比 2020 年增长 177.4%，相比 2019 年水平 25.7 亿元亦有大幅增长。受益于疫情 得到控制，线下消费持续恢复，居然之家整体经营状况自 2020 年以来持续好转， 进而带来经营性现金流净额的恢复。

此外，公司自 2021 年 1 月 1 日起首次执行 新租赁准则，除与简化处理的短期租赁和低价值资产租赁相关的预付租金和租赁 保证金支出外，其余的相关现金流均不再计入经营性现金流，也部分导致了 2021 年的经营性现金流改善。在 1Q2022，区域性疫情对公司的线下门店运营造成了 影响，公司以线上渠道为重心，加大线上营销力度，联手工厂、商户开展联合营 销，公司 1Q2022 季度销售商品、提供劳务收到的现金也同比增长 8.2%。

投资性现金流方面，在 1Q2022，公司投资性现金流净额-2.4 亿元，相比 2021 年同期增加 1.5 亿元，主要是由于该报告期内公司关闭银川儿童城，确认资产处 置收益所致。2021 年全年公司投资性现金流净额-23.97 亿元，同比 2020 年减 少 9.1 亿元，主要是追加了对每平每屋·设计家等公司投资以及增加收购物业投 资款所致。 融资性现金流方面，在 1Q2022，公司融资性现金流净额-6.81 亿元，同比增加 8.30 亿元，主要是取得借款收到现金同比减少 2.58 亿元所致。2021 年全年公 司融资性现金流净额为-51.81 亿元，同比减少 77.27 亿元，主要是由于 2020 年公司非公开发行股份，导致 2020 年同期现金流入 35.73 亿元，而 2021 年无此 项现金流入；另外，2021 年起执行新租赁准则，租金支付调整至支付其他与筹 资活动有关的现金所致。

新租赁准则拉高资产负债率，有息负债率稳健。截至 2022 年 3 月 31 日，公司 资产负债率为 63.1%，相比去年同期下降 5.3pct，环比下降 0.86pct。2021 年 起，公司执行新的租赁准则，导致其使用权资产增加 164.34 亿元，租赁负债增 加 203.99 亿元，进而使得 1Q2021 的资产负债率环比提升 21.2pct 至 68.4%， 但随后持续呈现下降趋势。但公司有息负债率（带息负债/总资产）则保持较为 稳定的趋势，1Q2022 有息负债率 10.8%，环比上升 0.4pct。

收益恢复显著，净资产收益率领先。2021 年，公司加权净资产收益率 12.4%， 同比 2020 年上升 3.9pct，有明显恢复，但仍然低于疫情前 2019 年水平 25.4%； 且公司 2021 年扣非净资产收益率 11.5%，与加权/摊薄净资产收益率差距较小， 盈利能力较稳定。同时，相比家居卖场行业上市公司，居然之家的净资产收益率 亦处于领先地位。公司 2021 年加权净资产收益率高于美凯龙（601828.SH）同 期加权净资产收益率 4.1%，且 2019 年以来居然之家净资产收益率均高于美凯 龙，展现出公司较好的盈利能力。

5、盈利预测

租赁及管理收入主要来源于公司直营门店，而公司目前以加盟模式为主，直营门 店扩张较为稳定，我们预计公司 2022-2024 年直营门店数分别为 98/101/104 家，同比增速为 3.2%/3.1%/3.0%；随着公司持续挖掘新合作品牌与调整经营布 局，我们预计 2022-2024 年公司直营门店单店收入增速为 3.0%/2.5%/2.0%， 对应公司租赁及管理收入同比增速分别为 6.3%/5.6%/5.0%。由于公司租赁及管 理相关业务模式趋近成熟，我们预测 2022-2024 年租赁及管理业务毛利率保持 稳定，为 54%/54%/54%。

加盟管理业务收入主要来源于公司加盟门店，公司目前主要以加盟模式扩张，我 们预计公司 2022-2024 年加盟门店数分别为 371/416/461 家，同比增速为 13.8%/12.1%/10.8%。在新店扩张以及公司对加盟门店质量管控加强的推动下， 我们预计公司 2022-2024 年加盟门店单店收入增速为 5.0%/4.5%/4.0%，对应 公司加盟管理业务收入同比增速为 19.5%/17.2%/15.3%。公司加盟扩张模式成 熟，我们预计 2022-2024 年加盟管理业务毛利率较为稳定，为 80%/80%/80%。

商品销售与装修方面，公司持续发展泛家居产业链业务，力图为消费者提供“一 站式”消费体验。2021 年商品销售业务收入同比增速达 88%，装修业务收入同 比增速 55%，均高于整体收入增速 45%。随着公司家居消费链全周期服务不断 完善，消费者体验持续升级，消费意愿将有所提升，商品销售与装修业务将持续 受益。我们预计2022-2024年公司商品销售业务收入同比增速为31%/27%/24%， 毛利率为 16%/16%/16%；同期装修业务收入同比增速 24%/19%/14%，毛利 率为 22%/22%/22%。

贷款保理业务方面，公司相关业务多服务于家居业务相关客户，随着公司家居业 务持续发展，贷款保理业务规模也将持续提升。我们预计 2022-2024 年公司贷 款保理利息收入同比增速为 3%/2%/2%，同期毛利率保持稳定，为 90%/90%/90%。预计其他业务规模保持稳定，2022-2024 年收入同比增速为 1%/1%/1%，毛利率为 80%/80%/80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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