英国科技金融产业（科技产业大衰败）

接下来，君临将花时间把多年积累的关于投资的笔记和思考整理成书。

专栏仍会不定时更新，股市有行情的时候，我会写文章跟大家聊聊最新的看法；

没有行情的时候，就埋头写书，写一章发一章。

——

以下是《君临投资史》的卷二，第一章。

科技产业大衰败，英国的核心资产还有什么？

2016年3月，由DeepMind公司开发的AlphaGo程序以4：1击败了韩国围棋冠军李世石，令世人震惊！

李世石是韩国围棋界的天才少年，属于攻击型选手，善于敏锐地抓住对手的弱处主动出击，此前多次在决赛中以劣势完成逆转。

但攻击型选手，通常防御力都要差一些。

因此中国人表示不服，中国围棋第一人、此前获得“六冠王”称号、连续四十个月排名人类围棋世界第一的柯洁，主动表示要跟AlphaGo进行一番切磋。

切磋的结果是：2017年5月23日至27日，柯洁与AlphaGo进行人机大战，三番棋全败。

这再次深深的震撼了中国人。

要知道，早在20年前的1997年，IBM公司的电脑“深蓝”就打败了国际象棋冠军卡斯帕罗夫。

但围棋，因为算法更加复杂，一度被中国人认为是不可能被计算机征服的最后堡垒。

如今，在人工智能技术的进步下，这种骄傲也被击得粉碎了。

更夸张的是，AlphaGo自我迭代速度极快，一年之后，DeepMind公司发布了AlphaGo Zero，在自我训练3天后以100：0击败了AlphaGo。

这些进步，最大的影响在中国，中国人工智能产业从此掀起了一股投资浪潮，随后几年的投资金额很快便跃居世界第一。

人们对AlphaGo的讨论渐渐冷静了下来，大家只知道这是由谷歌旗下子公司开发的产品。

人们没有注意到，这是一家英国公司。

DeepMind，2010年由戴密斯·哈萨比斯等人在英国创立，2014年被谷歌以4亿美元收购，目的是获得其人工智能技术。

DeepMind有这么好的AI技术，为什么要卖给谷歌呢？

其实，这并不是孤例。

近几十年来，英国诞生过很多技术领先的科技公司，因为这个国家拥有着全世界最顶级的大学体系。

牛津和剑桥两所大学，常年排在世界大学排行榜的前十名，前100的大学英国占比在15%-20%之间。

因此，伦敦和剑桥这些地方，向来就是欧洲高科技公司和风险投资云集的中心。

不过，伴随而来的另一个现象是，它们通常做不大，或者做大到一定阶段后，就卖给海外资本。

ARM公司是另一个著名的案例。

ARM是芯片IP的世界级龙头，全世界超过95%的智能手机和平板电脑都采用ARM的芯片设计架构。

它诞生在1991年的剑桥，前十几年的业绩一直平平，被英特尔的CPU架构死死的压制着。

直到智能手机出现，它才迎来爆发性增长，主要原因是它的芯片技术具有“省电”这个强大的优势。

但2016年，这个英国人的骄傲，还是被日本软银以310亿美元的价格买走了。

从生意的角度来看，在2016年这个智能手机高增长基本结束的年份，以310亿美元这个昂贵的价格卖给冤大头软银，其实是一笔精明的买卖。

背后的无奈在于，英国人清楚，这些科技公司在英国的前景是有限的。

最大的问题在于，英国本身缺乏广大的市场腹地，很难支撑这些科技公司的生态体系建设和不断扩张。

比如智能手机产业，基本集中在美国和东亚地区，英国离市场和产业链太远了，无论投资、协作、市场洞察都困难重重。

因此，靠技术吃到一波红利，见好就收，就成了英国人在科技产业上的基本态度。

英国虽然是工业革命的发源地，但是随着一战、二战后帝国殖民地体系的瓦解，科技产业也是日渐凋零。

早已没有了往日的雄风。

最有代表性的是劳斯莱斯公司，又称罗罗公司（Rolls-Royce，罗尔斯·罗伊斯）。

这家公司一度是英国工业界最后的倔强，1906年由亨利·莱斯（Henry Royce）和查尔斯·劳斯（Charles Rolls）两人创立，早期的主营业务是汽车。

拥有劳斯莱斯和宾利两个超豪华品牌，直至今天依然是富豪们的心头爱。

随后，公司进入航空发动机领域，一战和二战期间订单大爆发，拿下了协约国50%的军用发动机需求，也是传奇的英国飓风战斗机的供应商。

直至今天，罗罗公司依然是全球第二大航空发动机龙头，拥有着令许多国家艳羡不已的顶尖技术。

但，名头虽然响亮，罗罗公司的日子却一直都不好过，盈利能力极差。

过去15年（2007-2021），罗罗有6年是亏损的。

2008年，因为金融风暴，全球民航出行需求大减，民用航空订单大跌，亏损；

2016年，因为新型号发动机遄达 XWB-84出现较高的故障率，返厂维修成本大增，亏损；

2018年，因为遄达 1000发动机故障多，导致波音787飞机大面积停飞，赔偿客户损失7.9亿英镑，亏损；

2019年，为了维修遄达 1000发动机，花了14亿英镑的高额成本，继续亏损；

2020-2021年，疫情问题，订单大幅萎缩，巨额亏损……

看看股价，现在70左右的价格比2019年的1000块，跌去了93%。

疫情当然是很严重的问题，但即使没有疫情，2000-2019年的20年间，公司的毛利率通常不到20%，净利率也不过是可怜的2.39%。

为什么如此高科技的代表，却挣不到钱呢？

主要的问题有三点：

第一，航空发动机这门生意，下游是航空行业，安全风险、疫情风险、经济危机风险，方方面面都会影响到，本身问题就比较多。

第二，科技行业向来是技术为王的，老大吃肉、老二喝汤。

罗罗公司虽然是行业老二，但技术上不如老大，也就决定了它争取订单主要的手段只能是价格。

第三，英国本身的市场腹地，太小了。

罗罗公司刚成立的时候，英国还是拥有无数殖民地的大英帝国，军工体系庞大。

但现在，早已今非昔比，这就导致罗罗公司出道即巅峰。

国内军工市场大幅萎缩了，只能靠海外市场抢订单。

民用航空只有两个大客户，波音和空客，一个在美国，一个在法国，本土都有自己的航空发动机公司；

军用市场基本被美国垄断，其它国家都是小喽啰。

要抢到订单，真的很不容易。

1960年代，罗罗公司为了拿下洛克希德公司的飞机发动机订单，承诺了采用先进的三转子大功率高涵道比设计，没想到研发成本大幅超支，导致公司在1971年面临破产危机。

后来，靠英国政府收归国有，卖掉汽车业务回笼资金，才算扛过来。

如今，宾利成了大众汽车旗下品牌，劳斯莱斯成了宝马汽车旗下品牌，都已是德国人的资产。

历史上，英国的汽车工业曾经很繁荣，除了劳斯莱斯和宾利以外，还诞生了路虎、捷豹、阿斯顿马丁、莲花、罗孚、MINI、名爵、迈凯伦等一批名牌。

但腹地的狭小，让这一切都烟消云散了。

因此，即使熬过疫情，罗罗公司的未来也是很不乐观的。

那么英国就只能被人看扁，毫无前景了吗？

倒也未必。

最近半个世纪，英国其实一直在进行产业调整，至今已经有了一定的成效。

看下面这张英国富时100指数走势，虽然最近20年陷入了停滞，但雄风犹在，还是有很多优质资产在支撑着。

目前英国市值较大的一批龙头公司，主要集中在医药、消费、金融和专业服务、能源和矿业四大板块。

我们一个个说。

第一个，能源和矿业板块。

龙头有4家：壳牌石油、英国石油、力拓矿业、英美集团。

壳牌石油是英国和荷兰的合资公司，两地都有总部，不过由于荷兰资本的股份占比60%，英国只有40%，因此一般被视为荷兰公司。

其余三家，都是总部在英国，市场和资产在外地的企业。

英国石油的主要资产在美国，力拓的主要资产在澳大利亚，英美集团的主要资产在南非。

甚至它们的起家地，也都不在英国。

神不神奇？！

先说最小的英美集团，它的员工数有20万人，是全球最大的贵金属公司之一。

它的铂金产量约占全球的37%，钻石产量约占全球的三分之一，还是重要的黄金、铜、铁矿石、煤炭企业。

英美集团旗下最知名的大概是它的子公司戴比尔斯了，这是世界最大的钻石公司，以“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语驰名世界。

说说它的起源，创始人是个英国人，叫欧内斯特·奥本海默，早年间是做钻石贸易的，1902年被公司委派去南非公干。

1917年，奥本海默自主创业，拉到了JP摩根给他投资的100万英镑，因为摩根是美国的，他是英国的，所以公司取名叫“英美资源”。

1926年，由于钻石过度开发，价格一度出现大滑坡，正是在这个时候，英美资源买下了戴比尔斯，拿到了一副好牌。

其实当时钻石的市场是很小的，英美两国只有不到20%的人会选用钻石作为订婚戒指材料。

直到1939年，他的儿子哈利·奥本海默主持制定了面向爱情市场的广告营销战，需求才变得火爆起来。

从此，在高溢价率的支撑下，英美集团一直躺赚。

另一家矿业龙头，力拓集团，如今是世界第一大铁矿石公司，核心资产在澳大利亚。

不过最早的时候，它是由英国人休·马西森在西班牙创办（1873年）的，一度拥有世界最大的铜矿资产。

后来，随着西班牙矿场的逐渐枯竭，力拓公司将西班牙业务关掉了，满世界去找矿。

1962年，在澳大利亚西部的皮尔巴拉（Pilbara）地区发现了一个超大规模的铁矿，接下来的半个世纪基本上就是靠它躺赚了。

如今，皮尔巴拉矿区年产量为3.33亿吨，贡献了公司营收的绝对大头。

矿区包括16座矿山、4个专用装船码头、1800公里长的铁路网络和配套基础设施，运营中心在1500公里外的珀斯市，可以通过软件对无人卡车、自动钻机和自动火车等设备进行远程操作。

过去五十多年，皮尔巴拉的产量增长主要来自两个时期。

第一是1966-1976年，产量从零增长到4800万吨，这个时期主要靠日本经济奇迹的需求拉动；

第二是2001年从9800万吨增长到2016年的3.3亿吨，这个时期主要靠中国经济奇迹的需求拉动。

其余时期，增速是很缓慢的，大体处于箱体震荡状态。

可见，铁矿石公司本质是赚的全球城市化的钱。

下一波浪潮，很可能将由东南亚和印度的20亿人口的城市化需求拉动。

最后说说英国石油（BP），这是英国最大的石油公司，也是国际石油七姐妹之一。

听这名字，很多人通常会被唬住，以为是英国国营的垄断型石油公司，有着悠久的历史，跟中国的两桶油类似。

然而并不是，这是一家私营石油公司，前身是1908年在伊朗成立的英波石油公司，后来改名叫英伊石油。

在1970年代之前，它的资产都集中在伊朗，在1998年之前，依然只是一家二线的石油公司。

改变这一切的，是一个叫约翰·布朗的德国人。

布朗的童年是在伊朗度过的，他的父亲在英伊石油公司工作，因此他一毕业就加入了公司，一干就是40多年。

1995年，布朗被提拔为CEO，没有人能料到，这个石油勘探专家竟然会在资本市场上掀起一番巨浪。

看这个国际石油价格走势图，整个1990年代，原油价格大体在20美元上下波动。

但是在1997-1998年，油价受亚洲金融风暴冲击，出现了一波持续2年的跳水行情，最低跌到了10美元。

正是在这个熊市的底部，对石油价值深怀信心的布朗，出手了。

1998年，他抄底美国资产规模第四大的石油公司阿莫科Amarco，这是当时悲观氛围弥漫的市场上罕见的并购大案。

由于阿莫科公司规模太大，即使是在熊市底部，也花了英国石油的276亿美金。

可谓是下了血本。

阿莫科公司有着辉煌的历史，前身是美孚石油公司（印第安纳），在1911年美孚石油公司反垄断案中被分拆而来。

在二战之后的1950年代，这家公司一度成为了美国最大的石油公司，拥有12家炼油厂，6700公里长的输油管道和1万公里长的铁路线。

直到1980年代，公司依然是北美最大的天然气储量拥有者。

不过，进入1990年代后，阿莫科公司遭遇了业绩下滑，连续关闭了几家炼油厂，这才成为了布朗的猎物。

随后，布朗又连续出手，并购了ARCO（阿科）和Castro（嘉实多）公司，很快便在资产规模上跃居全球石油行业三强。

在随后的十多年，由于中国迎来城市化大潮，石油需求猛涨，价格飙升至100美元以上。

布朗的这笔逆向抄底，堪称绝妙。

也因此，他在1998年被英国女王册封为勋爵，2001年成为英国终身贵族，功成名就。

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第二个板块：金融和专业服务。

伦敦是全球金融中心，金融业和专业服务行业都相当发达。

目前行业龙头有4家：汇丰控股、RELX励讯集团、伦敦证券交易所、保诚保险。

其中，RELX励讯、伦敦证交所这两家，是英国金融和服务板块的核心资产，护城河最深厚。

伦敦证交所就不用说了，独享世界三大金融中心之一的交易平台，绝对的躺赢。

RELX励讯集团，稍微展开一下。

初次听到这个名字，很多人可能感到陌生，主要原因是它的业务集中在专业领域，因此缺乏知名度。

最有名的是医学杂志《柳叶刀》，这两年因为疫情的原因，可能有些人会听说过。

服务业目前在英国经济中的比例高达八成，涉及行业包括零售贸易、酒店餐饮、租赁中介、市场调研、管理咨询、广告会计、教育培训、律师医生等。

这些行业有个特点：从业者薪水不错，但企业普遍做不大。

主要原因是，服务业高度依赖于个人的职业能力，难以标准化，因此市场通常处于较为分散的状态。

RELX励讯集团是这里面，少见的能做成几百亿美金市值的大公司，关键原因是它独特的商业模式。

RELX励讯是目前全球最大的学术信息服务商，核心资产包括：

1）子公司爱思唯尔出版的2500种科学期刊，包括《柳叶刀》《细胞》 等等，每年有35万篇论文发表在上面，占全球学术论文出版总量的18%，引用占比25%。

2）建立在全球最大论文平台之上的ScienceDirect数据库，和Scopus论文索引摘要数据库，每年下载量高达10亿多篇。

普通人用不上，但科研人员都要跟它打交道，大学、企业研究院、图书馆都是它的客户。

由于建立了垄断地位，下载费用不仅贵，而且年年提价，但你又只能对它无可奈何——

它是具有网络效应的，跟软件操作系统类似。

过去五年（2017-2021），它的毛利率在65%左右，净利率在20%左右，ROE在55%-72%之间波动。

业绩增长也很稳定，股价五年翻倍。

对于这种极其成熟的行业，天花板早已见顶，业绩增长基本靠涨价拉动的资产，这样的股价表现算是不错的。

下面重点说说银行业。

作为金融中心，英国的银行业向来有着不错的声誉。

不过，最近20年，英国的银行板块波动极大。

如果你是一个银行股爱好者，喜欢它们的股价稳健，那么英国银行股的大起大落一定让你刷新世界观。

1980年代的时候，英国有着四大银行的说法。

分别是巴克莱银行、劳埃德银行、国民西敏寺银行、米特兰银行。

它们的历史都非常古老，巴克莱诞生于1690年，劳埃德银行成立于1765年，国民西敏寺银行创办于1834年，米特兰银行则是1836年。

英国历史上曾经有过几千家银行，这4家都是在两三百年的时间里，剩者为王，一路淘汰下来的龙头。

按道理来说，应该对金融业的风险都有很深刻的认知，“谨慎为王”才是。

但偏不，它们都非常大胆。

体量最小的米特兰银行，最先出事。

1980年代中期，米特兰银行跑去美国，收购了一个加州Crocker银行，1991年加州爆发地产危机，一下子就亏损了36亿美元，大出血。

就在这个关键的时点，一个过江龙盯上了它。

汇丰控股，来自香港的银行，一个老练的银行业抄底高手。

今天汇丰银行的大名，中国人或多或少都有耳闻，它目前是世界上最大的几家银行之一，在伦敦、香港、纽约、巴黎及百慕大等5大证券交易所上市，客户遍布全球100个国家。

但在1950年代的时候，它的业务范围仅仅限于香港。

按资历，汇丰也算是个老字号，1864年由英国人托马斯·萨瑟兰德成立，早年间靠发战争财起家。

比如清末民国时期，军阀混战，各路枭雄的应急借款，都少不了汇丰银行的影子。

不过，二战是个重要的拐点，由于内地的分行在1949年起全部关闭，业务大受冲击，不得不迎来二次创业。

战后的香港，万物复苏，华资银行兴起，龙头是恒生银行。

不过，1965年，香港发生了一场挤兑风潮，港股恒生指数当年跌了四分之一。

彼时谣言盛行，小银行倒闭了好几家，恒生银行虽然是华资龙头，仍然在4月5日一天之内失去了六分之一的存款。

眼看就要撑不下去，汇丰趁机抄底，以5100万港元的极低价，拿下了恒生银行的51%股权。

这是汇丰第一次成功的抄底，后来如法炮制，到全球市场上搜罗便宜货。

1987年，趁着十年一遇的股灾，抄底了一家位于纽约的美国海丰银行。

1992年，抄底英国四大银行之一的米特兰银行，这次收购被香港媒体称之为“帝国还乡战”。

1999年金融风暴，更是一口气抄底了马耳他Mid-Med Bank、韩国汉城银行、美国利宝银行等多家银行。

2000-2001年趁着股市持续低迷，又收购了法国商业信贷银行、泰国京华银行、菲律宾PCIB Savings Bank、土耳其Demir银行等一众资产。

2002年拉美债务危机，抄底墨西哥Mexican Grupo Financiero Bital。

2008年金融危机，抄底印度最大证券公司之一的IL&FS Investsmart，和印尼最大银行之一的PT Bank Ekonomi Raharja Tbk。

2010年苏格兰皇家银行暴雷，抄底了它旗下的印度业务和哈萨克斯坦业务。

正是在这一次次的抄底中，汇丰的资产和业务分散到了欧、亚、美三大陆，如今来自香港的资产占比仅三成左右。

过江龙汇丰，从此扶摇直上成为了英国最大的银行。

就在汇丰收购米特兰银行的几年之后，四大之一的国民西敏寺银行也出事了。

1997年，该银行发表声明：由于该行市场部一位高级经理监管不力，致使该部在从事利率期货交易中错误定价，造成高达5000万英镑（折合8140万美金）的巨额亏损。

国民西敏寺银行的危机，很自然的被另一个地方小银行盯上了——资本规模仅仅是它三分之一的苏格兰皇家银行（RBS）。

2000年2月，RBS以210亿英镑的价格买下了前者，从此鲤鱼跃龙门。

不过，RBS管理层的买入逻辑跟汇丰不太一样。

汇丰执着于抄底，买的大部分是发展中国家的中小型银行，股价通常极度便宜。

RBS更看重的是未来的市场潜力，大市场、有钱人多、前景好才是最重要的，价格贵一点也可以接受。

于是接下来，他们将投资重点转向了美国市场，这里有着全球最庞大的富裕人群，消费能力占了世界三分之一，自然是最好的赛道。

在接下来的7年里，RBS连续出手了20多次：

11亿英镑收购Churchill保险集团，22亿美元收购Mellon金融集团的地区零售及商业银行业务，105亿美元收购美国零售银行Charter One……

合计投出去了240亿美元，买入标的涉及美国各个州。

由于那几年美国经济繁荣，贷款市场行情畅旺，RBS的业绩也一路高涨。

2007年，RBS创造了有史以来的最高利润——90亿英镑，其中大多数来自其美国的子公司——格林威治资本（Greenwich capital）。

买入仍在继续，下一个标的是荷兰银行。

当时的荷兰银行，资产规模1.12万亿美元，2006年营收增长20%，净利增长了7.6%，市值520亿美元。

作为欧洲排得上号的大银行，占据荷兰这个富庶之地，腹地广阔，这个价格当时看来是合理的，有意下手的财团也不少。

巴克莱银行率先抛出了报价：

以股票换购形式合并，每股荷兰银行股票兑换3.225股巴克莱银行股票，合并之后的新银行，荷兰银行占股48%，巴克莱银行占股52%，对应的荷兰银行标的价670亿欧元。

随后，RBS给出了更有吸引力的报价：

每股荷兰银行股票获得30.8欧元现金，并配0.844股苏格兰皇家银行的股票，对应标的价711亿欧元（约合1010亿美元），现金比例79%。

现金为主，更贵的报价。2007年10月，成交。

然而成交的兴奋还没有消散，2008年金融海啸忽然就扑面而来。

由于RBS的大部分业务来自美国市场，并且主要来自高风险的批发贷款业务，很快就遭遇了巨额亏损。

根据一年后披露的年报数据，2008年苏格兰皇家银行的亏损高达241亿英镑（约343亿美元），创出了英国企业的最大亏损记录。

更可怕的是，RBS的现金都拿去支付荷兰银行的收购款了，它的流动性竟然只能靠短期贷款维持。

而在金融风暴这种流动性枯竭的极端状况下，RBS根本就借不到钱，立即就患上了心肌梗塞症——死神已在向它招手。

当问题被报道出来，2008年10月7日当天，苏格兰皇家银行的股价暴跌了40%。

随后，英国政府被迫救市，向RBS合计注入了455亿英镑的资本，并将RBS收归国有化。

其实那几年里，整个英国的银行界都掀起了进军美国市场的热潮，投资火热的次级贷款赛道，业绩连年高涨。

2007年，RBS苏格兰皇家银行市值1200亿美元，是其中表现最激进的；

巴克莱市值940亿美元，劳埃德银行630亿美元，次级贷也做了不少；

一家此前名不见经传的小银行，苏格兰哈里法克斯银行因为大胆押注这个热门赛道，竟然将市值干到了800亿美元。

2008-2009年，行情急转直下，这些银行要么破产，要么资产大幅缩水。

风暴中，苏格兰哈里法克斯银行股价暴跌了77%，被劳埃德银行收购，随后它也顶不住，不得不求助于英国政府的救济，将41%的股本国有化。

接下来几年，劳埃德银行裁员5.7万人，出售了600个分支机构，才重新恢复盈利。

巴克莱银行虽然趁机抄底破产的雷曼兄弟，但随后又被曝光了“操纵伦敦银行拆借利率案”，接下来几年的业绩也是一路下行。

到2022年的今天，15年过去了，劳埃德市值330亿美元，巴克莱280亿美元，苏格兰皇家银行240亿美元。

相比起高峰期，最少的仍然跌去了50%，最多的跌去了80%。

尽显价值毁灭者的本色。

整体来看，过去的几十年，英国银行业经历了大起大落。

曾经因为激进收购和押注次级贷款赛道，迎来了一波大牛市行情。

又因为赛道的冷却，风险的暴露，如潮水般退却。

我们能很明显的感受到，银行业存在低护城河，离风险很近，这两大问题。

银行管理团队往往在激励制度的指引下，被短期的高利润机会所诱惑，一步步迈向高风险的深渊。

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第三、四个板块：消费和医药。

英国消费和医药行业有六大龙头：葛兰素史克、阿斯利康、帝亚吉欧、英美烟草、联合利华、利洁时。

两家医药龙头，两家奢侈品龙头，两家大众消费品龙头。

它们都是百年以上的老字号，拥有一系列知名的品牌资产：

葛兰素史克：芬必得止痛药、新康泰克感冒药、史克肠虫清、必理通止痛药、舒适达抗过敏牙膏、舒喘灵平喘药、西力欣抗生素、辅舒良鼻喷剂、带状疱疹疫苗Shingrix、肝炎疫苗Hepatitis

阿斯利康：利多卡因麻醉药、奥美拉唑胃溃疡药、埃索美拉唑肠溶片、吉非替尼肺癌药、奥希替尼肺癌药、奥拉帕尼卵巢癌药、替格瑞洛防血栓药

帝亚吉欧：尊尼获加威士忌、健力士黑啤、斯米诺皇冠伏特加、百利甜酒、摩根船长朗姆酒、水井坊白酒

英美烟草：555、健牌、乐富门、登喜路（烟草授权）、希尔顿（烟草授权）、卡地亚（烟草授权）

联合利华：奥妙、金纺、旁氏、清扬、力士、多芬、夏士莲、凡士林、和路雪、梦龙、可爱多、家乐、立顿

利洁时：杜蕾斯安全套、滴露消毒液、必扑杀虫剂、渍无踪漂白剂、安悦嘉空气清新剂

这些品牌都是一两百年市场残酷竞争中的胜出者，每一个品牌代表着背后的一个细分需求里转化能力较强的产品，拥有着较高的资本回报率。

而这些龙头公司，则可以视为是一个资产组合，是管理层在漫长的岁月里，捕捉一次次市场机会，逐步构建出来的资产配置。

我们以帝亚吉欧作为代表重点讲述。

帝亚吉欧如今占有着全球30%左右的洋酒市场份额，资产组合中包含了世界第一的伏特加、世界第一及第二的苏格兰威士忌、世界第一的利口酒、世界第二的朗姆酒、世界第一的黑啤酒。

但是，帝亚吉欧几乎所有的并购都是基于品牌的资本并购，而不是基于固定资产。

其收购兼并，并不单是以扩充规模为目的，而是以掌控烈酒行业顶级品牌为最终战略目的。

消费者真正购买的是品牌，也唯有品牌才可以持续兑换成现金。

按CEO保罗·华尔士的名言：“没有品牌，再高档的酒，也只是一瓶变了味道的水。”

华尔士也曾对媒体表示，“这是我们帝亚吉欧集团最擅长的本领，我们是这个行业兼并收购的领导者。”

历史上那些收购，大多数已经缺乏背景资料，我们就重点说说其最近的一次操作。

帝亚吉欧是2002年正式入华的，在上海设立了总部，然后就开始了对中国白酒资产的考察。

它心心念念的目标只有一个：买下一个顶级白酒品牌。

但当时的中国，在政策上有非常明确的限制：黄酒和名优白酒品牌必须由中方控股。

因此，唯一有机会的只有这个品牌：水井坊。

水井坊是中国所有高端白酒品牌中最年轻的，也就比帝亚吉欧入华早了两年出生（2000年才推出）。

当然，水井坊不是纯资本就能打造出来的。

它属于全兴集团，旗下另一个品牌则是全兴大曲。

今天的人们或许对全兴大曲已经没什么印象了，但历史上也是曾经辉煌过的。

中国建国后进行过五次名优白酒评选，全兴大曲三次上榜，分别是第二、第四、第五届。

以影响力较大的第二届名优评选为例，8个白酒品牌上榜：

汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖、茅台酒、全兴大曲酒、西凤酒、董酒。

你看，排在它前面的5个，正是今天叱咤中国白酒界的五大巨头。

能够跟它们站在同一个领奖台上，可见全兴大曲的底蕴还是很深厚的。

确实也是如此，全兴大曲拥有200多年的历史，以“酒香醇甜、爽口尾净”而著称。

在1980年代，点一瓶全兴大曲，吃川菜，看全兴足球队的比赛，曾经是许多四川人的集体回忆。

但全兴大曲也有它的心病。

它拥有群众基础是因为它的价格相对便宜，并且品牌基础主要在四川一地，在全国范围内很难跟茅台、古井贡这些巨头竞争。

恰巧，1998年8月，全兴公司在酿酒车间中进行修整改造的时候，意外发现了一个地下的古老酿酒作坊，保存十分完整。

根据随后国家权威部门的鉴定，这是迄今为止全国以至世界发现的最古老、最全面、保存最完整、极具民族独创性的古代酿酒作坊。

这件事甚至成为了1999年评选的中国十大考古发现之一。

有了这个卖点，全兴集团非常兴奋，继续深入挖掘。

在窖池中，科研人员分离出了一些特有菌种，他们通过现代微生物技术，并加入古法发酵酿酒的技术，最终开发出了一个新品牌：水井坊。

2000年，水井坊被高调推出，定价600元，引起舆论哗然。

要知道，当时中国的白酒里，最贵的是五粮液500多元，其次是茅台300多元。

你一个新品牌，就敢定价600元，你是疯了吧。

但全兴集团仍然决定破釜沉舟，将所有的精力都集中在了水井坊的推广上。

毕竟全兴大曲缺乏品牌个性，历史包袱也重，很难支撑起迈向高端的战略——对于白酒来说，只有迈向高端，才是实现利润最大化的关键。

而水井坊，有600年历史的酒窖，可以在品牌上构建出非常丰富的文化内涵，完全可以支撑起顶级的定价。

因为是新产品，没有历史包袱，水井坊的酒瓶也成为了一股清流。

要知道，中国的名优白酒，讲究的是历史底蕴，因此瓶子都是百年不变，在审美上普遍落后时代较多。

但水井坊不一样，它的酒瓶内壁有着令人惊艳的雕刻工艺设计，艺术感很强，因此一度掀起了人们对水井坊瓶子的收藏风潮。

当然，一个新品牌的建立，光靠故事构建和瓶子设计还不行，还得有广告。

于是从2000年开始，全兴集团开始全国大规模密集投放广告，据说在接下来的十年中，公司广告费一共投入了33.81亿元，而同期公司营收累计仅为140亿元。

这就使得水井坊始终存在一个问题：广告投入成本过大，吞噬了利润。

另外，虽然经过几年的努力，水井坊的品牌知名度算是建立起来了，也成为了全兴集团的核心资产，贡献了90%的营收（另一个品牌全兴大曲，由于投入减少，营收逐渐萎缩了）。

但作为一个二线高端白酒品牌，水井坊的美誉度始终有限，缺乏忠诚的粉丝群体（很多是被广告吸引，尝鲜购买），这就导致了另外一个问题：

业绩波动大，一旦进入行业低谷，往往是最先被市场抛弃的。

以2013年-2014年白酒行业低谷的时候为例，水井坊公司营业收入分别为4.86亿元、3.65亿元，广告投放3.25亿元、2.18亿元，归母净利润分别为-1.54亿元、-4.18亿元。

在中国的一二线白酒品牌中，属于业绩最烂的之一。

最难的是，中国白酒市场的竞争非常激烈，高端酒早已被茅台、五粮液等四五个龙头盘踞；次高端酒在各个地区又有着本地的名酒，都是历史悠久的老品牌。

水井坊一直被夹在半空中，向上难以突围，向下又攻不进去，非常难受。

业绩也是常年亏损，水井坊（当时还叫全兴股份）的股价从2000年的33块一路下跌，直到2006年的3.33元才最终见底。

连续跌了6年，跌幅高达惊人的90%！

这样的股价走势，别说散户不敢买啊，实控人全兴集团都想赶紧卖了解套呢！

帝亚吉欧其实早就看上水井坊了，毕竟这是唯一一个它有资格买下的中国高端白酒资产。

但它一直都在耐心等待。

直到2006年，白酒行业见底，才终于跑去跟全兴集团接触，表示要买一部分股份。

这个时候，全兴集团估计都要感动哭了。

当年12月发布公告，帝亚吉欧以5.17亿元收购了水井坊股份的母公司全兴集团43%的股权，间接持股水井坊股份16.87%。

2010-2011年，水井坊公司把“全兴大曲”品牌和资产全部剥离转让给了金瑞通集团和上海糖酒集团，金瑞通持有60%，上海糖酒持有40%。

这一步的目的，是将受政策限制的全兴大曲品牌资产剥离，为下一步收购做准备。

2011年7月，帝亚吉欧对全兴集团的持股比例上升到53%，终于成为了水井坊资产的实控人。

不过，这次买入仅仅是增加了10个百分点的股权比例，刚好能满足控股目的而已，为什么没有将全部股份都买下来呢？

因为它在等待一个更好的抄底机会。

2011年，正是四万亿政策发力的时期，白酒行业处于大牛市的顶峰，股价高高在上。

老练的投资人帝亚吉欧，才不会去做这样的接盘侠。

2012年，水井坊实现营收16.36亿元，归母净利润3.38亿元，营收和净利润攀上了一个新高峰。

2013年，A股大熊市 国家反腐败政策对白酒行业造成巨大冲击，水井坊出现巨大亏损，股价从32元的高位一路下行到最低10块以下。

帝亚吉欧抓住了这个机会，耗资2.33亿英镑（人民币22亿元），全部收购了全兴集团剩余47%的股份，实现了100%控股。

2018年，又一次熊市，水井坊股价从60元跌到25元，一度下跌了58%。

帝亚吉欧趁着散户们都在抛售的时候，再次发布要约收购，将其对水井坊的持股比例从39.71%提高至60%。

就是在这样的一次次抄底中，帝亚吉欧将一个中国投资大佬们都不太看得上的白酒二线品牌收入了囊中。

不过，白酒行业实在是非常好的商业模式，随着中国经济的腾飞，即使是二线品牌的水井坊也给帝亚吉欧带来了非常好的回报。

仅仅从2013年100%控股全兴集团算起，它的复权价已经从5元左右涨到了现在2022年的60元，涨幅超过了10倍。

即使中间的最低价跌到过0.74元（2014年），最高价涨到了159元（2021年），它也一股不卖。

你可以看到，帝亚吉欧是一个专注的长期投资者。

它在全球各地寻找优质烈酒资产，然后耐心等到它遭遇困境的时候，以一个非常便宜的价格买下它的股份。

然后就是继续耐心的持有，长期持有。

然后等待下一个机会，买入更多的优质资产，就这样一步步的成为了全球烈酒行业的老大。

其它几个医药和消费龙头又何尝不是如此？

拉长时间周期来看，这几家公司是过去几十年里，英国核心资产中业绩增长表现最稳定的，毛利率高，现金流健康，市值也一直位居英国股市前列。

英国的科技产业虽然衰落了，但英国依然在消费和医药，以及金融和资源领域里，拥有着一批世界顶级的公司。

现在的英国，已经转型成为了全球顶级资产的管理者。

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