类似于08年的高波动行情下（类似于08年的高波动行情下）

1. 疫情分析

全球总新增拐点已经确认

疫情冲击下，没有人有先前经验可以借鉴的，亚洲国家目前控制的是最好的。欧美控制的相对艰难一些，第三世界貌似又开始爆发。

全球总体新增规模出现一个见顶迹象。日度新增规模量级在3月底开始出现一定的停滞。对疫情担心的二阶导已经见顶，看见日增拐点之后就可以去推理形势了。部分欧洲国家已经得到逐步控制了像意大利，西班牙，德国等，但是也有一些国家像英国仍然还没得到控制。

截止4月11日，全球除中国外总共确诊病例接近170万例，日度新增的病例数已经出现了见顶的迹象。

这一点对于金融市场而言是非常关键的，在见到拐点之前完全无法预测会造成多大的损失，而看到拐点之后就可以按部就班的推算控制疫情和复工的时间表了，对于经济受损的程度估算就有的放矢了。

接下来需要确认的是全球的下降趋势能否顺利形成，阻碍是印度、巴西、土耳其以及非洲的一些国家陆续出现了爆雷的迹象，但我们知道在境外输入压力大增之前，这些偏热带的国家并未出现大规模扩散，证明了高温确实对于病毒传播有抑制作用，所以接下来只要这些国家也执行封锁措施，疫情大概率还是能得到控制的。

欧洲先发重灾区国家正在好转

欧洲方面，我们看到先发的几个重灾区国家情况正在陆续好转，意大利、西班牙、德国、法国等国的新增确诊和死亡人数均已确认拐点并逐渐震荡下行。这些国家大概都在3月10号到3月20号采取了封城，并在2周到3周之后疫情出现拐点。

英国的情况则糟糕的多，一方面确诊人数还在持续上升，同时检测数量也是远远不够的，目前英国一天的检测能力就在1万例左右，而确诊人数却已每日大于5000例，代表还有非常非常多的病人未被发现。

整体而言，欧洲大部分国家已经渡过最艰难的时候，伴随着新增确诊和死亡人数的进一步下降，有望在5月中旬开始推进复工。

美国的情况复杂且焦灼，想要达到“可控”的程度，起码还要1个月以上

美国的情况则比欧洲更为复杂且焦灼，核心原因是采取措施晚 各州自治 检测数量不够。首先是采取措施较欧洲各国更晚；然后由于联邦制的原因，各个州之间的封锁措施并不同步，强度也有很大差异，导致各州之间病例将会呈现此起彼伏的现象；另外跟英国类似的是，美国的检测数量也远远不够，目前已检测的数量是260多万，其中已确诊病例为52万，占比为20％左右，这个比例还太高。

参考亚洲国家的经验，确诊比例低于5％才能说检测相对充分了，换句话说美国现在还有大量病人未被发现，在防控不那么到位的情况下，还会导致战线进一步拉长，无法做到像亚洲国家一样见拐点后迅速回落。

在比较乐观的预期下，目前进入新增病例的平台期，定义日度新增小于1000为可控的话，至少还需要1个月左右，也就意味着美国的复工时间最早会在5月下旬。中国日新增降到1000以内之后还多花了两到三周才陆陆续续复工。

第三世界国家病例激增，会有多大的影响

欧美的疫情情况逐渐看到了转机，现在市场新的担心转移到了第三世界国家中，我们确实看到了例如土耳其、巴西、印度这些国家过去一段时间新增病例数的激增。

对于这些国家，共识是人口数量多，医疗条件差，一旦爆发难以控制。确实表面上看如此，但我们也要注意到在欧美国家大规模爆发前，这些国家也并未失控，说明在大量输入病例出现前，本身的疫情并不严重，反过来证明了高温对于病毒传播有一定的抑制作用，而现在各国之间的通航大幅削减，只要这些国家内部进入紧急状态进行封锁，虽然仍会付出很大的代价（死亡人数），但总确诊人数持续指数增长的概率应是相对偏低的。

退一步讲，就算这些国家彻底失控，经济停摆较长时间，对于全球经济的影响又有多大呢？图中所列5个国家的GDP加总为6万亿美元左右，占到全球的7％左右，所以对于世界经济而言也并不算太重要。

宏观层面

总体而言，疫情逐渐得到控制，但想要看到经济恢复常态还需要较长时间，二季度将是全球经济有史以来最差的一个季度。我们认为疫情最恐慌的阶段已经过去，随着对病毒进一步的了解以及欧洲和亚洲部分国家的成功防疫经验，接下来陆续看到全球各国将疫情初步控制应是大概率事件，至于未来会不会再次爆发，现在无据可依，只能说是比较大的风险，但难以预判。

而从疫情控制到开始复工再到经济恢复常态仍需要一个过程，以中国的经验为例，新增病例控制到1000以下的时间点是2月19号，陆续推进复工的时间点是3月上旬，间隔大约2周左右，到4月上旬整体经济恢复程度大约达到了90％以上。

而欧美国家在出现新增拐点之后，下行速度显著慢于中国，如果以新增控制到1000例以下为推进复工的标准的话（实际上应该更严格一些，因为按人口密度算，中国的1000可能等于欧洲国家的100甚至更低），想要看到欧洲先发国家复工起码要等到5月上旬，再从复工到全面复工（经济活动恢复90％以上）还需要一个月左右，这就意味着整个二季度欧美都将面临深度的衰退。

中国一季度的经济增速同比大约在-10％至-15％左右，如果按照季环比折年来算，大约在-50％左右，这是在1月完全正常，2月全面封锁，3月逐渐复工的状态下的经济增速。而对于欧美国家而言，二季度的情形是4月全月至5月上半月全面封锁，5月下半月至6月逐渐复工，同时考虑到他们的服务业占比更高，意味着二季度的增速应该要比中国更低，预计二季度大部分欧美国家的GDP季环比折年率都将低于-50％，这可能是有史以来全球经济最差的一个季度（08年美国最差的一个季度是-8.4％）。

2. 与08年的异同之处

中国休克疗法下，经济一次性暴跌

中国在面对疫情时，采取了休克疗法，经济活动停滞接近2个月。我们看到统计局公布的1-2月份数据几乎无差别的下滑20-30％，这种下滑幅度已然超过了08年。

当然，好的一方面是中国疫情已经得到了控制，经济活动逐渐回归正轨，V型修复正在路上，从目前的高频数据看，经济活动差不多恢复到了去年同期的80％-90％左右。

美国失业情况已经比08年更糟

美国方面，过去三周的首申失业救济人数分别为330万和665万和660万，均远远超出历史最高水平，从瞬时冲击上看，此次冲击的程度是强于08年的。

当然，考虑到美国政府已经通过了2万亿的刺激法案，其中有5000多亿是针对居民的补助，意味着居民的现金流损失不会像失业数据那么夸张，同时美国居民的负债率远低于08年，资产负债表相对健康，且长端收益率比08年更低（付息压力较轻），意味着对于居民部门的冲击应该不会大于08年。

08年美国衰退持续了4个季度，中国也用了3个季度恢复正常，此轮修复速度可能相对较快

2008年时，美国经济经历了4个季度的深度衰退，而中国从经济增速跳水到恢复到跳水前的平台期也用了大致3个季度。

而此轮冲击，中国方面一季度大概率明显负增长，二季度整体也会偏弱，但5、6月份大致已能恢复正常，所以国内的冲击大约在1个季度多一点。

美国方面，中性情景下，疫情在两个月内得到控制，则经济受冲击的时长大约在2个季度左右。

所以从冲击的持续性上看，大概率此轮冲击不会比08年更持久。

流动性冲击与08年如出一辙，目前已显著缓解

过去一个月，金融上次航经历了一轮流动性危机，我们看到了和08年如出一辙的表现：美元走强、信用利差扩大、外汇掉期点差扩大、美元拆借利率走高等指标几乎是同步共振的，背后反映的共同的问题就是美元的紧缺，真金白银的美元，而不是任何信用、债券、远期等等。

但伴随着联储的无限量QE和财政部的刺激法案，流动性的压力已大大缓解。

虽然同样是严重的流动性冲击和金融资产下跌，最后的结果可能也是不同的，08年倒下的是金融机构，这次或许是大型企业

同样是严重的流动性冲击和金融资产下跌，最后的结果可能也是不同的，08年倒下的是金融机构，这次或许是大型企业。虽然我们看到了与08年极为相似的流动性危机和美股大跌，但是否会演变为金融危机，以及是否会造成同样严重甚至更加严重的后果，还需要进一步的讨论。

08年时，由于问题爆发在居民部门的资产负债表上面，银行成为了吸纳这些不良资产的主体，最终导致了破产。而此轮冲击中，居民部门的影响可能比08年小一些，但过去十年大量回购以推高股价的企业则面临更高的风险，同时由于沃克尔法则的规定，在这轮冲击中银行大概率不会扮演“接盘侠”的角色，最后可能会由联储或者政府出手兜底风险。

所以我们可能会看到和08年不一样的结局，金融机构破产的风险不会像08年那么大，也就避免了金融危机的风险，但大量的企业可能面临现金流断裂（都拿去回购了）进而导致破产的风险，目前首当其冲的就是波音。

3. 股指期货期权的应用

上证综指/标普500处于历史极低水平

对于A股而言，现在有两派截然相反的主流观点：一方认为A股具有避险属性，因为中国疫情控制的最好；另一方认为覆巢之下，焉有完卵，海外衰退，A股无法独善其身。

两种观点都有一定的道理，最后的结果可能两个都是对的——短期内伴随着美股存在较大的下行压力，A股可能也还是跌的，但跌幅或许小于美股。所以我们更应该比较的是A股和美股的相对强弱，谁更抗跌？谁反弹的空间更大？

从指数的直接比值来看，上证综指/标普500目前处于历史极低水平，历史上达到这种水平时，均值回归的动力和弹性是很强的。而从沪深300/标普500的比值来看，目前也处于后40％分位，不太严谨的说，虽然美股跌了那么多，但还是A股更便宜一点。

A股中大市值公司处于非常便宜的估值水平

A股的宽基指数中，上证50的PE处于历史极低水平，PB分位更是历史最低水平，再跌7％就会整体破净。沪深300和中证500的估值分位也处于历史较低水平，PE分位20％左右，PB分位不高于10％。

毫无疑问，现在A股的中大市值是非常便宜的。历史上，当前估值水平入场持有1年亏钱的概率非常非常的低，以沪深300为例，持有一年的胜率为95％，中位数回报率为33％。

当下投资A股的预期回报率非常不错

以上证50指数为例，当下位置投资A股的性价比已经超过了16年2月和18年12月，仅次于13-14年的绝对底部，而考虑到未来一段时间国债收益率可能还将继续向下，上证50的吸引力还将进一步提升。

从沪深300市值/名义GDP的比例来看，目前位置的预期回报率也非常可观，可比的历史时期为08年底、12年底、16年2月和18年底，持有3年的预期年化回报率应该至少在10％以上。

所以从赔率的角度，我们认为A股具有非常高的吸引力。而从胜率的角度，考虑到目前海外疫情仍未完全控制、美股的下跌还没走完、国内也未出台强刺激政策，A股可能还处于震荡行情中，但正是这种环境给了充分的布局空间，我们建议开始增配A股。

4. 案例分析

CASE1：短期国内不出强刺激政策，海外保持平稳，则指数走势将保持震荡，推荐卖出看涨和看跌期权

接下来我们讨论一下股指期货期权的具体应用。首先基于我们之前所描述的宏观环境和股指的估值水平，我们最大的判断是A股处于底部区间，向上的赔率显著高于向下，但短期由于疫情并未完全控制，经济不确定性较高，是否能出现V型反转仍存在较大不确定性。

基于此，我们给出针对不同情形的操作建议。第一种情形是，目前两会还未召开，短期可能等不到超预期的政策刺激，海外疫情逐渐见顶，在没有新的利空出现时，美股可能还不会崩盘，在这种环境下A股在短期内还将维持震荡行情，我们推荐卖出看涨和看跌期权。

以50ETF2004合约为例，我们认为在上述环境中，4月22日之前指数上下行幅度都应小于10％，所以卖出50ETF2004-C-3.000和卖出卖出50ETF2004-P-2.450是不错的头寸。这个头寸在震荡市中胜率很高，当然盈利相对有限，如果更激进的话可以卖出更低价格的看涨期权和更高价格的看跌期权，具体如何操作请各位根据自身的情况来制定。

当然需要注意的是，这个策略是在主观认为震荡环境下的较优策略，如果出现一些风险事件，如波音突然破产或者国内突然出台强刺激（比如房地产首付比例下降）等，可能造成较大的损失，对于这些难以预测的事件，需要更为谨慎的评估。

CASE2:押注短期出台强刺激政策，或其他显著超预期事件，则推荐买入看涨期权

第二种情况，如果认为目前指数已经处于底部区间，哪怕出现一些负面的事件下跌的空间也极为有限，而国内未来还是有较大可能出台强有力的刺激政策的话，上涨的弹性将会非常可观。

这种情况下，建议直接买入看涨期权，但建议不要买太近月的合约，因为从时间点上来推算，两会可能的召开时点会在4月下旬如果买入2004合约可能会等不到，建议买入50ETF2005-C-2.950，如果在5月27号前指数上涨8.3％以上则可以盈利。

如果真的出台强刺激政策，8.3％的涨幅是完全可预期的，而权利金0.0164大致相当于合约价值的0.6％，付出的代价不算太大。

此策略的风险点是政策无亮点以及美股大幅下跌拖累A股，如果主观认为美股大跌的概率很高也可以直接买入看跌期权，或同时买入看涨期权和看跌期权作为组合，押注大涨或大跌也即当下的震荡行情无法持续。

CASE3：自下而上选股，但担心宏观层面的风险，推荐做空股指期货或买入看跌期权

第三种情形是客户主要自下而上选股，在疫情这样的重大宏观冲击下，个股往往是泥沙俱下的，此时会有部分个股被错杀，带来非常不错的长期配置价值。而此时抄底又担心宏观层面爆发新的风险点，导致左侧进场的波动太大，这种情况下，我们建议做空一定比例的股指期货，来获取选股的α。

另外，也可以通过买入看跌期权来对冲宏观的下行风险，如指数下跌幅度在10％以内可能可以忽略，但大于10％或者大于20％的下跌幅度则会对净值造成重大影响，此时建议买入价格较低的看跌期权，如买入50ETF2005-P-2.45，对应的50ETF如果下跌幅度在10％以内，则付出了价值0.4％左右的权利金，而当下跌幅度超过10％时，这部分看跌期权头寸开始盈利当下跌幅度达到20％时，看跌期权的盈利幅度为货值的9％，为权利金的20多倍，可以较为有效的对冲损失。

相比于做空股指期货而言，买入看跌期权的优势是在指数出现上涨时，损失较小；劣势是下跌幅度较小时，对冲不足。适用的情况是：较为看好后市，认为上涨概率较高，但担心黑天鹅事件，一旦出现会有较大幅度的下跌。

以上是我们列举的三种情形下的股指期货期权的操作策略建议，具体的合约选择和策略组合还需要各位投资者根据自身的情况来制定，我们这边只不过是抛砖引玉提出一些简单的想法，欢迎大家指正交流。

5. 问答环节

Q：之前有讲过欧美的疫情管控会对整体经济形势造成什么影响，想请问一下如果非洲，印度疫情后续也开始爆发，对全球经济的冲击会产生什么样的影响呢？

A：需求端萎缩的话，上游也会受挫。我们推演一下假如疫情持续到6-7月份，中国、欧洲和美国这三个全球最大的需求端稳住了，但是供给端是会有一些问题。对于经济增速没有那么大的影响，因为东南亚、印度等地会出现一些局部的问题

Q：但是我们看到印度是全球第三大进口和消费的国家，并且在棉花和白糖也有一定的影响力，假如在印度爆发的话的深度影响是什么样的？

A：印度确实在某些需求上是占比比较大的，一季度特别是二月份的时候，中国的需求是0，海外没事，4-5月是海外需求顺势降为0或者降到非常低的一个程度，现在看来慢慢的是印度开始爆发，可能爆发到6-7月份的时候也会出现这种情况，但是在这个时候中国、美国和欧洲都已经开始逐步的恢复，如果我们算的是一个全球总共的供需平衡表的话，边际上需求变化的方向应该4-5月份就是最差的情况，哪怕6月份印度完全爆发了确实对全球是有一定拖累，但是我认为不会比4-5月份更差，想要完全平衡恢复暂时是不可能的，只要欧洲美国好转。

Q：股指期权做实值还是虚值

A：看个人吧，做实值还是虚值，基于本身对股指的一个判断。如果看的特别高或者特别低那就买一个虚值的或者买一个点位很高的。主要还是基于自己对这个行情和股指的判断。我的主观判断的话，2004合约的话我个人认为买一些偏实值的合约我认为波动不会太大，但是05合约可能会激进一点。

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