阿里的上市之路（阿里双重主要上市）

虎嗅注：

7月26日，阿里巴巴集团发布公告，董事会授权集团向香港联交所（以下简称“港交所”）提交申请，拟将香港新增为主要上市地。相关主要上市流程预计将于2022年年底前完成，完成后，阿里巴巴将成为纽交所及港交所双重主要上市的公司。这意味着阿里未来将保持两地主要上市地位。这里将尝试从三个角度，来看阿里巴巴申请双重主要上市背后的原因与影响。

2019年11月，阿里巴巴在港交所主板从“二次上市”到“双重主要上市”，两者有着本质区别：

● “第二上市”（二次上市）是指，公司已经在其他证券交易所上市，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通。二次上市不需要满足港交所的上市标准。

● “双重主要上市”是指，两个资本市场均为主要上市地，需要同时符合香港市场和其他市场的全部要求。

资料显示，在上个财年，阿里巴巴大部分公众流通股已经转至香港，转为“双重主要上市”后，港交所股份性质不变，但由于阿里在港交所的上市地位变为“主要上市（第一上市）”，意味着后续阿里巴巴将获得港股通资质，一旦获纳入，将进一步扩大其投资者基础，并带来新增流动性。

数字经济智库首席研究员胡麒牧认为，从这个层面判断，阿里此举是一项出于商业考量的自主决定。

当然，受美国《外国公司问责法》影响，2022年起已有超过150家中概股公司被纳入“确定识别名单”，面临美股退市风险。在这样的背景下，几乎所有关于“回港上市”的话题，都免不了“不得已而为之”“避险选择”等讨论。但从这次阿里寻求“双重主要上市”的节点和情境来看，似乎并非这样。

讨论一：是权宜之下的避险选择吗？

2021年11月，港交所发布了《优化海外发行人上市制度的咨询总结》，提出若海外发行人的上市股份交易已大部分永久转移到本交易所市场，交易所即视该等发行人犹如双重主要上市。

据阿里披露，自2019年在港“二次上市”以来，其在港交所的公众流通量及交易量显著增加。截至2022年6月30日止首六个月，阿里巴巴集团股份于香港市场的日均交易量约7亿美元，于美国市场的日均交易量约32亿美元。

此外，整理公开披露信息及报道不难发现，2019年阿里“二次上市”以来，不少国际机构投资者将其一部分美国存托股（ADSs）持股转换成香港普通股。

在2021年二季度，甚至还出现过“贝莱德大幅减持阿里”的乌龙，经查证才发现当季贝莱德将7,402万股ADR转仓至港股。当时，瑞银、景顺等全球资管公司都有类似的做法；全球第二大资管公司先锋集团于2021年6月底前，将其持有的全部阿里巴巴ADR转仓至港股。

在2022财年，阿里巴巴大部分公众流通股已经转至香港。按交易量及市值计，阿里巴巴已经是港交所持续为首三位股份之一。

在技术层面上，寻求双重主要上市”基本水到渠成，也符合市场过去一段时间以来的预期。

实行双重主要上市之后，预计国际投资者将更多配置阿里港股，可能给港股市场注入新的流动性。同时，阿里巴巴港股预计也将符合港股通资质，从而或为内地投资者直接投资阿里创造更多便利。

此前，小鹏汽车、理想汽车、再鼎医药等完成“双重主要上市”，在被纳入港股通后，资金流入明显。

港股估值洼地的优势，正持续吸引南向资金流入。Wind数据显示，2022年上半年南向资金累计成交35888.53亿港元，成交净买入2076.32亿港元，港股三大指数也跑赢了美股三大指数，机构认为，下半年南向资金流入趋势不变。

无论从动机，还是结果，阿里申请香港纽约双重主要上市是积极的主动而为。正如张勇在最新的股东信里的表达——“越是在不确定性陡增的时代，越要积极寻求真正有价值的变化。”

讨论二：是否意味着将逐步从美国退市？

选择“双重主要上市”本身就是公司同时看重两个市场价值，阿里方面也强调，新增香港后，将成为在纽交所及港交所双重主要上市的公司。可以预见，阿里未来仍将致力于保持两地上市地位。

不得不承认，“双重主要上市”在客观上能有效规避跨境监管风险，但如上文讨论，这并非寻求“双重主体上市”的原因；同时，在结果上，此举也不会指向“逐步退出美国市场”。

理性地说，纽交所目前是全球市值、交易量及交易量增速均位居第一的交易所，阿里巴巴大部分交易量（ADR）发生在这里。目前，港股的流动性相对美股尚有差距，此前有券商测算，2021年，阿里巴巴港股的流动性是其美股的35%左右。

不仅是阿里，目前被纳入“确定识别名单”的150家中概股，没有一家主动宣布退出美股市场。各司在公告中都明确表态：在条件允许的情况下，保持公司在美股上市地位。

商务部研究院美洲与大洋洲研究所副所长周密表示，无论是中概股公司还是投资者，都对中美双方持续保持监管对话并取得积极进展有信心。在美国未来相当长时间仍是重要市场的情况下，企业大概率不会放弃发展利益，轻易从美国退市。所以双重主要上市正成为目前许多中概股公司的商业选择。

根据阿里申请“双重主要上市”的公告，此次转换后，阿里巴巴在美国挂牌的存托股（ADSs）与在香港上市的普通股将继续可以互相转换，投资者将可继续选择其中一种形式持有公司股份。这为在公开市场持有及交易的投资者提供更大的灵活性。

讨论三：“双重主要上市”对未来发展有何影响？

双重主要上市正在成为中概股回港的主流模式。据不完全统计，截至7月中，已有知乎、贝壳、小鹏、理想等9家中概股实现“双重主要上市”。阿里巴巴作为流通市值超2万亿港元的优质龙头公司，回港双重上市具有极强的标志性意义。

市场分析认为，阿里巴巴选择在港双重上市，将显著拉高港交所上市公司的盈利能力、科研投入等技术指标。对港交所而言，包括阿里在内的更多优质交易标的，将加强它对全球市场的吸引力。

湾区新经济研究院院长、新经济智库（CiNE）首席研究员朱克力表示，实行双重主要上市之后，中概股美股和港股的定价相互独立，这也有望提升香港证券市场的定价能力。流动性的增加和定价能力的提升，将有利于香港进一步巩固和增强国际金融中心地位。

值得关注的是，中概股企业选择双重主要上市，并不影响其在美国的上市地位。长期以来，海外资金对中国科技企业的发展作用显著，阿里等中概股在美上市，也增进了全球资本对中国企业和中国市场的了解。

对阿里而言，香港更贴近阿里业务主要运营的中国市场。“香港也是阿里巴巴全球化战略的起点，我们对中国的经济和未来充满坚定的信心。”从张勇的表述能看出，阿里将继续以香港为落脚点加速全球化探索。这无疑为阿里巴巴的未来带来更多想象空间。

因此说，这是一个商业决定，又超出商业决定。双城之路成为必然选择，是因为路上有更丰富的风景、更多元的发展空间，企业也将由此获得更大的发展韧性。

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