投行业务回归本源（投行业务高增长能否持续）

银河证券研究院 战略研究员 聂无逸 博士

在证券公司内部，投行是传统的高大上部门，成本开支向来很高，但是效益产出不够稳定。资本市场进入新时代以来，投行部门的业务产能得到充分释放，股债融资规模和保荐承销收入均明显提升。政策面暖风频吹，是否意味着股债发行从此走出稳定的高增长曲线？投行部门能否既为公司赚到市场声誉和客户资源，又能持续赢得高成长的收益？我们看到伴随业绩回升的是部分券商按捺不住的勃勃雄心，近年来“千人投行”的扩张口号不绝于市。业界在欢欣振奋之余，不免还有些忧思惴惴于怀。

实践证明，我们对宏观环境和监管思路需要做系统准确的把握，不能搞投机主义的简单附会，不能把政策和市场直接划等号，否则容易造成市场参与方之间的彼此依赖甚至出现误判，影响后续决策。投行展业是由多方面因素综合决定，与宏观政策之间还有多个逻辑环节，还存在诸多不确定性。未来投行业务究竟能否持续2019年以来的高增长，显然要做客观冷静的分析。

一、近期IPO业务高增长：政策意图不能过度解读

投行部门承担着企业融资者和广大投资者之间的中介服务责任，是名副其实的资本市场看门人。无论是国内还是国外，保荐承销和财务顾问均为持牌业务，并接受比较严格的监管。相比其他业务条线来说，投行业务的增长受监管政策的影响更为直接和明显。

从投行的角度来看，2019年实施注册制的目的在于优化发行工作的内外环境，让供求关系来主导市场运行和发行规模，尽量减少监管对市场的不必要干预。笔者认为，试点和推广注册制的本意在于确保资本市场的高质量发展，而不是放开监管入口，简单片面地追求发行规模和数量。注册制的一系列政策确实有利于发挥市场主动性和体制潜能，有利于提升发行工作的质量和效率。相比过去略为粗放的发展模式，注册制背景下投行业务的增长与监管政策会保持更加适度和稳定的关系。

2019年以来，国内企业IPO数量规模明显增长，一举改变发行市场的相对颓势。2018年A股IPO数量和规模分别为105家和1378亿元，2019年陡然增长到203家和2532亿元，2020年更是达到396家和4700亿元。IPO融资企业数量增速连续接近100%，融资规模增速连续超过80%，见图1。如此明显的上涨趋势与注册制和科创板的实施在时间上高度吻合。那么，注册制是否引发IPO融资规模的大幅扩张？笔者认为近两年来的快速上涨首先是对政策调整的正常反弹，并不能据此说明注册制和科创板的设立必然导致IPO规模出现快速膨胀的势头。

30年来中国资本市场从无到有，股债双双发展成为世界第二大市场，从规模扩张来看可谓成就巨大。尽管先后出现过9次IPO暂停和局部扰动，但是总体规模增速相当可观。数据显示，2019年注册制试点对IPO规模的即期效应并没有超过2007和2010年。2007年正值股权分置改革后的大牛市，一二级市场估值高企，年度IPO规模为4768亿元；2010年则是创业板正式推出后的首年，长期积聚的上市需求集中爆发，年度IPO规模达到4845亿元。这两年的数据均超过2020年的4700亿元。因此，如果片面强调注册制和科创板对提高IPO规模增速的意义，显然是对资本市场30年发展历史和注册制改革方向的双重误读。

新时代的资本市场要坚持稳中求进的发展理念。回顾创业板的设立，由于具体发展阶段的不同，尽管是十年磨一剑，降低了上市门槛，拓宽了融资通道，遗憾的是未能持续推动市场扩容，相反由于运行失范等体制性痼疾导致A股市场大起大落。继2010年A股IPO规模冲到4700亿元之后，2011年、2012年、2013年的IPO规模呈断崖式下降，分别为2688亿、1033亿和0，发行市场直接降至冰点。

注册制和科创板推出以后，为提高上市公司质量，强化服务机构的执业水平和操守，监管机构迅速抓住问题苗头，提出加强现场检查等一系列规范化管理要求。在强监管的严格约束之下，年初80%以上的抽查企业主动撤回上市申请。业界在震惊之余对监管的积极作为更是好评如潮。截至9月底，科创板和创业板申报企业已主动撤回245家。正如易会满主席所说，“注册制绝不意味着放松审核要求，必须对信息披露的真实准确完整严格把关，从源头上提升上市公司质量；始终强调要督促中介机构提升履职尽责能力；始终强调要统筹一二级市场的适度平衡。”

截至2021年11月，今年首发企业数量411家，融资规模4184亿元，相比去年，IPO融资数量规模保持相对平稳，为今后一级市场的高质量发展打下坚实基础。

图1：1990-2020年IPO企业数量与融资规模

资料来源：wind

二、股融和债融的变化趋势：近期投行业务的结构特点

IPO是投行业务中的核心内容，也是最为瞩目的一块。与此同时，其他融资业务的地位也在不断上升，比如再融资、并购重组、债券发行、资产证券化等。假如我们从投行部门的整体数据来看，近两年的融资规模又大不一样。

从股票融资的口径来看，有关数据并不支持投行业务高增长的结论。如图2所示，2019年股票融资的企业638家，融资规模15414亿元，2020年分别为1031家和16677亿元，比2018年有明显提升，但均不如2015、2016和2017年的规模。问题出在再融资规模“过山车”式的急剧下降。2019年及时修改再融资新规，对定向增发的要求有所松绑，市场明显出现回稳态势，与此同时恶意圈钱、疯狂减持、内幕交易的再融资乱局也没有死灰复燃。在依法监管的政策环境下，谎言套利出场的机会和胆量都要小得多。

从债券融资的口径来看，数据显示券商承债的数量和比例均在稳步上升。首先是债券总体发行规模逐年上升，2017-2020年数据为41、44、45、57万亿元；其次是券商承销债券规模逐年上升，2017-2020年数据为4.5、5.7、7.6、10.1万亿元；第三是券商承债比例逐年上升，2017-2020年的占比分别为11%、13%、17%、18%，但是不如2012、2014和2015年。

2020年，我国债券市场共发行各类债券约57万亿元，其中银行间发行债券49万亿元。截至2020年末，债券市场托管余额为117万亿元，其中银行间托管余额100.7万亿元。债券融资显然是银行间市场占绝对优势，参与者主要是商业银行，2005年以后少数头部券商逐步加入。交易所市场基本是由券商承销债券，近年来公司债规模上升较快。

从债承的综合实力来说，券商不是银行的对手。首先，银行发行渠道占绝对优势；其次，银行是债市最大的资金来源，规模占比远不止50%；第三，银行承销债券以自持为主，尤其是在利率债领域，成本优势极为明显，头部券商即使获得独立主承资格，竞标依然处于劣势。但是在信用债承销领域，部分头部券商与四大行可以做到平分秋色。

近年来券商的债承数据比较好看，除了互联互通的政策鼓励，主要与头部券商的两个策略密切相关。首先是纵向品牌策略，也就是“赔钱赚吆喝”，券商放弃短期收入，着重提升市场占有率，布局业务长远发展；其次就是横向协同策略，也就是“堤内损失堤外补”，券商实施全业务线核算，先拿到更多资产和客户，再通过后续的机构业务赢得其他收入。近年来不断爆出债承“白菜价”的市场消息，部分反映券商经营的上述特点。考虑到维护有序竞争的市场秩序，近来债承价格战已经受到严格约束。

按照协会统计数据，2020年度，证券行业债券承销同比增加28%，IPO、再融资同比增加75%和42%。券商的债承规模上升潜力明显更大，特别是相对于银行的承债比例有望进一步提高。随着债市互联互通的不断发展，债券市场盘子越来越大，作为积极的市场进攻者，券商的债承业务增长空间更为可期。

图2：1990-2020年股权融资企业数量与融资规模

资料来源：wind

图3：2010-2020年债券发行与券商承销比例

资料来源：wind

三、股债承销增长空间：从宏观经济与融资结构的双视角

（一）以宏观经济的视角：融资规模/名义GDP

服务实体经济是资本市场的核心使命，也是投行业务的努力方向。经济增长规模与速度直接影响投行展业的空间和弹性。提高直接融资比重是中央对金融业提出的重要目标，为进一步发展股债融资提供了政策依据。

笔者认为，讨论“融资规模/名义GDP”的数据变化有两个重要意义：首先，可以更为准确地衡量不同历史时期融资规模的内在价值；其次，融资规模的增长受名义GDP增速明显制约，两个数据的比值应该比融资绝对规模更为稳定，对趋势的观察和比较更为中肯。

从图4中可以看出，两年来“IPO/名义GDP”数据明显是在回升，但是不及1997、1999、2000、2007、2009、2010、2011年的相对表现，上述年度囊括了历史上的几次大牛市（2010年之前的融资高点此处得以凸显）。这与前文的绝对数分析结论相吻合，不仅说明券商IPO的融资能力与二级市场的牛市行情息息相关，而且通过相对数据的比较，可以更为全面地感受到30年来市场先驱们为直接融资、为经济建设做出的重要贡献。

“券商股权融资规模/名义GDP”的数据与相应的IPO数据比较接近，不同的是增加了2015、2016、2017年这三个高点，这几年恰好是再融资市场的高峰期。再来看“券商股债融资/名义GDP”，券商债务承销发展相对较晚，但如图4所示，近年来债承相对规模上升趋势更为显著。

图4：历年券商承销IPO、股融、债融、股债规模与名义GDP的比例

资料来源：wind

（二）以融资结构的视角：投行业务增速预测

下面从提高直接融资比重的思路，对投行业务增长具体空间推测如下：

1.推测方法：提高直接融资比重是“十四五”和中长期金融业的重要任务，中央对此高度重视，管理层的决心很大。基于宏观经济与社会融资的内在联系，我们从国民经济持续发展和“提高直接融资比重”这两个确定性目标入手，推测未来10年社会融资规模的变化，进而推算未来10年直接融资的增速。

2.推测过程：

（1）已知：2020年直接融资增量比重为37%；2003-2020年社会融资增量的CAGR为14.58%。

（2）假设1：2030年直接融资增量比重增长到55%；

假设2：未来10年社会融资增量的CAGR保持14.58%（或10%，8%，6%）；

假设3：2020-2035年实现GDP翻一番的目标，CAGR为4.8%，则社融增量的CAGR至少不应低于6%；

（3）结果：未来10年直接融资的CAGR约为19%（或14%，12%，10%）。

3.推测结论：

假如2030年直接融资增量比重达到55%，不考虑债承的格局变化，未来10年，投行承销股债规模CAGR约在10-19%之间。（注：社融增量波动大，笔者的推测结果仅供参考

四、投行收入增长的完整逻辑

据协会统计，2019年以来证券行业的投行中介业务收入快速回升。2018年投行收入367亿元，总营收占比13.89%；2019年投行收入483亿元，总营收占比13.39%；2020年投行收入672亿元，总营收占比14.99%。近两年投行部门收入CAGR分别为31.6%和39.13%，明显增速较快，但与2014、2015年的78.6%和71.8%相比，增势还略逊一筹。见图5。

图5：2010-2020年证券行业营收结构

资料来源：中证协

投行业务覆盖面广，影响收入高低的要素很多，不能光盯融资规模。通常投行将定价模式表述为：“收入=融资规模×保荐承销费率”。这个定价公式体现典型的卖方思维：投行的核心工作是信息沟通并达成交易，因此需要将非同质化的信息用标准化的方式输出，也就是常说的复杂问题简单化，繁琐业务模式化，投行部门工厂化，从而提高组织效率和产出能力。业界在谈论投行项目的收入水平时，除了关心具体收费金额，脱口而出的就是费率的高低。前两年有的债承项目收费比较低，几万元的手续费收入折算出来就是百万分之一费率，造成很大社会反响。个中原因就是我们习惯按照费率来比较收费高低。笔者认为不同的融资项目，投行中介发挥的作用并不一样，费率后面的决定因素需要深入分析。现将分属各板块的几千家上市公司IPO费用梳理如下：

从主板2300多家企业来看，发行费率（含少量其他中介费，下同）＞20%的28家，平均保荐承销费用2869万元；10-20%之间521家，平均保荐承销费用3520万元；5-10%之间1041家，平均保荐承销费用3536万元；2-5%之间662家，平均费用3617万元；0-2%之间59家，平均保荐承销费用21051万元。如图6。

图6：主板公司发行费率与保荐承销费用分布

资料来源：wind

从创业板1000多家企业来看，发行费率＞20%以上的49家，平均保荐承销费用2952万元；10-20%之间514家，平均保荐承销费用3192万元；5-10%之间449家，平均保荐承销费用4437万元；2-5%之间56家，平均费用4779万元；0-2%之间3家，平均保荐承销费用9129万元。如图7。

图7：创业板公司发行费率与保荐承销费用分布

资料来源：wind

从科创板350多家企业来看，发行费率＞20%的15家，平均保荐承销费用3465万元；10%-20%之间166家，平均保荐承销费用4600万元；5-10%之间146家，平均保荐承销费用8562万元；2-5%之间19家，平均费用9188万元；0-2%之间6家，平均保荐承销费用18221万元。如图8。

图8：科创板公司发行费率与保荐承销费

资料来源：wind

结合上述统计梳理，笔者进一步归纳总结如下：

（一）投行收入=融资规模×费率=投入成本 经济利润 品牌溢价（或折价） 合规风险补偿 投资风险补偿。

投行收入受融资规模和费率影响，更取决于上述等式最右边五个因素：

首先是成本因素，投行业务是信息的标准化处理和对外输出过程，因此需要投入相对固定的人财物成本，并以项目工作量为成本系数；

其次是政策因素，上市是牌照业务，在垄断竞争市场中可以获得经济利润；

第三是能力因素，投行的定价和销售能力决定项目的发行价格和募资规模，基于投行的能力和贡献应该得到品牌溢价（或折价）；

第四是合规因素，投行尽职审核的责任机制在不断完善，从保荐人制度到先行赔付制度，再到代表人诉讼制度和刑法修正案，合规风险增大；

第五是投资因素，科创板和创业板均实施保荐跟投制度，投行跟投的市场风险和流动性成本需要予以补偿。

（二）传统投行收入以投入成本为锚上下波动。

统计可见，费率与项目金额呈明显负相关。费率高的，金额并不高；费率低的，金额反而很高。双方议价时，大项目要在费率上给予折让，小项目要在费率上予以提高。也就是说服务价格实际上是以投入成本为锚。从数据统计来看，平均项目投入成本应在2000-3000万元区间，并乘以项目的工作量系数。

（三）投行项目竞争激烈，投入成本和经济利润下降。

近年来主板和创业板3000万元以下、2000万元以下的项目屡见不鲜。由于规模经济的约束，通常小项目利润空间较小，收费比较接近投入成本。另外，如果主板和创业板的投行项目收费过低，说明同业竞争相当激烈，投入成本面临挤压，经济利润必然消减。

（四）从板块的发行费率分布来看，主板比较集中在5-10%区间，创业板和科创板集中在10-20%区间。

首先，主板、创业板和科创板的上市门槛不一样，主板企业规模相对更大，费率明显更低；其次，监管的具体要求不一样，早期企业大多在主板，合规风险和投资风险补偿的压力小；第三，新旧板块的市盈率约束不一样，2014年开始出现23倍市盈率限制，投行发挥定价能力的空间面临硬约束，品牌溢价空间相对有限。

（五）科创板和创业板、新三板成为IPO主阵地。

2019年以来，保荐承销费用超亿元的项目合计85个。其中，科创板44个，创业板19/29个，主板22/120个（/后是历年上亿项目统计总数）。科创板和创业板已经成为投行IPO收入的主阵地。上述板块的IPO项目，除了考验合规风险，对科创企业的估值能力要求更高，来自风险和能力权重的收入将会不断上升，成为关键的收费增长来源；与此同时，成本权重和政策权重的收入将会大幅降低。

（六）再融资和兼并重组业务地位持续提高，推动主板企业继续保持活力，助力科创板、创业板、新三板企业快速发展。

新老板块的生命力在于新陈代谢。再融资与兼并重组发挥作用的空间未来会不断扩大。随着产业升级换代，新经济融合旧经济，兼并重组将成为主板的重要特色。科创企业持续扩张需要融资和并购的持续支持，科创板、创业板和新三板上的再融资业务特别是创新型融资将会更加活跃。

相对于IPO，无论从单个项目的融资规模还是承销费用来说，再融资（并购重组）均呈上升趋势。随着上市门槛降低，科技企业发展速度加快，上市公司的再融资需求规模会高于IPO融资需求规模。投行业务竞争激烈，服务价格的成本权重和政策权重在下降，能力权重和风险权重在上升，再融资和并购重组的服务收费水平将随项目的差异持续分化，相对于IPO收费呈上升趋势。

五、新三板与北交所：以创投思维促进投行稳增长

作为创业板的3.0版本，新三板改革饱含着“以量变引发质变”的政策期待，市场反响热烈。对券商来说，新三板发行门槛的降低、交易机制的改革意味着更广阔的企业服务对象、更灵活的投融资服务方式和更稳定的投行盈利来源。

早在本世纪初，当优秀的国企纷纷改制上市之后，业界就发出疑问：未来如何确保优质企业的稳定供给？当时找到的答案就包括建立多层次的资本市场体系。时至今日，国内已经有4500多家上市公司，都是各细分行业的领头羊，广东省的上市公司甚至比整个德国的还要多，那么如何确保有更多的优质企业？我们的答案是深化金融供给侧改革，特别是积极做好新三板，完善投行早期项目培养机制，引导项目承揽从“单一狩猎”向“狩猎 圈养”的综合服务模式转型，全面提高投行业务的稳定性。

从服务对象来看，“专精特新”是新三板上市挂牌企业的主要特点。工信部提出要用3-5年时间培育10000家左右专精特新“小巨人”企业，前三批收录的名单合计4762家，也就是说未来5年还有接近5000家优质企业，再加上新三板的7000多家挂牌企业，这些都是投行业务可持续发展的重要客户基础。

工信部名单上的“专精特新”大多是中小企业，但“专精特新”并不反对做大，而是根据企业所处领域及自身发展阶段，实施差异化发展战略，宜大则大、宜精则精、宜强则强。我国GDP已过百万亿，大量细分行业都注定会成为千亿级甚至万亿级的市场跑道，“专精特新”企业在资本市场的持续加油下，完全有可能腾空而起成为行业新巨头。因此，新三板的板块经营既要持之以恒地服务中小企业，也要做好巨型企业的孵化器。发掘和服务优秀企业需要具备更多的创投思维，用更大的耐心去铺设足够长的资本跑道，比如说“A轮 B轮 C轮… Pre-IPO IPO 再融资 债券 二次上市 重组收购 ABS”等等，券商的服务链条和收入曲线随之不断延伸。

从政策来看，中央积极鼓励和支持符合条件的“专精特新”中小企业对接资本市场，鼓励金融机构开发“专精特新”中小企业专属金融产品，为专精特新“小巨人”企业高质量发展提供有力保障，并提出发挥国家中小企业发展基金的政策引导作用，带动社会资本加大对“专精特新”中小企业股权投资力度。

从数据来看，2020年以来有82家新三板首发企业，其中包含了72家精选层（“吉冈精密”已发行、未上市），具体表现对北交所后续项目具有较大参考意义。笔者总结其特点就是“两不高，一重叠”。

1.募资规模不高：募资额户均2.2亿元，其中最大的一笔是募资总额16.72亿元的贝特瑞；

2.投行费用不高：平均承销费用1494万元，与并购重组业务的财务顾问费用比较接近；承销费率介于3.6-16%，中位数7.4%，均值6.8%；82家企业承销总费用超过12亿元，相当于2020年一家大型投行的股票承销净收入。后续北交所项目的募资规模和投行费用水平应该还有提升空间。

3.错位与重叠并存：新三板和创业板、科创板相比，不仅门槛更低，各板块都上不封顶，并可自由转板，因此板块间重叠竞争不可避免。比如以精选层的贝瑞特的实力，完全可以在主板或者其他板块上市。

4.北交所的政策效应：北交所成立以后，市场活跃度和通道容量将比精选层增强，对承销融资规模和投行收入应有明显促进作用。

新三板改革扩大了资本市场服务实体经济的范围，丰富了投行的业务功能。未来新三板的融资规模和投行收入增量未必很大，但是项目数量应该明显超过其他板块，有利于持续增厚投行业务资源。

总的来说，新三板改革不能确保投行业务持续高增长，但从源头和机制上明显有利于投行业务长期稳增长。

六、慢牛时代的投行业务趋势

注册制试点以来，中国资本市场进入长期慢牛行情，这是投行业务近期取得高增长的基本背景。展望未来，投行业务将迎来稳步发展的结构性行情，具体趋势预测如下：

（一）投行增长趋势。

投行的承销规模和业务收入稳定增长；乐观预测，未来10年股债承销规模CAGR估计在10-19%区间；随着互联互通改革的深化，债券承销的规模增速与业务占比都有望超越股票，再融资、并购重组、ABS及其他创新业务占比稳步提升；科创板、创业板和新三板将成为支撑股市持续发展的核心板块；投行与资管彼此联动，机构投资者队伍不断扩大，推动投行业务可持续发展，彻底缓解一二级市场的资金掣肘问题。

（二）投行分化趋势。

投行项目定价差异化日趋明显；投行驱动力正在从人才竞争扩展到品牌竞争；国内投行业务整体实力明显增强，少数头部券商正在形成与国际著名投行并肩的竞争实力，投行C5与其他头部逐渐拉开距离，投行业务C10净收入有望超越60%，中小投行实施差异化发展模式，服务聚焦新三板及特定区域、特定客户和特定产品；中资投行逐渐成为香港发行市场的主导性力量。

（三）投行管理趋势。

券商与银行的混业趋势有望扩大，股权、业务相互交叉现象增多；投行的组织结构向商业银行靠拢，综合性券商建立总部-地区分层管理模式，重要区域投行全面提供综合金融服务；投行业务实施平台化管理，收入模式更为多元，部门实施综合贡献率考核；“投行 投资”成为投行普遍运用的协同服务模式，“投行 投资 资管”助力券商机构业务闭环运行，买方业务正在成为综合金融服务最大的获益者。

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