广义的资本结构分析案例（赵建金融与自由）

作者：赵建

来源：西泽金融研究院

要深刻理解“金融供给侧改革”，首先需要理解一些基础知识和基本理念。我们已经发表过几篇“金融供给侧改革”的系列报告，探讨“金融不是目的而是工具”等问题，提出金融发展的最终目的应该是个人价值的提升和社会福利的改善，而不是为一些无效行为（比如寻租）提供便利工具。而金融对经济社会进步的促进，对个人价值和尊严的提升，本质上都是提高微观个体的资源配置自由度，这个与货币是相似的功能。只不过，货币给予的是要素空间交易的自由，而金融更多的是时间交易和跨期配置的自由。

我们先从重大历史叙事出发，介绍美国1980s里根供给侧革命中的另一个“国运”：金融资本主义。美元向全球输出，产业资本插上金融的翅膀在全球“剪羊毛”（此处不是贬义词，也有积极意义），本质上是因为资本在时空上获得了更高阶的自由度。而金融学的三个分离定理，也为金融资本主义在理论上提供了合法性。中国的金融供给侧改革，应该认识到金融在生产要素配置方面的“时空自由”功能，通过金融工具解放要素所受到的生产关系束缚，构建更加有利于微观市场进行资源有效配置的金融体系，从财政和政策工具的行政干预及计划传统的路径依赖中释放出来，形成与大国金融相匹配的有助于中国长期经济“软着陆”或跨越”中等收入陷阱“的真正的金融资本。

二、金融融学的三个分离定理与“无用之用”

在思想和理论层面，几乎与金融资本崛起同步，新古典金融学也开始复兴并占据主流。金融学的三个分离定理实际上就是为金融解放要素自由而证明，为金融资本光明正大的腾云驾雾提供了理论上的合法性：

——费雪分离定理，分离的是生产和消费，通过信贷市场的跨期配置，给予了企业家独立做生产决策的自由。如果没有金融市场、信贷市场，企业家的每一项生产性和资本性支出，都要受到其自身和家庭的消费预算约束。即使遇到好的投资项目，也因为受到消费预算的约束无法按照生产决策进行有效配置，使社会生产可能性曲线失去了一次向外扩展的机会。

费雪分离定理，开创发展了信用市场、信用经济学的研究领域。

——两基金分离定理，分离的是资产组合和个人风险偏好，给予了基金经理自由。既然每一个组合都可以用无风险资产和切点组合（市场组合，类似大盘指数）来合成，那么基金经理就不必太关注投资者客户个人的风险偏好，只要在无风险资产和市场切点组合中做个线性组合就行了。当前市场上的各类基金，包括众所周知的美国的共同基金，还有各类FOF、MOM等，其理论基础就是两基金分离定理。所以，基金经理们应该感谢法玛和托宾，虽然估计大多数基金经理没有意识到这一点。

两基金分离定理，开创发展了新古典金融学的资产组合理论。

——莫迪利安尼-莫顿定理，即MM定理，分离的是资本结构与公司价值，给予了公司财务主管自由。MM定理应该是典型的新古典金融学框架，简要的意思是公司究竟是选择债务融资还是股权融资（资本结构），对公司价值（债务价值 股权价值）是没有影响的，因为市场会自行消化其中的成本和信息。当然这是在无税收等成本摩擦的情况下。与此相似的一个定理是李嘉图等价，即在理性预期下，政府选择债务还是税收融资产生的宏观效果是一样的，因为市场存在理性预期，在无摩擦情形下会将国债和税收的信息放到同一个层面去理解。

资本结构与公司价值分离定理，开创发展了新古典公司金融学领域。

这三个定理在现实中基本无法直接应用。事实的确如此。但是，作为基础理论的学科，并不是直接拿来应用，而是思想启迪和逻辑修悟。因为这三个分离定理，假设的都是新古典环境：没有交易摩擦，没有非理性行为，市场能随时出清......等等。然而现实的金融市场却绝非如此，充满噪音、非理性、群体效应等等。新古典只是给了我们一个彼岸世界，这自由是绝对的、理论的、乌托邦的自由。很大程度上也是为金融资本主义的自由流动进行“辩护”。

在此基础上进行拓展和扬弃的是斯蒂格利兹等的信息不对称理论。他们发现了“信贷配给”问题，即信用市场不同于一般的商品市场，价格可以自由的调整供需均衡；在信贷市场上，由于存在信息不对称，当利率高到一定程度，银行会怀疑借款人的本金风险问题。这就出现了超过一定的阈值后，信贷价格无法对供需均衡进行调整，即借方即使愿意付出再高的利率也无法获得贷款，这就出现了信贷可得性问题。该问题的出现是由于在信息不对称的条件下，借贷双方的信息生产结构和风险偏好无法匹配。此时在金融市场上就出现了“失灵”问题。金融也就无法赋予要素自由的权能，当前中国出现的流动性陷阱、民企和中小微企业贷款难等问题，都可以从这一理论中寻找答案。

图3 银行预期利润和利率的关系

三、金融供给侧改革的本质是释放生产要素的自由本性

现代经济是在一定的契约规则下要素可以自由选择的经济。金融是现代经济的核心，则是意味金融作为一种空间的和跨期的（时间）的资源配置机制，应该赋予实体经济更多的选择自由。用时髦的词汇表达就是：金融赋能实体。这应该是当前中国推动的金融供给侧改革的出发点。

然而，要理解也需要尊重的一个规律是，金融本身也有赋能自身、赚取更多利润、积累更大规模的自由本性。金融资本的本质也是资本，资本的使命不能说是唯一但是最大的使命就是追逐利润。如果赋能实体经济无法赚取利润，金融资本也会自发的进行反抗，利用在分层、流动、分离和重组的优势，去变相或通道化的寻找利润的洼地。此时，金融就可能脱离它原始的使命和面目，进入了一种自组织、自生长和自繁衍、自膨胀，直到自毁灭的状态。因为金融的信用功能，会自发形成一种离散系统。离散系统的结局是，如果没有持续的负熵或能量注入，总有一天会走向塌缩和崩溃。作为通道的影子银行，就是这种系统的代表。更可怕的是，当实体经济无法向金融系统注入能量或减少熵增，金融体系内部会进行自我反噬（同业间相互赚取利润），直到最后进入明斯基时刻。当前来看，这个系统要维持下去，开始高度依赖央妈持续的流动性供给。用交易员的话语来说就是，“最后赚的都是央妈的钱”。

金融供给侧改革着力解决的应该是这个问题，目的应该侧重于恢复和重塑金融赋能实体要素自由配置的本性，同时也应该尊重金融自身的追逐利润的本性，减少非生产性活动金融化（比如无效平台融资）对有效金融资源的挤出，减少国家信用和政策性银行对信用市场活动的扰动，真正让市场在信贷资源的配置中发挥作用，让过去十年即次贷危机以来承担了过多政策性功能的商业银行再商业化，回归商业银行的本质，商业银行才会回归服务实体经济的本质。在此期间，过剩的金融产能，有毒的、臃肿的资产负债表，以及一些假金融家、假银行家，首先应该作为旧产能被出清掉。因为他们，赋予实体经济的不是自由，而是桎梏。

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