沥青行业报告（建材行业专题报告）

（报告出品方/作者：长江证券，范超，张佩）

沥青价格自 2020 年开始进入新一轮上升通道，进入 2022 年也继续上行。本文将分析 影响沥青价格的各项因素，研判沥青价格走势，并分析沥青价格对防水行业的影响。

沥青——与石油密切相关的能源化工品

石油沥青为当前工程应用的主体。沥青主要是指由高分子的烃类和非烃类组成的黑色到 暗褐色的固态或半固态粘稠状物质，它以固态或半固态存在于自然界，或由石油、焦油 等炼制而得。按其获得的方式可分为地沥青和焦油沥青两大类。地沥青又分为天然沥青 和石油沥青。焦油沥青分为煤沥青和木沥青。当前工程中采用的沥青绝大多数都是石油 沥青，主要用于道路施工、建筑防水等。

天然沥青当前使用量较少。天然沥青是石油在自然界长期受地壳挤压并与空气、水接触 逐渐变化而形成的，以天然形态存在的沥青，其中常混有一定比例的矿物质。按形成的 环境可分为湖沥青、岩沥青、海底沥青等，湖沥青以加勒比海国家特立尼达和多巴哥共 和国的彼奇湖为代表，岩沥青以印尼的布敦岩沥青（BMA）和美国犹他州 Uintah 盆地 的 Gilsonite 沥青为代表。人类最早于 3000 多年前就开始使用天然沥青作为密封材料、 装饰材料等，19 世纪沥青可由石油炼化制得后，石油沥青便开始更广泛的被应用在道 路、建筑等领域，当前天然沥青使用量已较低。

天然沥青可做为石油沥青的补充，其进口量根据随油价波动较大。天然沥青可直接开采， 成本低于原油炼化，当油价高位时，我国进口天然沥青的量便有所增加。我国天然沥青 进口量总体较少，在 2021 年油价较高时进口天然沥青仅 27 万吨，远小于石油沥青的 进口量，相较国内 3000 万吨以上的沥青表观消费量也显不足。

煤焦沥青应用领域和石油沥青有所不同。煤焦沥青是煤焦油蒸馏提取馏分（轻油、酚油、 萘油、洗油和蒽油等）后的残留物，主要用于生产预焙阳极、石墨电极、炭黑油等，而 石油沥青主要用于道路施工和建筑防水。近年随煤炭价格上涨，煤焦沥青价格也持续上 升。本文主要对针对建筑防水用的沥青做分析，故后续分析范畴也为石油沥青。

石油沥青生产以常减压蒸馏法为主。石油沥青的生产工艺的选择主要是根据原油的不同 性质来决定的，目前已有的石油沥青生产工艺包括常减压蒸馏法、溶剂沉淀法、氧化法 等。对于采用一次简单常减压分馏的简单燃料型炼厂，以较适合生产沥青的马瑞原油为 例，沥青收率为 58.9%，其余分馏出的油品包括液化气、石脑油、汽油、柴油等。部分 厂家带二次加工焦化裂化装置，则可以跟随利润调节沥青的产量，厂家可以选择出产沥 青，也可以选择转渣油做二次加工。

从沥青供给格局看，中石化、中石油、中海油、地方炼厂四分天下：

1）第一类是地方炼厂和中石油，地方炼厂产量占比 46%，中石油占比 16%，两者合计 占比约 60%。大部分为简单燃料型炼厂，主要进口马瑞原油，重油收率最高 58%-62%， 一次简单常减压分馏为主，部分地方炼厂带二次加工焦化裂化装置。

2）第二类是中石化，产量占比 32%，其原料主要进口中东原油（沙中、沙重、科威特）， 原料收率约 24%-30%；二次炼化装置居多，属于化工燃料型复杂炼厂；跟随炼化 炼油 综合利润调节开工。

3）第三类是中海油，产量占比 6%，主要用 36-1 油，重油收率 50%以下，质量好于传统重质油，大部分产高标号（焦化料），自用进系统内焦化裂化装置为主，道路沥青较少 涉及。

沥青产能主要集中在沿海地区。山东是我国沥青生产大省，其产能约占全国总产能的 32%，此外辽宁、江苏、浙江、河北、广东、新疆等省份占比也较大。整体看，我国东 北、华东、华南沥青资源较充裕，华中、西南资源缺口较大，沥青资源流向基本呈现自 北向南、由东往西依次递推的态势，故沥青价格也呈现自北向南、由东往西递增的趋势。（报告来源：未来智库）

价格影响因素：原油决定价格中枢，需求影响价格波动

沥青价格与原油价格呈现强相关，原油成本决定沥青价格中枢：

一是原油为炼厂最主要的成本。沥青由石油炼制而得，原油成本为炼厂最为主要的成本，尤其当油价高位时，原油成本将占据营业成本 90%以上，故沥青售价会根据原油价格及时调整，原油价格大幅波动将直接带来沥青价格中枢的波动。

二是炼厂盈利处于较低水平。近年生产沥青的炼厂一次加工毛利（指销售沥青的收入 销售一次加工分馏出的液化气、石脑油、汽油、柴油等收入-营业成本）始终处于较低水平，除 2020 年需求较好时利润较高，近年理论毛利长时间维持 400 元/吨以下。

三是沥青生产较为灵活，产能利用率紧随利润波动。若厂家带二次加工焦化裂化装置， 则可以跟随利润调节沥青的产量，厂家可以选择出产沥青，也可以选择转渣油做二次加 工。根据历史情况，沥青产能利用率紧随利润波动，若沥青需求较弱导致价格下跌，出 产沥青的利润走差，进而沥青供给也将减少，带来价格向上回归。因此，沥青价格不会 与原油出现较大偏离。

道路施工需求影响沥青价格围绕中枢波动。道路需求占沥青下游需求 75%以上，当道路 施工需求较强时，沥青价格相较原油价格表现也更加强势。例如公路建设交通固定资产 投资较强的 2017 年与 2020 年，沥青表观消费量处于较高位，沥青价格也相对较高， 利润也处于较好水平。

道路施工季节差异与冬储效应共同带来沥青价格的季节性波动。沥青道路铺设对环境温度和路面干燥程度有一定要求。通常每年 1 月、2 月气温过低，同时临近春节，沥青施工需求回落。5 月，绝大部分地区气温回升至 10℃以上，道路项目陆续开工。7 月、8 月为北方道路项目施工高峰期，此时南方处于雨季。9 月、10 月南方雨季结束，进入道路项目施工高峰期，北方需求收尾，形成“金九银十”的沥青旺季。11 月北方气温降低， 已不适合沥青路面铺设，沥青需求基本停滞，南方仍处于施工高峰期。

12 月，南方道路 项目也逐渐收尾。此外，贸易商与下游客户会趁冬季低价囤货，形成冬储需求。一般每 年 11 月到来年的 3 月份期间，沥青贸易商与下游客户通常趁沥青消费淡季以及价格低位之际，开始提前进行来年的采购。因此，从最近几年价格季节性看，1 季度受益冬储 容易涨，2 季度容易跌，3 季度随旺季上涨，4 季度随需求较弱下跌。

防水企业也通常会做冬储。1 季度与 4 季度是建筑施工淡季，也是防水企业的收入淡季， 但以东方雨虹为例，其每年在 1 季度和 4 季度均支出更多购买商品与劳务的现金，这与 其选择在淡季购买低价的沥青有关。

未来价格研判：全年价格中枢或维持较高水平

原油价格持续高企支撑沥青价格中枢维持高位。根据前文分析，原油价格决定沥青价格 中枢，尤其在当前油价大幅波动的情况下，判断沥青价格就主要是判断原油价格。根据 美国能源署（EIA）最新预测，俄乌冲突或扰动俄罗斯 60-70 万桶/日的供给，这部分将 由美国与 OPEC 增产弥补，故给予 Q2 之后开始小幅累库的预期。其预测布伦特原油未 来一段时间或维持 100 美元/桶以上，随地缘冲突缓解后油价将有所下降，但原油供需 仍处紧平衡且受库存低位支撑，预计 2022 年底前可能维持 90 美元/桶上方。原油价格 高企将一定程度支撑沥青价格维持当前高位，但若未来地缘冲突缓解后油价下行，沥青 价格也将随之下降，可参考 2014 年下半年至 2015 年，以及 2020 年上半年的情形。

稳增长基建发力，阶段性道路施工需求或支撑沥青价格。一季度地方新增专项债发行较 为积极，其中约有四成以上资金投向基建领域。根据 1-2 月财政数据，交通运输领域财 政支出规模也有明显扩张，这与“适度超前开展基础设施投资”相互印证。近年道路施 工需求已增长趋缓，在今年稳增长的情况下，阶段性的道路施工的需求或许会一定程度 上支撑沥青的价格。

从一季度看，供需双弱，价格随原油抬升。由于疫情、到位资金等因素影响终端需求启 动，沥青价格虽随油价上涨，但相对油价表现仍较为疲软，炼厂利润仍处于较低水平， 沥青产能利用率也处于较低水平。从二季度看，稳增长或发力，若疫情好转后，道路施 工需求存释放预期，或一定程度支撑沥青价格。（报告来源：未来智库）

沥青基防水卷材为当前应用最广泛的卷材产品。防水卷材分为传统沥青防水卷材、改性 沥青防水卷材、高分子防水卷材等，沥青基防水卷材约占总防水卷材的 80%以上。沥青 基防水卷材中以改性沥青类为主，传统沥青类由于性能差，在实际工程中已较少采用。

建筑防水所用沥青以石油沥青为主，沥青技术指标普适性强。针入度为沥青最主要的性 能指标，表示沥青软硬程度和稠度、抵抗剪切破坏的能力，反映在一定条件下沥青的相 对黏度的指标，通常就道路施工而言，南方防止高温路面软化，会选择稍硬的针入度较 低的 70#沥青，北方防止冬季变脆，会选择针入度较高的 90#、110#的沥青。对防水卷 材而言，针入度 25-120 之间均可使用，普适性较强。自粘改性沥青防水卷材与改性沥 青卷材对沥青的要求所有不同，自粘改性沥青卷材要求更高的延度与更大的粘附性，且 自粘改性沥青卷材宜选用胶质和芳香分含量相对高的沥青原料。

跟踪防水企业用的沥青成本主要跟踪 70#、90#重交沥青的主流成交价。重交沥青 70#、 90#为当前产量最多、应用最广泛的沥青型号，防水企业生产防水卷材也主要使用 70#、 90#。同一企业的 70#、90#通常同价，或价格相差 100 元以内。防水企业的不同生产基 地或由于区位不同，各区域的沥青采购价存 500 元以内的差异，通常沥青价格全国呈现 自北向南、由东往西递增的趋势。

沥青在防水卷材中成本占比较高，沥青价格是影响防水企业成本的最大变量。防水卷材 制造成本中，原材料成本占比接近 90%，其中沥青成本占比超过 30%。主要防水企业 均以防水卷材为主要产品，而防水卷材中主要为沥青基防水卷材，因此防水卷材最大的 成本沥青，就是影响防水企业成本的最大变量。

防水企业毛利率与沥青价格/原油价格呈现显著负相关。以东方雨虹为例，在沥青价格 2500 元/吨以下，毛利率可以维持 40%以上，在沥青价格达到 3500 元/吨以上，毛利率 约 30%-35%。（运费不含在营业成本的口径）

针对原材料成本高企，部分企业已经开启提价应对。如东方雨虹于 3 月 14 日发布主营 产品价格调整的公告，对沥青卷材上调 15%-20%；科顺股份于 3 月 21 日发布调价函， 对沥青类卷材、涂料上调 5%-30%。当前为企业成本压力最大的时刻，随着未来沥青价 格可能高位回落，以及提价的逐步落地，毛利率降幅将逐季度收窄，后续迎来明显修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站