蔚来估值逻辑（40亿亏损中扩张蔚来下了一招）

文丨彭苏平

编辑丨李勤

今年的最后一个季度，汽车行业似乎也要过冬。

10月新能源车市场明确放缓的信号，新势力头部阵营的小鹏汽车遭遇“滑铁卢”，就连一直高歌猛进的特斯拉也不得不猛降3、4万来促销，不少车企都在收紧预算。

在这样的背景下，依然高开高打的蔚来多少显得有些另类。

三季度财报会议上，蔚来董事长、CEO李斌透露了不少关于未来发展的规划，比如明年将推出5款新车型、接下来每个季度的研发投入会保持在30亿元左右等等，整体都呈现出一副加速扩张的态势。

而李斌本人也刚从欧洲回国不久。过去数月，他与蔚来总裁秦力洪等高管曾共赴海外，部署和推进蔚来的欧洲战略。在国际形势等外部环境充满不确定性的关口，阔步出海并不容易，36氪了解到，某更早进入欧洲市场的新势力品牌现在已经暂缓了相关业务的进一步推进。

从研发、产品到市场，蔚来已经进入新的扩张周期。这从财务数据上也能看出来，三季度蔚来的销售和研发费用分别达到27.1亿元、29.4亿元，双双创下新高，同比分别增长了147%、49%。大幅跃升的费用支出也让蔚来的经营进一步承压，当季蔚来净亏损约41.1亿元。

蔚来的扩张是有底气的。截至今年三季度，这家头部新造车企业账面上还有514亿元左右的现金储备，这为它的大踏步向前提供了坚实基础。

而对于蔚来而言，将手中的资源尽快转化成征服市场的产品，也是当务之急。销量是所有车企的立身之本，但今年蔚来也遇到了增长放缓、不及预期的难题，年初的目标是15万辆，但按照最新的交付指引，只能完成13万辆左右。

在各路玩家齐聚的智能电动车市场，竞争已经趋于白热化，从电动汽车的性能，到智能化的配置，再到车企打造的各类场景，围绕车的，是一场全方位竞争。在可能的寒冬来临之前，蔚来极速前行，为的显然是继续抢占先机。

逆势押注的无奈

蔚来接下来的产品投放速度会相当快。

按照财报会上介绍的，仅明年上半年就将推出5款新车型。从“NT2车型全面上市”的表述推断，其中3款将会是现在“866”几款老车型（ES8、ES6、EC6三款中大型SUV）的改款。

这种节奏快到什么地步？有汽车行业人士甚至评价，蔚来已经不像是造车新势力，而像是已经具有庞大产品矩阵的传统车企了。要知道，蔚来今年刚刚推出三款全新车型，以及“866”的新款，到明年上半年，现有的产品型谱接近翻番。

如此密集地推动新车上市，与蔚来品牌的产品布局策略相关。定位在高端市场，蔚来希望用同平台的多款车型来满足不同消费者的需求，而同平台车型总量的提升，也有助于摊薄各项成本和费用。

随着旗下首款车型ET7在今年3月下旬开启交付，蔚来NT2平台已经入市半年有余，但从财务表现上看，这一技术更先进的平台并没有显著提升毛利率，除了囿于动力电池成本增加之外，很大程度上也跟平台车型总体销量不足有关。

蔚来最新毛利

而提升毛利水平之外，快速补齐老一代车型的新版本还有着更现实的考量：老款“866”的订单已经疲软，现在正在拖蔚来的后腿。

有接近渠道的人士对36氪表示，眼下蔚来正处于青黄不接的尴尬期：新车ET5虽然是“爆款”，但受制于供应链和生产条件，交付量一直在艰难地爬坡，而ET5、ES7等新车之外，一代平台的老车型市场需求已经下滑，在整体销量上的贡献度已经降低。以11月第一周的上险量为例，老款“866”组合的占比仅不到三成。

种种因素叠加之下，蔚来今年的销量已经很难达到预期。据36氪了解，此前蔚来就已经通知供应商下调今年的目标，最新公布的交付指引也印证了这个判断：四季度预计交付4.3-4.8万辆，尽管仍会是蔚来自身最高的交付成绩，但还是比年初的预期少了大约2万辆。

明年的情况仍不明朗，终端销量整体还是会较大程度地受到宏观经济、疫情等外部条件的影响，而供应链上的压力并未根本缓解，电池、芯片等关键零部件价格高昂、供应紧张的形势依然存在。

对于部分业内玩家来说，可能这已是战略调整的节点。但蔚来的选择是：继续重金押注，希望能用新技术、新产品甚至新品牌，占据先发优势。

实际上，除了蔚来之外，蔚来规划的另外两个“大众化”的品牌也已在筹备中。发布财报当天，李斌还参加了其中一个品牌的会议，据称内部的目标是“一款车能卖到5万台”。

长期与短期的PK

以全栈自研的技术和产品，特斯拉提供了智能电动车企高毛利、稳增长的漂亮模型，这条路径吸引了像蔚来这样的国内新势力争相模仿。

蔚来的研发投入愈发高涨，但从布局的方向来看，基本是与车强相关的、且用户可感知的领域，例如自动驾驶、智能座舱等，同时也有一些有利于挣脱供应链束缚、提升毛利率的方面，例如电池、芯片等。

以芯片为例，李斌介绍，蔚来从去年开始就在积极研发AD（自动驾驶）芯片，目前团队已经有500人。“AD芯片与算法强相关，结合我们的算法来定制芯片效率会更高，并且将提高我们的毛利率。”

电池也是类似的逻辑。作为电动汽车最核心的零部件之一，电池成本可以占到整车成本的60%左右，上游供应商的强势话语权和财务表现，也让蔚来这样的车企看到了精益业务的方向。据了解，蔚来正在自研磷酸锰铁锂和三元4680电池，将分别用于子品牌阿尔卑斯和第三代平台车型上。

李斌毫不讳言，希望用这一套垂直一体化的体系，实现25%-30%的毛利率。这算得上相当大的野心，现在全系高端的蔚来品牌，毛利率维持在20%尚有挑战，加上“大众化”的子品牌之后，毛利率进一步提升，这几乎有悖常识。

作为掌舵人，李斌的战略判断和行事风格决定了蔚来的航向。李斌一般是看大周期，蔚来内部也有学习日企制定长远目标的习惯，这或许可以为现阶段的大举投入提供一记注脚。就像在2018年，蔚来发展的早期，内部都觉得不用着急扩张渠道，可以先试点10个城市，李斌却觉得反正都要做，一年就在全国建了几十座“牛屋 ”。

研发和渠道的投入必不可少，“在别人谨慎时贪婪”也有机会获得超额的收益。但硬币的另一面是，相比于同航道选手，蔚来会在相当长的时间内承受流血亏损、股价压力，以及研发产出的不确定性。

按照此前的计划，蔚来将在2023年第四季度实现盈亏平衡，而最新的财报会上，相关的表述变成“NIO品牌可以实现盈亏平衡”。

这一细微的变动预示，明年四季度市场大概率不会看到一个已经实现盈利的蔚来——李斌解释，蔚来之外的另外两个新品牌、电池、芯片、手机等新业务，每季度大约也会有10亿元的投入。

显然，在增长不确定性增加、供应链成本居高、市场竞争加剧的当下，逆势扩张也是一招没有留下退路的“险棋”。