渗透定价策略一般适用于（定价范式的切变）

核心观点：

本周A股下跌，上证指数再次临近2900点。市场结构上，本周上证50指下跌-6.44%，创业板指下跌-6.04%，科创50上涨2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800亿。期间，人民币离岸汇率本周报收7.27，人民币贬值并未明确趋稳，这点符合我们此前的预判。在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的市场观点。

对于近期A股市场的解释，毫无疑问外资的负面扰动正在加大。近期北向资金的持续流出引发市场关注，本周北向资金累计净流出127.06亿元，从月度层面来看，10月北向资金累计净流出482.88亿元，超过今年3月的450.83亿元，成为历史上流出额第三高的月份。从原因上看，在美元指数回落至113水平的过程中人民币进一步贬值以及对国内政策不确定性的担忧是驱动外资流出的主要原因。

事实上，我们统计本月全部一级行业的涨跌幅以及北向资金对各个行业的净流入规模，两者呈现非常高的相关性。那么，北向资金还会大幅持续净流出么？

一个可以参考的历史统计是，2015年至今有五个月北向资金净流出超过300亿元，其中有3个月北向资金在次月大幅流回，平均回流金额达到流出净额的70%以上，剩余2个月份也在大幅流出后的1-2个月出现大幅流回的现象。

近一段时间，我们一直在反复强调人民币汇率是A股市场的核心变量。市场若要出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时真正企稳（从目前来看，确实验证我们提出“从被动到主动”的过程）。

对于人民币汇率的趋稳问题：若能趋稳，将有利于市场去提前去反映明年上半年GDP的改善过程，需要意识的到在这个过程中市场对于“政策”敏感度远高于“总量”，也就是说除了来自社融和重要经济数据的修复信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措，这对于当前无论是A股基本面还是宏观经济预期，都有积极的作用。

从目前已经披露的三季报来看，Q3A股基本面整体呈现底部弱复苏特征。区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓。在此，我们维持此前系列财务报告中的观点：A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位置，真正明显走强或许要到明年下半年。具体而言：截至2022年10月30日早10点，A股三季报披露率达到89.92%。

从整体法的视角来看，2022Q3全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计盈利增速分别为3.61%/4.89%/3.14%，环比2022H1的3.92%/5.55%/3.14%变动幅度分别为-0.31pct/-0.66pct/ 1.93pct，呈现底部弱复苏特征。

结合9月重要经济数据以及当前已有的10月经济数据，虽然经济底部抬升的趋势比较确定，但是当前基本面修复的斜率确有放缓迹象。事实上，重振内需是必由之路。

对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。本周操作系统上涨7.79%、网络安全（ 6.36%）、半导体设备（ 2.17%）。此前，我们鲜明提出：在新起点，新篇章开启后，一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑正在拉开大幕，相关领域主要分布在计算机（信创）、半导体、军工、医药以及新能源车重要零部件等。

事实上，Q3机构对于“安全、自主可控、国产替代的”的配置权重也环比出现明显上升：Q3国防军工（ 0.92pct，主要是航空设备、军工电子）增持靠前；计算机的增持主要在行业应用软件（ 0.38pct）。从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志，是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。

目前，基于渗透率逻辑的新能源（车）发生重大变化，Q3机构首次出现对新能源（车）配置环比减仓，尤其是在核心的锂电板块大幅减持，配置已向战略纵深迁移，增持方向集中于以储能为代表的绿电产业链和有核心竞争力的汽车零部件，“买小不买大”，我们更倾向于这是产业浪潮进入中后期的经典特征，符合我们此前反复强调的预判。

同时，在现在这个特定窗口期阶段，可以明显感知到围绕着替代率对产业层面的定价越发突出。与此前围绕着渗透率为核心的定价模式存在投资认知上的区别，在行情爆发和关注点上有显著的不同。

对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高） 国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高） 业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。当前重点关注：测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。

外部因素：静待下周FOMC 11月2日加息75BP落地，12月加息50BP仍是最大概率事件。近日，部分美联储官员表达大幅加息的忧虑，讨论放缓激进加息步伐，投资者忧虑情绪有所缓解，截至10月29日Fed Watch数据显示，11月加息75bp的概率82.2%；12月加息50bp的概率为48.2%。整体来看，市场对2023年利率终点水平的预期升至4.75%至5%区间，较前期保持不变。

总结而言，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平，近期市场底部信号逐步加强。从交易的角度来看，11月美联储加息落地后是否就会触发反弹？

11月北向是否会重新流入？这些都不是核心关键。我们认为市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。当前，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的观点，后续关注有效的重振内需政策信号。

对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率切向供给侧的替代率的重要标志，是基于范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。

当前超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。

正文内容

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：第一，本周全球权益市场方面，新兴市场表现普遍弱于发达国家市场，尤其是美股三大股指均上涨超过2%。

本周纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨2.24%、3.95%、5.72%。10月中旬以来，在美联储12月加息节奏放缓预期、欧洲能源危机担忧缓解的情况下，美股出现一波反弹。从盘面来看，周四欧央行公布再度大幅加息75bp的决议之后，美股出现明显拐头向下的趋势，但周五再度大幅收涨，结合成交量来看，可以看到随着反弹继续，成交量出现逐步放大，结合市场对美联储加息终点以及年内最后一次加息的不断预期向好的炒作。

欧洲股市同样出现联动效应：法国、德国、英国股指分别上涨3.94%、4.03%、1.12%。本周港股表现全球最差，恒生指数跌8.98%，恒生科技收跌8.97%。面对美股当前的反弹，我们依然认为是超跌反弹，维持对于美股偏向谨慎保守的态度。虽然美国商务部当地时间10月27日表示，国内生产总值（GDP)在今年上半年下降后有所增长，三季度仍按年率增长2.6%， 终止了连续两个季度的经济收缩。

但事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。

第二，本周受到海外市场对于美联储将很快放慢加息步伐预期影响，美元指数回落1.05%至110.7。同时，人民币汇率中间价本周报收7.1698，环比上升0.05，人民币兑美元汇率依然小幅贬值。当周仅3m、6m美债收益率上升，其余期限美债收益率均有所下行，受此影响，中美利差倒挂有所收窄，10y中美利差收于-1.3547%，2y中美利差收于-2.3292%。

第三，本周A股全面下跌，上证指数跌-4.05%。市场结构上，小盘优于大盘，成长风格相对占优。本周上证50指下跌-6.44%，创业板指下跌-6.04%，科创50上涨2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800亿。

结构层面上，整体来看本周小盘相对表现较强，成长风格占优。国产替代、国家安全热度不减；受内外部因素扰动，大消费板块集体不振。具体而言：

其一，信创产业政策支持力度加强，操作系统（ 7.79%）、网络安全（ 6.36%）、自主可控（ 3.19%）、数字货币（ 2.92%）等板块受益上涨。

其二，半导体、军工等领域的国产替代概念持续强势。半导体设备（ 2.17%）、航母（ 0.75%）、大飞机（ 0.53%）等板块上涨。

第四，近期北向资金的持续流出引发了市场关注，本周北向资金累计净买入-127.06亿元，从月度层面来看，10月北向资金累计净流出482.88亿元，超过今年3月的450.83亿元，成为历史上流出额第三高的月份。从原因上看，人民币持续贬值以及对国内政策不确定性的担忧是驱动外资流出的主要原因。在此，我们统计了本月全部一级行业的涨跌幅以及北向资金对各个行业的净流入规模，两者呈现比较高的相关性。具体而言：

近一月北向资金卖出居前的行业有食品饮料、银行、电气设备、非银金融、家用电器，其中对于食品饮料的净卖出达到234.04亿元，北向资金在食品饮料行业的持仓占比从5.39%减少至4.78%，同时持仓市值从3210.40亿元缩水至2363.21亿元。

类似大规模的流出均发生在国内事件冲击较明显的阶段，如2020年3月、2022年3月从历史规律看，2015年至今有五个月北向资金净流出超过300亿元，其中有3个月北向资金在次月大幅流回，平均回流金额达到流出净额的70%以上，剩余2个月份也在大幅流出后的1-2个月出现大幅流回的现象。

第五，自10月17日开始，公募资管机构掀起自3月以来新一轮自购热潮。截至10月28日，本年已有近30家公募基金宣布自购，总金额超过60亿元。我们认为机构自购潮对于市场情绪的提振以及市场反弹的信号作用比较大。

复盘以往公募基金的自购行为，近十年机构集中自购出现过三次：分别是2015年7-8月、2020年2月春节后以及今年一季度。

首先，过去公募机构集中自购更多是对短期重大利空的应对：2015年是应对流动性枯竭的股灾，2020年2月则是应对新冠疫情，2022年初以及近期的集中自购则是对今年以来产品大规模回撤的应对；其次，集中自购的时点并不是市场的绝对低点：2015年在集中自购后的约两个月市场才出现阶段性底部，2020年市场在春节开盘后也继续短暂下跌，2022年3月结束自购高峰后，市场在一个月后的4月末触底。

第六，本周DR007报收1.97%，环比上周出现跳涨，可能受到月末银行间资金偏紧的影响。从国债收益率来看，1年期国债收益率回落到1.74%，10年期回落到2.67%，均处于底部位置。从信用利差来看，近期产业债信用利差维持低位震荡，整体处于历史较低水平。

1. 内部因素：A股三季报整体呈现底部弱复苏特征截至2022年10月29日晚，A股上市公司一共有4415家企业公布三季报，披露率达到89.92%。从整体法的视角来看，2022Q3全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计盈利增速分别为3.61%/4.89%/3.14%，环比2022H1的3.92%/5.55%/3.14%变动幅度分别为-0.31pct/-0.66pct/ 1.93pct，呈现底部弱复苏特征。

在此，我们维持此前观点：A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位置，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。在此前外发报告中，我们指出2022年A股基本面面临的三大困难：

1、与2020年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。

2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。

3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。

往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：

区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，在当前仍存在成本冲击、需求不足、预期转弱的背景下，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。

从当前已披露的行业盈利增速来看，A股三季报整体中下游环比改善，上游环比出现回落。细分行业来看，三季报业绩仍然围绕增速排序为：上游资源品（锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等）>新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）>高端制造（锂电、光伏、风电、国防军工）>新能源汽车零部件 >新能源汽车整车>医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）>消费（必需消费）>券商、保险、银行>房地产链。

本周密集披露9月重要经济数据，综合当前已有的10月经济数据，当前基本面维修复斜率有放缓迹象。目前来看，5000多亿的专项债结存余额与政策性金融工具结合，政策空间仍然较大，同时明年专项债部分限额有望提前下达，稳增长持续加码下，我们维持基本面底部向上抬升趋势的判断。

具体而言：从生产端和投资端的数据来看，在基建投资和信贷政策的支持下，中游制造业的复苏动能更强，制造业投资和制造业增加值持续改善；相较而言，需求端走弱的趋势依旧在延续。

内需方面，9月社零数据同比增速放缓，分项上看汽车消费的支撑在走弱，这一点从乘联会对10月汽车销量的预测也可以得到印证，尤其是新能源车销量预计环比下滑近10%。

外需方面，9月出口增速持续下滑，尤其是对欧美地区出口下滑明显，更为高频的旬度数据也印证这一点；地产方面，销售数据相对平稳，投资、开工和竣工等数据同比降幅扩大。

投资端：9月固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，前值5.8%，基建投资和制造业投资是主要拉动项，分别增长11.2%和10.1%，可见各项稳增长政策已经有所见效。而地产投资增速降幅进一步扩大至-8%，前值-7.4%。

地产数据：9月地产各项数据出竣工和销售外，降幅均进一步扩大，施工/新开工累计同比分别为-5.3%/-38%，前值分别为-4.5%/-37.2%，而在“保交楼”的推进下，房屋竣工面积以及销售面积累计同比降幅持续缩窄，9月为-19.9%/-22.2%，前值-21.1%/-23%，从高频的销售数据看，10月下旬，30城商品房成交面积稳定在45万平米上下，环比有所抬升，当前地产销售端企稳的迹象比较明显。

消费端：9月社零总额当月同比增长2.5%，前值5.4%，即使考虑到去年8月的低基数效应，相较7月（ 2.7%）及更早的数据而言依旧呈现逐级下滑的趋势。分项上看，疫情进一步扰动线下消费，社零餐饮收入同比降息1.7%，前值8.4%，此前增速较高的部分分项的增速有所下滑，汽车类和珠宝类限额以上企业零售额同比增长14.2%/1.9%，前值为15.9%/7.2%，环比变化最大的是家用电器和音像器材类，同比下降6.1%，前值为 3.4%。疫情反复扰动以及居民信息较差的环境下，可见当前内需修复的斜率并不理想。这一点可以从乘联会预测的10月汽车销量数据得到印证。乘联会预测10月狭义乘用车零售销量预计191.0万辆，同比增长11.4%，环比下降0.7%；其中新能源零售销量预计55.0万辆，同比增长73.5%，环比下降10.0%。由于近期本土疫情多点频发，新增涉疫城市数量较多，全国防疫管控再度强化，经销商静态管理，消费者流动受阻，四季度销售压力较大。尤其是新能源车销量的环比下滑值得特别重视。

出口端：9月出口同比增速5.7%，低于前值的7.1%，延续下行趋势，全球经济衰退下的外需走弱对国内经济的扰动在持续体现。结构上看，9月我国对欧美出口继续明显下滑。对美出口同比减少11.6%（前值-3.8%），对欧盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。而对东盟的出口大幅增长29.49%，前值25.13%，或受益于区域经济合作的推进以及东南亚工业生产的修复。

生产端：9月工业企业利润总额累计同比负增长2.3%，相较前值-2.1%降幅进一步扩大，百元营收的成本上升至84.85元，前值84.83元，营业利润率持续承压。从库存数据看，9月工业企业产成品库存累计同比增长13.8%，前值14.1%，结合盈利数据，当前仍处于主动去库存阶段。尽管盈利拐点还未出现，但从工业增加值数据看，制造业生产修复还是比较明显的，在基建投资和信贷政策的支持下9月工业增加值同比为6.3%，前值4.2%，环比有较大幅度的提升，这一点与我们此前密切关注的开工数据相印证。分项上看，高技术产业增加值同比9.3%，前值4.6%，改善幅度最明显，制造业增加值6.4%，前值3.1%，也有较为明显的提高。

2. 外部因素：静待11月加息75BP落地，12月加息50BP概率上升美国 Q3 GDP超预期，本季出现回升符合市场预估。据美国经济分析局10/27发布数据显示，美国 2022 Q3GDP 环比折年率录得 2.6%，前值-0.6%，高于市场预期2.3%；折年数同比录得 1.77% ，前值1.8%，持稳在长期平均水平。

分项来看，个人消费支出部分， 环比折年率录得 1.4%，前值2%，其中商品支出环比折年率录得 -1.2%，前值-2.6%，同比录得-0.4%，前值-2.1%，显示高通胀以及加息持续压抑消费力度；服务支出表现相对稳健，环比折年率录得2.8%前值4.6%，同比录得 3.2%，前值4.8%，但增长也持续朝长期平均放缓。

Q3 GDP 公布之后行情分歧，5 年、10年期美债利率走跌，显示市场仍普遍存在经济前景趋缓疑虑。道琼指数反应乐观，上涨 0.61%，纳指则仍因科技股财报表现不佳而走弱至-1.63%。美元指数上扬 0.8%至110.4，显示市场仍普遍预期经济前景将有进一步趋缓的疑虑。

建议重点关注下周11/2 的 FOMC 会议，确认美联储对经济数据及加息进程的立场，并观察美联储在流动性风险与控制通涨权衡之间，是否上调明年加息终点。

美国9月PCE低于此前预期，连续三个月放缓。据美国商务部10/28 公布数据，美国 9 月PCE 物价指数同比录得 6.24%，约与前值持平，低于经济学家预期的 6.3%，为连续三个月放缓；9 月PCE 物价指数月增 0.33% 符合预期，前值录得0.26%。另外，美联储偏好的核心PCE物价指数，9 月数据再次加速增长。剔除食品与能源价格后的 9 月核心 PCE 物价指数年升 5.15%，虽略低于预期的 5.2%，但较前值 4.89% 进一步增长。

分项来看，能源价格仍是9月物价增幅放缓的主要驱动力，但与8月相比降幅有所放缓。9月商品价格环比下降 0.1%、服务价格上涨 0.6%、食品价格上涨 0.6%、能源价格下降 2.4%（前值为 5.5%）。与去年同期相比，9 月商品价格上涨 8.1%、服务价格上涨 5.3%，食品价格上涨 11.9%，能源价格上涨 20.3%。

此外，美国 9 月人均可支配收入环比录得 0.4%，符合市场预期；而 9 月个人消费支出环比录得 0.6%，高于预期的 0.4%。整体而言，尽管民众担心通胀影响，但仍持续购物，然若短期内需求放缓，通胀压力缓解概率仍微乎其微。

FOMC 11月加息75BP基本已成定论，12月加息50BP仍是最大概率事件。近日，部分美联储官员表达大幅加息的忧虑，讨论放缓激进加息步伐，投资者忧虑情绪有所缓解，截至10月29日Fed Watch数据显示，11月加息75bp的概率82.2%；12月加息50bp的概率为48.2%。整体来看，市场对2023年利率终点水平的预期升至4.75%至5%区间，较前期保持不变。

欧洲方面：欧洲央行大幅加息 75bp，据10/27货币政策声明内容，欧洲央行上调欧元区三大关键利率75bp，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至2%、2.25%和1.50%，符合市场预期。

此为欧洲央行继今年9月8日第二度大幅加息75bp。另为保证货币政策有效传递，欧洲央行本次会议决议修改 TLTRO III 还款条件，鼓励贷款者提前还款。资产购买计划（APP）缩减(即量化紧缩)预计将于 12 月利率决策会议上讨论，政策或于2023启动，目前仍维持此前资产购买进程。

拉加德整体发言较9月为鸽，然12月是否下调加息幅度仍取决于通胀数据。在欧洲经济持续走弱、通胀高企，我们预计中短期内鸽派转向难以实现。

据国际货币基金组织 (IMF) 欧洲地区10月经济展望报告显示，不断恶化的能源危机压低了家庭的购买力并提高了企业的成本，然政府提出的支持政策仅能部分抵消通胀加剧和能源危机恶化等的压力。

欧洲决策者正面临着严峻的权衡取舍和艰难的政策选择，需要收紧宏观经济政策以降低通胀，同时帮助弱势家庭和部份公司度过能源危机。IMF预估，欧洲发达经济体的增长将在 2023 显着放缓至 0.6%，德国和意大利也将在明年陷入衰退。

3. Q3机构仓位特征：新能源（车）向战略纵深挺进，“买小不买大”特征突出Q3机构首次出现对新能源（车）配置环比减仓。目前难以明确是产业浪潮结束，但显然对于部分高景气品种的担忧有所上行，更倾向于产业浪潮进入中后期，配置已向战略纵深迁移，增持方向集中于以储能为代表的绿电产业链和有核心竞争力的汽车零部件，“买小不买大”，这个是符合我们此前反复强调的观点。

具体而言：分行业看，Q3机构环比增持靠前的行业前五分别为：国防军工、交通运输、机械、房地产、煤炭等；环比减持的行业前五分别为医药、有色金属、基础化工、建材、电子。Q3电力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、煤炭仓位所处历史分位水平高于85%。同时，商贸零售、非银行金融、传媒、家电仓位则处于极低的历史分位水平。

第一个特征是：针对此前市场认知的“高景气”行业，Q3机构投资者对于高景气赛道龙头的配置意愿明显偏弱。新能源（-0.21pct，主要减持锂电池）、有色金属（-0.75pct，主要减持锂）、基础化工（-0.71pct，主要减持部分相关新材料）、电子（-0.26pct，主要减持半导体设计）均减配。锂电行业为减配相对较为明显的行业，从三级行业来看，锂电池（-1.12pct）、配电设备（-0.13pct）减持幅度明显，而新能源锂电行业龙头宁德时代、锂资源龙头天齐锂业、赣锋锂业等均明显减配。反观二线以储能为代表的绿电产业链和有核心竞争力的汽车零部件均增配。二线如储能（ 0.36pct）、输变电设备（ 0.45pct）、光伏设备（ 0.25pct）则呈现出较为明显的增配。汽车零部件（ 0.36pct）同样表现出增配。

值得关注的第二个特征是：Q3机构投资者对“重振内需”依然存在较高期待。对于疫后修复领域，尽管食品饮料（-8.72%）跌幅较大，但持仓环比增加0.28pct；交通运输（ 0.71pct）环比增仓，消费者服务（-0.14pct）变化幅度不大；对于房地产配置增持明显（ 0.50pct），但对于地产链配置基本未增加，其中建材（-0.54pct）、白色家电（ 0.01pct）、轻工制造（-0.21pct）。

值得注意的第三个特征是，Q3机构投资者对于医药再度出现明显减持，当前已经近乎达到仓位的历史近十年底部。减仓主要体现在CXO（-1.37pct）、创新药（-0.29pct）层面，侧面看出海外风险对医药的传导有一定担忧，消费类医疗服务（ 0.21pct）等品种仍然有所增持。

进一步围绕医药行业深入观察，已经出现部分资金对医药板块的边际关注度提升。其实在Q3阶段已经体现出机构对医药板块的分歧以及边际关注度出现了明显的上升，受海外影响较大的CXO龙头如药明康德和创新药当中的部分生物医药相关减仓明显，但消费类医疗服务如爱尔眼科，医疗器械龙头如迈瑞医疗以及创新药龙头恒瑞医药均出现加仓。

值得注意的第四个特征是，Q3机构投资者围绕“能源领域”的重视程度仍然在上升。煤炭（ 0.46pct）、电力及公用事业（ 0.31pct，主要增持火电、绿电）均有小幅增持。

我们认为，同时对上下游的增持，并非完全基于景气的视角，而是在产业转型过程当中能源领域的战略性意义确实存在明显的提升。我们认为，接下来对于能源领域，核心矛盾在于“碳中和”和“能源安全”孰重孰轻的问题。

值得注意的第五个特征是对于“安全”的配置权重出现了明显上升。其中“安全”的范围不仅是军工，也包含国产替代、粮食安全等各个领域。从配置层面来看，国防军工（ 0.92pct，主要是航空设备、军工电子）增持靠前；计算机的增持主要在行业应用软件（ 0.38pct），主要的逻辑为国产化替代的趋势与进程，仍然围绕“安全”；农林牧渔的增持主要在养殖（ 0.08pct）；通信的增持主要是在于电信运营（ 0.14pct）。

值得注意的第六个特征是2022年Q3公募机构偏向于配置中小盘。Q3机构投资者显著改变了此前偏向大盘的配置风格，对于小市值青睐程度明显提升。从市值的角度看，相较于2022Q2，2022Q3的机构仓位在大市值区间的分布提升，而2000亿以上则明显下滑。小市值方面，300亿以下的重仓股仓位占比上升5.41pct，变动幅度 49.38%，300亿-500亿上升1.96pct；中等市值方面，500-1000亿下降1.34pct，1000-2000亿下降1.12pct；大市值方面，2000亿以上重仓股仓位占比则由2022Q2的42.45%下滑4.91pcts，达到37.54%。

4. 安信策略——A股市场主要特征周度跟踪

4.1. 市场行情跟踪：本周中小盘相对占优，价值风格相对偏弱本周主要指数中，标普500、科创50、纳斯达克指数、中证500、中证1000表现较强；茅指数、创业板指、上证50、恒生指数、恒生科技相对弱势本周一级行业中，计算机(2.25%)、国防军工(2.23%)、有色金属(-2.22%)、机械设备(-2.3%)、电子(-2.32%)表现较强；化工(-5.41%)、综合(-5.46%)、非银金融(-5.58%)、公用事业(-6.11%)、房地产(-8.16%)相对弱势。本周各细分板块中，涨幅居前的有：操作系统(7.79%)、网络安全(6.36%)、自主可控(3.19%)、数字货币(2.92%)、华为鸿蒙(2.8%)。跌幅居前的有：饲料(-12.85%)、猪产业(-11.92%)、锂电负极(-10.7%)、鸡产业(-9.84%)、锂电电解液(-9.48%)。

4.2. 市场估值跟踪：本周A股行业估值分化指数下降A股核心指数估值方面：上周上证综指PE为11.84，环比下降1.17%；茅指数PE为23.71，环比下降4.06%；创业板指PE为45.43，环比下降2.01%。上周上证综指PB为1.27，环比下降0.98%；茅指数PB为4.38，环比下降4.19%；创业板指PB为5.29，环比下降1.89%。A股一级行业估值方面：目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（9.88）、农林牧渔（37.42）以及汽车（29.13）,最低的依次是采掘（7.97）、有色金属（16.59）以及化工（13.23）。目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.19）、公用事业（1.62）以及综合（2.56）,最低的依次是银行（0.45）、建筑材料（1.33）以及家用电器（2.54）。估值分化指数方面：从行业估值分化指数看，分化指数今年4月以来整体呈现上升趋势，近期震荡有所下行，上周三年期PE分化指数从5.36%下降到5.20%

4.3. 北向资金跟踪：近期电子、有色金属流入较多整体来看，本周北向资金累计净买入-127.06亿元，环比上周增加166.23亿元。本月累计净流入达-482.88亿元。周度视角来看，近一周北向资金增配居前的行业有电子、有色金属、采掘、房地产、机械设备；北向资金卖出居前的行业有食品饮料、银行、非银金融、医药生物、化工。月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有电子、有色金属、采掘、通信、医药生物；北向资金卖出居前的行业有食品饮料、银行、电气设备、非银金融、家用电器。

4.4. 市场情绪跟踪：本周交易情绪走弱本周主要指数换手率变动如下：上证综指日均换手率为0.64%，前值0.57%，环比上升；创业板指日均换手率为1.74%，前值1.19%，环比上升；沪深300日均换手率为0.42%，前值0.32%，环比上升；中证500日均换手率为1%，前值0.87%，环比上升。本周十年期国债收益率报收2.67%，前值2.73%，环比下降;一年期国债收益率报收1.74%，前值1.77%，环比下降；期限利差较上周缩窄0.03pct。市场交易情绪方面，本周30日新高个股数量与30日新低个股数量差值有所下降，腾落指数有所下降。

本文来源：安信证券，原文标题：《定价范式的切变：当前从渗透率转向替代率》，本文作者：林荣雄、京涛、卓青

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