化工行业大涨逻辑（化工行业2022年中报解读）

（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技、王强峰）

1 化工品景气度提升，企业盈利能力大幅增长

1.1 化工板块景气度维系，子行业分化

化工板块增速有所回落但仍处于高位，子行业有所分化。截至 9 月 2 日，化工 （SW）、沪深 300 较年初跌幅分别为-10.14%、-18.18%，化工(SW)相对沪深 300 涨幅为 8.05%。10/33 个三级子行业（SW）跑赢化工（SW），涨幅较大的子行业是 非金属材料、炭黑、其他化学纤维、无机盐、磷肥及磷化工等。

（1）业绩情况

2022 年以来化工行业景气度维系。根据申万化工 2021 分类，基础化工共 377 家上 市公司，石油石化共有47家上市公司，化工行业2021年总营业收入合计达86422.88 亿元，同比增长 33.18%。2022H1 营业收入合计达到 52418.06 亿元，同比上涨 31.63%。行业内上市公司在 2021 年合计实现归母净利润为 5064.46 亿元，同比增 长 149.27%，2022H1 归母净利润为 3648.05 亿元，同比上涨 35.07%，受全球局部 动荡影响，上游石化能源价格仍在高位震荡，可持续受益于高景气。

石油石化六大子行业除油田服务外 2021 年营业收入和业绩均有不同幅度的上 升。石油化工六大子行业 2021 年营业收入均有不同幅度增长，其中油气开采、油品 石化贸易、炼油化工子行业的营业收入同比分别增长 57.07%、54.57%、34.41%， 归母净利润除油田服务外涨幅均超过 100%，主要由于行业产品价格上行，市场需求 旺盛，产销量均实现大幅增长。

2022H1 钾肥、非金属材料、无机盐、有机硅、其他化学纤维等行业增速超过 50%。在基础化工 33 个子行业中，2021 年所有子行业营业收入均呈现不同幅度的 增长，其中其他化学原料、聚氨酯、氨纶等行业营业收入增速超过 90%。今年以来， 受俄乌战争影响，传统肥料和粮食大国俄罗斯和乌克兰出口受限，全球肥料供需紧 张，国内化肥企业盈利水平大幅提升。

2022 年上半年子行业分化明显，钾肥、氟化工、磷肥及磷化工、无机盐、其他 化学纤维等行业归母净利润增速超过 100%。2021 年基础化工行业中有 25 个行业 实现了正增长，除去粘胶、纺织化学制品、农药、合成树脂、涂料油墨、其他橡胶制 品、胶黏剂及胶带、改性塑料等行业，其他大部分化工子行业业绩实现了增长，其中 纯碱、磷肥及磷化工、其他塑料制品、复合肥、锦纶、涤纶行业的归母净利润增速分 别为 14457.68%、680.40%、547.90%、424.64%、365.02%、357.93%。2022H1 化工子行业分化较为明显，大部分行业增速回落，主要是化工品供需矛盾有所缓解， 行业整体开工率及库存有所提升，产品价格理性回归，钾肥、氟化工、磷肥及磷化 工、无机盐、其他化学纤维等行业增速超过 100%。

（2）盈利能力

2022 上半年行业盈利能力维系。2021 年，国内宏观经济虽然受到新冠疫情影 响，但是总体保持稳中有进的发展态势。受化工行业供给紧张，需求复苏影响，化工 产品价格普遍大幅上涨，行业盈利水平普遍向好。化工板块 2021 年毛利率、净利率 分别为 22.81%、11.31%，同比分别大幅增长 3.27 个百分点、4.79 个百分点，净资 产收益率 ROE 为 15.80%，同比上升 7.32 个百分点。2022H1 毛利率、净利率景气 延续，分别为 22.14%、12.14%。

2022 年上半年基础化工平均销售毛利率、ROE、存货周转率、应收账款周转率 保持平稳。化工子行业中，2021 年销售毛利率上升的行业有 19 个，其中同比上升 较多的行业有钾肥、有机硅、氨纶、氮肥、煤化工等；2022H1 销售毛利率同比上升 的子行业有 8 个，受 2022H1 全球肥料供需紧张影响，其中同比上升较多的为钾肥、 磷肥及磷化工、其他化学纤维、氟化工、无机盐等行业。

1.2 国内制造业需求增速放缓，海外出口需求预计强劲

2022 年上半年油价高位震荡，天然气价格“易上难下”。22 年初油价大幅飙升， 后位于高位震荡，截止 2022 年 9 月 1 日布伦特期货结算价 92.36 美元，较 21 年初 价格飙升 80.8%。俄乌战争叠加近日“北溪-1”天然气管道停机检修导致欧洲天然 气供应紧张，天然气价格“易上难下”，截至 8 月 31 日，液化天然气（LNG）价格 为 6705.50 元/吨。

地产基建汽车等需求受到冲击，化工产品内需短期承压。从化工最核心的下游 房地产来看，2021 年 2 月房屋新开工、竣工面积累计同比分别达到峰值 64.3%和 40.4%，后受国内疫情反复影响有所冲击，截至 2022 年 7 月分别同比减少 36.1 和 23.3%，基建投资自 2021 年 2 月以来同比持续增长，最高单月同比增长 38.3%， 2022 年一季度增速有所放缓；截至 2022 年 7 月国内汽车产量受疫情影响同比下降0.87%；由于俄乌战争对全球贸易的不确定性影响，推动农产品价格大幅拉升，截止 22 年 9 月初，玉米、小麦、大豆价格自 21 年初以来分别上涨 37.63%、26.32%和 8.18%，预计农化产品需求将大幅增长；受上海疫情影响，2022 年 4 月我国纺织业 出口交货额有所减少，5 月起出口交货值全面反弹，截至 2022 年 7 月单月，我国纺 织业出口交货额为 238.10 亿元，同比增长 2.06%。随着国内疫情逐渐得到有效控 制，国内制造业将重回复苏轨道，有力支撑国内化工品需求反弹。

化工产品外需预计增长强劲，出口高景气持续。3 月工业出口金额环比增速回 正至 26.9%，截至今年 6 月，我国工业出口金额为 3307.90 亿美元，同比增长 7.8%； 2022 年 7 月化工品出口累计金额 1520.26 亿美元，同比上涨 32.4%，目前化工品出 口金额单月增速回正，环比单月出口金额不断提升，出口需求表现较为旺盛。

国内库存被动累计，短期存在去库存压力。2021 年制造业需求复苏叠加上游原 材料价格上涨，使得化工企业一直处于持续补库存的阶段，但由于海外出口需求仍 未完全放量，叠加国内疫情反复影响，今年上半年国内库存被动累计，短期存在去 库存压力，预计下半年可以消解。

“稳增长”政策密集出台，化工行业有望率先受益。2022 年针对我国目前“需 求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，政府部门出台多项“稳增长”政策，均以 基建作为拉动投资的主要抓手。基建投资作为经济增长“压舱石”，将扛起扩内需、 促循环、稳增长的大旗，同时发挥乘数效应带动产业链发展，政策信号表明基建投 资将进入加速期，在“稳增长”中持续发力，同时，对下游制造业给予一定支持，包 括减税降费和扩大贷款规模等。基建投资持续升温将保障上游化工产品稳步放量， 化工行业有望率先受益，可关注下半年需求放量的底部反转机会。

1.3 资本开支有序增长，产业政策加速行业格局优化

化工品产能有序增长，新一轮资本开支开启。基础化工行业在建工程在 2014 年 达到 1576.32 亿元，达到历史高点。随后，全行业在建工程投资持续下降。自 2018 年开始，化工行业进入扩产周期，2021 年基础化工行业在建工程为 2062.42 亿元， 同比增长 29.72%，资本开支大幅增长，2022H1 在建工程为 2601.40 亿元，同比增 长 45.65%，同比增速创近年来新高，新一轮资本开支开启，目前大部分化工品产能 有序增长。

细分子行业来看，化工多数子行业资本开支高增长，2022H1 同比增速中位数 为 39.33%。2021 年，改性塑料、氨纶、橡胶助剂、锦纶、炭黑、煤化工等行子在 建工程增速较快，表明多数化工子行业在持续扩张，增加资本开支及投入力度。 2022H1 资本开支增长趋势延续，改性塑料、有机硅、橡胶助剂、煤化工等子行业在 建工程持续增长，同比增长超过 100%。

PPI 有所下降，化工品价格有所回落但仍处于历史高位。今年 6 月 PPI 同比为 6.1%，市场普遍预测的为 5.99%，PPI 增长速度略高于市场预期。2021 年由于海 外疫情进一步得到控制，国内经济恢复，工业品价格呈现大幅增长，2022 年由于国 内疫情反复，俄乌战争等影响，PPI 有所回落；上游石化能源价格高位震荡，供需矛 盾突出等因素影响，化工品价格目前有所回落但仍处于历史高位。

CCPI 指数及主要化工品价格均有所回落，但均位于历史高位。2022 年 9 月 2 日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收 5000 点，较 2021 年初的 4153 点涨幅为 21.01%，较今年年初的 5187 点跌幅为 4.40%。在基础化工及石油化工 574 种主要 产品中，价格上涨的有 396 种，涨幅靠前的有泛酸钙、制冷剂 142b、三甲基一氯硅 烷、甲基萘、甲酸等，目前主要化工品价格均有所回落但仍处于历史高位。

化工行业供给端逻辑由环保向安全延伸，安全政策继续对供给形成制约。政策 从严将加大合规生产压力与环保设备投资压力，强监管下的环保处罚使得不合规企 业停产停工，甚至倒闭，达到优化行业参与者结构，淘汰落后产能的效果，产业政策 短期内可能导致行业经营规模下降，但从长期来看，由于一些不达标的中小企业的 退出，加速行业出清，行业集中度进一步增强，竞争格局进一步优化，同时，由于头 部企业本身具有规模优势，预计“强者恒强”的趋势将逐渐形成。

2 基础化工供需格局向好，高景气有望延续

2.1 合成生物学：生物基材料有望迎来需求爆发期

在双碳政策的推动下，生物基材料有望获得高速成长窗口。碳中和目标下，化 石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。 随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，实现在生物制造 规模化时“不与人争粮、不与粮争地”，生物基材料有望迎来需求爆发期，同时国内 新材料国产替代进程加速，通过加强合成生物学全产业链高通量研发设施建设，选 择有相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目进行系统性重点研发，未来 将成为需求超预期的高景气赛道。

合成生物学项目获政府大力支持，行业科研成果不断推进。近日，科技部发布 的国家重点研发计划“合成生物学”重点专项 2022 年度项目申报指南的通知，根据 2022 年度申报指南的介绍，本次的 “合成生物学” 重点专项，将围绕 “人工基 因组合成与高版本底盘细胞”、“人工元器件与基因回路”、“特定功能的合成生物系 统” 等 3 个任务进行部署，拟支持 8 个项目，其中包括 2 个部市联动项目，拟安排 国拨经费概算 1.46 亿元。同时，本次专项还拟支持 10 个青年科学家项目，其中包 括 4 个部市联动项目，拟安排国拨经费概算 4000 万元，每个项目 400 万元。即总 计 18 个项目，国拨经费 1.86 亿元。此次合成生物学重点专项项目范围涵盖研究系 统（单细胞、多细胞、无细胞），技术维度（功能元件、基因回路、生命体系）及应 用场景（制造、医疗、食品、农业等）多层次内容，以期实现针对人工合成生物创建 的重大科学问题，围绕物质转化、生态环境保护、医疗水平提高、农业增产等重大需 求，突破合成生物学的基本科学问题，构建几个实用性的重大人工生物体系，创新 合成生物前沿技术，为促进生物产业创新发展与经济绿色增长等做出重大科技支撑 的总体目标。

2022 年上半年合成生物学行业营收增速维系。国内合成生物学行业上市公司较 少，主要有凯赛生物、华恒生物、安琪酵母、诺唯赞、华大基因、东方盛虹等，2021 年合成生物学板块实现营业收入 741.84 亿元，同比增长 69.93%，实现归母净利润 87.68 亿元，同比增长 69.31%，实现毛利率 24.51%，同比减少 2.59 个百分点； 2022H1 实现营业收入 430.31 亿元，同比增长 60.62%，实现归母净利润 39.89 亿 元，同比增长 3.84%，实现毛利率 20.53%，同比减少 6.65 个百分点。合成生物学 行业毛利下降的主要是上游原材料价格增长所致，预计下半年随着上游原材料价格 回落至合理区间，行业毛利有望得到修复。

2.2 聚氨酯：海外能源价格高增，下游需求有望修复

海外能源成本高企，聚氨酯板块产品出口向好。2022 年开始，由于原油、天然 气等传统能源长期受到供需关系影响，短期受到俄乌局势恶化以及欧盟对俄罗斯制 裁影响，原油和欧洲天然气价格出现暴涨，导致欧洲化工品成本激增，而欧洲 MDI 产能占全球总产能 27%，在此背景下，国内 MDI 出口量增加。从月度数据看，3 月 份，聚合 MDI 出口量为 10.03 万吨，4 月受国内疫情影响，物流受阻，聚合 MDI 出 口量减少到 8.32 万吨，5 月份国内疫情恢复，聚合 MDI 出口量为 11.42 万吨，同比 增长 1.31%，环比增长 37.29%，6 月份聚合 MDI 出口量达到 11.69 万吨，同比增长 53.16%，环比增长 2.32%，7 月聚合 MDI 出口量为 8.25 万吨，同比增长 4.8%，环 比下降 29.4%，主要是 7 月为传统淡季叠加海外客户 6 月疫情解封后有备货导致。 从出口目的地看，中国出口至欧洲的聚合 MDI 同比和环比增长显著，7 月单月出口 到荷兰产量为 1.72 万吨，同比增长 37.7%，环比增长 10.5%；7 月单月出口至俄罗 斯产量为 0.98 吨，同比增长 180.1%，环比增长 140.6%，MDI 出口欧洲逻辑进一步 显现。

需求处于景气低点，后续聚氨酯价格有望修复。受俄乌局势恶化，2022 年上半 年原油价格上涨明显，聚氨酯板块上游原料出现明显上涨。2022 年上半年纯苯均价 8,461 元/吨，同比上涨 30.15%，5000 大卡煤炭均价 1,090 元/吨，同比上涨 52.23%， 目前原油处于高位震荡。而聚氨酯下游处于需求淡季中，截止 9 月初，纯 MDI 价差 达到 11.72%历史分位，聚合 MDI 达到 8.42%历史分位，TDI 达到 16.72%历史分 位。TDI 受供给短缺影响，目前价格已经从底部反弹，TDI 景气度有望改善。MDI 和 传统大宗商品不同，具有明显的技术壁垒和垄断属性，我们认为 MDI 价差下跌空间 不大，后续随着国内需求边际改善，MDI 价格有望修复。

2021年，聚氨酯板块整体业绩表现亮眼，整体板块实现营业收入1579.58亿元， 同比增长 93.32%，实现归母净利润 253.62 亿元，同比增长 135.08%，整个聚氨酯 板块均实现营业收入的正增长，但盈利方面分化严重，以万华化学和沧州大化为代 表的聚氨酯上游归母净利润分别同比增长 145.47%和 496.39%，而聚氨酯下游公司 表现一般。2022 年上半年，受原油上涨和疫情对需求冲击双重影响，聚氨酯板块整 体营收增速放缓，毛利率同比出现下降，整体板块实现营业收入 961.16 亿元，同比 增长 30.82%，实现归母净利润 107.50 亿元，同比减少 23.19%，从具体公司看，归 母净利润方面，聚氨酯板块均出现不同程度的下滑，其中万华化学同比下降 23.26%， 沧州大化同比下降 8.9%。

2.3 催化剂：技术革新打破行业壁垒，国产替代加速进行

国六标准全面实施加速汽车更新迭代，尾气催化剂市场需求广阔。目前全球共 形成了欧盟、美国、日本三大汽车排放标准体系，我国汽车排放标准主要延续了欧 盟排放标准框架。国六标准相当于国五向国六的过度标准，而国六标准是真正意 义上的国六标准， 2019 年 7 月 1 日起，我国重型天然汽车已率先在全国范围内实 施国六 a 排放标准，并于 2021 年 1 月 1 日起施行国六 b 排放标准，所有重型汽车 将于 2023 年 1 月 1 日前达到国六 b 标准，所有轻型汽车将在 2023 年 7 月 1 日前 达到国六 b 标准。此外，我国的国六 b 标准也是目前全球范围内最为严苛的排放标 准之一，从国内层面看，重卡方面，相对于国五标准，国六标准的限值为 460/ ，相比于国五下降 77%，轻卡方面，国六的限值为 35/，相比于国五 下降 42%；从全球层面看，对标国际体系，欧六标准对柴油机排放氮氧化物的限值 为 80/，松于我国国六标准，美国 3对氮氧化物排放的限值为 12.4/，低于我国国六标准近 65%。未来未达到国六排放标准的柴油车将逐 步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，因此新增柴油 车对分子筛尾气净化催化剂的需求旺盛，总体来看，汽车尾气催化剂市场空间巨大。

尾气催化剂市场行业集中度高，国际企业垄断市场，国内企业奋力追赶，国产 替代加速进行。根据 Markets and Markets 发布的研究报告，全球主要的污染排放 控制催化剂厂商包括德国的巴斯夫、英国的庄信万丰、比利时的优美科、日本的科 特拉以及我国的贵研铂业子公司贵研催化和中自科技等。全球环保催化剂市场集中 度较高，根据中自科技招股书，目前巴斯夫、庄信万丰、优美科三家国际巨头占据了 全球超过 70%的份额，我国主要涉足环保催化剂的厂商包括中触媒、中自科技、万 润股份等。由于环保催化剂技术门槛高，而历史上我国的尾气排放标准落后于美国、 日本、欧盟等的排放标准，使得外资巨头的技术和产品储备往往领先国内排放标准 一代及以上，并且实行严格的技术封锁。但随着我国排放法规经过快速升级后由跟 随国外先进标准发展成为同步甚至领先于国外先进标准，同时经过长期的技术积累 和产品追赶，国内催化剂厂商的技术、产品与外资巨头的差距已逐渐缩小，部分国 内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品，并在我国领先的 发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用，目前国内环保催化剂厂商的市场竞争力 逐渐提升，环保催化剂市场的国产化进程将逐渐加快。

催化剂行业受到国家各级政府的高度重视和国家产业政策的重点扶持。国际市 场竞争格局的快速变化，以及居民日益提升的对生态环境和健康的认知程度，对产 业的可持续发展、节能减排、去低端产能及产业升级等方面提出了更高的要求。国 家陆续出台了多项政策，提升催化剂行业的战略地位，鼓励催化剂行业的发展与创 新。《产业结构调整指导目录（2019 年表）》《新材料产业发展指南》《“十三五”国家 基础研究专项规划》等产业政策为催化剂行业的发展提供了明确、广阔的市场前景。

2.4 磷化工：依托一体化优势，开启新能源材料第二增长曲线

依托一体化成本优势，磷化工向新能源材料进军。磷化工主要产品景气度持续 上行，磷肥等传统业务需求较为刚性，且盈利实现大幅增长，是公司发展的坚实后 盾。2021 年新能源汽车爆发式增长，全年全球新能源汽车销量高达 675 万辆，同比 增长 108%，渗透率达 8.3%，较 20 年提高 4.1 个百分点。

磷化工企业依托资源成本优势入局新能源，有望估值和业绩双重提升。随着新 能源行业的发展和磷酸铁锂电池装机量凭借成本及性能等多重优势下装机量的提升， 磷化工企业加速入局，切入磷酸铁及磷酸铁锂高景气赛道，磷化工企业依托上游资 源优势，向高附值新材料下游延伸。若化工企业自备磷源或铁源生产磷酸铁可以分 别单吨减少 1563 元和 836 元，化工一体化企业产业链延伸至磷酸铁锂具有较强成 本竞争力。由于制造中对磷酸铁产品质量要求较高，预计实际产能释放有限，而下 游新能源高速发展而需求激增，未来有望盈利估值和业绩双重提升。

磷肥及磷化工行业供需紧张，行业高景气延续。磷肥及磷化工板块 2021 年营业 收入合计为 1197.63 亿元，同比增长 27.40%；归母净利润为 148.28 亿元，同比增 长 671.45%；销售毛利率为 20.96%，同比增加 7.68 个百分点。2022H1 磷肥及磷 化工板块营业收入合计为 778.02 亿元，同比增长 41.47%；归母净利润为 120.09 亿 元，同比增加 149.02%。由于战略性保护矿产资源和环保政策力度加大，导致上游 磷矿石供给受限，另一方面，磷肥的刚性需求以及新能源汽车销量不断攀升，磷酸 铁锂电池逐步替代三元电池成为占比最多的动力电池，导致下游需求爆发，供需矛 盾使得磷化工行业量价齐升，目前磷肥及复合肥市场价有小幅震荡，总体呈上升趋 势。

2.5 氟化工：三代制冷剂配额争夺接近尾声，看好景气反转带 来行业增长

制冷剂已经历四代更替，零 ODP 和低 GWP 是制冷剂发展方向。目前曾在或已 在全球范围内广泛使用的制冷剂包括 CFCs、HCFCs、HFCs 、HFOs 和 HCs 四代制冷剂，历代制冷剂的差别主要体现在 ODP 值（大气臭氧消耗潜能值）与 GWP 值 （全球变暖潜能值）。ODP 值越小，对臭氧层的破坏性越小，制冷剂的环境特性越 好；GWP 值越低，该温室气体的 CO2 当量越小，温室效应越低。三、四代制冷剂 对臭氧层已经不具备破坏作用，同时，四代制冷剂的温室效应极低，但安全性存在 隐患。

二代制冷剂正在加速削减，三代制冷剂即将进入冻结期。《蒙特利尔议定书》及 其《基加利修正案》对制冷剂供给端进行了限制。根据协议内容，发达国家于 1996 年开始冻结二代制冷剂的生产，目前已完全淘汰使用，第 5 条款国（含中国）对 HCFCs 的生产和消费已经削减了 35%，到 2030 年实现全面淘汰。发达国家在 2019 年便开始了对三代制冷剂的削减，目前已经削减了 10%的生产配额，计划到 2036 年 削减 85%配额；包括中国在内的第一组发展中国家计划以 2020 年-2022 年为基准 线年于2024年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到2045年累计削减配额80%。

我们预测 2025 年制冷剂行业将出现 4.6 万吨的供需缺口。制冷剂需求主要来 自下游空调、车用空调和冰箱的新增需求和维修需求，以及满足海外国家制冷剂使 用的出口需求。我们假设单台空调、车用空调和冰箱的的注氟量分别为 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，据测算，2025 年国内制冷剂需求为 41.7 万吨。考虑到随着海外发达国家 制冷剂配额的削减，出口量会逐步减少，我们预测 2025 年出口需求为 24.6 万吨， 2025 年制冷剂总需求将达到 66.2 万吨。供给方面，我们将内用配额记作二代制冷 剂的最大供给量，三代制冷剂在配额冻结之前供给量使用产量来代替，进入冻结期 之后则使用配额来计算。经测算，到达 2025 年，制冷剂市场供给约 61.6 万吨，将 出现 4.5 万吨的供需缺口。

三代制冷剂价格触底回升在即。我们认为三代制冷剂行业接下来会经历短期价 格回暖和长期价格趋势上涨两个阶段。短期来看，由于制冷剂仍供过于求，不会出 现价格突飞猛涨的局面，但按照 2022 年市场平均价（截至 2022 年 8 月 31 日）计 算，R32 价格与成本差额为-6458.46 元/吨（含其他加工制造费用），R134A 价格与 成本差额为-4075.35 元/吨（含其他加工制造费用）。市场存在“负利润”抢占三代制 冷剂配额的情况。配额争夺结束后，我们认为短期内制冷剂厂商会缩减产量直至市 场恢复正常利润水平，假设市场正常毛利率为 12.74%（根据 2018 年 R32 市场行情 计算，该计算值假设原材料全部外购，不考虑一体化优势），那么 R32 存在 9226.43 元/吨的涨价空间，R134A 存在 8283.90 元/吨的涨价空间。短期内三代制冷剂行业 迎来业绩修复。长期来看，随着三代制冷剂配额落地，二代制冷剂配额进一步缩减， 制冷剂行业将出现供不应求的局面，届时价格将进一步上涨，制冷剂价格迎来景气 上涨行情。我们认为以下事实能够支撑这一观点：（1）三代制冷剂配额基准线相对 较低。新冠疫情贯穿整个三代制冷剂配额基线年，对制冷剂产销量产生一定的影响。 （2）四代制冷剂的替代作用不明显。由于第四代制冷剂的原材料成本高昂，加上在 专利保护下第四代制冷剂的供给有限，导致四代制冷剂价格高昂，目前售价在 60- 100 万元人民币/吨之间。且四代制冷剂对于三代制冷剂的替代目前主要集中在车用 空调，市场空间较小。因此四代制冷剂对三代制冷剂的替代作用较小，三代制冷剂 市场将长期维持供不应求局面。

2021 年氟制冷剂行业高景气发展，2022 上半年景气度延续。2021 年氟制冷剂 板块实现营业收入 249.33 亿元，同比增长 20.30%，实现归母净利润 19.23 亿元， 同比 359.00%，实现毛利率 16.70%，同比增长 5.57 个百分点；2022 上半年实现 营业收入 148.39 亿元，同比增长 32.34%，实现归母净利润 14.34 亿元，同比增长 305.46%，实现毛利率 18.87%，同比增长 5.13 个百分点。

2.6 硅化工：上游品类价格预计稳中有增，下游光伏新能源汽 车用胶需求增速迅猛带动行业业绩增长

硅化工行业市场价格稳定，预计下半年价格略有上升。目前硅化工行业主要品 类价格稳定，截至 9 月 6 日，光伏级三氯氢硅市场均价为 20000 元/吨，较年初增长 17.65%，普通级三氯氢硅市场均价为 13250 元/吨，较年初上涨 10.42%，金属硅市 场价格为 19658 元/吨，较年初减少 3.78%，有机硅 DMC 市场价格为 19800 元/吨， 同比减少 23.26%。随着下半年下游多家企业产能释放，需求增加，有望带动硅化工 产品价格小幅上升。

中国是全球工业硅产量最大的国家，目前下游有机硅开工率良好。中国的工业 硅产量全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工业硅产量 最大的国家，根据百川盈孚资讯，截至 2021 年，工业硅下游有机硅 DMC 产能为 187.5 万吨，同比增长 11.94%，产量为 141.98 万吨，同比增长 11.20%，近几年 DMC 开工率保持在 75%左右。

下游光伏新能源汽车等应用领域需求增速迅猛，有望带动上游硅化工企业业绩 增长。光伏行业方面，国际层面看，据国际能源署（IEA）发布的 2021 年全球光伏 报告，2021 年全球光伏新增装机量达 175GW，累计装机容量达 942GW，根据 CPIA 预计，2025 年全球光伏新增装机量可达 330GW，全球光伏市场飞速发展，将带动 光伏胶需求同步提升。国内层面看，政策重点支持引导我国光伏行业持续发展带动 国内光伏用胶需求增速迅猛，2022 年 5 月底国家发改委及国家能源局发布的《关于 促进新时代新能源高质量发展的实施方案》旨在锚定 2030 年我国风电、太阳能发电 总装机容量达到 12 亿干瓦以上的目标，到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆 盖率力争达到 50%，2021 年中国全年光伏发电量为 3259 亿千瓦时，同比增长 25.1%，约占全国全年总发电量的 4.0%，国际能源署（IEA）预计 2022-2025 年中 国新增光伏装机 CAGR 为 25%，2025 年中国光伏新增装机量将达 195.31GW，国 内光伏胶市场需求也将同步大幅增长。新能源汽车方面，截至 2021 年底，全国新能 源汽车保有量达 784 万辆，同比增长 59.35%。近五年新注册登记新能源汽车数量 从 2017 年的 65 万辆到 2021 年的 295 万辆，呈高速增长态势。根据工业和信息化 部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）的发展愿景，到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系统等关 键技术取得重大突破，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网联汽车新车 销量占比达到 30%。新能源汽车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带 动汽车用胶的需求大幅增长，上游有机硅密封胶企业将集中受益。

2.7 锂电材料：新能源汽车销量环比持续回升，电解液溶质需 求旺盛

新能源汽车销量高增长，锂电池需求旺盛。在“碳达峰、碳中和”目标下，国家 大力倡导使用绿色能源，相比传统燃油汽车，新能源汽车由于绿色环保等特性受到 国家政策上大力支持。同时，随着国内充电桩等公共充电基础设施逐步完善，充电 快捷性提升，以及油价持续上涨等因素，新能源汽车性价比逐渐凸显。在国家政策 和市场热度的双重推动下，近年来我国新能源汽车销售量快速上升。2021 年我国新 能源汽车销售总量达 350.7 万辆，同比上涨 165.5%。同时，根据中汽协发布的新能 源汽车最新月度销量数据，2022 年 7 月我国新能源汽车销量达 59.3 万辆，同比上 涨 118.9%，环比基本持平。预计随着我国疫情防控不断向好，新能源汽车需求将维 持高增长态势，根据乘联会预计，2022 年我国全年新能源车销量有望超过 600 万 辆。新能源汽车行业强劲增长也带动锂离子电池的需求高增，根据中国动力电池产 业创新联盟披露的数据，2022 年 7 月，我国动力电池装机量达到 24.2GWh，同比 增长 134.34%，环比减少 10%。

电解液作为动力电池四大关键材料之一，行业依旧维持高景气。根据百川盈孚 的数据，2018 年-2021 年我国电解液出货量持续上涨，4 年 GAGR 高达 28.61%。 2022 年，在动力电池需求依旧维持高增长，国内储能政策频繁出台推动储能电池进 入快速放量阶段的背景下，电解液出货量保持较高增长，前七月出货总量达 37.5 万 吨，占 2021 年度出货总量的 78%。 电解液的关键在于六氟磷酸锂，需求持续高增长。电解液主要由溶质、溶剂和 各项添加剂组成，其中溶质是电解液最为关键的部分，直接决定了电解液的性能。 六氟磷酸锂是目前应用最广的电解液溶质锂盐，电解液的需求直接带动六氟磷酸锂 的需求。在电解液需求高位下，六氟磷酸锂需求量保持高速增长。2021 年我国六氟 磷酸锂全年消费量达 4.12 万吨，同比增长 103.36%，2022 年上半年六氟磷酸锂月 消费量保持持续增长，7 月份消费量达到 6992.75 吨，预计未来需求量还将持续高 增长态势。

电解液溶质企业 2021 年盈利大幅增长，2022H1 维持高增长。电解液溶质板块 代表性企业为多氟多。2021 年电解液溶质行业板块营业收入为 256.11 亿元，同比 增长 104.54%，归母净利润为 44.93 亿元，同比大幅增长 550.54%，销售毛利率为 35.57%，同比增长 11.10 个百分点；2022H1 板块营业收入为 213.33 亿元，同比 增长 128.61%，归母净利润为 53.05 亿元，同比增长 281.43%，销售毛利率为 40.17%， 同比增长 7.68 个百分点。

2.8 吸附材料：碳酸锂价格高位回升，吸附法盐湖提锂性价比 凸显

全球锂资源种类丰富，盐湖占比超 50%。根据美国地调局（USGS）公布的最 新数据显示，2022 年全球已探明的锂资源量增至 8856 万金属吨，但是分布极其不 均匀，南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）总储量就达到 5047.92 金属吨，全 球占比高达 57%，紧随其后的是美国和澳大利亚，分别占比 10%和 8%。从全球锂 资源的储备类型来看，全球锂资源种类丰富，包括封闭盆地卤水、伟晶岩、锂黏土 等，其中封闭盆地卤水（盐湖）占比超 50%。南美锂三角的锂资源储备多以盐湖为 主，且该类型盐湖锂离子含量高，镁锂比较低，开发难度小。澳洲的锂资源储备则多 以伟晶岩矿石（锂辉石）为主，同时澳洲也是全球锂辉石矿的主要提供商。我国锂资 源储量位居全球第六，以盐湖为主，以锂辉石和锂云母为辅。整体而言，我国盐湖资 源较为丰富，未来我国也将加大对盐湖卤水资源的开发力度，盐湖提锂行业将进入 快速发展期。

电池级碳酸锂价格已经达到 49.3 万元/吨。根据安泰科披露的数据，截止至 2022.09.06，电池级碳酸锂价格已经达到 49.3 万元/吨，相比于去年同期上涨 417.36%，体现了目前碳酸锂供不应求的市场格局。而且随着新能源车渗透率不断 提升，锂电池装车量持续增长，碳酸锂价格预计将维持高位。 吸附法盐湖提锂工艺制备碳酸锂具备成本优势。目前，制备碳酸锂主流工艺一 共有三种，分别是锂辉石煅烧、云母提锂和盐湖提锂，三种制备工艺的成本差距极 大。锂辉石煅烧法提锂，其成本主要来自锂辉石矿。按照澳洲主力锂矿公司 Pilbara 在 BMX 电子平台进行 2022 年最新的锂辉石精矿拍卖的最终价格 6350 USD/t，按 比例调整锂含量和运费后，按SC6.0 CIF中国价格计算，此次锂精矿拍卖价格约7017 美元/吨，再加上锂盐加工企业的折旧和其他制造费用，则单吨碳酸锂成本达到 45 万 元，创下历史新高。云母提锂的成本，如果企业自有锂云母矿石，以永兴材料为例， 其单吨碳酸锂完全成本约 4-5 万元；如需外购锂云母矿石，则单吨成本将更高。而 目前吸附法盐湖提锂单吨碳酸锂成本能控制在 3 万元及以下，相对于锂辉石和云母 提锂，吸附法盐湖提锂工艺成本优势显著。未来吸附法盐湖提锂渗透率有望快速提 升，将带动吸附分离材料需求快速增长。

2.9 风电材料：四季度风电景气度提升，风电材料有望量价齐 升

双碳背景下风电行业持续高景气。双碳背景下可再生能源发展进入快车道，风 电是我国仅次于煤电和水电的第三大发电来源，也是发展最快的可再生能源之一。 截至 2021 年底，中国风电装机规模 328 GW，占全球比例为 39.2%，其中 2021 年 新增 47.57 GW。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，到 2025 年，可再生能源 发电量达到 3.3 万亿千瓦时，风电发电量较 2020 年实现翻倍，5 年复合增速达到 15%。陆上风电近年来增速较快，近几年海上风电呈现加速增长态势。相比陆上风 电，海上风电具有资源丰富、可开发量大、风湍流强度小、开发可以避免土地资源浪 费、减少噪音污染等优点近年来得到广泛发展。根据最新估算，海上风能资源技术 可开发潜力超过 35 亿千瓦，仍有很大的发展空间。这些海域距离电力负荷中心即沿 海经济带很近，具有良好的市场条件和巨大资源潜力。根据 Clarksons Research 2022 年 7 月 15 日最新发布的专题报告《聚焦中国海上风电市场》显示，截至目前， 中国总计投运了 102 个海上风场，装机规模达 24GW，涵盖约 5000 台海上风机， 占全球海上风电投运规模的 45%以上。2021 年，我国新增海上风电装机量达到 16.9GW，同比增加 340%，占全球新增装机的 80%。中国也正式超过英国成为全球 最大的海风生产国，尽管 2021 年有一定海上风电退补带来的抢装需求刺激，但更重 要的是海上风电刚刚开始，未来将在“十四五期间”迎来高速成长期。Clarksons 预 计，中国海上风电投运规模有望在“十四五”末期达到约 60 GW，较当前投运水平 （24 GW）增长约 150%。而从地方规划来看，2022 年以来，广东、江苏、浙江、福建、山东、广西、海南等多个沿海省份陆续公布十四五海上风电发展规划。据北极 星风力发电网不完全统计，“十四五”期间，全国海上风电规划总装机量超 100 GW。

短期来看，由于 2022 年上半年疫情影响一部分装机需求，我们认为四季度装 机需求有望加速释放，风电材料量价会有一定受益。2021 年风电材料板块实现营业 收入 3528.39 亿元，同比增长 50.96%，实现归母净利润 451.78 亿元，同比增长 123.00%，实现毛利率为 23.11%，同比增长 0.97 个百分点；2022H1 实现营业收入 2064.33 亿元，同比增长 25.51%，实现归母净利润 238.77 亿元，同比增长 0.23%， 实现毛利率 19.85%，同比减少 5.63 个百分点。

2.10 维生素：供给偏紧叠加需求回暖有望修复行业利润

欧洲是重要的维生素和蛋氨酸生产基地，天然气供给短缺对维生素产量有所影 响。全球层面看，维生素企业主要集中在中国和欧洲，其中维生素 A 和维生素 E 均 呈现寡头垄断格局，欧洲维生素产能占全球产能约 45%，其中维生素 A 占比 51.5%， 维生素 E 占比 38.5%。由于俄乌战争叠加近日“北溪-1”天然气管道停机检修导致 欧洲天然气供应紧张，目前欧洲天然气价格已突破 3000 美元/千立方米，天然气短 缺使得欧洲下游维生素厂例如巴斯夫等面临停产的风险，同时叠加罕见高温极端天 气，主要航道面临限运甚至停运的风险，全球维生素供给将进一步偏紧，此外，欧洲 的蛋氨酸产能全球占比超 30%以上，欧洲天然气短缺或对蛋氨酸市场产生影响。

国内企业夏季集中停产检修，开工率有所减少。国内层面看，根据百川盈孚资 讯，中国现有维生素 A 产能 1.75 万吨，维生素 C 产能 12.5 万吨，维生素 E4.5 万 吨，蛋氨酸产能 53 万吨。目前中国维生素企业处于停产检修阶段，所以 7 月份开工 率较低，截至 2022 年 7 月，中国维生素 A 累计产量 6475 吨，7 月单月产量 215 吨，环比减少 74.25%，开工率为 14.74%；维生素 C 累计产量 4.98 万吨，7 月单月 产量 7145 吨，环比持平，开工率为 68.59%；维生素 E 累计产量 1.72 万吨，7 月单 月产量 666.67 吨，环比减少 68.3%，开工率为 17.78%。蛋氨酸企业开工率小幅下 滑，2022 年中国蛋氨酸累计产量 24.08 万吨，7 月单月产量 3.29 万吨，环比减少 4.5%，开工率为 74.45%。短期看，国际天然气价格持续上升叠加国内多个维生素厂 商集中停产检修，导致目前全球维生素供应短缺；长期看，俄乌战争不断发酵将对 欧洲天然气价格造成影响，欧洲天然气价格“易上难下”，全球维生素将在很长一段 时间内维持供给偏紧的状态。

2021 年业绩增速稳定，2022 年上半年下游需求疲软，业绩有所下滑。2021 年 维生素板块实现营业收入 404.12 亿元，同比增长 22.25%，实现归母净利润 76.30 亿元，同比增长 15.75%，实现毛利率 40.82%，同比减少 4.50 个百分点；2022H1 维生素板块实现营业收入 210.93 亿元，同比整张 7.46%，实现归母净利润 37.48 亿 元，同比减少 11.58%，实现毛利率 36.72%，同比减少 8.06 个百分点。上半年下游 饲料行业需求疲软导致维生素板块业绩有所下滑，主要维生素品类价格大多处于低 位，随着下半年需求回暖，维生素行业利润有望得到修复，业绩有望实现增长。

2.11 农药：农化进入高景气周期

全球农药市场规模稳步增长，近 5 年复合增长率为 5%左右。根据 Phillips McDougall 数据，尽管全球总的经济形势受新冠疫情影响较大，但农业生产受到的 影响较小，因为农业投入品的生产和供给大多不受封锁限制，2021 年全球农药销售 额小幅上涨 5%至 734.3 亿美元，其中作物用农药销售额为 653.1 亿美元（同比 5.27%）；非作物用农药的销售额为 81.2 亿美元（同比 3.44%），2016 年-2021 年 复合增长率约 5%。预计 2022 年全球农药销售额可达到 760.6 亿美元。

我国农药行业进入规范发展期，具有核心竞争力的企业将迎来更好的发展机遇。 我国农药行业经过多年的发展，已成为全球重要的农药生产国，并已逐步形成了包括科研开发、原药生产、制剂加工、原材料及中间体配套的完整农药产业体系。我国 农药行业现有的生产能力与产量均处于世界前列，全球市场约有 70%的农药原药在 中国生产。但随着经济发展水平和模式的转变，全社会的环境保护和食品安全意识 不断加强，使得环保治理要求和力度日益提高。2016 年以来，国家颁布了多项农药 政策，我国农药行业步入了较大的变革调整期。在国家政策的指引下，我国农药行 业将更为规范，行业市场集中度将进一步提升，一批具有核心竞争力的企业将迎来 更好的发展机遇。

杀虫剂：受让高毒杀虫剂退出的存量市场，拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份 额第二位。高效、低毒、低残留、无污染是杀虫剂的发展方向，拟除虫菊酯将受让高 毒杀虫剂退出的存量市场，需求空间广阔。据世界农化网数据，2019 年拟除虫菊酯 类杀虫剂在全球杀虫剂市场份额占比为 19%。其中，高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯） /氯氰菊酯/溴氯菊酯/联苯菊酯，2019 年的全球销售额分别达到 6.32/3.57/3.45/2.65 亿美元，分别位于全球杀虫剂销售额排名的第 4/12/13/15 名。

联苯菊酯和功夫菊酯价格下滑后逐渐稳定，仍高于 21 年年初水平。拟除虫菊酯 类杀虫剂品种众多，以联苯菊酯和功夫菊酯为例。2021 年下半年联苯菊酯和功夫菊 酯价格大幅上涨，最高价分别达到 41 万元/吨和 31 万元/吨，较 2021 年初分别上涨 21.25 万元/吨和 14 万元/吨，涨幅分别为 107.59%和 82.35%。2021 年 11 月以来， 联苯菊酯价格和功夫菊酯开始回落回落，截至 2022 年 9 月 4 日，联苯菊酯和功夫 菊酯价格分别为27.5万元/吨和20.5万元/吨，较2021年初上涨39.24%和20.59%， 并逐渐稳定。

2.12 石油化工：基本面触底，静待需求复苏

短期来看，高石油价格和需求下滑使得烯烃和芳烃产业链均处于历史的极差水 平。截至 9 月 2 日，产品价格方面，C2 产品普遍来到最低历史分位，聚乙烯/环氧 乙烷/聚醚大单体/乙二醇价格历史分位分别为 14.9%/2.7%/10.9%/7.6%；C3 产品处 于 1/3 的 历 史 分 位 上 ， 丙 烯 酸 / 丙烯酸丁酯 /聚 丙 烯 价 格 历 史 分 位 分 别 为 27.9%/36.5%/23.4%。产品价差方面，C2 产品普遍来到极差的稀释分位，聚乙烯-乙 烯 /环 氧 乙 烷 - 乙 烯 / 乙二醇 - 乙 烯 /苯乙烯 - 纯 苯 - 乙 烯 价 差 历 史 分 位 分 别 为 2.0%/1.1%/0.9%/4.0%；此外，PDH 价差也来到 0.9%的历史最低分位。为今年来， 受局部战争影响以及宏观经济动荡，原油价格持续高位上行，叠加下游需求放缓， 导致部分产品价差收窄，石油炼化板块盈利能力有所下滑。

长期来看，我们看好民营炼化一体化和轻烃化工的竞争力。中国历来有富煤缺 油少气的资源特点，尽管在绝大多数化工产品都已经实现了纯中国制造，但作为最 上游的原油和天然气的进口依赖度超过 70%。绝大部分化工品来源于乙烯和丙烯， 是真正的化工之母。由于资源型国家有原料的成本优势，我国的乙烯、丙烯、聚乙 烯、聚丙烯等产品时至今日仍有供需缺口。我国资源禀赋的特点导致：1）乙烯和丙 烯生产目前仍有进口替代空间（进口通常以聚烯烃或其他下游的形式），2021 年乙 烯当量自给率仅 64%，丙烯当量自给率接近 80%。结合全球烯烃亿吨级的容量，烯 烃赛道进口替代空间较大，并不是一个充分竞争的行业； 2）与资源禀赋型国家不 同，在中国多种原料路线竞争长期存在，构成了长期多元竞争的局面。对于乙烯、丙 烯这类大宗商品而言，成本竞争力是核心因素。对于下游产业链来说，乙烯、丙烯的 原料成本占比很高。因此一体化原料配套对于烯烃产业链来说无疑是核心优势，分 析相关行业公司的成本竞争力即是研究其生产乙烯、丙烯的成本竞争力。全球主流 工艺路线按照原料分为油头、煤头、气头，分别对应石脑油裂解（以炼化一体化为代 表）、煤制烯烃（CTO/MTO）、轻烃裂解（乙烷裂解、丙烷脱氢、丙烷裂解）。多种路线并举保证了烯烃行业呈现百花齐放的状态，也互为补充共同构成全球烯烃行业的 多样性。

民营企业在芳烃-聚酯-化纤行业已经占据主导地位，需求消化能力强于国营企 业。2021 年 PX、PTA、聚酯瓶片各环节民营企业产能占比分别为 47.62%、85.80%、 74.30%，已占据主导地位。民营大炼化在 PTA-聚酯产业链已经建立了足够的优势， 有能力消化大规模的 PX 产能，因而有能力上更大的重整装置，进而达到多产化学 品的目的。从技术角度来看，除新风鸣用 BP 的技术之外，新增 PTA 装置均采用 INVISTA 技术，从技术迭代角度，PX 和 PTA 行业技术的迭代带来单耗和综合能耗 的下降，新装置有很明显的后发优势。龙头企业能够靠新增装置来自我迭代，降低 平均成本。从规模角度来看，由于新增装置均是龙头企业，前期公用工程等完善，新 增装置的边际投资成本极低，同时能够通过新增装置来降低公用工程的分摊成本。 轻烃化工成全球性趋势。十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻 质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷 等。这一变化发生在 2007 年以后，美国的页岩气革命带来大量的天然气资源，同时 伴生出大量价格低廉的乙烷和丙烷，可以作为清洁而低成本的烯烃原料。经过十年 的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%， 且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以 乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全 球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗 的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提 供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和 背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。

3 重点公司分析

3.1 凯赛生物：“碳中和”下生物制造大有可为

凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司主要 产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。2021 年新冠疫情带来 的负面影响减弱，叠加自身生物基聚酰胺生产线投产，公司实现营业收入 21.97 亿 元，同比增长 46.77%，实现归母净利润 6.08 亿元，同比增长 32.82%；2022H1 公 司实现营业收入 12.89 亿元，同比增长 13.53%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 7.71%。

生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法 长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一 可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生 物法癸二酸项目预计将于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方 式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生 物法癸二酸产业化项目，预计投产后将成为癸二酸市场的有力竞争者。随着公司生 物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长 链二元酸市场。

生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产 5 万吨生 物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，生物基聚酰 胺产品开发了 300 多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工业丝、 无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外公司山 西合成生物产业生态园区项目中年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨生物基聚酰胺 等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计 2023 年年底投产。公司生物基聚酰 胺产品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重点开发的聚酰胺 PA56 产品性能接近 通用型聚酰胺 PA66，而目前生产 PA66 的上游原材料己二腈一直较依赖进口，PA56 作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着积极 作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺 的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够大量 减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为 原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。

新建玻纤项目落户山西综改区，“聚酰胺 玻璃纤维”协同效应显著。山西合成 生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成生物全产业链集聚园区，目前 公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进 行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替 代热固型材料的大场景应用阶段。2022 年 6 月 30 日，中材科技全资子公司泰山玻 璃纤维有限公司拟斥资 36.84 亿元，投建年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产 线项目，建设期 26 个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。公 司在山西综改区规划的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、 应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用，拓展聚酰胺的应用领域， 提升装置的经济效益。

3.2 万华化学：目前处于短期业绩低位区间，看好未来 TDI 和 新材料景气度

万华化学是全球聚氨酯巨头，主要业务包括聚氨酯、石化和精细化学品及新材 料三大板块。2022 年上半年受俄乌战争及国内疫情反复影响，盈利能力短期承压。 2022 年上半年，公司实现营业收入 891.19 亿元，同比增长 31.72%，实现归母净利 润 103.83 亿元，同比下降 23.26%。

科思创不可抗力，TDI 景气度有望提升。科思创位于德国的 30 万吨 TDI 装置因 氯气泄露发生不可抗力，预计 11 月 30 日后恢复供应。供给端: 2022 年全球 TDI 没 有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计 11 月以后才能恢复。国外除科思创 外，巴斯夫 30 万吨 TDI 装置检修尚未重启，万华 BC 25 万吨 TDI 装置 7.15 号检 修，目前已经复产。整个欧洲除万华 BC 外，TDI 供给端受到极大影响。需求端: 国 内目前处于需求淡季，进入 9 月后，需求端有边际改善空间。库存情况，根据百川 数据，TDI 库存量下降明显，8 月 5 号，TDI 工厂库存量有 22300 吨，8 月 19 号， TDI 库存量下降到 8900 吨，9 月 2 号，TDI 库存降低到只有 6800 吨。价格方面， 根据百川数据，9 月 2 号，TDI 价格 18100 元/吨，周涨幅 3.9%，月涨幅 18.3%。 TDI 未来供需紧张的预期，万华、巴斯夫 9 月份 TDI 挂牌价纷纷上调，并限量供应。 在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为未来 TDI 景 气度有望提升。

新项目审批投产顺利，看好公司未来成长空间。近期公司乙烯二期审批通过， POE 装置规划由原环评报告中的 20 万吨/年提升为 40 万吨/年，进一步提升公司在 石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度。此外，尼龙 12 装置也将于近期 投产，万华福建 40 万吨 MDI 装置也将于今年底投产。新材料板块规划及在建项目 涉及 ADI 类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烃材 料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024 年， 公司多种重要新材料产品预计相继投产，目前新材料板块已经处于快速发展期。

3.3 中触媒：催化剂龙头蓄势待发，产品矩阵丰富助力多元发 展

中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业。公司拥有多年分子筛领域研发经验 与专业科研团队，主要产品包括移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛等催化剂，应用领 域包括化工、能源和环保等多个板块。自 2009 年以来，公司陆续推出烯烃异构、己 内酰胺、环氧丙烷等催化剂，2017 年推出移动源脱硝分子筛等，近 3 年来公司业绩 复合增速接近 220%。其中移动源脱硝分子筛是公司的最主要业务，受益于国六等全 球环保政策，公司与全球汽车尾气催化龙头巴斯夫建立了长期合作关系，移动源脱 硝分子筛业务快速增长并贡献主要业绩增量。2021 年公司实现营业收入 5.61 亿元， 同比增长 38.15%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 45.55%；2022 年上半年 上海疫情影响下游客户巴斯夫生产，导致公司发货进度受到阻碍，同时上半年天然 气价格上涨以及大连疫情等因素导致公司营业成本增加，归母净利润有所减少，公 司实现营业收入 3.28 亿元，同比增长 1.72%；实现归母净利润 0.76 亿元，同比减 少 11.28%。

HPPO 法制环氧丙烷进入扩产周期，钛硅分子筛有望带动业绩增长。公司的钛 硅分子筛催化剂主要应用于 HAO 法制己内酰胺与 HPPO 法制环氧丙烷。HAO 法绿 色环保，是目前的主流工艺，公司与海力化工、旭阳集团等知名化工企业均有稳定 合作，同时已实现向聚源化学、卫星化学子公司江苏嘉宏新材料等国内环氧丙烷主 要生产企业的销售，此外，公司还具有多种工艺包产品的核心技术，包括 HPPO 法 环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，公司的工艺 包技术成熟，在市场上具备较强竞争力。能耗双控背景下，HPPO 法制环氧丙烷绿 色环保，工艺优势显著，2022 年 HPPO 法将进入扩产周期，预计新增 185 万吨产 能，随着 HPPO 法产能陆续投产，公司钛硅分子筛有望实现快速增长。

3.4 兴发集团：磷化工一体化优势显著，多元化发展打开成长 曲线

兴发集团是国内磷化工行业龙头企业。公司经过多年发展，已形成“资源能源 为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，主营产品包括磷矿石、黄 磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅、二甲基亚砜及湿电子化学品等，产品广泛 应用于农业、建筑、食品、汽车、化学、集成电路等领域。受益于化工行业高景气， 2021 年公司实现营收 236.07 亿元，同比增长 28.88%，实现归母净利润 42.46 亿 元，同比增长 583.58%；2022 年上半年公司实现营业收入 172.99 亿元，同比增长74.45%，实现归母净利润 36.5 亿元，同比增长 211.62%，主要产品均保持较高毛 利率。

上游提前锁定磷矿资源，下游联手华友钴业进军磷酸铁锂行业。公司拥有采矿 权的磷矿石储量约 4.29 亿吨，同时持有荆州荆化 70%股权，荆州荆化磷矿探明储量 为 2.89 亿吨；持有桥沟矿业 50%股权，桥沟矿业磷矿探明储量为 1.88 亿吨；通过 控股子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，宜安实业磷矿探明储量 3.15 亿吨，公 司权益储量达 7.7 亿吨，同时公司在建后坪磷矿 200 万吨/年采矿工程项目，计划 2022 年四季度建成投产。磷矿石位于整条磷化工产业链的起点，随着磷矿资源被列 为国家战略性资源以及出台的一系列环保政策，磷矿开采将持续受限，公司拥有丰 富的磷矿储量，提前锁定市场份额，有益于向下继续拓展延伸业务，在黄磷生产受 限，农产品价格上涨，磷酸盐需求增长的背景下，公司一系列中下游产品如精细磷 酸盐、磷肥、草甘膦等将继续乘行业东风量价齐升。同时，近年来新能源汽车渗透率 快速提升，磷酸铁锂动力电池由于生产成本低，安全性能高，使用寿命长等优势，市 场份额逐渐超过三元电池，截至 2021 年底，动力电池装车量达 154.5GWh，其中三 元电池装车量占比 48.12%，磷酸铁锂动力电池占比 51.68%。公司积极布局磷酸铁 锂和磷酸铁行业，2021 年 11 月与华友钴业签署合作框架协议，计划建设 50 万吨/ 年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。2021 年 12 月双方签订合资合同， 以合资公司为建设主体，分期建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目一期为 10 万吨/年 磷酸铁。随着新能源汽车的持续放量，叠加磷酸铁锂动力电池渗透率的不断提高， 公司有望持续受益。

3.5 川发龙蟒：加码锂电材料投资，开启第二增长曲线

川发龙蟒是国内最大的工业级磷酸一铵生产商，主要产品有工业级磷酸一铵、 饲料级磷酸氢钙以及复合肥。由于全球疫情延续促使世界各国更加重视粮食安全问 题，多个国家相继出台了鼓励粮食种植的产业政策，全球对化肥的需求不断增长， 化肥行业景气度不断提升，公司乘行业东风，2021 年公司实现营业收入 66.45 亿元， 同比增长 28.28%；实现归母净利润 8.10 亿元，同比增长 21.15%；2022H1 公司实 现营业收入 53.62 亿元，同比增长 75.15%；实现归母净利润 7.88 亿元，同比增长 67.32%。

化肥行业景气度维系，工业级磷酸一铵需求爆发。由于海外主流磷肥产区开工 受限，导致化肥市场供给不足，市场供需保持紧平衡状态。截止今年 5 月底，磷酸 一铵价格为 4354 元/吨，同比去年上涨 70.08%；磷酸氢钙价格为 3733 元/吨，同比 去年上涨 76.33%；复合肥价格为 3930 元/吨，同比去年上涨 60.67%。一方面，动 力电池和储能电池的爆发将直接拉动磷酸铁锂的需求，而目前国内磷酸铁锂生产企 业生产工艺多以工业级磷酸一铵或磷酸作为磷源，这将带动工业级磷酸一铵的需求 增加；另一方面，国内环保政策趋严，磷矿资源开采受限，热法磷酸转湿法磷酸存在 一定技术壁垒，工业级磷酸一铵产能受限，公司作为龙头企业，业务利润将得到有 效保障。

3.6 巨化股份：特色氯氟联动一体化公司，静待制冷剂景气触 底回升

公司是制冷剂行业龙头公司，产业链一体化主力公司成长。公司是唯一拥有氟 制冷剂一至四代系列产品企业，目前总产能 59.91 万吨，处全球首位。公司具备完 整氟化工产业链，从产业链上游氢氟酸开始布局，确定氟制冷剂核心地位，依靠氟 制冷剂产品优势向含氟聚合物板块拓展高附加值产品矩阵。同时公司确立氟化工核 心主业、氟氯联动战略，完成基础氯碱向氟化工配套材料的转型，为氟化工业务提 供前端原材料，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化 的产业格局。完善的“氟化工 氯碱化工”产业链，能够有效降低公司成本，实现收 益最大化。2020 年受疫情影响，叠加三代制冷剂行业产能大幅增长以及《蒙特利尔 议定书》导致的三代制冷剂配额抢夺，公司实现营业收入 160.54 亿元，增速放缓， 实现归母净利润 0.95 亿元，同比下降 89.35%。2021 年公司主营业务产品景气回 升，价差修复，实现营收 179.86 亿元，同比增长 12.03%，实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1062.87%，业绩弹性大。2022 年公司主营业务延续回暖趋势，2022 年上半年实现营收 105.04 亿元，同比增长 28.35%，实现归母净利润 9.53 亿元，同 比增长 816.04%。

巨化是三代制冷剂龙头公司，配套氯碱化工成本优势突出，未来将充分受益三 代制冷剂价格回升带来的业绩增量。公司三代制冷剂现有合计产能 39.74 万吨，位 居全国首位，三代制冷剂销量占市场总销量 30%以上，在“以销定额”政策背景下， 未来在配额分配中具有明显优势。根据二代制冷剂的削减过程推测，三代制冷剂的 生产配额同样会向头部企业和主流产品集中，公司主流三代制冷剂产品 R32 产能 13 万吨，远高于同行业其他企业，未来配额占比有望持续提升，巩固企业龙头地位。且 公司产业链布局完整，一体化成本优势明显。根据百川盈孚披露的各产品及材料价 格计算，公司制备 R32、R125、R134A 分别具有约 23.3%、33.5%、29.3%的成本 优势。未来公司将充分受益制冷剂涨价弹性。

3.7 合盛硅业：公司工业硅成本优势显著，看好后续工业硅价 格反弹

合盛硅业是国内硅产业链的龙头公司，主营业务包括工业硅、有机硅单体及 110 生胶和 107 胶。2022 年上半年疫情对下游需求及物流造成影响，公司实现营收 130.00 亿元，同比增长 67.87%；实现归母净利润 35.45 亿元，同比增长 48.68%。 2022Q2，公司单季度实现营收 66.10 亿元，同比增长 49.35%，环比增长 3.45%； 实现归母净利润 14.94 亿元，同比增长 1.50%，环比下降 27.17%。

供需紧张，工业硅价格后续有望反弹。目前金属硅参考价为 20005 元/吨，后续 价格看涨。供给端，近期四川等地限电对工业硅生产造成影响，未来云南四川逐渐 进入枯水期，工业硅产量预计继续受限。公司工业硅主要位于新疆，拥有自备电厂， 不受水电季节性影响。需求端，下半年有机硅新产能持续爬坡，多晶硅有近 30 万吨 产能陆续投产，对工业硅需求有明确增量。根据百川盈孚，目前工业硅价格 22463 元/吨，在原材料和能源高成本背景下，目前行业利润较小，价格端具有较高安全垫。 我们看好在枯水期时下游多晶硅和有机硅投产对工业硅增量需求，工业硅价格后续 有望稳中有升。此外，公司东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨工业硅项目 已经逐步投产。云南昭通 40 万吨工业硅项目今年 5 月已经启动建设，预计明年一 季度投产。有机硅方面：新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨硅氧烷 及下游深加工项目今年二季度已经陆续达产，三期 20 万吨项目预计今年四季度能 够投产，公司在工业硅、有机硅规模持续扩大。

3.8 多氟多：深耕电解液溶质大赛道，打造新材料产业平台

公司是国内氟材料行业、全球固态六氟磷酸锂行业龙头企业，产能和出货量均 处于行业领先地位，同时加码布局新材料产业平台。目前公司已形成以铝用氟化盐、 电子化学品、锂电材料以及锂电池为主的四大业务板块。受益于下游新能源汽车需 求旺盛，六氟磷酸锂产品价格快速上涨， 公司业绩 2021 年创历史新高，实现营业 收入 77.99 亿元，同比增长 85.29%，归母净利润 12.60 亿元，同比增长 2490.8%； 2022H1 实现营业收入 60.27 亿元，同比增长 107.52%，实现归母净利润 14.03 亿 元，同比增长 355.54%。

公司加码布局湿电子化学品，产品矩阵日益丰富。公司现具备年产 5 万吨电子 级氢氟酸的产能,其中半导体级 1 万吨，并且已经实现批量出口。未来公司打算将产 能扩张至 20 万吨，其中半导体级 10 万吨，进一步抢占国内高端电子级氢氟酸市场。 公司凭借生产电子级氢氟酸的优势和经验，大力布局其他湿电子化学品，包括电子 级硫酸。电子级盐酸、电子级硝酸、电子级氨水和电子级 BOE，预计在 2024 年产 能将达到 10 万吨。同时，公司还具备年产 4000 吨电子级硅烷产能，纯度达到 99.9999%，即 6N 级，广泛应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃等领域。 随着公司湿电子化学品产品矩阵日益丰富，公司产品的供应能力和稳定性将进一步 加强。

3.9 蓝晓科技：吸附分离材料龙头，下游多业务协同发展

公司是国产吸附分离材料龙头公司，广泛应用于食品、制药、植物提取、离子 膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等领域。受益于下游新能源汽车需求 旺盛，碳酸锂产品价格快速上涨，吸附法盐湖提锂快速放量，拉动吸附材料需求，公 司业绩 2021 年创历史新高，实现营业收入 11.95 亿元，同比增长 29.51%，实现归 母净利润 3.11 亿元，同比增加 53.85%；2022H1 实现营业收入 7.53 亿元，同比增 长 35.51%；实现归母净利润 1.97 亿元，同比增长 31.37%。

因地制宜提供定制化提锂服务，材料 设备 技术一体化服务进一步增强公司核 心竞争力。公司盐湖提锂项目主要分布在青海省和西藏自治区，但是不同的盐湖锂 离子和杂质离子含量不同，一套固定模式适应各方的可行度不高。公司根据盐湖卤 水组成为不同盐湖提锂项目定制化提锂工艺，如位于青海的察尔汗盐湖是氯化物型 盐湖且镁锂比很高，公司主要采用吸附法进行锂资源的提取；而位于西藏的扎布耶 盐湖是硫酸盐型盐湖且镁锂比较低，公司主要采用膜法进行提取。此外，公司不仅 提供盐湖提锂所需的吸附材料和工艺设备，还提供系统安装与调试，系统运行培训 技术等配套服务，材料 设备 技术一体化服务进一步增强公司核心竞争力。另外， 公司在疫情阶段还积极对接国外盐湖提锂企业，采取卤水中试方式远程为其定制锂 资源提取方案，逐步开拓国外盐湖提锂市场，获得 SQM、Ansson 等国际巨头公司 的认可。公司目前拥有盐湖提锂在手订单 15.78 亿元，将在 2022-2023 年陆续确定 收入。

3.10 中化国际：环氧树脂受益风电景气回升，加速打造新材 料平台

上半年业绩同比环比大幅增长，新增产能逐渐释放。公司 2022 年上半年实现营 业收入444.13元，同比上升13.96%；实现归母净利润9.74亿元，同比减少54.55%； 实现扣非净利润 8.68 亿元，同比增长 44.46%。剔除扬农股份股权出售收益及扬农 股份经营数据后当前业绩相比前一年均有大幅增长，其中收入增幅约 38%，归母净 利润增幅约 113%，扣非后归母净利润增幅约 77%，盈利能力大幅增强。公司圣奥 泰国 2.5 万吨/年橡胶防老剂工厂于 2022 年二季度正式投产运营，产能释放带来产 销量增长。连云港产业园 18 万吨/年环氧树脂项目和扬州仪征基地一期 2.4 万吨/年 ABS 改性材料项目于 2022 年二季度启动试生产，下半年将继续带来量增。

加速从贸易转型精细化工制造领域，新材料孵化加速。近年来公司加速调整战 略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，打造科技驱动的创 新型化工新材料企业。两化整合大背景下，公司定位为承载中化集团的重要化工新 材料平台，推进布局尼龙 66、对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料，重 点攻关芳纶、聚苯醚、生物可降解材料等重大研发项目，公司有望成为集团的新材 料管线孵化平台。其中，尼龙 66 及中间体 J 项目取得重大突破。公司中卫基地 4 万 吨/年尼龙 66 及 2.5 万吨/年中间体 J 项目于 2022 年二季度一次开车成功，该项目 采用的创新生产工艺经两步反应直接制备己二胺，绕过了跨国公司对尼龙 66 关键原 料己二腈技术与供应的长期垄断，该技术的突破也展现了公司持续加强新材料研发 取得的阶段性成果。

3.11 新和成：维生素短期承压，关注欧洲供给及下游需求恢 复

新和成是国内精细化工龙头。公司主要产品包括维生素、香精香料、高分子新 材料和原料药等，2021 年公司实现营业收入 147.98 亿元，同比增长 43.47%，实现 归母净利润 43.24 亿元，21.34%；2022 年上半年香精香料板块和新材料板块稳健 发力，带动营收增长，部分原辅材料价格上涨导致产品成本有所上升，归母净利润 有所下降，公司实现营业收入 82.15 亿元，同比增长 11.92%，实现归母净利润 22.14 亿元，同比减少 8.78%。

欧洲产能缩减叠加下游需求回暖有望改善维生素行业利润，公司业绩有望提升。 目前维生素市场短期承压，今年 9 月，维生素 A 市场均价 113 元/公斤，维生素 C 市 场均价 23 元/公斤，维生素 E 市场均价 81 元/公斤。根据博亚和讯，目前维生素价 格指数的历史分位数为 2.93%分位数，处于历史绝对低点。从供给端来看，“北溪1”天然气管道停机检修、高温极端天气、国内多个维生素厂商集中停产检修等多重 短期因素叠加俄乌战争不断发酵等长期因素将导致欧洲天然气价格“易上难下”，全 球维生素将在很长一段时间内维持供给偏紧的状态。从需求端来看，目前猪周期处 于上行阶段，今年 9 月，生猪全国批发价 23.07 元/公斤，相比于 1 季度上涨 9.67 元 /公斤，相比于 2 季度上涨 8 元/公斤，6 月生猪存栏量为 43057 万头，环比增长 1.9%， 有所改善。作为维生素和蛋氨酸的最主要下游市场，生猪行业回暖将带动维生素行 业需求同比提升，维生素行业利润见得到修复，公司作为维生素龙头预计业绩有望 提升。

3.12 扬农化工：景气提升龙头崛起，产能释放加速成长

公司是拟除虫菊酯农药龙头企业，产能释放助力公司业绩增长。扬农化工是全 球拟除虫菊酯农药龙头企业，也是国内最具竞争力的原药企业之一，产品覆盖杀虫 剂、除草剂、杀菌剂三大品种，业务涵盖中间体、原药、制剂的生产和销售。公司于 2002 年上市，通过扬农集团氯化苯及其衍生物产业链，不断延伸产品树，一体化、 规模化优势显著，成长为国内规模最大的拟除虫菊酯生产基地。2020 年公司在全球 农化企业排名为第 10 名，国内农化企业排名为第 2 名。随着优嘉项目的逐步投产， 公司业绩保持稳定增长。2021年公司实现营业收入 118.41亿元，同比增长 20.45%， 实现归母净利润 12.22 亿元，同比增长 1.02%；2022 年上半年公司实现营业收入 95.65 亿元，同比增长 43.14%，实现归母净利润 15.15 亿元，同比增长 91.36%。

背靠控股股东先正达，看好集团内部协同发展。公司依托控股股东先正达，贸 易业务得到较大提升，海外营收连续增长。2022 年上半年，公司海外营收 60.61 亿 元，同比增长 81.74%。先正达集团植保业务单元由先正达中国植保、安道麦中国、 扬农化工组成，是中国植保行业的领军者，建设有 6 大原药生产基地，6 大制剂工 厂，5 大研发创新中心，其专利和非专利化合物数量均居全国第一。公司背靠控股股 东先正达，有利于公司与先正达集团内其他农化企业的业务协同，实现多元化发展。

3.13 卫星化学：轻烃化工优势中长期显著，C2 及 C3 价差触 底待修复，新材料成本 研发双轮驱动

二季度业绩同比大增环比承压。2022 年上半年实现营收 188.14 亿元，同比增 长 74.69%；实现归母净利润 27.81 亿元，同比增长 30.85%；实现扣非净利润 27.06 亿元，同比增长 33.30%。其中公司 Q2 实现归母净利润 12.60 亿元，同比变动-7.28%， 环比变动-17.17%；实现扣非净利润 11.66 亿元，同比增长-12.13%，环比变动24.29%。

丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底，化工品将迎来需求修复。22Q2 乙烷价 格受天然气剧烈波动影响有所上涨，环比增长 29.61%，叠加乙烯下游由于疫情影响 需求不振，乙烯-乙烷价差价差触底；PDH 行业内成本曲线右侧企业已处于深度亏损 状态，价差已经达到国内引进 PDH 后的 0%分位数水平。展望后市，我们认为当前 价差不可持续。乙烷在美国长期过剩，另外美国增加往欧洲的天然气出口导致国内 天然气价格上涨，而美国乙烷有回注特性导致和天然气会有热值转换效应，因而乙 烷跟随上涨，随着天然气的燃料及发电需求下降会回归理性。从下游看，2022Q2 以 来乙烯和丙烯下游需求不振。根据我们最新的周度跟踪数据显示，截至 9 月 2 日， C2 下游乙二醇、环氧乙烷、聚乙烯及苯乙烯产品价差已来到最低历史分位。C3 下 游产业链来看，聚丙烯价差维持较好，丙烯酸在连续下跌后本周已出现小幅回升。 在当前时点，乙烯和丙烯下游国内需求端也已处于最艰难的时候。我们认为随着金 九银十到来，C2 和 C3 产业链会迎来整体的价差修复。

3.14 荣盛石化：浙石化二期全面贡献业绩，千亿投资延续成 长

上半年公司最大盈利板块炼化板块明显承压，PTA 放量拉动盈利增长。2022 年 半年度，荣盛石化实现营业收入 1476.28 亿元，同比增长 74.88%；实现归母净利润 53.67 亿元，同比下降 18.27%；实现扣非归母净利润 52.46 亿元，同比下降 11.85%； 实现基本每股收益 0.53 元/股。其中第二季度实现收入 790.27 亿元，同比增长 58.58%，环比增长 15.20%；实现归母净利润 22.51 亿元，同比下降 42.93%，环比 下降 27.76%；实现扣非归母净利润 22.64 亿元，同比下降 35.18%，环比下降 24.08%。

深化炼化全产业链布局，一体化成本优势显著。公司的中金石化芳烃项目和浙 石化炼化一体化一期二期项目已经使公司现成了完整的“油—芳烃（PX）、烯烃— PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”一体化产业链，并不断在现有全球超大型一体化 炼化基地和完备上下游配套的基础上提升完善新能源及新材料产业链，依托浙石化 4000 万吨炼化一体化项目，加快布局下游化学新材料，瞄准新能源和高端材料领域， 部署了 EVA、DMC、PC 和 ABS 等一批新能源新材料产品，产品链不断丰富。 拟建千亿三大项目，加速下游高端精细化工产品布局。8 月 17 日晚，公司发布 三份对外投资公告，计划由浙石化为主体建设三项中下游项目，合计投资总额将达 到 1178 亿元，预计全部建成投产后可实现年净利润 164.1 亿元。公司此举打破市场 对公司未来远期成长性的担忧。碳中和背景下尽管新炼化项目审批有所收紧，但公 司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值的路线仍能保证未来的资本开支，从 而驱动中长期成长性。特别是其中规划的 EVA、DMC、α-烯烃及 POE、己二胺及 己二腈项目均是目前国内亟需进口替代、下游增速较快的新能源化工品或高性能材 料。对于炼化公司而言，我们认为在新材料领域的竞争将会有充分优势，一是充足 现金流带来的先发投资优势，二是高研发投入带来的高效率产出，三是一体化平台 优势带来的持续成本优势，且在项目审批收紧的背景下原料优势的稀缺性将愈发显 现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

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