消费低迷通胀（消费何以抗通胀）

1、单以“必需”消费抗通胀，行不通

“必需消费抗通胀”近似于一条定律，然而，不论是从必需消费品价格、公司业绩，还是股票表现上来看，在过去的一年半中，这一条定律都显然失效了。不仅是过去的一年半，回顾A股历史，上的四轮通胀周期中，必需消费股票也无法保证相对收益，究其原因，我们发现这些被定义为“必需消费”的行业传递成本的能力是有限的，并且在涨价的过程中往往还要经历需求的下滑。即使是曾经“价增量稳”的白酒，在2021年下半年开始的这一轮通胀上行中，提价似乎挤出了需求。寻找原因需要回到通胀的源头——本次通胀和以往四次最大的不同点就在于：价格水平上升并非是由需求推动的，因为经济总量增长在明显走弱，这一局面是A股罕见的 “滞胀”环境。

2、70年代美股的经验：“粮食”制造通胀和“精神食粮”最抗通胀

谈到经济滞胀的特征，我们必须要回到1970年代那个“大通胀”的时代，也正是这个时代产生了“滞胀”这个经济学名词，文献中多用来指代1973-1974年、1978-1980年这两段时期，在这两个时期中，如果投资者试图通过配置消费行业来抵抗通胀，结果将是失败的：美股的必需消费、非必需消费这两个大类没有绝对收益，也相对标普500没有超额收益。如果一定要在消费股中寻找“抗通胀”的资产，那么需要下沉到更细分的行业中，主要是两类消费有相对收益：真实的粮食和“精神食粮”。在第一次滞胀时期，非必需消费品中的消费者服务和电影&娱乐表现较好，必需消费品中的农产品、肉类、烟草表现较好；在第二次滞胀时期中，有超额收益的主要是非必需里的娱乐、休闲；和必需里的农产品、肉类。尽管从市场表现上来必需消费品整体是好于非必需消费品的，但从基本面的变化上来看，似乎非必需消费品在通胀时期受损的范围更小。（1）在第一次滞胀时期中，非必需消费在1973年毛利率甚至还高于1972年，只是在1974年有所下滑，而必需消费毛利率则连续两年下滑；（2）第二次滞胀时期中，情况变得好了一些，但仍然是非必需消费品表现得更好，毛利率连续在1978和1979年两年提升，到了1980年才有所回落；从细分行业上来看，也是“玩乐”好于“吃喝”。

3 “抗通胀”需要符合时代背景

必需消费类很难抗通胀，原因就在于其“必需”属性，价格上涨过快容易招致管制，在这个过程中，作为最上游的农产品和畜牧产品不直接受到价格的管制，只是会受到下游加工业和零售商需求减少的间接影响，相对较好。然而，更值得思索的是非必需消费类所展现出的“抗通胀”属性，从电影业和酒店业的例子中，我们总结出原因是行业变革和消费者需求的共振。行业变革有其特异性，但消费者在滞胀时期的需求变化可能是存在规律的：1、 “两极分化”——美国在“新自由主义”思潮下收入差距快速扩大，普通居民追求性价比，而高收入群体则以“雅皮士”标签自居，接受品牌溢价。2、居民整体的收入预期下降时，倾向于“躺平”，对休闲娱乐的需求增加。

4 消费，仍然要探索新大陆

实际上，用消费来抵抗通胀是困难的，但这不意味着消费行业没有机会，而是要求我们寻找类似70年代这样行业变革与消费者需求共振的机会。

我们推荐两条配置思路：

一，与通胀相关的：必需消费品的上游和流通领域，它们的特征分别是生产通胀和传递通胀，如种植业、畜牧养殖、食品分销、超市；

二，与通胀无关的：一类是处在渗透率拐点的创新型消费，例如元宇宙、小家电和预制菜等，这些领域需要自下而上的跟踪，寻找微观证据；一类是消费者群体变化所带来的消费结构转变，在收入差距缩小、城乡融合发展的背景下，我们认为中低端、二线、区域性的消费品牌将崭露头角，例如美容护理。