邓普顿逆向投资教程（读书笔记之邓普顿教你逆向投资）

副标题: 牛市和熊市都稳赚的长赢投资法（The Market-Beating Strategies of Value Investing's Legendary Bargain Hunter）

作者: 劳伦C•邓普顿 Lauren Templeton / 斯科特•菲利普斯 Scott Phillips

出版社: 中信出版社

原作名: Investing the Templeton way

译者: 杨晓红

出版年: 2010年10月1日

劳伦•邓普顿是约翰•邓普顿（John Templeton）的侄孙女。约翰•邓普顿爵士，一位具有传奇色彩的基金经理，被美国《Money》杂志誉为“本世纪最伟大的选股人”，并被尊奉为全球顶尖价值投资人。他开创了全球投资的先河，在长达50年的股市上叱咤风云，表现出色。

邓普顿共同基金曾经为全球的投资者带来数十亿美元的收益。2006年，他被美国《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”。邓普顿被誉为逆向投资大师，股市名言“牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热”就是出自他。从1954年到2004年的50年间，邓普顿的年化收益率约为13.5%，翻了550倍。

邓普顿认为，股票价格总在不停波动，和企业内在价值并不保持一致。投资者总是过度反应，在过度乐观和过度悲观之间徘徊。成功的投资要避免随大流，找出前景看上去悲观但是却具有发展潜力的股票。在市场达到极度悲观点的时刻，正是该逆向买入低价股的时机。逆向投资者，在别人沮丧的卖出时趁机买进，在别人疯狂买进时趁机卖出。晴天买伞，雨天卖伞。

个人觉得，邓普顿主要的投资策略是寻找市场中的定价错误股票，买入后等待回归正常估值，然后抛出继续搜寻被错误定价的低价股，因此主要赚的是错误定价股票估值回归的钱。这当然也是价值投资，不过和巴菲特主要赚企业成长的钱还是有所区别。

邓普顿心目中的低价股，是股价低于内在价值80%，也就是用20分来买一元钱的东西。大部分低价股，要么是大众不熟悉的，要么是人们唯恐避之不及的。

如何寻找被错误定价的低价股？

●看估值指标：低PE、低PS、低PB、PEG等。

●市场并购增多，企业的收购价高于现价。

●企业回购增多，企业的回购价高于现价。

●全球化投资，在海外寻找便宜货。

●短期发生问题的企业，遇到一些不利的意外事件，市场反应过度。这种情况下买入窗口可能较短，所以得对企业提前做好基本面分析，做到心中有数，才敢于在企业陷入危机时买入。

一般投资者一旦发现公司出现了问题，通常会抛售股票，导致股价大跌。一遍遍地对某个公司进行评估，分析公司存在的问题，从中获得的经验不仅会让你学会区分小问题和大问题，还能让你在股市对公司所面临的也许很小的一个问题作出过激反应的时候，学会充分利用这个机会采取行动。

举个例子，一家公司正在修建新厂，新厂将用来生产更多的小机械部件以供出售。该公司已经向投资者和分析师们公布了消息，说新厂将在一年之内建好并投入运转，一旦新厂运转起来，公司销售额将增加25%。分析师们已经作好了计划，计算出了新厂可能的销售额，并把它纳入到他们来年的收入预测中。然而，不幸的是，新厂的建设停止了，公司现在宣称，新厂在原定计划上还需要延长半年才能建成投入运转。分析师们赶紧减少了估算，股票买家猝不及防，被公司宣布的消息搞得心神大乱，立即着手卖出股票，使股价在接下来的几周暴跌30%。

现在的问题是，公司面临的这个问题是暂时的吗？以后会解决吗？如果答案是肯定的，那么这就是一个绝佳的例子，告诉我们如何利用这个最后能导致大范围过激反应的小问题。对于一个长期业主来说，该公司的价值并没有减少30%，只不过需要再多花点儿时间等待新的销售转化为利润而已。由于一家公司暂时存在问题，而对其股票价格产生大规模的过激反应，利用这一点对便宜货猎手来说，是一个最基本的实用策略。

●市场发生巨大危机的时候，比如金融危机、恐怖袭击、新冠疫情等。邓普顿在911事件之后大笔买进航空股，就是一个经典案例。

历史表明，危机一开始的时候，情况看上去仿佛特别糟，但是随着时间的流逝，所有的恐慌都会渐渐趋于缓和。

当市场在恐慌或危机中抛售股票的时候，便宜货猎手所期待的所有市场现象就会浓缩到一个短暂而密集的时期：也许是一天、几个星期、几个月或者更长的时间，但是一般而言，各种事件以及人们对此的各种反应不会持续很长时间。恐慌和危机会给卖家造成强大压力，却为发现低价股创造了良机，如果你能在其他人都夺门而逃的时候岿然不动，好股票就会轻松落入你的手中。

总之，便宜货猎手们要从股票价格的剧烈波动中寻找机会，而恐慌性的大抛售恰好能制造出最剧烈的波动，波幅之大往往处于历史较高水平。便宜货猎手要寻找人们的错误观念，而恐慌性的大抛售恰好是错误观念最盛行的时期，因为人们已经恐惧到了无以复加的地步。

危机期间，人们的恐惧超出了常理，反应也超出了常理；投资者典型的反应是抛售股票，而且其抛售的影响力之大也超出了常理。因为卖家只关注近期情况而使暂时性的问题被夸大，便宜货猎手就是要寻找机会对这些问题加以利用。历史表明，危机一开始的时候，情况看上去仿佛特别糟，但是随着时间的流逝，所有的恐慌都会渐渐趋于缓和。恐慌消失之后，股票价格就会回升。

最成功的投资者之所以最成功主要看他在熊市中的表现，而不是在牛市中的表现。整个股票市场处于上升态势的时候，赚钱相对要容易。从股票市场直线下跌的艰难逆境当中积极主动地寻找机会，这不仅仅是需要分析公司这么简单——这还需要有独特的思维方式去寻找会在今后熠熠发光的机会，需要信心和勇气。在这种压力之下能做到这点的唯一方法是，从内心身处对自己的能力充满信心，坚信自己的行动是正确的。

在管理邓普顿基金的漫长岁月里，他总是拿着一份证券“愿望清单”，单子上的证券代表着那些他认为运作良好，但市场价格过高的公司。进一步说，如果由于某种原因出现的市场大抛售导致他愿望清单上的股票价格下跌至他认为便宜的水平，他就会给自己的经纪人下长期订单购买那些股票。

●成交量低迷的那些股票

●市场中存在偏见的某些股票

●股价大幅下挫的那些股票，可以看近一年、近6个月股价跌幅较大的

●小众市场，比如新三板、B股等。

●小市值股票

●研究机构研究没有覆盖或者相关研报很少的冷门股

●专注长远，重视企业的未来而非当前。不能仅仅因为便宜而买入，还需要该公司要有超过平均水平的长期发展前景和超过平均水平的长期赢利能力。

但是，也要注意识别并避免购买故事股、概念股。故事股的价格纯粹建立在幻想的基础之上。看一下股票价格除以每股销售额、每股收益或每股票面价值后所得的结果。如果计算出的这个数字比它竞争对手的数字或与之相关的股市指数高很多，那么这就很可能是过分受追捧的故事股。

如何进行估值？

邓普顿寻找股票的标准往往是，用当前每股价格除以他估计的未来5年的每股收益，然后得出一个数字，股票交易价格不能超过这个数字的5倍。同理，他还说过，根据他对来年每股收益的估计，他偶尔也能以仅仅1~2倍于那个数字的价格买下股票。当然，这种交易是在价值陷入低迷的极端情况下进行的。然而，这恰恰正是便宜货猎手必须注意观察到的情况：定价出现错误的极端情形。

你也许会问，怎样才能让大家准确知道某家公司在未来5年的收益呢？这的确是个难题，因为几乎没有人能十分精确地做到这一点。大多数分析师解决这个问题的方法是，如果某公司或其所在行业没有出现重大变动的话，就根据公司的历史平均收益作一个逆向预测。

换句话说就是，如果过去10年的长期平均净利润率是5%，而公司去年的净利润率是7%，那么把5%看做是公司未来5年的一个收益标准于便宜货猎手而言是明智的；当然，除非该公司发生了将永久性地改变其赢利能力的事情，如果真的发生了这种事，那么7%就是未来收益的一个合理标准。保守一些的便宜货猎手预测的利润率可能会是5%，这只是为了以防万一，因为毕竟未来是难以预料的。

在预测过程中运用保守的假设可以创建一个“安全边际”。安全边际这个概念是本杰明·格雷厄姆提出来的，表示便宜货猎取过程中的一个基本环节。运用这个基本概念的一个方法是，在预测中对不够理想的情况进行假设。

这么做可以对一个完整“周期”的业绩进行较为全面的预测，这个周期一般是5年，在这段时期内，便宜货猎手既要考虑业绩表现良好的时期也要考虑业绩表现不尽如人意的时期。经验丰富的便宜货猎手们知道他们必须同时考虑到这两种情况。如果股票价格与那些不够理想的业绩或业绩的平均水平相比仍然偏低，那么你就找到了一只拥有安全边际的股票。

预测一个长达5年的业绩周期，并在其中运用这一方法可能并非易事，但是这么做可以迫使你有一个良好的思路，让你能把思维、疑问以及讨论都集中于和企业经营更为相关的主题上来。

例如，这家公司拥有什么样的竞争优势？如果他们打算长期维持其赢利能力，那么该公司就应该拥有某种竞争优势。他们的产品成本是否较低？他们是否有一个较好的品牌，使得人们对其产品品质看法较好从而导致销售价格偏高呢？如果以上这些问题的答案是肯定的，你就可以放心地预测出他们的利润率在未来可以保持下去。如果真是这样，你就有了一个更好的根据去对该公司未来的收益情况作出判断。

事实很简单，如果打算尝试一下对某公司未来业绩进行预测的话，你需要对该公司及其前景有一个更加动态的了解。对公司进行动态了解的方法是针对它的长期前景进行提问。这里的长期前景是以年为单位，而不是以季度为单位进行计量的。你的所有疑问以及你通过计算该公司未来长期收益而得出的答案，将会让你与市场上其他买家和卖家相比，在对该公司的观点看法上拥有极大优势。

观察公司未来5年的收益这种做法还有一个重要优势，即它会从心理上迫使你对任何近期的干扰噪音不予理睬，尽管这种噪音已经完全淹没了市场。某公司由于暂时的挫折引起了股票价格快速波动，这种波动又导致股市近期表现反复无常，我们要做的就是对此善加利用。用长远的观点来看公司既不是一种不切实际的想法，也不是基金经理们在广告推销时的一句营销口号。如果运用得当，它会为优秀的便宜货。

什么时候卖出股票？

邓普顿在买入股票之后，并不是只持有几个月，他的平均持有期是4年，这让股价有充分的时间复苏。值得一提的是，4年也是邓普顿整个投资生涯中的股票平均持有期。这也恰好说明了逆向投资的方法需要比较长的时间才能奏效，并不适合于短线操作。

如果你所持股票的价格已经涨得超过了它的估计价值，那就把它换成更便宜的股票。只有当你找到了一只比原来股票好50%的股票时，才可以替换掉原来的股票。利用这一原则不断的搜寻比当前所持股票更好的低价股，可以避免我们陷入过度的兴奋和陶醉，始终把精力放在下一个机会上面。

如何控制风险？

分散化投资，降低风险，可以投资10多个，甚至几十个、几百个股票。

逆向投资策略存在的一些问题：

●市场中投资者情绪变化很突然，具有很大不确定性，估值回归需要耐心等待，有些估值很便宜的股票可能需要两三年甚至更长时间才会估值回归。所以，最好短期内有催化剂，不用等太久。

●有可能会遇到价值陷阱。低估值为先的投资策略，会容易选入一些看起来估值很低的股票，但实则可能行业或竞争格局有严重问题，导致业绩不断大幅下滑，从低估到高估。

●逆向投资策略不会一直有效，比如成长股风格占市场主流的时候，逆向投资者可能大幅跑输指数。因此，逆向投资者需要在有表现不佳的时候，耐心等待。

●由于当前信息发达，大部分股票其实都定价合理，只有少部分定价错误。所以逆向投资者要很勤奋，多读报告和各种资料，有敏感度，才能找出来很好的逆向投资机会。

●相对于那些专注长期投资于优质企业的价值投资者来说，逆向投资策略需要更频繁的换股，不断的去寻找，会累很多，但是最终收益率未必高于成长股的投资风格。

可以看到，逆向投资的关键是独立思考，有自己的判断，而不是揣摩市场上其他人的看法 。

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