中海石油化学趋势（蛰伏多时夏夜虫鸣）

文| 香江蜀山

化肥行业作为基础化工行业的一个重要分支，在国民经济体系中占据重要位置。但是，作为港股中的稀缺板块，化肥行业相关公司在香港股票交易市场中的关注度一直处于低位徘徊。

我与多位投资朋友讨论后发现，正是由于广大投资者对于该板块的不了解，导致对于相关公司的投资热情不高，这又反向导致这些公司的股票成交量低迷，如此的“恶性循环”势必导致整个行业的估值偏低。

鉴于这样的一种情况，我认为很有必要帮助大家科普一下这一与大家生活息息相关的行业——化肥行业。

一、 港股化肥行业科普帖

（1）化肥究竟是什么？

化学肥料是指用化学方法制造或者开采矿石，经过加工制成的肥料，也称无机肥料，是重要的农业生产资源，也是农业生产发展和国家粮食安全的重要保障，科学的使用化肥可以提高土壤肥力，促进作物的生长，提高农作物的生产力。

联合国粮农组织的资料显示，肥料对提高我国粮食生产能力的贡献率为45%-50%,化肥在农业生产成本（物资费用加入工费用）中占25%以上，占全部物资费用（种子、肥料、农药、机械作业、排灌等费用）的50%左右。

化肥行业主要包括：基础化肥生产和化肥的二次加工，基础化肥主要是氮肥、磷肥和钾肥，化肥的二次加工主要包括复合肥和混配肥。

我国的化肥生产主要以氮肥为主，所占比例也普遍高于国际平均水平的60%，国内氮肥的生产主要以尿素为主，占据氮肥总量的67%，而国际上的氮肥则基本上为尿素。

图1：基础化肥结构与氮肥行业品种结构

资料来源：中国氮肥工业协会

（2）主要化肥尿素的用途是那些？

尿素又称碳酰胺、脲，是人工合成的第一种有机化合物，属于哺乳动物和某些鱼类体内蛋白质代谢分解的主要含氮终产物，也是目前含氮量最高的氮肥。

它作为一种中性肥料，尿素适用于各种土壤和植物，其易保存、使用方便、对土壤破坏作用小，使之成为目前使用量最大的一种化学氮肥。

目前，尿素的主要应用仍然集中在肥料领域，除肥料领域外，尿素可用于：

有机合成工业上，尿素可用来制取高聚物合成材料；

医药工业上，尿素可作为利尿剂、镇静剂、止痛剂等药剂的原料；

在工业上，尿素对钢铁、不锈钢化学抛光有增光作用；

在饲料上，尿素可用作牛等反刍动物的辅助饲料；

在化妆品行业，尿素是一种很好用的保湿成分。

图2：尿素主要应用

资料来源：百川资讯

（3）尿素的生产工艺有哪些？港股市场上相关企业生产情况分布如何？

尿素的直接生产原料是合成氨和二氧化碳，而合成氨的主要生产原料分为三大类：

煤炭，主要包括无烟煤和烟煤；

气态烃原料，主要包括天然气和焦炉气。

根据合成氨原料投入的不同，尿素目前主要被分类为煤头尿素和气头尿素。

目前煤头尿素占据我国尿素市场超过七成的份额，居于主导地位。但是今年以来煤炭价格一直处于高位，气头尿素反而相对具有成本优势。

煤头尿素和气头尿素在生产工艺方面有所差异，但殊途同归，都是需要用煤炭或天然气通过一定的工艺流程置换出氨气（NH3）和二氧化碳（CO2）进行最终的尿素生产。

目前尿素主流生产工艺有氨汽提法、二氧化碳汽提法、ACES工艺。

（4）化肥行业相关公司业绩关注要点是哪些？

化肥企业的业绩分析相对比较单一，透明度也是比较高的。化肥企业属于典型的工业制造企业，决定其业绩的主要就是产品销售和生产成本。面对一家化肥企业，首先需要明确的是其主要产品是什么，因为虽然国内的化肥企业大部分都是以尿素为主，但是其收入占比中仍然会有些对盈利有帮助的其他一些产品，这些产品的贡献在分析中也是需要考虑的。

其次，需要确定这些产品的生产工艺分类，从而明确其成本情况。在这样的思路下，化肥的供需、市场价格以及成本价格等因素将会对这类企业的业绩产生重要影响。

（5）尿素后市行情怎么走——尿素市场的理性回归会后续的良性发展提供有力支撑

我们不难看到，今年无论是尿素企业还是经销商，在市场运作上都减少了许多盲目的操作，增加了许多理智的成分。

首先，尿素企业自主产能降低，从以需定产，改为以销定产。他们似乎已经认识到，供需矛盾下，保底销售的模式只能让尿素雪上加霜。再次，随着供给侧改革的深入，许多尿素企业有了新的思路，增加了高附加值产品的研发和运作，并且成绩斐然。

这样一来，尿素就不再是唯一支撑企业生存的主动脉，山东的一个尿素企业就从这样的改革中挖到了第一桶金。

从经销商层面分析，大批量贮备所造成的市场风险，已经让他们痛定思痛，有些因为存贮尿素而亏损严重的经销商，在价格上行阶段追涨进货，显得比往年更加谨小慎微。

甚至搞农资多年的经销商，对于尿素市场近几年的无规律性，都失去了自己的判断。越是对市场失去判断，越是不敢进货，每个人都这样想了，经销商总的库存保有量自然就少了。

其实，这恰恰成了尿素企业对市场做出预估和价格判断的原始资本。再加上近几年玉米跟种下肥，多是以控释肥为主，这务必减少了尿素追肥的投放量。

二、公司基本面简述

讲到港股的化肥行业，一定要提的就是中海石油化学（3983.HK）。作为整个行业在港股中成交最活跃，受大家关注度最高的企业，公司的综合素质也是全行业排名前列的。

（1） 化肥行业的龙头企业

该公司是一家从事化肥及化工产品开发、生产及销售的现代化大型企业。其总部位于北京市，生产设施位于中国海南省、内蒙古自治区、湖北省及黑龙江省，总设计年产能达236万吨尿素、100万吨磷复肥及160万吨甲醇。

作为中国海洋石油总公司(“中国海油”)旗下的子公司，中海石油化学具备的有利条件为其化肥及化工业务的快速发展奠定了坚实基础。

（2） 投资者的担忧——尿素行情能否再现之前的涨势？

正如前文所述，产能的降低和市场保有量的减少为尿素市场结束长期低迷、回归良性发展提供有力支撑。

以鲁西北为例，该区域接连几天雷阵雨，华鲁恒升尿素再次飙升，2017年7月16日起，中颗粒出厂吨价1655元，大颗粒吨价1635元。玉米用肥在即，因华鲁恒升产量极低，鲁西北月底前尿素价格或将进一步推高。

区域性的价格上涨会对全国性的价格走势产生影响，后续在各方面有利因素的推动下，相信尿素价格可以走出困境、回归到良性。

（3） 成本出现相对优势

国内大部分尿素生产商是以煤头工艺为主，随着煤价的大幅上涨，这些企业面临很大的成本压力。但是本公司是采用的气头工艺，同时与其母公司中海油签订相关协议将成本价锁定，因此公司在生产成本方面相对于其他公司具有比较明显的相对优势。

三、“蛰伏多时，夏夜虫鸣”

国内尿素价格在经历了2016年下半年的暴涨行情之后，整个行业长期处于一个比较低迷的情况，各主要企业纷纷降低开工率，使得整个行业的开工率处于历史地位。

在这样的背景下，公司曾经一段时间的盈利情况处于历史较低水平，其盈利水平预计今年有明显改善。目前尿素市场的需求虽然没有很强，但是供求关系已经较之前有所好转。

图3：中海石油化学截至2016年12月31日之收益情况

单位：人民币百万元

资料来源：公司2016年年报

国内7月中旬的农业传统用肥旺季如期而至，在众家期待中，行情热度升温。华北、华东以及华中北部市场的尿素价格“应约”上涨。

针对本轮北方追肥需求，此前被业内一直顾忌的高温气候、市场库存、下游需求等问题，如今已逐一解决。连续几场降雨，促使河北、山东、苏北、豫北等地需求快速好转，本就不多的市场库存随即释放，但货源紧张局面难解，厂家一再试探提价。

从月初至今，山东、河南、河北等尿素主产区出厂报价涨幅达到了50元-70元/吨，且工厂普遍有压单情况，并摆出一副无货可供的态度。

正所谓“蛰伏多时，夏夜虫鸣”，经历了足够长时间的“蛰伏”，尿素价格也开始伴随着夏季用肥旺季出现回暖迹象。

四、 估值分析

化肥行业受周期影响比较大，使用PE估值法对于公司进行估值时利润把握难度较大，因此我采取PB估值法。公司目前PB值约为0.7左右，按照行业历史测算，由于2017年经营改善，并且2018年预计会更进一步优化，我们预计2017年公司PB值为0.8。

同时，基于公司2016年的每股净资产为约为3.6港元，假设2017年每股净资产保持该数值不变，该公司股价的合理估值预计为2.88港元。虽然目前公司的股价已经有了一定的升幅，但是相对于该目标值，预计未来公司的股价还是有一定的成长机会的。

五、 结语

之前心连心化肥（1866.HK）发布的盈喜带动了整个化肥行业的一波上涨，将行业从“蛰伏”中惊醒。随着行业相较于去年的好转，小厂的进一步出清，整个行 业的供需状况相较于之前已经有了很大的改观。

相较于煤基企业面对煤价的上涨 导致的成本上涨问题，公司使用稳定的气源，背靠母公司中海油“大树”，使得公司在行业中获取成本优势。

展望未来，2018年公司会使用中海油提供的更大规模气田来替代目前较小的过 渡目的的气田，该大气田可以保障一个长期（气源可以用到2030年）、低成本（相较于现在的小气田有规模优势）的原料供应，为公司未来的发展提供更美好的前景。

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