镍行业深度报告（镍年度报告峰回路转）

报告摘要

走势评级：镍：看跌

报告日期：2021年12月8日

★矿端：扰动下降，相对转松

强需求与高价格驱动下，全球镍矿强劲增产可期。交易矛盾在于矿冶平衡的变化节奏，印尼需结合渠道库存方能保证下游需求，菲律宾供给继续增长，国内矿冶平衡相对转松。政策风险在于菲律宾出口政策突变，现阶段看实质性禁止或限制出口概率偏小。

★冶炼端：存量修复，增量释放

增量投产及爬产，存量修复干扰，原生镍供给增量或创历史新高，定量预估增速将超过18％。印尼火法与湿法项目增量释放压力巨大，NPI转高冰镍工艺更加成熟，这将极大限制硫酸镍对精炼镍使用。海外精炼镍项目受扰后修复也将带来不少边际增量。

★需求端：盛极而衰，隐忧渐强

新动能增长延续强势，旧动能增长初显疲弱。不锈钢对镍料的边际增长驱动减弱，乐观假设下，动力电池对镍料需求延续强劲。乐观预估，原生镍需求增速或达到近12％。需求增速整体放缓，将难以承接供给巨量增长。交易层面需求端恐将决定价格下限。

★投资建议：

有色金属宏观支撑最好阶段已经过去，明年将承受更多海外流动性边际收紧的压力。供需短缺向过剩逐步转变，库存累积压力逐步提升，基本面对镍价将形成抑制。前后两者如果在某一阶段形成共振，镍价下行节奏预计将显著加快。

基于这些认知，我们认为2022年镍均价同比或有10％以上跌幅，沪镍主力目标低位预计将达到125000元/吨以下，相对低点在下半年出现的可能性更大。策略角度，建议投资者逢高沽空思路为主，沪镍主力安全边际尽量在145000元/吨以上。

★风险提示：

宏观宽松预期发酵；终端需求强劲增长。

报告全文

1 矿端：扰动下降，相对转松

2021年聚焦于疫情扰动，硫化镍矿主要表现为生产扰动，红土镍矿则主要表现为物流扰动。2022年疫情对供给的冲击将逐步减弱，全球镍矿供给将恢复到正常释放周期，围绕供给增长的弹性与节奏，市场料将展开一场全新的博弈。中期而言，市场对资源瓶颈问题的担忧将浮出水面，碳中和对能耗控制提出了更严格的要求，供给增长是否会因此受限也值得提高关注。政策方面，印尼禁止镍矿出口之后，其政策变数已不大，反而值得警惕的是印尼之外的菲律宾与新喀里多尼亚。

1.1、硫化镍矿

意外事故多发叠加疫情扰动，全球硫化镍矿产量收缩显著，2021年同比降幅预计超过10％，产量边际绝对减量在6万金属吨以上，这是2015年以来全球硫化镍矿收缩幅度最大的一年。重点项目来看，Vale加拿大项目遭遇罢工及恶劣天气，Norilsk旗下Oktyabrsky与Taimyrsky则受到矿山透水事故停产影响，其他项目也多受到疫情或事故干扰，被动检修明显增多。硫化镍矿超预期收缩，直接影响到冶炼端生产，尤其是一级镍。交易维度看，这种影响某种程度上强化了市场对一级镍供给的担忧。

增量项目角度，相比红土镍矿项目，硫化镍矿项目开发周期较长，投资高等短板相对明显，现阶段Greenfield项目储备很少。Dumont、Northmet、Turnagain等等项目建设进度偏缓，一定程度受到疫情扰动，推迟投产可能性更大。传统矿山的扩产主要围绕挖掘存量项目展开，边际增量有限，主要保存量维持在一定水平。总体上看，2022年预计全球硫化镍矿新增及爬产带来的增量将很少。

由于2021年存量项目受扰严重，2022年存量项目复产对供给边际影响将会很大。底层逻辑而言，镍价在19000美元/吨以上运行，矿山盈利显著改善，对供给释放刺激相对较强，与此同时，2021年干扰主要是意外事故与疫情，2022年预计这两块对供给的约束均会逐步减弱。因此，我们认为2022年将是全球硫化镍矿供给修复的大年。

定量预估，2022年全球硫化镍矿供给恢复弹性将在5万金属吨以上，底层驱动在于高盈利刺激，叠加疫情等客观约束显著减弱，这无疑会对一级镍增产创造较好的原料环境。交易层面，硫化镍矿转宽松预期将体现到一级镍增产上面，从而对库存预期造成影响，节奏上看，1Q22硫化镍矿增产将逐步加强。不确定性在于疫情是否存在超预期发展，从疫苗与特效药推进的情况看，疫情卷土重来造成持续干扰的可能性不大。

1.2、红土镍矿

经历了禁矿与疫情两轮冲击之后，印尼国内镍矿供给水平逐步提升，明年核心的问题在于矿供给是否能适配冶炼产能的释放。从利润驱动角度看，参考印尼最新镍矿内贸指导价，矿山盈利应该处于最赚钱的历史极值区间，盈利对生产的驱动强劲。

由于红土镍矿开采工艺相对简单，理论上存在一定的超产空间。以Antam为例，曾经宣称其红土镍矿产能在900万湿吨，但今年前三个季度，其出货量已经达到830万湿吨，全年预估出货量或超过1090万湿吨，即20％边际的超产可以达到。

假设现阶段印尼镍矿产出在1亿湿吨，参考冶炼产能释放的预期，矿产出可能要增长40-50％才能满足下游的需求增长，即4000-5000万湿吨，短期仅仅依靠超产要达到这种级别的增长，我们认为难度并不小。值得注意的是两个问题：第一是印尼前期开采高品矿的时候，应该是伴生了一部分中品或中高品矿，这部分量多以堆场存在于矿山或港口，可以提供一定的缓冲。第二是支持湿法工艺投产的为低品矿，这部分存量充足，应该可以满足湿法项目投产的需求。

定性而言，我们认为印尼冶炼产能大幅释放模式下，明年印尼本土矿供需恐将偏紧，除了矿山本身新投或超产外，对存量库存的消化也将显著提升。矿供需偏紧将对矿价形成一定支撑，尤其是火法项目使用的高品或中高品红土镍矿。政策角度而言，印尼禁止镍矿出口政策大概率将延续，矿端政策变数不大。

疫情影响减弱，矿山复产叠加高盈利驱动，2021年菲律宾镍矿产出显著增长。据菲律宾MGB统计数据，1H21菲律宾镍矿主产区（不含Tawi-Tawi）开采量1255万吨，同比增长约42.9％。分区域看，SURIGAO与ZAMBALES分别同比增长约71％与507％。菲律宾年初宣布取消自2012年起实施的新矿产协议禁令，为新矿山项目投资打开大门，同时，环保约束减弱，部分前期因环保关停的矿山也逐步迎来复产。

全年来看，该国主产区产量或接近2015年水平（3200多万干吨），今年Tawi-Tawi地区也有新矿项目投产及存量项目复产，据海关数据，今年1-10月份中国从菲律宾进口镍矿达到3417实吨，累计同比增加近29％，全年预计可能会超过3900万实吨。明年政策对镍矿开发预计维持“友好”，且疫情尾部冲击减弱，叠加矿价阶段高位运行，政策不明显变化情况下，2022年菲律宾对国内镍矿的保供能力也会在4000万实物吨以上。

政策层面，菲律宾MGB已经开始提议逐步推动限制原矿出口，旨在效仿印尼提高矿物的附加价值，推动下游冶炼及终端发展。近期，美国地质调查局将镍增加入关键矿产名录里面，未来对镍资源的争夺如果有美国加入，变数会更多。因此，更长的周期去看，菲律宾未来禁矿的可能性将随着时间推移而增大。

但是短期而言，我们认为2023年之前菲律宾禁止或限制镍矿出口的可能性很小，核心逻辑在于菲律宾冶炼能力与矿生产能力严重不匹配，贸然禁止或限制镍矿出口将导致菲律宾镍矿行业大面积凋敝。现阶段而言，菲律宾镍矿年产量在35万金属吨以上（含Tawi-Tawi），而冶炼能力不足6万金属吨，还是以湿法项目为主。

此外，菲律宾基础设施建设落后，制造业营商环境不及印尼等，也将限制外资投资该国冶炼产能。从节奏上看，印尼镍产业链发展已经具备明显的先发优势，这种情况下，除非原材料极度紧缺，否则再运营出一个类似印尼的模式难度很大。综上所述，我们认为明年菲律宾政策出现实质性变动可能性不大，但消息面上，政策的推进或讨论也可能在短期内造成市场情绪的波动。

镍价步入上行趋势之后，新喀里多尼亚一直在寻求增加镍矿出口，以创造更多利润，但无奈2020年生产、发运均受到疫情干扰， Eramet将镍矿出口计划从400万湿吨下调至300万湿吨。考虑到明年疫情对生产与运输的整体影响恐有减弱，叠加高矿价对出货形成刺激，预计2022年新喀出口至国内的红土镍矿将会明显增长，保守预计对国内的保供能力或达到250-300万湿吨。

从矿冶平衡表角度看，不发生重大政策或疫情扰动的情况下，菲律宾与新喀里多尼亚对中国的红土镍矿（中高品）出口能力预计在3200万湿吨以上，现阶段国内主要港口中高品镍矿库存尚有400多万吨，即便扣除一些“死库”，明年国内整体供应能力应该在3500万湿吨以上。定性而言，我们认为2022年国内镍矿供需同比会更加宽松，叠加海运费趋势下行，国内高矿价重心将会下移。冶炼保供角度，2022年对下游NPI冶炼企业而言，矿端将为其创造出一定的增产弹性。

1.3、结论与思考

定量预估，2022年全球镍矿产量将出现强劲增长，核心是疫情后受扰产能的修复，以及印尼冶炼产能大幅释放对矿山配套生产的刺激。分国别而言，印尼潜在增量需求巨大，生产短时间配套如此多增量存在难度，明年预计将消耗大量库存以支撑下游需求。菲律宾与新喀也将出现增长。分类型看，红土镍矿供给增长主要围绕增量释放，硫化镍矿供给增长则主要围绕存量修复。2022年全球镍矿供给预计增长13.2％至321.8万金属吨。

交易层面，政策博奕现阶段看似不大，值得警惕的是关于菲律宾如何推动限制或禁止原料出口的消息，如果超预期禁止或限制镍矿出口有实质性进展，市场短期利多情绪将显著发酵。供需层面，印尼矿是否能顺利支撑下游冶炼释放也存在一定的不确定性，我们认为渠道库存将扮演更关键的角色。

回归自身基本面，2021年无论是硫化镍矿，还是红土镍矿，供需整体偏紧，矿价坚挺对产业链形成一定的成本支撑。假设疫情尾部冲击逐步减弱的背景下，2022年矿供给增长料将加速，叠加外部环境利空因素发酵，矿价重心恐将下移，这种成本支撑逻辑恐将减弱。但考虑到明年下游需求强劲的增长预期，需求端或限制矿价下行的空间，矿价跌价整体或相对温和，即难以形成明显的成本螺旋式坍塌风险。

2 冶炼端：存量修复，增量释放

新冠疫情及能源短缺双重影响下，2021年冶炼企业扰动频发，叠加自然灾害、能耗双控、社区矛盾等等，全球原生镍供给增长远不及预期。高利润刺激、新需求驱动，无论是一级镍，还是二级镍，底层增长的逻辑清晰且强烈。由于存量受扰，增量受阻，2021年未尽之事给了新的一年更大的压力。2022年客观环境的约束几何，某种程度上将决定供给增长的弹性。此外，印尼对二级镍出口的政策变数也耐人寻味。毫无疑问，冶炼端将成为新的一年交易的重中之重。

2.1、精炼镍

国内市场：限电限产及疫情对精炼镍生产影响不大，金川在5月份左右计划内大修影响了部分产量，山东、天津、吉林等地区产品线的调整也影响了部分产量。参考SMM数据，2021年中国精炼镍产量预计在16.4万金属吨左右，同比下降或3.5％，绝对量缩减在0.5-0.6万金属吨。

原料进口角度，中国1-9月份进口硫化镍矿约53.7万实物吨，累计同比增长13.5％，从工艺上看，硫化镍矿主要在国内生产精炼镍或镍盐，精炼镍的减产意味着镍盐的增产，这种结构性变化在明年预计还会更大，核心在于国内传统需求与新能源产业链相关需求增速的劈叉。

由于缺少新增产能投产，且结构性产品需求分化，预计明年国内精炼镍产出弹性变化不大，乐观预计边际增长在0.5万金属吨左右，如果出现意外检修干扰，产量也可能出现一定收缩，整体上看，依然是小范围波动可能性更大。对于整个国内精炼镍供给而言，进口弹性远大于国内产出弹性，明年中间品释放更加充足后，预计三元前驱体企业对镍豆、镍粉的需求或有下降，精炼镍进口预计将出现萎缩。

定量而言，2021年中国精炼镍表需在37万金属吨左右，较2020年增长42％，放量增长的底层逻辑在于，MHP与NPI相对不足的情况下，无论传统需求，还是新能源相关需求均出现显著增长所致。展望2022年，由于MHP、高冰镍、NPI供给释放压力巨大，且废不锈钢供给相对充足，从而对镍豆、镍粉形成替代，2022年国内精炼镍需求的结构性萎缩将抑制表需增长，最终体现在对进口抑制上面。

海外市场：屋漏偏逢连夜雨，Vale与Norilsk两大巨头均遭遇原料端的不可抗力，从而严重影响冶炼的产出，对精炼镍产出影响保守估计在4万多金属吨，其他生产商也饱受疫情等客观环境影响。从海外主要精炼镍生产商统计口径，2021年精炼镍产量或下降7.6％至58.2万金属吨，绝对减量在4.8万金属吨，这还是住友旗下马达加斯加Ambatovy复产的背景下，2021年海外精炼镍产出缩减可谓大年。

由于受意外事故干扰，且考虑到疫情边际转好，明年受扰项目修复受损产量的概率很高，叠加镍价高位运行带来的盈利刺激，我们认为2022年海外精炼镍增产的弹性很大，产量或直追疫情前水平，定量预估增量弹性在5-9万金属吨，保守看5万金属吨边际增长应该可以实现。

综上而言，2021年全球精炼镍产量边际增长弹性较大，预计在5.5-9.5万金属吨，保守估计5万金属吨应该可以实现。结构上看，驱动主要来自海外项目存量修复。2021年中国MHP、高冰镍等对精炼镍的替代增强，真实需求收缩对表需将产生抑制，从而体现到对进口的限制上去，总体上看，明年海外市场精炼镍累库的压力恐将更大。

2.2、镍铁（FeNi）

疫情对全球FeNi产出造成尾部冲击，叠加前期受损产能复产，2021年全球主要生产商产量预计小幅回落，边际减量在1万金属吨以内。除了客观环境的扰动之外，FeNi被其他原生镍材料所替代的行业变革，也限制了其供给的扩张，从这个角度看，某些变化似乎并不可逆。

4Q19-2Q21中国不锈钢企业对FeNi需求下滑明显，海关数据来看，2021年1-10月份最直观的从哥伦比亚、缅甸等地区进口的镍铁下降较为明显。结构上看，由于FeNi相对于NPI与废不锈钢多数时间经济性更差，FeNi未来可能更多成为辅料角色，只有在NPI供需严重短缺的情况下，国内FeNi需求才具备较强的弹性。

展望明年，可能受益于高盈利及客观环境抑制减弱，全球FeNi供给或出现一定的恢复性增长，但考虑到下游替代需求的压力更大，且新增产能相对不足，2022年全球FeNi供给增长的弹性不大，预计在1万金属吨之内，对平衡表造成的影响也相对有限。

2.3、含镍生铁（NPI）

中国：新增产能建设严重不及预期，中长期逻辑在于铁合金属于高耗能行业，碳中和与能耗双控政策背景下，项目无论在立项、环评还是融资上面，均会遭遇较大政策阻力。短期逻辑则在于限电限产，以及国内镍矿供需阶段偏紧。

未来形势依然严峻，一方面是能耗双控政策阻力，另一方面是相关企业的资金状况，新项目前期资金业已沉淀，后期资金需要借债或盈利产生现金流去推动，高耗能产业信贷政策收紧，叠加国内镍铁企业盈利开始趋于收缩，这些项目按期投产难度较大，甚至可能出现项目烂尾风险。

存量方面，能耗双控与限电限产等政策影响，成为2021年NPI产量大幅下降的主要原因，矿冶平衡角度，由于产量缩减相对超预期，且菲律宾整体矿供给回升，年迄今国内红土镍矿并没有出现明显缺口，从而对生产造成显著限制，但矿整体相对偏紧的态势，在矿价坚挺上面得到体现，同时，辅料价格大幅上涨，这些都限制了国内NPI企业利润的显著放大。铁合金在线数据显示，1-10月国内NPI产量累计为35.7万金属吨，同比下降约18％，全年预估在42万金属吨左右，同比绝对减量在9.3万金属吨。

矿冶平衡角度，2022年国内红土镍矿供给应该会更松，政策角度，全国性限电限产对生产的扰动也将明显减弱，且新增产能仍有释放可能性，这些均支持明年国内NPI产量出现增长。但是，能耗双控对高耗能行业抑制可能是持续性的，且外部NPI释放加速对国内市场冲击会更大，叠加下游需求担忧，这些因素将限制国内NPI产量修复的空间。综合而言，前者与后者均不发生极端情况的假设下，保守预估2022年国内NPI产量将有2-3万金属吨边际增长。

印尼：火法项目继续处于新增产能快速释放的大周期，2021年受疫情扰动影响，多数项目投产受阻，增量主要为Weda Bay、华迪、德龙二期等项目贡献，考虑到高盈利刺激以及潜在疫情影响减弱，预计2022年新增项目的建设与投产或将加速。依据主要项目跟踪来看，2022年至2023年初在建或待建生产线预计在47条线以上，涉及产能折算成金属量或超过37万吨/年。仅定性预估，2022年新增产能投产压力将显著强于2021年。

铁合金在线数据，今年1-10月份印尼NPI（含Antam镍铁）产量累计约74万金属吨，全年预计在91万金属吨左右，同比边际增加约28万金属吨，增长低于预期的30多万金属吨，核心仍是疫情对项目建设及投放的影响。由于疫情暂未得到绝对控制，且政策变动风险存在，我们只能说正常的情况（疫情恢复、政策延续）下，综合已投产项目爬产及新增产能释放，2022年印尼NPI边际产量增长保守应该在35万金属吨以上。

印尼官方曾预估，镍铁产能三年从92万金属吨增加至219万金属吨，届时印尼RKEF产线将达到220条以上。另一个角度，青山实业曾预计2021年印尼镍产量在60万金属吨，2022-2023年分别达到85万金属吨、110万金属吨，即仅青山2022年边际产量增长预估就在25万金属吨（包含了部分湿法在内）。可以将印尼能矿部预测假设为非常乐观的情况，结合青山的情况，我们认为2022年边际增长35万金属吨的预估正常情况下能够实现的概率较大。

从印尼NPI平衡角度，假设预估2021年供给约91万金属吨情况下，自身不锈钢需求折算成镍金属约41万金属吨，出口至中国43万金属吨（假设14％含量），其他国家（印度、台湾等）折2-3万金属吨，实际上仍有部分库存。考虑到今年疫情对物流影响，确实阻碍了部分NPI流出，这也意味着疫情恢复后这部分库存可以提供补充。

展望2022年，供给边际增长如果在35万金属吨，乐观预计自身不锈钢需求边际增加16万金属吨，出口边际增长仍有19万之余，可以是NPI形式出口，也可以是高冰镍。这样来看，2022年国内NPI进口增长压力将明显上升。

疫情角度看，病毒的变异与疫苗升级、特效药开发等同步发生，现阶段而言，变数依然存在，只能确定的是各国政府及民众对抗疫情的经验不断积累，事态正在朝着转好的方向发展，但是，如果出现变异病毒卷土重来且大面积扩散的情况，对于印尼产量边际增长的预估就需要大刀阔斧的改变。现阶段只能先观察疫情的进一步发展。

政策角度看，印尼俨然有膨胀的意味，自从禁止镍矿出口之后，其冶炼与加工制造等产业得到快速发展，印尼本土已经有讨论是否下一步对初级冶炼品出口进行限制，这里主要针对的是含镍量相对偏低NPI。从海关数据来看，2020年印尼镍铁出口至中国约273万实物吨，今年预计将超过310多万实物吨，按12％含镍量初步预计折金属吨37万吨。

显而易见，短期1-2年内，建设对应的不锈钢产能（450万吨以上）去消化几乎不可能，即便是从转化高冰镍角度，如此庞大之产能，短期完成转化难度也非常大。因此，如果印尼贸然在短期内禁止或大量限制NPI出口，最直接的影响可能导致该国NPI企业大面积减停产，这种经济与国际形象的损失恐太大。这还没有计算正在建设或有待建设的火法冶炼产线。

我们认为政策角度，2022年强硬限制NPI出口的可能性不大，可能更多会聚焦在一些前期调查研究上面，即使未来存在这种政策驱动，也会给出1年以上的过渡期，让已经投资NPI产线的企业有向下游拓展的时间与准备，拓展方向就两条线，一是建设不锈钢产能，二是建设高冰镍-硫酸镍产能等。

2.4、镍盐

存量角度，疫情尾部冲击多少对海外项目造成了影响，好在印尼力勤湿法项目一期年中投产，且第一量子Ravensthorpe项目复产后爬产，总体上看，2021年海外主要镍盐项目产量同比仅小幅下降1.2％，绝对量减量不到3000金属吨。中国方面，参考SMM数据，2020年作为下游原料的镍盐产量在7.8万金属吨左右，2021年受下游需求刺激叠加部分冶炼厂转产影响，预计产量会达到10万金属吨左右。

理论上，明年外部扰动减弱背景下，Prony、PTVI等项目尚有一定修复空间，但不确定性依然存在，力勤一期湿法项目爬产的确定性更高，边际上看1-3万金属吨的弹性应该有，底层驱动来自下游硫酸镍对原料的需求以及高镍价在盈利上的刺激。由于2022年是印尼湿法项目投产及爬产的大年，因此，新增产能投产与爬产才是明年全球镍盐产量变化的主要驱动。

增量角度，2022年印尼镍盐项目将迎来释放大年，从工艺上区分，主要是湿法项目对应的MHP，以及火法项目对应的Matte（高冰镍）。湿法项目方面，2021年中期力勤与哈利达一期的项目业已投产，由于湿法工艺爬产期相对更长，3万金属吨产能的项目当年释放的量恐不足1万金属吨，这也侧面说明湿法项目爬产相对偏慢。2022年相对确定投产的湿法项目主要是力勤二期、华越一期以及青美邦项目，参考其投产预估时间及爬产特性，预计2022年释放增量约2.5-5万金属吨。

火法项目方面，NPI转高冰镍工艺逐步成熟，且考虑到长协合同的制约，2022年印尼高冰镍产量预计有明显增加。青山参考其合约产出水平或不低于10万金属吨，其他项目则需要考虑NPI与高冰镍的经济性。从现阶段情况看，生产NPI毛利率相对更高，粗略测算，精炼镍较NPI溢价在150元/镍点以上会有较好的转化驱动，明年由于NPI供需过剩压力巨大，这种价差将有机会长期存在。

定量预估，全球镍盐存量项目边际增量弹性在1-3万金属吨，新投项目边际增量弹性在13.5-17万金属吨，合计弹性在14.5-20万金属吨，其中湿法项目MHP弹性在3.5-6万金属吨，火法项目高冰镍在10-11万金属吨。定性而言，2022年高冰镍对镍盐市场的冲击将会更大，其对镍价影响也会相对更强。

2.5、结论与思考

定量预估，2022年全球原生镍供给或增长18.2％至314.9万金属吨，强劲增长的驱动不仅来自新增项目投产及爬产，存量项目修复疫情扰动也将贡献不少边际增量。分区域看，印尼火法与湿法增量项目将贡献至少38.5万金属吨边际增量，俄罗斯、加拿大等地区精炼镍产量修复也将贡献5.6万金属吨边际增量。

交易层面，市场预期差在于产能释放的节奏及弹性，此外，政策面风险也是值得深度考量的因素。现阶段而言，NPI与中间品供货节奏提速将从二季度开始，1Q22压力相对较小。弹性方面，由于镍价高位运行，即便重心下行15％-20％，印尼项目仍然有较高的利润刺激，因此，弹性更多取决于客观约束，如疫情是否超预期发展，矿是否出现瓶颈，印尼出口政策是否变化，当然，前面我们均一一分析，这些担忧出现的概率不大。国内方面，矿冶平衡角度约束不大，主要看能耗双控政策是否超预期严格而造成阶段性停产。

展望2022年，原生镍供给释放的压力将不仅仅局限于二级镍市场，这种压力将逐步向一级镍市场转移，尤其是NPI转高冰镍工艺的成熟，以及印尼湿法项目的投产及爬产。因此，明年无论是传统需求，还是新能源需求均会承受较大的消化供给的考验，同时，一级镍与二级镍溢价也会呈现更高的波动，两者溢价先扩大后收敛的可能性相对更大。

3 需求端：盛极而衰，隐忧渐强

3.1、不锈钢

欧美与日韩：疫情干扰减弱，不锈钢需求步入恢复周期，叠加盈利显著增长，欧美与日韩不锈钢产量均出现不同程度增长。代表性钢厂来看，今年前三季度Outokumpu不锈钢产量同比增长近13％，Acerinox与Aperam分别增长近25％与13％，盈利角度看，三家巨头不锈钢部门几乎均创下2015年以来新高。韩国企业POSCO上半年不锈钢产量同比增长近10％至96.3万吨，盈利也出现大幅增长。

欧美及东南亚市场不锈钢终端需求复苏最强的阶段或已过去，2022年需求增长速度将逐步放缓。考虑到欧美不锈钢厂产能利用率相对饱和，即便在高盈利刺激之下，产量增长的弹性业已不大。日本与台湾钢厂虽然还有一些弹性，但预计增量空间也较为有限。现阶段所担忧的是，如果印尼、印度等地区不锈钢产量进一步增长，明年海外市场将承受更大的供需压力，这种压力是否会令欧美不锈钢厂减产。欧洲对亚太地区不锈钢继续实施较强的贸易壁垒，但明年美国贸易壁垒是否降低有待观察。

印尼：旺盛的需求与高企的盈利刺激，叠加新增产能释放，印尼不锈钢产量增长较为显著。据中联金数据，不锈钢产能边际增加约100万吨，全部为300系，叠加前期已经投产的产能，印尼不锈钢产能已达到500万吨。产量方面，2021年印尼不锈钢产量预计同比增长87％至503万吨，其中，青山产量约375万吨，德龙产量约128万吨。

新增产能方面，今年投产的100万明年将继续爬产，现阶段在建项目看，2022年投产可能性相对较大的是青山与德龙的项目，合计150-200万产能，投产预计在2Q22左右，这样来看，明年印尼不锈钢产能很可能将达到650万吨以上。虽然新增产能投放预期相对较强，但产量的变数在于市场消耗的能力及政策性风险，今年由于全球性终端需求恢复，印尼不锈钢无论是出口中国大陆，还是出口印度、中国台湾等，均有不同程度增长，这就为增产甚至超产创造了较好的环境，但明年终端需求下行压力较大，可能会对产能利用率形成抑制。

从两个基本假设出发，如果需求给到空间的情况下，按照产能正常释放去推测，边际产量增长或在75-100万吨水平，即印尼2022年不锈钢产量增长将超过15％至580万吨以上。如果需求空间较为有限的情况下，叠加欧洲对亚太地区不锈钢更强的反倾销，甚至中国对印尼不锈钢设置更高的贸易壁垒，印尼不锈钢产量边际甚至会出现负增长，历史上看，2019-2020年均是产能利用率不足的年份。

中国：疫情后周期，全球不锈钢需求处于上行恢复期，叠加海外产能受到扰动更大，中国不锈钢相关制品出口强劲，从而为国内不锈钢增产创造了较好的条件。据中联金数据推测，中国2021年不锈钢粗钢产量同比增长或达到6％至3340万吨（新口径）。由于基数效应及强劲的开工，上半年产量同比增长超过20％，下半年则主要受到限电限产影响。

分系别而言，2021年中国300系不锈钢粗钢产量或同比增长8.5％至1583万吨（老口径），200系粗钢产量或同比下降6.3％至902万吨（老口径），400系粗钢产量或同比增长17％至626万吨（老口径）。国内300系继续对200系某些领域进行替代，而400系则独立于镍系不锈钢，在某些细分领域继续深耕。

新增产能方面，2022年理论上为中国新增项目投产的大年，不完全统计，在建（已获得置换指标）的产能约782万吨，实际上投放概率相对较大的产能约376万吨。理论上看，参考投放概率较大的项目投产预估时间，边际产量增长或在150万吨，基本为300系不锈钢。但是，动态来看，2022年国内不锈钢终端需求存在放缓风险的背景下，实际投产的量需要放在整个供需平衡中考虑，同时，不锈钢行业也属于钢铁行业，能耗双控等政策影响也需要重点考虑。

从表观需求角度看，据中特协数据，2021年1-9月份中国不锈钢表观消费为2035.2万吨，同比增长近10％，考虑到国内限电限产影响及净出口下降，全年来看预计同比增长或收缩至7％约2735万吨，边际增加174万吨。同时，无锡与佛山钢材库存（冷轧 热轧）较年初则增加约16.2万吨，国内下游实际需求增长或在158万吨，结构上看，需求增长主要以300系、400系为主。

展望2022年，宏观角度看，无论是海外需求，还是国内需求，终端需求增长放缓是必然规律。微观角度看，不锈钢终端需求分布较为广泛而分散，国内方面，明年地产类相关需求下行压力尤其较大，工业制造投资相关需求也有一定的下行压力，比如炼化及化工设备的建设高峰过去，基建类需求虽然可能存在托底效应，但基建类需求在终端需求的占比相对偏低。

海外方面，耐用品消费整体增速回落，明年服务类需求尚有恢复空间，但与不锈钢更为相关的仍然是耐用品消费，以及食品、医药、地产等。我们认为海外需求的韧性最多持续至明年上半年，因此，下半年不锈钢终端需求下行的压力可能是全球同步下行。

基于对终端需求的认识与判断。定性而言，明年需求承接供给增长的能力将显著低于今年，这意味着即使明年供给边际增长水平持平于今年，不锈钢供需过剩压力也会显著增加。研究角度而言，明年决定供给增长的要素或不在于新增产能边际投放多少，而是在于需求极限状态可以承接多少。

测算模型一：假设2022年需求承接水平非常强，与此同时，300系对200系替代可深挖空间较大，能耗双控对钢铁产量增产约束不强。印尼边际增加100万吨，中国边际增加150万吨，前后者均以300系不锈钢为主。

测算模型二：假设2022年需求承接水平持平今年，与此同时，300系对200系替代挖掘空间不够深，能耗双控对钢铁产量增产约束不强。印尼边际增加80万吨（大部分可能流入国内），中国边际增量则在100万吨以下。（表需 180，库存 20）

测算模型三：假设2022年需求承接水平低，与此同时，300系对200系替代挖掘空间不够深，能耗双控对钢铁产量增产约束强。印尼边际增加100万吨（大部分可能流入国内），中国边际增量则在80万吨以下。

基于以上假设，综合参考现阶段各变量，我们认为2022年中国300系不锈钢增产的空间或在80-100万吨之间，200系不锈钢产量难有增长，甚至继续负增长。部分新建项目延期投放可能性较大，同时，不锈钢厂利润将进一步被挤压，盈利收缩对存量产能利用率也将产生影响。

定量预估，2022年全球不锈钢产量边际增长或在155-200万吨，主要以300系不锈钢为主，显而易见2022年全球不锈钢供需转过剩压力将显著增大，尤其是国内市场。对应到镍料需求而言，假设200系不锈钢产量持平情况下，不锈钢增产带来的边际镍料增长约12.4-16万金属吨。

3.2、特殊钢、合金钢、电镀

受益于疫情后周期，终端关联需求持续恢复，特殊钢、镍基合金、电镀等行业均出现恢复性增长，一定程度带动了一级镍需求的增长。

特殊钢、合金：下游需求主要分布在航空航天、油气开采、高端加工行业等，由于疫情对航空业冲击巨大，且油气开采将受益于能源短缺及后续恢复，我们认为明年这一块需求修复的空间依然比较大。根据SMR等机构统计，2022年下游需求或恢复至疫情前，甚至超过疫情前水平。定量而言，边际增长或超过5万吨，以45％镍基平均含量为参考，边际对一级镍需求将增加2.25万金属吨。

电镀：受益于疫情后周期需求恢复，以及制造业升级转型，明年电镀需求预计将延续恢复趋势，相比于合金钢，电镀对价格敏感度更高，高镍价一定程度将对需求产生抑制，今年国内五金件出口收到物流紊乱的影响，明年海运市场逐步恢复，可能前期抑制的订单有望得到释放。保守估计，2022年这一块对镍料的需求边际或增加0.5-1万金属吨。

综合来看，我们认为2022年全球合金钢、特殊钢、电镀等行业将继续对一级镍需求产生增长驱动，甚至边际增长会超过2021年，保守预估这一块带来的增长在2.8-3.2万金属吨左右。

3.3、新能源

由于新能源汽车爆发式增长，三元电池体系的新能源汽车对镍料需求产生了强劲的边际驱动。定量角度，我们将从终端与硫酸镍口径分别测算其镍料需求变化，方式采取粗估与细估相结合，由粗及细并通过行业观察推测其未来的边际变化。

终端角度：据中汽协数据，2021年1-10月份中国纯电动汽车产量同比增长211％至212.6万辆，全年纯电产量预计在285万辆，边际增长或达到180万辆。参考Marklines数据，全球1-10月份EV销量约330多万辆，累计同比增长近145％，全年EV销量预计将达到440万辆，边际增量约239万辆。

从国内动力电池产量来看，2021年1-10月份三元电池占比约45％，磷酸铁锂约55％，从装机量看，前10个月三元占50％，磷酸铁锂占近50％。这样来看，粗略计算的模型可以假设为三元占比50％，单车平均装机参考纯电50 kWh，单车镍耗约31kg。粗略预估，2021年国内纯电动汽车产销爆发式增长，边际带来的镍料增长约2.8万金属吨。海外三元占比70％计算，单车平均装机参考纯电60 kWh，单车镍耗37kg，粗略估计边际带来的镍料增长约1.5万金属吨，全球合计约4.3万金属吨。粗略考虑其他混动车型，以及其他领域（储能、电动自行车、电动工具等），全球镍料需求边际增长或在5万金属吨左右。

展望明年，从终端角度看，全球EV产销确实有强劲增长的驱动，包括政策性支持、大众消费观念变化、芯片短缺缓解等等，但终端消费力整体下降，叠加原料价格上涨等因素也会对需求产生负面效应。我们以乐观及悲观为假设，粗略估计乐观情况下，EV产销边际增长350万辆（今年预计239万辆），悲观假设增长200万辆，前者预计带来镍料增长7.3万金属吨，后者预计带来3.6万金属吨。粗略假设其他需求增长不变，预计明年新能源终端对镍料需求的边际增长驱动在4.3-8万金属吨。

硫酸镍角度：相对更细的预估逻辑可分为以下几步：1. 预测全球新能源汽车产销增长，2. 预测新能源汽车电池装机量，3. 考虑技术路线（即三元电池占比变化）以及三元电池不同类型占比变化，4. 依据不同类型电池对硫酸镍消耗，估算硫酸镍需求。当然，由于估算的步骤较多，每一步均可能产生误差，因此，我们更多是想通过测算过程说明几个问题：第一是大致的边际增长，第二是技术路线变化对其影响，第三是三元电池高镍化倾向对其影响。

据EV volumes数据，2020年全球电动车（纯电＋插混）销量同比增加43％至324万辆，今年上半年在去年强劲的基础上出现爆发式增长，销量同比增加近168％，预计全年销量或达到665万辆，同比增长超过100％。，分区域而言，中国、欧洲、美国均出现非常强劲的增长。底层驱动来自政策刺激、消费复苏以及大众对新能源汽车认识的变化。

展望2022年，今年的正向刺激预计将继续延续，包括政策刺激、大众消费偏好等，今年下半年原材料价格大幅上涨导致整车价格有所抬升，一定程度对需求增长产生了抑制，但明年如果原材料价格下跌，叠加更加激烈的价格竞争，预计这一块阻碍会有所减弱。明年可能相对负面的阻力在于居民消费力边际减弱，但这更可能在传统汽车消费上去体现。以上模型为相对乐观的假设，即前者刺激恒强，后者阻力不大，预计2022年全球电动车（纯电＋插混）销量将创纪录的突破千万辆。

中国历史数据参考动力电池产业创新联盟公开的数据，取年内各月值平均值（乘用车）为参考，整体上看，国内无论是纯电乘用车，还是插电混合乘用车，单车装车电量均在不断提高，主要是续航里程对电池容量的需求逐步增长所驱动，我们认为未来这种趋势或将延续，甚至加速，乐观来看，给出了2022-2023年预估。海外也由于同样的原因，我们认为未来单车装车电量会继续提升。

基于新能源汽车销量与单车装车电量预估，我们可以计算出新能源汽车电池装机量，从计算结果来看，2021年全球新能源汽车装机量或出现爆发式增长，同比增长或达到134％至近300GWh，在很乐观的模型假设下，2022年装机量或超过500万GWh，而市场现阶段相对中性的预估也达到400万GWh。

由于经济性相对较强，且刀片电池等成功解决了部分续航里程的问题，中国国内市场上磷酸铁锂电池装机占比显著提高，据电池联盟数据，2019年、2020年占比尚不足40％，而今年前10个月数据（累计值）显示，其占比以及上升为50％，8-10月份数据来看，甚至一度超过55％，短期1-2年内这种趋势我们认为会继续延续，核心则在于其清晰的定位，以及中低端市场的广度与深度。海外现阶段主要以三元体系为主，但未来预计磷酸铁锂体系占比会有所提高。

由于磷酸铁锂体系的技术进步及快速发展，三元体系内部的发展模式也越发清晰，曾经523、622为主的动力电池体系正在受到较强的挑战，未来三元体系或被迫朝更高端的方向发展，继续增加续航里程迎合高端市场或特殊长途驾驶领域，同时，通过高镍降低钴的使用而降低综合成本也是方向之一。因此，我们预估无论是国内，还是海外，811、NCA等类型在体系中占比会继续提高。

综上所述，我们计算出了动力电池硫酸镍的需求，为了进一步完善测算体系，我们将其他动力电池可能涉及的硫酸镍需求也进行了补充，这些领域包括储能、电动工具、电动自行车、3C等等。定量而言，2021年全球动力电池领域对硫酸镍需求折镍金属量或在16.2万金属吨，边际增长7.5万金属吨，2022年乐观假设下或出现强劲增长，边际增量约9.2万金属吨。

以上测算是自下而上思维体系，实际上在产业链产能扩张迅猛的阶段，渠道库存的容量会随着产能扩张而放大。这一点在各个环节均有体现，比如动力电池装机显著低于动力电池生产，前驱体产量相对低于硫酸镍（动力电池所用）产出等。如果考虑产能扩张带来的鞭长效应。实际上2021年边际增长或超过10万金属吨，而2022年边际增长或超过13万金属吨。

3.4、结论与思考

定量预估，新能源汽车乐观假设下，2022年全球原生镍需求预计将延续强劲增势，但增速上料较2021年有所放缓，传统需求尤其是不锈钢对镍料的需求预计将显著放缓，底层约束在于终端需求难以与供给匹配，叠加政策性压力，钢厂产能利用率将会被动压缩。2022年边际增长强驱动主要在于动力电池的增长，除了受益于新能源汽车产销的增长之外，产业链产能迅猛扩张伴随的鞭长效应将放大原料端的增长。特钢与合金明年增长可期，主要是航空航天、油气采掘与炼化等行业的复苏。

交易层面，需求端预期差显著强于供给，核心在于全球经济增长放缓的背景下，终端需求对直接需求会施加何种影响，以及预期层面变化对贸易环节补库带来的影响。传统行业而言，我们预估已偏乐观，实际上边际200万吨的产量增长，以现阶段的供需情况去看，将出现非常极端的累库压力。

新能源相关产业链而言，最大的隐忧在于中间环节，这几年无序的快速扩张，俨然已经初步形成上游更强的供应能力，如果明年维持更高的终端增长，这种过剩尚有可能缓解，如果明年下游增长速度放缓，这种过剩将对最上游原料产生负向抑制，实际我们在进行估算的时候，仍然是选取的较为乐观的模型。综上所述，我们认为交易维度，终端需求的负反馈及其传导节奏可能将决定明年镍价的下限。

4 投资建议

4.1、供需平衡表

原生镍：2021年无论是一级镍，还是二级镍，均存在一定缺口，在库存表现上面，即精炼镍与NPI库存均有一定程度去化，底层逻辑则在于供给增长不及预期，需求增长超预期，尤其传统需求。参考2022年平衡表预估，疫情可控假设下，供给或出现爆发性增长，驱动来自增量释放加速及存量修复，需求则可能出现分化，传统需求增长速度恐放缓，新能源汽车产销乐观假设下，新能源边际驱动变强。

定量而言，2022年供给边际增长48.6万金属吨，需求边际增长32.8万金属吨（乐观假设），边际过剩15.8万金属吨，供需过剩压力将显著增大。库存影响角度，供需转过剩导致的累库压力将会提升，2022年无论是精炼镍，还是NPI均会出现一定的累库压力，这正好与2021年情况相反，这也侧面体现出品种的周期性特征。

精炼镍：2021年全球精炼镍供给缩减约5.4万金属吨，但中国及海外不锈钢增产强劲，边际带来的精炼镍需求增长约1.1万金属吨，同时，由于镍盐（包括中间品）相对不足，镍豆、镍粉制硫酸镍的量显著增加，参考SMM数据，预计边际增量达到9万金属吨。且下游合金、特钢等需求边际1万金属吨。2021年全球精炼镍短缺或超过15万金属吨。

展望2022年，全球精炼镍供给增长或达到5.6万金属吨，不锈钢乐观情况下带来边际增长约0.4万金属吨，特钢与合金预计带来2万金属吨以上增长，但是，由于高冰镍与中间品相对充足，镍豆与镍粉制造硫酸镍量预计将出现下滑。总体上看，2022年精炼镍过剩量或在3.2-8万金属吨左右。

NPI（含镍生铁）：2022年供给增长预计在27万金属吨，需求角度，考虑不锈钢产出水平以及废不锈钢替代等，预计需求边际增长不会超过16万金属吨，平衡角度，NPI过剩或超过11万金属吨，因此，精炼镍与NPI价差可能会逐步扩大。这将为NPI转高冰镍提供强劲支撑。

4.2、行情展望

1. 如何看待宏观环境与外部市场情绪？

宏观环境错综复杂、反复多变，海外市场焦点仍在于美联储货币政策收紧的节奏，以及美国财政刺激的变化，国内市场焦点则在于经济下行压力增大的背景下，货币与财政政策的边际变化。现阶段来看，国内货币偏松，海外货币偏紧可能是明年的主基调，市场预期差则在于各自的节奏及力度。可以确定的是，对于镍价上行支撑最好的宏观环境或已经远去，明年镍价将更多承受宏观预期的下行抑制。

从自身特性而言，镍投机属性较强，且波动在有色板块相对较大，因此，资金面的情况，市场整体投机情绪的变化等均会对镍价产生外部情绪扰动。年迄今，国内股票市场收益率相对较低，部分资金“转战”商品市场，镍由于其自身特性及新能源金属的故事性也吸引了一部分短多资金。市场整体资金流向的变化，以及基本面事实对故事性的颠覆对这部分投机影响较大，总体上，我们认为这部分短多资金将逐步从镍上面撤退。

2. 如何认识平衡表与库存变化的定价？

2021年原生镍供需短缺直接导致全球精炼镍显性库存持续去化，NPI可流转库存处于低位。交易层面，一度成为镍市战略性做多的核心基本面逻辑，参考平衡表及库存预估，明年大概率供需过剩会导致库存逐步累积，无论是精炼镍，还是NPI。但是，市场现阶段主要的分歧在于节奏，即什么时间点市场会更多感受到这种累库的压力，从而在镍价上面得到定价。参考供给与需求的变化节奏，我们认为压力显现或始于二季度，四季度或达到年内顶峰。分区域看，海外精炼镍累库压力更大，核心逻辑在于供给恢复主要发生在海外，而需求衰减主要在于国内，明年精炼镍进口预计将继续承压。

3. 超预期的变化可能来自哪些方面？

政策变化的担忧来自印尼与菲律宾，印尼是否超预期限制NPI等初级冶炼品出口，以及菲律宾在禁止镍矿出口的道路上是否有超预期举动。前后两者但凡一点超预期发展，短期对镍价将形成消息面强支撑。

海外疫情的变化需要观察，如果控制不尽理想，可能会干扰到海外新增产能的投产，以及存量项目的复产，国内方面供给不及预期的担忧在于，能耗双控是否趋严对NPI工厂造成冲击。

需求角度，我们的平衡表建立在乐观新能源汽车产销及产业链继续产能扩张的基础上，传统需求假设则相对中性。镍价跌价超预期的风险在于传统需求与新能源需求均显著不及预期。反之，如果传统需求超预期好，即不锈钢新增产能足额投产，存量超预期修复，终端能够承受，则供需边际过剩将显著收窄。

4.3、价格判断

宏观角度，有色金属宏观支撑最好的环境已经过去，明年将承受更多海外货币政策收紧的压力，国内边际相对偏宽松将一定程度缓解宏观上的利空，基本面角度，供需短缺向过剩逐步转变，库存累积压力逐步加剧，一定程度将对镍价形成下行压力。如果宏观下行压力与基本面在某一阶段形成较强共振，镍价破位下行的风险将显著提升。

基于这些认知，我们认为2022年镍均价同比或有10％以上跌幅，沪镍主力目标低位预计将达到125000元/吨，相对低点在下半年出现的可能性更大。策略角度，建议投资者逢高沽空思路为主，安全边际尽量选择在145000元/吨以上，（无杠杆状态）风险收益比（潜在收益/潜在损失）预计可以超过2倍。

5 风险提示

宏观宽松预期发酵；终端需求强劲增长。

本文源自东证衍生品研究院

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