什么叫行业分析中的五力模型（六维打分体系权益市场展望）

文 | 邵宇、陈达飞、齐鲁骏、赵宇、肖佳文、范亚琴、陈燃萍

原文首发网易研究局

摘要：

1.就A股的配置来说，六个维度给出的信息并不一致：宏观面还需等待进入再复苏阶段，时点预计在2季度末；中观面上游景气仍然处于高位，但上下游价格、利润剪刀差年内或有所收窄；资金面从整体趋松到股票市场流动性条件的改善还需时日；估值面宽基指数均落入10年中位数以下，行业或风格层面除消费和大盘成长以外也都已经落入中位数以下；情绪面短期仍存在抛售压力。所以，A股长期配置价值正在凸显，短期内应以低波动、红利、价值因子和防御行业的配置为主。

2.A股持续下行，主要有3个原因：第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线；第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率；第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。前两者是外部冲击，第三个是内部扰动。

3. 2季度末-3季度，随着海外需求的持续收缩，美联储加息节奏和美元指数上涨的放缓，与此同时，国内稳增长政策在数据上也会有所体现。

年初以来，受多重因素冲击，A股持续下行。我们认为主要有3个原因：

第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线（图1）。当前，国内外货币、财政政策走向也出现背离，海外的主要矛盾是通胀。西方主要经济体财政、货币条件持续收紧。而国内的主要矛盾是稳增长，需要积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这种背离的结果就是利差倒挂、资本外流、人民币汇率承压等。

图1：周期的冲突

来源：东方证券财富研究中心

第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率，是大国关系和全球价值链重构的又一“催化剂”，压抑了投资者的风险偏好。

第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。

前两者是外部冲击，第三个是内部扰动。三者各自从无风险收益率、资金面、盈利预期、风险偏好等多个维度影响到权益资产的表现。后市如何看？

我们团队构建了大类资产配置的“六维打分体系”（图2），包括：宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面。宏观面关注的是经济周期；中观面关注的是行业和产业链的景气度；资金面关注的是流动性条件；估值面关注的是贵不贵的问题；情绪面关注的是市场的动量；政策面主要关注的是货币、财政、金融监管（如去杠杆、资管新规等）、行业监管、碳排放等等。

图2：东证财富资产配置“六维打分体系”

资料来源：东方证券财富研究中心

每个维度都以不同的方式指引着资产配置，彼此之间是互补的关系。例如，宏观条件指向权益时，还需看估值是否合理，如果估值在合理区间，还要看短期内市场是否已经出现超买信号。本着客观和定量的原则（政策面打分较为主观），我们会对每个维度进行打分，而后加权——最优权重取决于历史有效性。当然，对于不同的资产类别，赋值的方法不一样，因为有利于权益资产的条件可能不利于固定收益资产。

年初以来，宏观面，企稳回升，但疫情中断了宏观面的复苏进程，继去年12月之后，今年4月会是另一个底部；中观面，模型回测拟合度较高的行业属上游周期板块，如煤炭、钢铁、有色金属、建筑材料等行业。预测结果显示，建筑材料、电子行业等边际景气改善，而中下游板块行业景气偏弱。今年国内出口景气会受到海外供求两方面的压力而回落，是国内上下游分化收敛的力量；资金面，去年底以来整体回升，实体流动性和金融流动性边际改善，但股市流动性仍承压，受疫情干扰，下一步可期待贷方（央行和商行）更强的“推力”，但借方还处于观望当中，尤其是地产供求；估值面，去年底开始主要宽基指数明显回调，无论是时间序列的比较，还是全球横截面的层面的比较，部分成长股之外的A股的估值水平都到了极具吸引力的位置；情绪面目前仍然是最大扰动项；政策面较为积极，二季度后稳增长政策需加码。

1.宏观面：疫情扰动复苏进程，坐标落在滞胀象限

方法论上，宏观面是建立在混频动态因子宏观即时预测模型（MF-DFM Nowcasting）之上的，即利用混频动态因子模型，基于卡尔曼滤波（一种利用线性系统状态方程，通过系统输入输出观测数据，对系统状态进行最优估计的算法）平滑估计与EM（Expectation-Maximization）估计（一种迭代算法，用于含有隐变量的概率参数模型的最大似然估计或极大后验概率估计），提取潜在经济周期因子，进行经济周期指数打分与宏观预测。

模型选择了85个指标，覆盖生产、通胀、投资、消费、地产、货币财政、外贸、景气调查8个宏观领域，构建了6个经济指数：反映总体经济周期的经济增长指数，反映生产端情况的生产综合指数，反映需求端的需求综合指数，反应PPI和CPI的通胀综合指数，反映财政及货币整体宽松程度的金融综合指数以及景气预期的宏观情绪指数，并且依据经济增长指数和通胀综合指数划分了东证财富时钟。

结合量价指标来看，当前宏观经济仍处于增长下行，综合物价指数从高位下行的滞胀区间，并且正在向与2020年2、3月份相似的经济状态滑落。具体的宏观打分指数显示，经济增长指数下行，并且已经低于潜在增长水平，4月经济周期指数分值由前月的-0.51降至-0.65；通胀方面，本轮疫情的冲击推升粮食价格上涨，再综合能源价格上涨导致CPI上行趋势加快抬头，PPI虽然下降，但水平值仍然较高。形成的合力是：增长下行和通胀压力较大（当前主要是PPI层面，2季度开始CPI也会有一定压力）。

图3：美林时钟——当前位于“滞胀”象限

资料来源：Wind、东方证券财富研究中心

其它方面。截至4月份，生产指数延续上升，但未达中性水平；疫情对总需求的影响更直接，总需求指数4月由上升转为下降。4月金融指数接近中性上沿，反映货币财政综合政策力度继续回升；4月宏观情绪指数尚未达到中性区间，反映宏观景气预期较差。

图4：东证财富经济指数：生产仍在修复，需求转弱

资料来源:wind、东方证券财富研究中心

图5：东证财富经济指数：金融条件和宏观情绪还在修复

资料来源:wind、东方证券财富研究中心

从经济增长单周期的角度看，债券表现较好的阶段为衰退阶段；股票表现最好的时期的为复苏周期，最差的时期是经济度过高点后的放缓期；商品表现最好的时期为增长的复苏阶段；黄金表现最好的时期为衰退阶段。

具体到A股上，2022年以来的A股较大回撤与国内经济增长周期下行有关，但根据周期的历史经验来看，周期并不能完全解释A股目前的弱势表现。市场状态与地缘政治、疫情冲击、预期走弱等短期的冲击关联性更强，这些因素一方面直接对投资者的决策行为构成影响。另一方面，预期也在自我实现，构成了经济的实际冲击，并且也反映在了经济打分指数上，在疫情冲击前的3月份，经济增长指数已触底反弹，但疫情发生后，经济增长指数转为继续下行，这反映疫情的冲击导致当前经济周期重新下探，直接打断了1-2月的修复趋势，国内稳增长的时间被延后。

图6：经济增长周期与大类资产——周期经验显示，复苏阶段股票将占优

资料来源:wind、东方证券财富研究中心

那么A股何时能够企稳？从周期视角的资产配置经验看，复苏阶段是权益资产配置的最佳时点。那么经济何时能够企稳？由于疫情的冲击形成打断了企稳趋势，这就需要回答经济何时能从此次疫情冲击中修复。我们参考NBER的研究方法，采用向量自回归模型，构建了疫情的冲击响应模型，借此评估疫情冲击的影响以及经济修复所需的时间。

以上海和北京为例的分析数据显示，当月新增感染病例的一单位标准差的冲击都会对各自的生产、消费、通胀等方面造成即时的负向冲击，并且需要长达12个月左右的时间才能从单次冲击中逐渐恢复，这显示了疫情的影响具有长期属性。

短期来看，疫情冲击对工业企业营收、工业产值、消费的影响在前两个月内达到负面影响的最大点，此后开始向上脉冲式修复，并在四到六个月内达到修复的最高点；因此，以上海的数据为例观察，以两个月的时间做估计，整个二季度都会受到疫情的负向冲击。经济修复的内生动能偏弱，需借助于外生的政策力量才能实现全年经济增长目标。近半个月来，在加速复工复产，基建、地产和消费等需求层面，也都有所体现。

图7：以上海北京为例分析疫情冲击——瞬时冲击的负面影响在两个月内达到最大

资料来源：wind、东方证券财富研究中心

中观面：整体盈利承压，上下游结构矛盾未解

行业配置需要紧密跟踪中观景气。疫情以来，从行业层面观察，上中下游的分化非常极端，这可从PPI-CPI剪刀差或者上中下游利润增速差当中直接观察到。至今为止，物价传导仍不顺畅，上游仍在挤压中下游利润（图8）。年初以来，利润负增长行业比重持续攀升，主要就集中在中下游。

图8：上下游利润分配不均，上游挤压中游和下游

数据：Wind，东方证券财富研究中心

中观面关注行业景气，主要服务于权益资产配置，分别从量、价和盈利三个维度判断各行业/板块的景气度（数量因子、价格因子、全局因子），权益资产配置最合适的时机是在景气度由弱转强的节点。

重要的经济决策是根据当前和未来的情况进行预判做出的。通常情况下，即使在最近的过去，也没有用来衡量这些条件的变量。因此，有必要预测给定变量的当前值，动态因子模型DFM（MF-DFM Nowcasting）可以将非同步、具有不同发布延迟的最新的数据信息整合到一个数据。于是，考虑使用与目标变量相关但更高频、发布更及时的数据中的信息对这些关键经济指标进行早期估计。

基于30个申万一级行业（综合除外），归为周期上游原料（石油石化、基础化工、煤炭、钢铁、有色金属、建筑材料共6个行业）、周期中游制造（机械设备、电力设备、国防军工共3个行业）、科技/TMT（电子、计算机、传媒、通信共4个行业）、必须消费（农林牧渔、食品饮料、纺织服饰、轻工制造、医药生物、商贸零售共6个行业）、可选消费（汽车、家用电器、社会服务、美容护理共4个行业）、大金融（银行、非银金融共2个行业）、地产基建（建筑装饰、房地产共2个行业）和支持服务（公用事业、环保、交通运输共3个行业）八大板块。

回测拟合度较高的行业属上游板块，有煤炭、钢铁、有色金属、建筑材料等行业。DFM预测结果显示，建筑材料、电子行业等边际景气改善，而中下游板块行业边际景气不佳。

图9：不分行业景气度与指数联动性

资金面：总体流动性触底回升，股市流动性仍有压力

我们对当前流动性状况的刻画，主要从宏观流动性和股市流动性两个维度展开，前者分别从金融体系、实体经济两个层次，反映宏观层面的金融状况和信贷松紧程度，后者主要分析权益市场内部的资金供需边际变化。

从流动性创造机制来看，央行通过公开市场操作等货币政策工具，向商业银行投放基础货币，并调控金融市场流动性，构成流动性供应的第一层级。商业银行通过信贷等方式向实体经济提供流动性，实体经济再以存款、证券投资等形式，将货币回流至金融体系，通过乘数效应实现信贷扩张，对应实体层面的流动性。从对权益市场的影响来看，股市和实体流动性密切相关，后者既是前者的资金来源，又影响着企业盈利预期，还会影响市场风险溢价进而影响估值。而金融市场流动性的变化，对实体经济有较强预测能力，资金在不同市场的配置情况，也会直接影响资产价格。近年来，随着经济、金融结构和政策框架的变化，单一的流动性指标和研究维度，越来越难以刻画流动性内涵及其对资产价格的影响，两者不再是以前相对明显的单边关系，股市内部的资金流动和供需边际变化，短期内影响越来越大。

我们分别从金融市场、实体经济和股市维度，选取了近40个微观量价指标，利用主成分分析法构建了综合性流动性指数，以全面衡量当前流动性状况。具体而言，金融流动性以R007、公开市场操作净投放、同业拆借利率、回购交易量及股票流通市值等金融市场指标刻画，实体流动性以M2、社融、银行贷款、外汇结算、LPR等反映实体信贷的指标刻画，股市流动性则选取了换手率、机构和个人投资者资金供给、IPO、重要股东减持等反映股市情绪和场内资金供需的指标。

总体来看，当前流动性状况依然偏紧，但相对前期已有所改善，处于重回宽松的趋势上行阶段。具体来看，金融市场维持稳健宽松，1月降息、4月降准后DR007有所下行，截至4月27日，相比月初下行约29BP至1.7%，本月公开市场操作累计投放7650亿，到期8050亿，实现净回笼1400亿。随着稳增长政策发力，实体流动性相比年初改善明显，2月社融同比大幅少增后，受企业融资和政府债支持，3月社融新增4.65万亿元，大幅超出市场预期。

然而，4月以来的疫情反弹，部分程度中断了实体信贷修复进程，根据我们团队的预测，4月经济周期指数由3月触底转为持续下行，宏观景气预期较差，为后续流动性状况的恢复带来了一定不确定性。股市流动性状况持续低迷，从趋势来看未见明显拐点，市场仍处于磨底阶段，创业板跌幅尤甚。股市交易额和换手率相比年初有所改善，偏股基金发行仍处于低位，基金仓位随着近日市场大跌回落明显，北上配置资金月初以来持续净流出，两融活跃度回落至年内低点。

图10：流动性、经济周期与权益资产配置

图11：资金面打分情况

2008年至今，我国经历了约4个完整的经济和金融周期。历史经验显示，金融周期一般由以降准为标志的货币宽松开启，领先经济周期约5-10个月，金融周期的开启上行阶段，往往对应着经济周期的下行和底部区域，市场阶段性底部也往往发生于该区间。通过进一步对不同金融周期阶段资产表现的梳理，我们从统计上证实了上述规律，即股票往往在周期的第一、四阶段（Stage 1、4）表现最差，期间流动性状况相对紧张，经济周期往往处于见顶后过热（Slowdown）和衰退（Contraction）的趋势下行时期。金融周期开启的衰退时期（Stage 1），股市表现尤为不佳，债券具有较高配置价值。而随着经济触底反弹，流动性重回宽松，经济周期回到复苏（Recovery）和扩张（Expansion）的趋势上行阶段，股票重新展现出较高配置价值。值得注意的是，创业板往往对流动性更为敏感，除了第一阶段表现不佳，相对大盘展现出较高持续配置价值，相应波动性也更大。

当前的市场磨底表现以及创业板风险释放，恰恰对应了金融周期由Stage 1向Stage 2过渡的阶段。若后续疫情逐渐消退，货币、财政政策持续发力，随着流动性状况改善、经济触底反弹的Stage 2信号得以确认，股票将重新迎来配置价值。短期来看，国内经济低迷、海外通胀高企的背景下，当前阶段债券、黄金和美元仍具备相对配置价值，中长期股票和大宗工业品的配置价值将逐渐显现。权益市场内部来看，大盘价值、金融地产、建筑、电力及公用事业、食品饮料、农林渔牧等周期和防御性行业更有优势，未来随着经济反弹，创业板、有色金属、国防军工、电力设备及新能源、消费者服务等板块配置价值将有所上升。债券市场内部来看，当前利率债、企业债、中长期债券的优势更为明显，未来信用债的配置价值可能有所回升。

图12：资金面打分历史回测结果——大类资产

图13：资金面打分历史回测结果——权益资产

估值面：宽基指数估值降至10年中位数以下，长期配置价值显现

4月份以来，市场出现持续调整，万得全A指数单月跌幅超12%，部分指数年内跌幅接近30%，上证指数重回2900点至3000点位置。这既有美联储加息、俄乌地缘冲突等国际影响的外部扰动，也包括近期国内新冠疫情扩散对经济活动供需两侧的影响，在交易矛盾尚未清晰的格局下，投资者在短期战术配置策略上选择偏向于中性谨慎。

与2020年相比，同样是一季度的疫情冲击和市场剧烈调整，各国的宽松政策下，国内市场以经济复苏为基础在短暂的冲击影响后走出积极行情。但今年不一样的地方在于，中美经济的复苏错位再度扭转，美联储加息的影响带来一定流动性收紧的冲击。

多重因素交互之下，主要宽基指数的估值都显著下行，但另一方面也能观察到价值股的韧性。经过深度调整后，万得全A的PE市盈率为15.6倍，低于2010年以来的18.3中位数水平，处在30%的历史水平位置。上证指数PE市盈率为11.5倍，处于21%水平的历史分位。沪深300指数市盈率为11.5倍，处在31%水平历史分位。

图14：A股宽基指数和风格指数的估值水平

数据来源：wind，东方证券财富研究中心

指标说明：“YTD”年内涨跌幅；“LAST”最新估值水平；“P%”估值分位数；

实际上，大部分市场指数估值水平都已经回落到20%-30%的历史范围内，目前向下回落的幅度接近均值-1倍标准差位置，也即将接近2018年期间市场调整的估值低位区间。同时从PB的角度看，上证指数PB市净率为1.2倍，沪深300的PB市净率为1.4倍，都已经调整到较低位置区间，恒生指数PB估值则已经破净到达0.92位置，向下继续调整的空间有限，如果是奉行绝对低估值准则，指数层面的港股机会正逐渐显现。

还可以观察到，在此轮调整过程中，市场投资风格出现明显转变，低估值风格资产调整幅度明显低于其他风格资产。申万低估值指数今年以来调整幅度为-6.5%，而申万高估值指数则已经回调30%以上。以公用事业、电信服务为成分的稳定风格指数，以及传统金融行业指数在剧烈的市场环境下表现都更加平稳，反映了投资者对在配置策略上的防守选择。对应在风格表现上，如果说2020-2021年更多的是成长风格占主导，那么在经济预期谨慎和流动性偏紧的约束下，2022年上半年大概率将是价值风格的市场，价值风格自去年12月起就开始连续跑赢成长风格，在此次调整后成长风格的估值已经从40倍下调至20倍，但也仍有继续消化的空间。

从性价比上看， 权益资产的ERP指标（权益资产相对无风险利率的风险溢价指标）已经进入具有较高吸引力的区间。万得全A的ERP指标位于向上突破1个标准差的位置，位于2010年以来的79%分位；沪深300的ERP指标到达1个标准差位置，同样处于79%的历史分位， A股权益资产的性价比已经超过2020年初首次遭受新冠冲击时的市场表现，而我们也有理由相信市场将在此次冲击因素逐渐出清后得到合理的修复。

针对市场的估值水平，我们设计了一套综合打分体系。在我们的-2至2的9档得分框架下，目前权益资产取得1.5分的估值得分，位于较为低估和建议配置的范围，已经进入了“价值投资”的合理区间。在过去的统计中，如果在1.5分档位买入全A权益资产并持有1年以上，对应的预期收益率范围在12%-20%之间，同时取得收益的预期概率则大于60%。

图15：“估值面”打分历史回测结果

数据：wind，东方证券财富研究中心

最后，后续市场表现还需要密切关注疫情防控、经济复苏、流动性和情绪。仅从估值层面来看，A股长期配置的风险收益性价比已经充分出现，左侧交易可以适时纳入现阶段配置的考虑中。

情绪面：市场情绪处于历史低位，筑底反弹需进一步观察

股票市场除了受宏观经济、中观行业景气度及企业盈利水平等基本面因素的影响。在短期来看也会受到投资者情绪的影响。投资者的非理性对部分市场信息会反应过度。因此可以通过量化的技术指标来度量市场非理性的超买和超卖，为投资者情绪推动的短期趋势做出提示。

在我们的情绪面打分体系中，使用了MACD、RSI、PSY、布林轨以及交易量布林轨等四个基于价格的技术指标和一个基于交易量的技术指标。通过对这五个指标进行合理加权得到股票市场情绪面打分。下面分别从五个分项指标来分析当前A股市场情绪的情况。

从MACD指标来看，MACD于今年年初转为负值，DEA于今年三月初转为负值。DEA与MACD的同时转负，而且DEA和MACD的值仍未出现回升的趋势，表明短期均线正在快速下行突破，市场正处于加速下行的过程之中。

从历史来看，在大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到MACD指标的转正和DEA指标的触底回升。目前来看这两个指标均未出现触底回升，底部确认仍需进一步观察。与历史上数次大级别回调相比，当前技术指标水平接近2018年，离2008年及2015年仍有距离。

图16：DEA指标与MACD指标同为负值，短期均线快速下行

数据来源：Wind、东方证券财富研究中心

RSI又被称作相对强弱指标，主要用以对比多空双方的力量。根据市场过去数周上涨的平均涨幅和下跌的平均跌幅，来观察市场的超买和超买情况。从RSI指标来看，当前市场处于明显超卖状态，RSI值已接近历史极值，达到0.60%的历史分位水平。

PSY指标根据考察期市场上涨期数的占比来观察市场的超买超卖情况。从PSY指标来看，当前市场单边下跌，呈现超卖状态。投资者看空股市的情绪较高。PSY指标已接近历史极值，达到3.10%的历史分位水平。

布林轨指标根据当前价格与布林轨上下轨的相对位置来判断市场的超买超卖情况。布林轨通过引入标准差，使得区间可以随价格波动自适应。从历史来看，市场大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到指数离开下轨线上穿中轨线。而万得全A在年初下穿布林轨下轨线，至今一直在下轨线附近伴随下行。市场呈现超卖状态。底部确认仍需要更多信号确认。

市场情绪面除了从价格观察，成交量也会透露交易者的情绪。所以需要在情绪指标中考虑交易量所包含的信息。此处对成交量采用类似布林轨指标的方法对其进行处理。从历史来看，市场大级别下跌过程中，交易量通常在中轨线与下轨线之间的区间波动运行。今年初以来，交易量开始进入中轨线和下轨线之间的区间。市场确认进入下跌状态。交易量较市场上涨状态有所收缩。

根据各分项指标，我们根据一定打分规则将指标标准化至[-2,2]的打分区间。然后设计合理权重加权得到总体的情绪面打分。分数越接近2，市场进入超买状态，形成短期上升趋势。分数越接近-2，市场进入超卖状态，形成短期下跌趋势。

自去年12月以来，市场自高点快速下行。国内经济增速下行、疫情冲击、俄乌冲突推升大宗商品价格，欧美流动性收紧等因素降低了投资者风险偏好，市场情绪低落。情绪面得分快速由去年12月的高点1.1分下降至4月底的-1.7分，来到历史极值位置。从历史数据回测来看，在当前情绪得分下，万得全A未来1个月的期望收益为-2.21%，盈利概率为33.33%。

综合情绪面各分项指标分析，当前市场已进入超卖状态。但市场内底部确认仍需要更多信号。市场筑底回升可能尚需时日。

图17：情绪面总得分及各分项得分

数据来源：Wind、东方证券财富研究中心

图18：“情绪面”打分历史回测（2,000年至今）

数据来源：Wind，东方证券财富研究中心

说明：“比较基准”的含义是，随机买入情况下，不同持有期的收益率和胜率。

政策面：双循环的结构走向对立面，稳增长政策需更加有力

疫情以来，内外周期的冲突主导着宏观政策的节奏。

2020年初疫情爆发以来，由于疫情扩散轨迹、防控严格程度和政策调控思路的差异，全球经济周期明显错位（图19），中国领先复苏，且供给强于需求。欧美发达经济体随后，其中美国略靠前，滞后中国1个季度（中国GDP增速的高点为2021年1季度，美国为2021年2季度）。新兴市场和发展中国家复苏的起点更晚，弹性更弱，至今未回到疫情前潜在路径。也因此，中国提前进入下行周期，去年3-4季度经济增速均低于潜在水平。去年12月是低点，今年以来各项宏观指标已显示复苏。随着海外供给弹性的恢复和需求侧政策的退出，中国维持两年高出口景气度会缓慢下行。本次疫情是“加速器”，据国内一家国际物流企业负责人表示，出口订单的压力或在2季度以后的出口数据中逐渐显现（当前出口订单还是去年的），故今年依靠内需“稳增长”的压力会上升。

图19：新冠疫情后全球经济周期的冲突

来源：富达国际；CEIC，东方证券财富研究

后疫情时代的经济运行特征需站在全球宏观的视角去理解。2020年至今，中国成了全球生产和价格的“稳定器”。这既得益于中国有效的防疫策略，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。价值链方面，除疫情爆发初期，中国国内的原材料供应、工厂的生产、陆运和码头等连接点都是通畅的，海外正好相反，各环节均出现断裂。政策方面，中国以保市场主体为主（减税降费 信贷支持），间接实现保就业和保民生，故经济结构上表现为生产端强于需求端。西方财政政策以直接保民生为主（“直升机撒钱”），辅之以货币政策，并利用信用政策保持市场主体不发生流动性危机，故在经济结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补，于中国是外需补内需，于海外是中国的供给补足了他们自身供给的不足。这使得中国出口订单激增，中国出口占全球的比重也达到历史高位。在整体表现为外循环带动内循环，减轻了政策稳增长的压力。

但是，国内国际双循环的这种互补结构正在走向对立面。即使不考虑国内疫情的反转，仅考虑防疫政策差异，我国今年出口景气度也会下降。一方面，随着疫苗接种率和有效性的提升，西方国家正接受“共存”，经济将全面重启，国门逐步开放。另一方面，国内防疫政策的目标仍是防扩散。由于奥密克戎变异株的传染性大幅提升，传播加速的拐点会前移，为了实现“动态清零”，防疫政策的重心也需前移，这样才能走在指数曲线的前面。因为一旦破防，清零的难度和政策成本会指数上升。结果就是，供应链弹性内弱外强，从而可能扭转过去两年国内出口的高景气度。国内疫情扰动会加速贸易订单的替代。3月PMI新订单数据已有体现，而上海的影响将主要表现在2季度。

疫情以来，政策调节的思路是逆周期 跨周期。逆周期偏短期，跨周期偏中长期。中国是个制造国，过去两年，在外循环景气度较高的情况下，内循环也较为顺畅，逆周期调节压力较小。在跨周期新思维之下，宏观政策可留有“余粮”，等到周期逆转时加大逆周期调节的力度。近期能明显感受到，政策正在从跨周期主导向逆周期主导转换，集中体现在宽货币、宽信用、专项债发行节奏提前、基建投资项目落地、各地因地制宜放松房地产限制性政策、中央层面强调就业市场稳定的重要性、各地纷纷出台刺激消费的政策等等。某种程度上，今年稳增长政策的力度并不弱于2020年。当然，在海外政策回归常态过程中，货币政策受到的约束较大（尤其是价格型政策）。所以，财政政策、收入政策等或发挥更重要的作用，这也有助于在疫情平复之后推动经济重新回到复苏路径上来。

综合而言，仅就A股的配置来说，六个维度给出的信息并不一致：宏观面还需等待进入再复苏阶段，时点预计在2季度末；中观面上游景气仍然处于高位，但上下游价格、利润剪刀差年内或有所收窄；资金面从整体趋松到股票市场流动性条件的改善还需时日；估值面宽基指数均落入10年中位数以下，行业或风格层面除消费和大盘成长以外也都已经落入中位数以下；情绪面短期仍存在抛售压力。所以，A股长期配置价值正在凸显，短期内应以低波动、红利、价值因子和防御行业的配置为主。2季度末-3季度，可期待的是，随着海外需求的持续收缩，美联储加息节奏和美元指数上涨的放缓，与此同时，国内稳增长政策在数据上也会有所体现。届时，六个维度的综合打分或给出更加积极的信号。

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