深圳天健集团规划（深圳城市综合运营商）

（报告出品方/分析师：开源证券 齐东）

1、深圳城市综合运营商，国资控股体制持续优化

1.1、公司简介：创造美好生活的城市综合运营商

深圳市天健（集团）股份有限公司（简称：天健集团）于1983年成立，系深圳市国资控股上市公司、深圳市市长质量奖获奖单位，特区建工集团旗下核心子公司。

主营业务包括三大板块，分别是城市建设、综合开发、城市服务，公司致力于打造建设、开发、运营、服务于一体的创造美好生活的城市综合运营商。

公司旗下知名企业包括深圳市市政工程总公司、深圳市天健地产集团有限公司、深圳市天健置业有限公司、深圳市天健城市服务有限公司、深圳市粤通建设工程有限公司等。

1.2、历史沿革：深圳城市发展深度参与者，经营体制持续优化

公司建立 30 多年来，天健人秉承“天行健，君子以自强不息”的企业精神，与深圳建设者一道，敢闯敢试，敢为天下先，在建设美好城市的同时，自身得到发展壮大。

深圳特区建立，承担新城建设重任（1983—2000年）。

1980年深圳特区建立，1983年基建工程兵 302 团（起源于四野工兵连）接到中央命令，整体转业深圳，成立深圳市政工程公司，积极承担起新城建设的主力重任。

基建起家，后逐步拓展到房建、地产、物业等领域，1988年成立房地产开发公司，1991年成立物业公司，1997年天健集团成立，1999年 7 月 21 日,天健集团挂牌上市。

市场快速拓展，经营体制优化（2001—2017年）。

2001年成立长沙地产，2002年获市政特级资质，2008年成立南宁地产，2009年实施主辅分离改革，2010年落实“十二五”规划、完成国企三项制度改革、成立天健商业、成立广州地产，2011年成立惠州地产，2013年成立上海地产，2014年收购粤通公司、实施非公开发行、核心骨干持股、引入战略投资者，2015年落实“十三五”规划、导入卓越绩效管理体系、与上海临港签署合作协议，2016年承接罗湖棚改，获市长质量奖（提名奖），2017年地铁项目获詹天佑奖、深化国企改革、推进转型升级。

深化区域布局，全产业链协同（2018—至今）。

2018年明确“一体两翼”发展战略、开展“十大能力提升”行动，营业收入首次过百亿，2019年“能力提升与品牌建设年”、成立东莞地产、成为特区建工集团旗下核心企业，2020年经济指标再创新高，“十三五”完美收官、承接茅洲河碧道建设，2021年实现“十四五”发展“开门 红”；加大区域布局，组建特区铁工、光明建工和深汕建工。

公司立足改革开放最前沿城市，紧抓深圳国资国企改革带来的政策红利，自2009年实施主辅分离改革开始，公司实施多次体制机制改革，制度不断优化，建立了一整套卓有成效的现代企业管理体系，企业活力和产业竞争力持续增强，市场化意识持续深化。

1.3、背靠深圳国资委，特区建工集团旗下核心企业

特区建工集团是深圳市国资委为深化区域性国资国企综合改革，推动深圳建筑业高质量发展，于2019年 12 月成立的深圳市国有全资大型建工产业集团。深圳国资委将23.47%的天健集团股权划转给新成立的特区建工集团，特区建工成为公司第一大股东。

公司成为新组建的特区建工集团旗下核心企业。除天健集团外，特区建工集团现有建安集团、路桥集团、建设集团、综交院、科工集团、产业空间发展公司、固废资源化公司、园林生态集团、虎匠科技等二级企业。

特区建工集团是广东首家 5A 级设施维修养护单位和深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。

公司作为特区建工旗下核心公司，将持续获益于深圳市大型建筑项目落地，另外公司作为核 心子公司，公司的很多高管人员在特区建工集团担任要职。

公司董事会成员包括特区建工集团董事宋扬；公司股东代表监事王培先任特区建工集团监事会主席、纪委书记；职工代表监事涉及特区建工集团党委办公室主任周志明、特区建工集团风控与法律部总经理龚克。

截止2022Q1末，公司总股本为 186854.5 万股，前两大股东分别为深圳市特区建工集团有限公司与深圳市资本运营集团有限公司，特区建工持有23.47%的股份，资本运营集团持有16.10%的股份，公司的实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。

1.4、城市综合运营全链条布局，业务协同优势显著

公司主营城市建设、综合开发、城市服务，具有规划设计、建设、开发、运营、服务的全产业链布局，充分发挥产业协同优势，围绕城市所需，发挥天健所长，成为创造美好生活的城市综合运营商，致力于为重大基础设施建设、民生工程和公共服务提供一揽子解决方案，建设宜居、生态、环保、智慧城市。

公司2018年提出“以城市建设与城市服务为主体，以投资及新型业务为两翼”的发展战略。

公司固本强基、实干担当，着力提升城市建设与城市服务核心能力，不断提升项目管理能力，严格履约，加大对项目经理和产业工人队伍的建设与培养，通过院士工作站及多个科研创新平台，持续提升公司核心业务的科技含量，狠抓市场拓展和项目策划能力，为不断提升核心业务能力提供保障。

公司履责与核心业务能力保持了有韧性的增长，其他业务领域也实现了新突破。

2021年，公司实现城市建设板块营业收入 146.77 亿元，同比增长19.27%，综合开发板块营业收入 98.39 亿元，同比增长 42.24%，城市服务板块营业收入 12.25 亿元，同比增长 17.07%。

公司工程施工业务收入、房地产业务收入、物业租赁业务收入、棚改项目管理服务收入、其他业务收入分别为 146.77 亿元、98.39 亿元、3.99 亿元、1.27 亿元和 6.99 亿元。

同期，公司上述各项业务毛利率分别为 7.37%、35.96%、37.32%、11.55%、10.62%，房地产业务与物业租赁服务的毛利率高于其他业务的毛利率。

未来公司将继续坚持稳字当头、稳中求进，牢牢把握“城市建设与城市服务”核心功能，立足深圳、服务湾区，坚定不移地继续推动“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事，着力防风险、稳增长、促改革，坚持科技创新，借力资本市场，锻造发展新引擎、新业务、新模式，积极推动公司高质量发展升级。（报告来源：远瞻智库）

2、综合开发：深耕大湾区销售增长，旧改助力长期发展

2.1、聚焦大湾区，2021年销售金额突破 150 亿

受新冠疫情以及房地产行业调控影响，在市场整体下行的环境下，公司2021年实现销售金额 159 亿元，同比增长 121%，公司在大湾区深圳、广州、东莞、惠州四个城市的销售金额分别达到 87.7 亿元、24.8 亿元、9.3 亿元、4.7 亿元，深圳销售金额占比超过 50%。同时公司在外省重点城市苏州、长沙、南宁三个城市的销售也超过 5 亿元，销售表现出较强韧性。

2.2、旧改标杆项目天骄持续结算，支撑公司短期业绩

天健天骄项目是公司紧抓城市更新机遇所打造的标杆项目。

2012年公司天健工业区旧改项目纳入城市更新单元计划第一批计划，2017年收到《土地使用权出让合同书》，项目总地价 25.8 亿，平均楼面地价仅 1.32 万/平米。

项目位于深圳市福田区莲花街道商报路与景田西路交汇处，占据福田中心区域，毗邻香蜜湖国际金融中心。 项目到最近的地铁 2 号线、9 号线仅百米左右。

教育配套优越，项目周边有多个幼儿园、小学及中学。楼盘周围还有多个购物中心。除此之外，附近还有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源。7200m²的公园绿地让居民足不出户体验自然安谧。中心区域叠加周边配套设施使其销售均价远高于市场水平，天健天骄南苑2021年预售均价达 176773 元/平方米、天健天骄北庐预售均价达 146949 元/平方米，利润空间显著。

截至2021年末，公司房地产业务结算收入达 98.39 亿元，同比增长 42.24%，同期毛利率为 35.96%。

自2019年天健天骄项目陆续开盘以来，公司房地产业务毛利率水平显著提升，在2021年行业整体利润率承压的背景下，公司毛利率水平依旧维持在较高水平。2020年天健天骄南苑结转收入 42.96 亿元，毛利率水平高达 62.45%，2021年天健天骄南苑、天健天骄北庐项目共结转收入 38.63 亿元，较2020年有所下降，天健集团的毛利率也从2020年的 47.38%下降至 35.96%。

2022年一季度公司地产销售实现营业收入 24.5 亿元，其中深圳区域实现 20.8 亿收入，天健天骄北庐项目还有超五万平方米可结算面积，考虑项目销售均价，对应未结算金额超 60 亿，将对公司短期房地产结算盈利能力形成有力支撑。

2.3、受益行业供给侧改革，逆周期补充优质地块

在行业供给侧改革的大背景下，公司作为深耕一线城市的区域型优质国企，在土地市场的优势持续体现。自 2021 年 6 月以来，公司持续逆周期补充优质地块。

以人民币 24,107 万元的成交价格公开竞得长沙市编号为[2021]长沙市 038 号地块的国有土地使用权，2021 年 9 月以人民币 524,100 万元的成交价格公开竞得深圳市前海 T201-0157 号地块的国有土地使用权。

2022 年公司继续保持了积极的拿地态度，以 8.9 亿元竞得成都天府新区 2.7 万平方米宅地，4 月份以 25.8 亿元的成交价格公开竞得深圳坪山区 7.6 万平方米宅地，5 月份以人民币 306,758.9 万元的成交价格公开竞得苏州市吴江区编号为 WJ-J-2022-001 地块的国有土地使用权，预计三块地总货值超过 140 亿。

根据公司 2022 年一季报，公司主要在售项目 20 个，总可售面积 232.8 万方，剩余可售面积 84.2 万方，对应未售货值超 200 亿元，其中大湾区深圳、广州、东莞、惠州四个城市未售货值合计占比超过 50%。

此外，公司 2021 年以来新增的 5 个项目对应总货值约为 231 亿，公司总可售货值预计超过 400 亿，可覆盖公司未来二至三年开发销售需求。

2.4、城市更新迎新机遇，南岭村项目或撬动千亿货值

城市更新是指将城市中已经不适应现代化城市社会生活的地区作必要的、有计划的改建活动。

深圳的城市更新经历了近 20 年的探索和实践，形成了一套完善的深圳模式，以市场化的拆除重建为主，在城市空间优化、产业提升、配套完善等方面，起到了强有力的支撑作用。

2021年深圳“十四五”规划出台，鼓励开展城中村和旧工业区有机更新，有序推进拆除重建类城市更新，加快老旧小区改造，深入开展土地整备利益统筹，为公司带来的新机遇。

旧改项目储备丰富，保障公司中长期业绩。

从公司旧改储备资源来看，罗湖金翠城市更新项目已列入 2021 年深圳市重大项目，龙华华富工业区项目预立项工作稳步推进。2021 年 5 月新签约南岭村项目，占地面积约 250 公顷，总建筑面积约 370 万平。

（1）罗湖金翠城市更新项目：

用地面积预计34521平米，项目更新后配套包括住宅、新型产业园区，已列入2021年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报工作；

（2）龙华华富工业区项目：

位于龙华产业转型升级的重要区域，重建用地面积预计为52923平米，项目更新后配套包括住宅、商业等，目前正在进行项目立项的预申报工作；

（3）南岭村土地整备利益统筹前期服务项目：

2021年公司发挥旧改优势拓展的首个片区统筹项目，目前房屋申报登记率已达 99.07%。

南岭村项目开发潜力极大，潜在体量可支撑公司 10 年销售。

布吉南岭村城市更新（南岭村社区土地整备利益统筹项目），东临惠沙路，南临求水山公园，西临湖中路，北临龙岗大道，拟实施项目占地总面积约 250 万平方米，现状总建筑面积约 370 万平方米。现状总建筑面积约 373 万平方米，毛容积率约 1.49。

南岭村曾被誉为“中国第一村”，号称最多小产权的地方，人口和建筑密度大，项目集合大量的旧村和工业厂房。

南岭村社区包括荔枝花园、南晶小区、玉岭花园、锦绣山庄、南洋花园等多个小区，超过 2.3 万套房源，过 90 栋的楼宇，居住了近 7 万人。南岭村城市更新是龙岗五个重点利益统筹项目之一，2021年龙岗开会部署重点项目更新，5 月公司中标南岭村社区土地整备，开展此项目前期服务，随后将开展土地整备规划研究、信息核查、测绘评估、实施方案编制等系列工作。

南岭村项目周边配套设施齐全，是布吉片区主要的居住区之一。

周边有南岭小学、沙西小学、沙塘布学校、智民实验学校、布吉高级中学、贤合学校，百合外国语学校等。还有沃尔玛、佳兆业·东大街商业广场、桂芳园商业广场等商业场所。

周边主要二手楼盘包括桂芳园、佳兆业可园、信义金御半山、中兆花园、英郡年华、康达尔花园、中城康桥花园、合正丹郡等。房价分布在 4 万-8 万/平方米之间。

南岭村旧改项目潜在的货值预计超过 2000 亿，若公司能顺利实现项目的一二级转换，将对公司未来 10 年的销售形成有力支撑。（报告来源：远瞻智库）

3、城市建设：深圳城建先锋，背靠特区建工前景广阔

3.1、城建业务实力雄厚，各类资质行业领先

公司城市建设业务涵盖市政道路、市政管网、桥梁隧道等城市基础设施，水环境、园林绿化、路灯、高速公路等工程，工业与民用建筑工程、土石方、地基与基础工程等建筑工程，轨道交通工程等领域。

业务核心公司为深圳市市政工程总公司、深圳市粤通建设工程有限公司（建设业务）、深圳市天健坪山建设工程有限公司等。

公司拥有各类资质 94 项，新增和升级建筑业企业资质 21 项。

公司拥有市政公用工程施工总承包特级资质，拥有涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、水利水电等施工资质，工程建设能力逐年提升。业务主要分布在深圳地区，剩余部分业 务主要分布在大湾区、长三角及四川、湖南等地。

3.2、背靠特区建工，项目资源丰富

“十四五”规划中部署了一批具有战略性、基础性、引领性的重大工程项目，为建筑业提供了重要的发展方向。

2022年 5 月 12 日深圳市发布了《深圳市现代建筑业高质量发展“十四五”规划》，就“十四五”时期深圳市现代建筑业职责使命、发展思路、发展目标、主要任务作了系统阐述。深圳建筑业呈现快速发展态势，2020年深圳市建筑业总产值达到 4778 亿，较 2015 年实现了翻一番，增加值 947 亿元，位列全省第一，占全市 GDP 比重 3.42%。

深圳建筑业未来发展空间广阔，规划提出到 2025 年，深圳市建筑业增加值要达到 1400 亿，约占 GDP 的 3.5%，建筑业总产值达到 7000 亿元，且要在建筑工业化、绿色化、标准化、智能化、精细化、国际化取得突破性进展。

规划中鼓励创新工程组织模式，大力推行工程总承包，支持工程总承包企业发展，鼓励施工单位申请取得工程设计资质、设计单位申请取得施工资质。

公司作为特区建工集团旗下核心子公司，将持续获益于深圳市大型建筑项目落地。

深圳“十四五”规划提出要开展新型城市基础设施建设试点，创新“新城建”建设模式，推进城市信息模型平台建设，推动智能建造与建筑工业化协同发展。强化政府投资项目全生命周期管理，实行差异化投资标准，推进项目建设和运营一体化衔接，打造公共建筑“百年工程”。

特区建工集团作为深圳市国资委为深化区域性国资国企综合改革，推动深圳建筑业高质量发展成立的国有全资大型建工产业集团，于2022年1月24日召开会议，会议指出2022年要推进高质量实现“双千亿”目标、冲刺“世界500强”。

截至2021年末，公司新增多项 PPP、EPC、代建、总承包等各类工程，在建项目219项，合同造价448.54亿元，比上年同期增长34.7%。

公司项目资源丰富。

2021年，公司成功中标深免海口观澜湖免税城项目设计采购施工一体化（EPC）、碧海花园棚户区改造项目施工总承包工程、长岭皮水库水质提升保障工程-勘察、设计、采购、施工总承包（EPC）、龙岗区龙岗河流域、观澜河流域、深圳河流域水务工程施工 2 标、深圳东湖水厂扩能改造工程设计采购施工总承包（EPC）、观澜大道改造工程、五指耙水厂改扩建工程、粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深惠城际大鹏支线工程投资 施工总承包等。

公司在流域水环境综合治理与开发市场的影响力持续加强，代建项目稳步增加，涉及学校改扩建、城中村综合整治提升、市政管网改造、市政道路建设等领域。

3.3、持续推动科技赋能，EPC 模式提升盈利能力

建筑业作为传统产业，发展已步入成熟期，市场竞争激烈，头部企业市场占有率持续提升，对企业的总承包能力提出了更高要求。

公司践行新发展理念，持续推进建筑工业化、数字化、智能化、绿色化升级，加快建造方式转变，着力提升项目建设品质。

加快培育新时代建筑产业工人，项目自营能力进一步提升。深化区域布局，科技赋能推动公司高质量转型升级。

公司区域布局持续深化，推动“央企 ”“区域建工 ”模式落地，组建特区铁工集团、光明建工集团、深汕建工集团，打造深耕地方市场的专业化抓手。

公司通过提高科技创新投入，为项目赋能，提升履约能力，进一步推动公司高质量转型升级。

2021年，公司积极开展技术创新工作，加强与高校、科研院所的合作，全年获得发明及实用新型专利 75 项，省、市级工法 16 项，科技进步奖 22 项，QC 成果 38 项，参编各类规范 8 项。

2021年，公司研发投入达 4.16 亿元，较 2020 年同比增长 191.97%，公司研发人员达 380 人，较 2020 年提升 29.25%。

采用工程总承包（EPC）模式提升盈利能力。

工程总承包是承包商受建设单位委托，按照合同约定对工程项目的可行性研究、勘察、设计、采购、施工、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。

EPC 模式相较于传统施工模式，涉及“微笑曲线”前端附加值高的部分（前端设计等），更高效、经济性更强，公司 EPC 模式已形成技术、业务和品牌等优势。

公司具有的各类资质及引进的相关人才共同构成了公司技术优势，公司引进项目经理 150 余人，新增一级建造师 162 人，在册一级建造师 575 人，成建制团队共 145 支，市场拓展团队 148 人，自有产业工人 2,700 余人。

公司的全产业链布局形成了公司的业务优势，可以提供全过程服务，包括项目管理、设计、采购、施工等。多年来与政府的合作打造了天健品牌，形成了公司品牌优势。

公司城市建设板块收入与毛利率都呈上升趋势，但是与部分具备 EPC 特级的公司横向比较发现其毛利率还有一定的上升空间。

4、城市服务：能力稳定增长，服务产业链进一步延伸

4.1、物业收入占比提升，板块收入稳步增长

公司城市服务业务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务等方面。城市服务业务作为公司城市建设与综合开发产业链的价值延伸，在服务政府与市民、品牌提升、产业协同等方面发挥了重要作用。

公司营运能力稳步提升，充分释放城市服务行业的发展潜力。

公司持续推动落实标准化、精细化、智慧化养护，持续加大养护设备投入，提高机械化养护水平。

优化代建业务团队能力；自主培养了一支具有棚户区改造全过程服务能力的专业队伍，服务深圳市区两级政府棚户区改造工作，为深圳推行棚户区改造提供了范本和经验。

持续提升产业园区、商业综合体、写字楼等商业运营策划和导入能力，推进生态园区、创意街区等业务发展。

着力提升品牌运营能力，打造了“天健蜜堂”“天健蜜厨”“亲蜜家公寓”等蜜系列品牌。

截至2021年末，城市服务板块营业收入 12.25 亿元，同比增长 17.07%。

近几年，高毛利率的物业租赁收入占比稳步提升，城市服务业务结构逐步优化。

4.2、 服务链条进一步延伸，业务能力稳定增长

随着互联网、5G、大数据等新一代信息技术赋能，城市服务业迎来广阔的发展空间。

公司业务范围拓展，服务产业链进一步延伸，加快布局河道、园林、环卫等物业服务新业务，布局智慧社区、智慧园区，挖掘传统市政基础设施养护的新增长点。

积极探索“物业城市”新商业模式，为城市管理、基础设施养护、物业管理、停车场管理、社区养老、社区资产管理等公共空间、公共资源、公共项目提供全流程专业化、精细化、智慧化的“管理 服务 运营服务”。

5、财务表现：营收利润稳中有进，财务结构持续优化

5.1、营收利润双增长，利润率水平保持稳定

各业务板块齐头并进，公司营业收入与归母净利润保持高速增长。受益于天健天骄项目的持续结算，公司 2021 年实现营业总收入 232.7 亿元，同比增加 35.9%；同期实现归母净利润 19.3 亿元，同比增加 30.1%，公司销售毛利率和销售净利率分别为 19.7%和 8.39%。公司近 5 年的营业总收入和归母净利润均保持增长态势，净利率水平保持相对稳定。

图29：公司营业收入稳定增长 图30：公司归母净利润稳步提升

5.2、融资渠道通畅，债务结构优化

融资渠道通畅，融资成本区间下降。

公司 2021 年度授信规模增加 167 亿元，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元，发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。

根据 2021 年年报披露，公司银行贷款融资成本区间为 3.0%-4.99%，债券融资成本区间为 2.9%-4.45%。融资成本显著低于绝大多数房地产公司。

作为特区建工的核心子公司，公司融资优势明显。“三道红线”数据仅一条触线，债务结构优化。公司 2021 年“三道红线”指标剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 74.03%、66.38%、1.71 倍。

仅剔除预收款的资产负债率未降至 70%以下。

预计后续公司三道红线指标有望全部达标。截止 2021 年底，公司短期借款 18.8 亿元，一年内到期的非流动负债 27.1 亿元，合计短期负债 46.0 亿元，较 2020 年下降 35.8 亿；总有息负债 139.0 亿，较 2020 年下降 25.9 亿元。公司债务结构进一步优化。

6、盈利预测

我们对公司经营做出以下假设，给出盈利预测：

（1）公司过去三年总施工项目金额增速分别为39%、33%、34%；城市建设业务业绩收入占比总施工项目合同金额为31%、29%、26%，假设公司2022-2024年总施工项目金额增速保持30%，城市建设业务业绩收入占比总施工项目合同金额保持28%。

（2）公司在手可结算资源依旧充足，且逆周期拿地补充货值保障后续销售增长，综合考虑地产结算周期，假设公司2022-2024年住宅开发业务结算收入增速分别为18%、37%、12%。

（3）假设2022-2024年公司城市服务及其他业务收入增速保持30%。扣除业务间内部抵扣后，2022-2024年公司合计营业收入增速分别为41.8%、32.0%、23.1%。

（4）随着公司城市建设业务占比的提升，以及天健天骄项目的逐渐结算完成，公司的净利润率预计有所下行，假设公司2022-2024年净利润率分别为7.1%、6.8%、6.8%。

我们选择上市建筑企业中国建筑、上海建工、中国交建以及上市房企万科 A、保利发展、招商蛇口进行估值比较，公司 2022 年业绩对应 PE 估值 4.7 倍，低于可比公司平均水平。

公司作为深圳特区建工集团旗下核心企业，城市建设业务未来将充分受益深圳持续的基建项目落地；同时住宅开发业务预计下游需求稳定，旧改项目有望带动长期规模增长。

我们预计2022-2024年归母净利润分别为23.4、29.6、36.5亿元，EPS分别为1.25、1.59、1.95元，当前股价对应 P/E 估值分别为4.7、3.7、3.0倍。

7、风险提示

行业恢复不及预期，公司销售不及预期，结算毛利率下行风险。

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