科创板制度存在问题（科创板首战告捷）

1、科创板试点注册制首战告捷

2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日正式开板，科创板用时仅8个月成功开市。实际运行5个月以来，科创板迅速扩容，板块定位基本符合预期，前期炒作情绪降温，市场逐步回归理性，为注册制全面推广积累了宝贵经验。

1.1 科创板扩容迅速，定位基本符合预期

科创板上市标准多元化，审核权下放交易所，大大提高审核效率和公司扩容速度。公司数量扩容。截至2019年12月17日，科创板受理企业数量185家，其中78家已审核通过，72家已发行，66家正式上市，25家终止审核或注册。70家上市公司募资金额达824亿元，总市值8384亿元，占全部A股市值的1.32%。上市公司符合战略定位。66家科创板上市公司中，新一代信息技术、生物、新材料三大领域公司数量位列前三，分别占比44%、24%、17%；行业上，电子、机械设备、医药生物、计算机等四个行业上市公司共54家，占比超过82%。资本市场多项创新制度落地。科创板试点注册制，一是审核权下放上交所，审核时间大幅缩短，从受理到成功上市发行平均165天。二是上市标准多元化，目前已有5家未盈利企业、1家同股不同权企业、1家红筹企业过会。三是定价市场化，新股定价不设限制，超高市盈率和破发并存，考验投行定价能力。

1.2 科创板尊重市场化定价，交易从炒作逐步回归平稳

市场炒作降温，价量回归平稳。具体表现为，一是成交额整体下降，从7月22日开市到12月18日，科创板单日成交额从485亿下降到148亿元，占A股成交额比重从11.72%下降到2.22%；二是交易活跃度回落，换手率从首日77.81%大幅下降至11.32%，但仍然高于创业板3.53%、中小板2.41%、主板0.82%。三是个股出现破发情况。11月6日首次出现6只股票破发，12月4日首次出现发行首日破发，截止12月17日共5只股票跌破发行价。科创板市场逐步回归理性主要有两个原因。一是供给加快。前期新股供给量少，资金集中炒作；而随着扩容提速，投资标的稀缺性下降，8-12月分别有3、5、7、16、10家新增上市公司。二是市场化的交易机制发挥作用。科创板新股定价不受23倍市盈率限制、上市后的涨跌幅限制较少，给予市场博弈空间，促使炒作热度减退、股票估值迅速回归理性区间，科创板平均市盈率从开市首日的73倍降至12月18日的58倍。

1.3 科创板上市公司盈利性、成长性向好

科创板整体质量优于A股，盈利性、成长性向好。从科创板上市企业三季报来看，经营业绩上，总营业收入达到653亿元，平均营收20亿元；净资产收益率为7.2%，盈利能力稍逊于主板7.5%，但高于中小板6.3%和创业板5.4%。成长能力上，营业收入增速10.9%，净利润增速高达40%，远高于其他板块。其中，计算机、国防军工、化工等行业营收增速较快；电子、计算机、机械设备等行业营业利润增长较快。

2、全面推行注册制，五大配套制度护航

6月13日国务院副总理刘鹤在第十一届陆家嘴论坛上表示“科创板现在只是开始。我们要遵循设立科创板的宗旨和初心，以科创板带动整个资本市场改革、培育更多科技创新企业、助力经济转型升级”。12月中央经济工作会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”。12月11日，《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（2019-2025年）》提到“积极推动创业板注册制改革早日落地，做好深市全面实施注册制改革的准备工作”。科创板的改革经验来之不易，要借助科创板的“试验田”将注册制分步“播种”到A股的其他板块，“稳重求进、勇于创新，同时坚持底线思维，不要犯急躁病、不要揠苗助长。”给勇敢的改革派多一些包容和掌声。创业板与科创板、新三板均关注中小企业成长，需要更具包容的制度设计，注册制的存量改革有望优先从这两个板块入手，需要做好配套制度改革。

2.1 大力发展机构投资者，吸引内外资长期资金入市，畅通风投机构退出渠道

注册制如果在创业板落地，面向高新技术、高成长企业，适合风险偏好高、持有期限长的资金入市。一方面，注册制将监管重心后移，以信息披露为核心，把选择权交给市场，投资者风险自担，对投资者专业性、风险承受能力提出更高要求，另一方面，注册制配套更高的散户门槛、市场化定价，高估值与破发同在，因此更适合专业机构投资者。目前，科创板长期资金主要为战略配售、公募基金、券商跟投等。根据三季报数据，科创板的机构投资者中，基金和券商占比最高，分别为45%和38%，其他板块一般法人投资者占比超八成，科创板设置较高投资者门槛、配合券商跟投和“绿鞋机制”，有效提高了专业机构投资者占比。保险公司和社保基金更偏好风险可控的主板上市公司，合计占比3.85%。

注册制推广可吸引社保、保险、公募、外资入市，在税收条件上为PE/VC机构提供便利。一是适当放宽内资机构投资股市比例限制。目前，机构投资者持股普遍设有30%-40%上限，长期资金入市有天花板。一方面，适当放宽内资机构投资权益类资产比例上限，在必要的情况下根据需求划定持仓下限。另一方面，延长投资管理人的业绩考核周期，转变短期跟风投机思维。

二是拓宽外资入市渠道。外资机构来自成熟资本市场，具备全球投资经验和成熟的投资风格，可以带来对A股投资理念的积极影响，已经成为A股重要的机构投资者。建议：1）资金渠道已经显著拓宽，建议扩大陆股通标的。外国投资者可以通过QFII、RQFII、陆股通等渠道进入A股市场，外管局已取消QFII投资限额，沪港通和深港通大幅扩容，但陆股通在A股的投资标的仍有限制，建议纳入更多投资标的。2）适度放宽外资持有单一股票限制。目前监管要求全部外资持有一只A股股份总和不得超过该公司股本30%，鼓励更多外资进入。3）进一步推动A股更大比例纳入MSCI、富时指数，引导更多被动基金跟投A股。

三是鼓励上市公司提高分红。中国A股上市公司分红普遍较低，2018年A股上市公司平均分红3.42亿元，以年末收盘价为基准的股息率高于一年定存基准利率（1.5%）的仅849家，占比28.90%，投资者转而从交易价差获取资本利得，加剧市场波动，不利于机构投资者形成稳定估值预期。建议通过对派发股息红利的上市公司提供税收优惠等政策来鼓励上市公司提高分红比。四是畅通PE/VC机构退出渠道。PE/VC机构是资本市场健康生态构建的重要一环，国内风险投资尚待规范发展，注册制更为包容的上市条件为风投提供了最佳的退出渠道。今年1月起，依法备案的创投企业可选择按单一投资基金核算，个人合伙人取得的股权转让和股息红利所得，按20%税率缴纳个人所得税；或按创投企业年度所得整体核算，个人合伙人从企业所得，按5%—35%超额累进税率计算个人所得税，鼓励创投企业选用合适的纳税方法，解除其在税收使用上的疑虑。建议通过降低或减免股息红利的个人所得税来鼓励投资者长期持股，支持风投发展。

2.2 构建信息披露为核心的法律体系，监管重心后移，严刑峻法，推动《证券法》《刑法》《公司法》联动修订

信息披露是资本市场生命力保证，推广注册制，要构建完备的以信息披露为核心的法律体系，在立法、执法、司法各个层面确保信息披露理念落地。一是立法层面，有效的信息披露制度不能仅依靠《证券法》，需《刑法》《公司法》联动修订、有效衔接。《刑法》属于公法范畴，打击侵害国家和社会利益的证券欺诈，《证券法》侧重于维护市场秩序，《公司法》调节组织内部当事人利益，属于民商法范畴，三大法律殊途同归，只有协同发挥作用，才能构建起完整的证券法律制度体系。目前，我国信息披露法律制度存在以下问题：1）《刑法》对违规信披处罚轻，案例少。尽管《刑法》规定了“违规披露、不披露重要信息罪”，但需证明单位故意犯罪，举证难度高；而且罪责轻，最高刑期只有三年并处20万罚金，实践中案例极少，中国裁判文书网显示1996年以来以该罪名定罪的案件仅6件，难以起到严刑峻法的规制作用。2）《证券法》处罚力度有限。《证券法》中，上市公司违规信息披露的处罚金额仅30-60万元，相关责任人处罚3-30万元，行政处罚力度远远不足。3）《公司法》法条虚设、执法操作性较差。第202条规定提供虚假财会报告等材料需承担3-30万元罚款，但仅笼统概括为有关主管部门有处罚权，执法机构指向不明，导致法条虚设。建议：12月23日至28日，十三届全国人大常委会第十五次会议将审议《证券法》修订草案，值此《证券法》修订之际，建议联动修改《刑法》《公司法》，明确各个法律法规适用范围、证明条件、责任认定、惩处力度，构建高效协同的信息披露法律体系。 二是执法层面，事前监管思路难以适应注册制理念，监管重心向事中事后转移。我国长期实行核准制，监管思路倾向事前审批，对企业盈利性的重视程度高于信息披露质量。主板IPO要求最近三年度净利润大于3000万元，创业板IPO也要求最近两年净利润大于1000万元，再融资中，公开发行也设定了连续盈利条件。上市公司为满足净利润监管指标，美化报表、操纵利润动机强烈，导致信息披露质量下降。事前监管本意是防止企业上市圈钱、引发股市风险，但好企业不是靠当下的净利润指标筛选出来的，更需要综合考量成长周期、行业格局、商业模式等多重因素。建议：注册制推广下，监管向事中事后转移，透明度比净利润更重要。注册制要旨不是替投资者做判断，而是确保信息披露真实透明，无论企业资质好坏、盈利与否，充分尊重投资者用脚投票，监管重心移到日常对上市公司信息披露质量的监管和违法违规惩处上。 三是，司法层面，提高违法违规处罚力度，完善投资者保护制度。上市公司证券欺诈屡禁不止，很大程度上是违法违规成本低，1）行政惩处力度过低。目前对上市公司信息披露违规的顶格处罚仅60万元，对责任人处罚低至30万，不仅起不到惩处作用，还容易让上市公司沦为控股股东、实际控制人的替罪羊。《证券法》三审稿拟将处罚限额提高到200万，并大幅加重控股股东、实际控制人的举证责任，但200万罚款也不足以对涉案上亿的资本市场欺诈案件起到震慑效果。2）集体诉讼制度待破局。目前最高法已授权试点专门法院、示范判例、先行赔付、代表人诉讼等制度，但集体诉讼还在探索中。美国集体诉讼中，只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东，上市公司面临巨大的索赔金额，因此不敢财务造假。建议：大幅提高证券违法违规惩治力度，需要刑法、退市、集体诉讼、市场禁入等多种手段共同作用，将真正违法者绳之以法，保护投资者利益。同时在证券领域先行探索具有中国特色的集体诉讼制度。

2.3 吸引优质红筹企业回归，提高上市公司质量

优质上市公司资源是各大交易所争相抢夺的对象，一家优秀公司上市，将大幅提高资本市场吸引力，起到良好的示范作用。纳斯达克正是吸引了苹果、微软等明星公司，成就创始人造富神话的同时，也成为全球瞩目的科技企业首选上市地。遗憾的是，科创板尚未吸引到阿里巴巴、腾讯等明星龙头企业。A股传统核准制将优质龙头企业排斥在外，阿里巴巴、腾讯等一批优质龙头企业纷纷选择赴境外上市，A股投资者错失分享其成长红利的机会。截至11月底赴中国香港和美国上市的红筹企业约1343家，主要分布于高新技术、互联网、多元金融等领域，这些企业的特点：一是成立时间短，往往不符合“持续经营3年以上”IPO条件，二是前期研发和市场抢占投入大、风险高，难以满足持续盈利条件，三是多采用“同股不同权”股权架构，但与A股“股权清晰”原则相悖。因此，A股核准制难以适应新经济和高科技企业特性。

海外上市虽然解决了部分企业融资、PE/VC退出等问题，但存在水土不服，例如估值低、流动性差、不被海外投资者认可、恶意做空等，中概股私有化退市回归意愿强烈，例如三六零历时3年，拆除VIE架构，付出税收、资金和外汇等高昂成本。

2018年，证监会推出《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，允许VIE架构和同股不同权，鼓励优质红筹企业和独角兽回归A股，但迄今尚未有成功案例。主要由于：1）门槛较高，一方面行业要求必须是高新技术和战略新兴企业，另一方面，要求已上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元，尚未上市的独角兽企业营业收入不低于30亿、估值不低于200亿，市场预计符合条件的公司不足50家。2）回归方式仍然不能绕开IPO门槛，已上市红筹企业可以发行CDR二次上市，未上市独角兽仍需满足IPO核准制条件，持续盈利限制仍然存在。3）缺乏法律基础，回归后上市公司需同时满足境内外监管标准，且原则上不得低于境内标准，股权、同业竞争、关联交易等实际操作可能会和境外监管要求不一致，缺乏跨境执法和投资者保护基础。4）外汇问题，募集资金出境面临外汇规制，PE/VC机构退出变现造成障碍。

2019年，科创板推出，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板发行条件更具包容性，打破了核准制IPO对企业持续盈利的要求，但上述其他问题一直未能取得实质进展，导致红筹企业观望情绪依然浓厚。

建议：围绕优质红筹企业回归和上市，系统研究一揽子政策安排，解决企业回归后股权、投资者权益、监管标准等后顾之忧，率先在科创板试点红筹企业回归，起到良好带头作用。

2.4 借增值税改革契机，适度降低金融行业税负

2019年，国家大规模减税降费，但金融行业仍面临较重税负。

一是营改增后，金融行业税率提高。“营改增”前，金融行业面临5%的营业税，2016年改革后适用增值税率为6%，换算为价内税是5.66%。今年制造业增值税率由16%降至13%，而金融服务业依然维持。二是税基扩大。机构层面，一些免征营业税的中小金融机构，“营改增”后视为小规模纳税人提供金融服务，按3%征收率简易计税。业务层面，一些原本免征或不征营业税的项目“营改增”后需缴纳增值税，例如境内外币同业拆借、人民币与外币跨境拆借、信用债利息收入。金融商品转让范围也在营业税下的股票、债券、外汇和其他四大类基础上增加了基金、信托、理财产品等各类资管业务，税基明显拓宽。

三是缺少抵扣，导致实际税率偏高。例如金融企业有形资产较少，而利息、佣金等支出不允许作为进项抵扣，造成实际税负较高。

建议：2019年11月27日，国家税务总局、财政部公布《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》,将“销售金融商品”从“服务”中单列，并维持6%税率。我们建议适度降低金融企业增值税率，统一征收标准，增加税收优惠政策，以增强金融市场活力；与时俱进，积极融合金融科技，不断改进征税流程。

2.5 交易制度市场化改革，逐步探索T 0

成熟的资本市场普遍实施T 0的当日回转交易机制。美国、日本等资本市场均设立当日回转交易制度，带来优势是：一是当日回转制度具有及时纠错的功能。当投资者遭遇市场单边下跌等突发状况时，T 0制度使其具备迅速调整仓位的权力，及时止损，而当前的T 1再加上A股本身涨跌停制度，使得出清变得更加困难。二是加速了股市现有资金的周转效率。T 0制度下，同样一笔资金当日内可以多次使用，客观上盘活了市场的存量资金。三是提高市场定价效率。在当前T 1的交易制度下，当日买入股票后无法根据交易后信息及时参与定价过程，影响了市场定价的效率，不利于后来的投资者观察到股票最接近当前信息的真实报价。T 0交易制度也存在风险。科创板继续沿用“T 1”，证监会回应T 0可能引入的风险。一是增加了证券公司和结算公司的风险。当前我国实行统一清算以及由商业银行实施第三方保证金存管制度，如果实行T 0，盘中交易由券商垫资进行，日内多次回转交易可能引发券商交易结算风险；二是加剧市场波动，诱发市场投机。当前我国50万以下的散户投资者占比超过90%，贡献了超过80%的交易量，市场换手率较高，“炒小、炒差、炒新”的现象比较普遍，引入T 0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。三是期货与现货实施不同交易机制，不利于中小投资者保护。当前A股现货市场不允许回转交易，而期货市场允许，赋予了机构投资者更多的交易权力，例如2013年“乌龙指”事件后，券商第一时间在股指期货市场进行做空对冲，有效减少损失，而中小投资者不具备期货操作权限，现货市场需等次日卖出，损失惨重。我们建议可以尝试逐步放宽T 0。一是对投资者进行准入门槛限制。例如美国SEC规定账户总值超过25000美元则为回转交易账户，对于风险承受能力不足的现金账户则直接禁止从事融资融券和回转交易。二是对可供回转交易的证券品种进行限制。例如中国台湾采用试点先行的策略，逐步扩大可供回转交易的证券，首批现金账户回转交易的上市股票仅150只，占股票总数的10%，目前投资者可以对台湾50指数、台湾中型100指数成分股等标的进行当日回转交易。三是对交易次数进行限制或是进行动态调整。例如美国对融资融券账户给予5天3次的交易次数，日本仅给予每日一次，中国台湾则需要根据当日交易的损益情况确定次日的交易额度等以防止无限次的无序交易，降低市场结算风险。

3、提高资本市场定位，真正发挥直接融资价值

3.1 资本市场地位仍有待提高

我国金融体系为间接融资主导，直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。

我国金融机构以银行业一家独大，证券业发展滞后。截至2018年，我国有4500多家银行业金融机构，230家保险公司，131家证券公司。截至2019年6月，我国银行业总资产279万亿元，保险业20万亿，证券业仅7万亿元。银行业规模居全球第一，但整个证券业资产还不如高盛一家9000亿美元。国内证券公司发展水平较低，将同样是券商龙头的中信证券和高盛比较，资产和营收规模远远小于高盛，主要是由于：国内人为限制金融商品定价、场外衍生品市场小，券商发挥价格发现、风险定价能力有限；融资渠道少，只能发展轻资产业务；不能进行全权委托理财业务，导致同质化低水平竞争。

3.2 吸取新三板注册制教训

新三板曾被称为“中国的纳斯达克”，肩负着为中小微企业服务的职能，是注册制的首块试验田，2014年引入做市商实施双向报价，开板即引发市场追捧，四个月内最高涨幅超过145%，此后就陷入阴跌，至今流动性枯竭，截至12月20日挂牌公司9000家，成交金额仅52亿元，三板做市指数跌破创始基点。注册制在科创板取得成果不易，应当充分吸取新三板注册制教训。

新三板运行失速的原因：基本面上，挂牌企业质量分化，盈利能力较弱。2019年三季度新三板挂牌企业平均创造营业收入0.37亿元，创业板公司是其36倍。市场层面，一是合格投资者门槛过高，有效需求不足。2016年，股转系统将合格投资者资产标准从300万提高至500万，2018年底新三板投资者总数仅43.38万户，导致有效需求不足。二是协议转让为主，价格形成机制不透明。2018年引入集合竞价机制之前，新三板以协议转让为主，2017年底做市转让金额仅占18.2%，协议转让使得证券价格形成机制不透明，甚至隐藏利益输送等问题。三是做市商数量严重不足。目前新三板做市商仅有证券公司一类共93家；而美国纳斯达克做市商的种类宽泛，涵盖券商、专业询价公司等共计超过500家。监管层面，再融资限制严格，中小企业融资难。当前新三板监管规定中存在限制挂牌公司再融资的条款，例如不允许挂牌公司向不特定合格投资者公开发行，新三板定向发行单次融资新增股东不得超过35人，具有金融属性的挂牌公司暂停股票发行和重大资产重组等。2019年新三板挂牌公司共完成增发570次，募集资金240亿元，仅占同期A股上市公司增发募资总额的3.6%。

打破新三板流动性僵局迫在眉睫，10月25日证监会宣布启动全面深化新三板改革，改革后将允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；设立精选层；设立转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市；实施分类监管，健全退出机制等。从科创板中引入成功的监管经验，加强信息披露监管，严格退市出清，让新三板重新焕发活力。

3.3 注册制是资本市场改革的突破口，重构金融与经济良性生态

注册制是资本市场改革的突破口，资本市场改革是重构金融与实体经济良性循环的突破口。中国经济正处于新旧动能转换的十字路口，老问题和新矛盾同时涌现，国企与民企公平竞争、宽货币到宽信用传导链条阻塞、中小民营企业融资难融资贵、资产荒、依法治国等等症结，均可以通过资本市场改革找到解决方案。真正提高资本市场定位，带动金融体系升级、解决创新企业融资难贵、发展壮大居民财富、推动产业结构、法律规则、国家治理体系共同升级。一是发展直接融资，提高市场资源配置效率，完善金融体系。我们在《大国金融体系升级》报告中，详细研究了美国、德国和日本三国的金融体系变迁经验，直接融资比重提升是大趋势，需要政府主动适应并进行金融改革，包括建立更加完备的促进直接融资的法律规则，发展多层次资本市场建设，真正发挥资本市场在资源配置中的决定作用。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。二是资本市场解决中小企业、创新企业融资难题，促进产业升级。中国经济正处于新旧动能转换的十字路口，传统经济增长点以资本、劳动力密集型传统产业为主，资金需求量大，融资高度依赖银行贷款等间接融资渠道，但银行对有形资产、土地等抵押品要求高，中小企业、民营企业和创新企业抵押少，没有国企、政府的信用背书，获得信贷资源有限，金融资源的配置效率缺失。随着新经济时代到来，大量知识、技术密集型新产业将接棒经济增长动能，从投入到产出周期长、风险高，要培育这些科技创新企业发展壮大，只靠银行贷款远远不足的，期限匹配性低，更需要风险投资积极参与，注册制推广疏通风险投资退出渠道，鼓励更多社会资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。三是资本市场是居民和社会财富蓄水池。美国股市呈现慢牛、长牛特征，承担起居民社保等重要社会职能。美股最近的三次大牛市：2009年至今、2002年-2007年、1990年-2000年，持续时间分别为115.7、60.9、115.6个月，涨幅分别为288.4%、80.2%、375.8%，是养老金配置重要标的，401K中的资金有67%投资于股票市场。而A股牛短熊长，市场秩序有待规范，“资产荒”倒逼居民财富流向非正规渠道，转向民间资本、P2P等高风险领域。只有资本市场良性健康发展，才能作为社会财富蓄水池和加速器。四是触及资本市场灵魂，健全国家治理体系。注册制是触及灵魂的改革，背后涉及尊重市场主体、法治环境改善、国家治理现代化等一系列变革。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，企业上市和合法融资途径受限较多。与注册制相配套的是市场化机制、法制化环境，资本市场改革需要政府和市场重新定位，未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。

文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳

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