研究所分仓模式（机构垒仓的秘密）

经济观察网 记者 郑晨烨 在A股上市公司中报披露季结束的前后，热门赛道龙头股的股价迎来了一轮大幅震荡。

在新能车赛道上，宁德时代（300750.SZ）在8月24日到9月6日的10个交易日内，股价从575元/股下跌至443.88元/股，期间最大跌幅达22.8%；而在同一时间段内，比亚迪（002594.SZ）的股价则从322.96元/股跌至261.1元/股，期间最大跌幅亦达19.15%；

在光伏赛道上，隆基绿能（601012.SH）则在8月19日到9月5日的12个交易日里，股价从60.88元/股下跌至49.8元/股，期间最大跌幅达18.2%；而在8月24日到9月2日的8个交易日里，阳光电源（300274.SZ）则从146.8元/股下跌至104.55元/股，期间跌幅则高达28.78%！

同样是在8月24日到9月2日的短短8个交易日之内，另一只光伏逆变器龙头股固德威（688390.SH）则从459.95元/股下跌至288.08元/股，期间跌幅更是高达37.37%！

而且，在“中报业绩、机构行为、市场情绪”的综合作用下，这些热门赛道股期间均出现了单日的放量暴跌。

尤其是，伴随着相关公司中报数据的“透明”及股价的剧烈波动，以公募基金为代表的投资机构在热门赛道股中“垒仓”的现象，及其严重程度，也更加清晰地呈现在投资者面前，并进而引发市场的广泛关注。

“今年来，显著的市场风格使得部分基金公司存在‘下大注’的现象，会选择将多只基金集中持仓在某些行业或其中龙头个股。这样一旦符合市场风格，将可能使得业绩和规模迎来快速增长。”天相投顾基金评价中心向记者表示。

但其亦同时指出，“基金产品本应属于分散投资，‘扎堆’投资的情况会使得基金在某种风格上过度暴露，一旦此种风格在市场上处于不利情形，将使得基金净值大幅波动，这既影响投资者的体验，也可能让基金规模发生剧烈变化，不利于后续投资运作。”

“垒仓”

8月31日，上市公司“中报季”顺利收官，与各家上市公司中报业绩表现同样引人注目的，是手握数十万亿资金的公募管理人最新的持仓动向。

比如，有投资者就发现，在4月下旬才刚登陆科创板的纳芯微（688052.SH），其中报信息显示，前十大流通股东竟然全部都是公募基金产品。

以持股量从高到低列示，其中包括：华夏创新未来18个月封闭运作混合、诺安和鑫保本混合、金信稳健策略灵活配置混合、工银瑞信新能源汽车主题混合、汇添富数字生活主题六个月持有期混合、汇添富数字未来混合、易方达科创板两年期开放混合、华夏复兴混合、汇添富数字经济引领发展三年持有期混合、泰信中小盘精选股票型证券投资基金等。

这显然是一个典型的机构“抱团”的例子：多家机构在同一只股票上“集合”。

事实上，“机构抱团”在A股市场上已成常态。根据经济观察报记者的不完全统计，截至8月31日，在A股4905家上市公司中，持股基金数量超过500只的上市公司就有227家，其中持股基金数量超过1000只的上市公司有96家。

与“抱团”相伴而生的，则是“垒仓”，即同一家机构旗下的多只产品在某一个时间段内，“逐渐”汇集在同一只股票上。

近年来，越来越严重的“垒仓”现象也日益受到市场关注，并引发了广泛的不满。

比如，根据网络截图，8月27日，就有一个微博账号“淘沙博士”在微博上发文称， “广发一共30只产品联合坐庄阳光电源，持股超100亿，有5只产品进了阳光电源前十大流通股东，此外还有5只产品进了晶澳科技前十大流通股东。”这则博文内同时亦有“狗庄”等谩骂性词语出现。该微博账号的身份显示信息为“北京江亿资本管理有限公司私募基金经理”。

记者查询公开信息发现，截止2022年中报，广发基金旗下共有44只产品持仓阳光电源，其中包括广发高端制造、广发科技先锋及广发双擎升级等“网红”基金，持股数量均超千万股。

虽然广发基金因“激进持仓”阳光电源而受到市场人士的批评甚至“炮轰”，但记者发现，基金公司长时间以旗下多只产品大举押注个股的现象远非孤例，其中较为典型的就有易方达基金在隆基绿能这只股票上长达两年的持续“深耕”。

8月31日，基金中报披露结束后，光伏组件龙头隆基绿能（601012.SH）取代“老面孔”药明康德（603259.SH）成为公募基金第三大重仓股。

Wind数据统计显示，截至2022年6月30日，公募基金合计“抱团”持有隆基绿能15.03亿股，其中，“公募一哥”易方达基金旗下有95只基金产品“垒仓”持有隆基绿能2.04亿股，若以9月8日的收盘价计算，易方达基金持仓市值约为106亿元，占隆基绿能流通A股之比达2.7%。

此外，还有广发基金旗下72只基金合计持有1.57亿股，中欧基金52只产品合计持有9736.35万股，华夏基金59只产品合计持有8191.84万股。

若以9月8日的收盘价计算，上述基金公司的各自持仓市值均超过40亿元。

而回溯2020年一季度末，隆基绿能在二级市场还远没有如今这么受欢迎。彼时，经历疫情冲击的光伏板块迎来集体回调，使得各家重仓隆基绿能的基金竞相撤出，其中也包括易方达基金。

据记者查阅的公开信息，在2019年末，隆基绿能的基金持股数为5.96亿股，持股占比为15.81%，其中，易方达旗下49只基金持有6648万股，为隆基绿能彼时的第4大持仓机构。

仅仅一个季度后，到了2020年一季报披露时，隆基绿能的基金持股数就骤降至4.03亿股，在上一报告期末持仓隆基绿能的49只易方达基金，只剩20只指数及固收 产品坚守其中，其余产品均已撤出。

但就在各家公募基金陆续撤出后不久，在2020年3月至9月间，多项有关新能源及风电光伏的重磅政策陆续发布。

或许是嗅到了市场风向的变化，刚清仓没多久的一众公募，又迅速掉头回转，开始下注重新拥抱隆基绿能，易方达基金在隆基绿能的百亿持仓大厦也就此拔地而起。

从K线图上看，隆基绿能的股价在2020年3月24日收出11元左右开始启动之后，迅速进入上行区间，截至当年12月31日，隆基绿能股价收报46.78元，行情的演绎被推向极致。

而与股价一同达到高点的，还有基金公司的仓位。Wind数据显示，截至2020年底，易方达基金旗下55只基金共计持有隆基绿能8648.5万股，相比当年初，增加了35只基金，增持了2000余万股。

除此以外，记者还注意到，广发基金旗下43只基金、南方基金旗下46只基金及华夏基金旗下32只基金也均在彼时“集合”在隆基绿能这棵大树之下，“抱团垒仓”的局面一时可称蔚为大观。

对此，天相投顾基金评价中心向记者表示，“热门股所处行业往往都是处于景气周期或得到产业政策倾斜，因此本身也是整个市场追逐的热点，公募基金也不例外；众多投资者对热门股的‘众人拾柴’也会强化热门股的上涨，存在越买越赚的情况。”

天相投顾同时提醒称，如果投资标的短期大幅上涨，超过其合理的业绩预期，其估值水平将快速提高。而从长期来看，股票终将回归到其合理估值区间，因此就需要相当长一段时间的业绩兑现来“消化”前期增长的估值，“在“消化”的过程中，一旦出现不利因素，则可能出现股价的大幅下跌。”

“估值被透支的标的需要时间去消化估值，已经垒仓至高位的基金，想要在这时离场很难，如果在叠加公司基本面不及预期，大规模资金的出逃很容易造成‘戴维斯双杀’。”资深投资者胡先生亦向记者如此表示。

同时，记者亦注意到，除了阳光电源、隆基绿能外，在晶澳科技（002459.SZ）、容百科技（688005.SH）及纳芯微（688052.SH）等热门股中，也均出现了典型的机构“抱团垒仓”的现象。

其中，根据中报披露的信息，在晶澳科技的前十大流通股东中，就有六个是广发基金旗下产品，以9月8日71.09元的收盘价计算，广发基金当前在晶澳科技的持仓市值约为120亿元。同时，根据今年中报数据，晶澳科技的基金持股数量达4.6亿股，占其流通股之比为42.88%。

而在锂电巨头容百科技的前十大流通股东中，则有六个是基金产品，分别来自广发、华夏、兴全等头部公募。其年中披露的基金持股数量为1.09亿股，占流通股之比为39.64%。

在上半年刚刚上市的纳芯微，中报披露的基金持有其流通股比例高达60.94%，前十大流通股东的席位均由各家公募基金的产品占据，其中华夏基金36只产品持有258.97万股位列榜首。

对于旗下基金产品在单只个股上的“抱团垒仓”现象，记者曾向多家大型基金公司表达了采访意向，但均被以问题较为敏感为由婉拒。

争议

那么，对于大型投资机构的“抱团 垒仓”行为，业内人士又是怎么看的呢？

沪上一家大型公募的研究员易辰首先向记者表示，公募机构内部的投研决策有着十分严谨的流程，并不存在“无脑”扎堆到热门个股中的情况。

“通常是基金公司的研究员先去调研并向基金经理做推荐，然后再由公司内部的投决会集体讨论，将该股纳入到股票池当中，然后就会对股票池中的个股进行动态跟踪与调研，再由基金经理从股票池当中选出一些标的构建投资组合。”他如是向记者解释其所在公司的投资流程。

易辰表示，对于能够进入股票池的标的，其公司的基金经理们都能看到并跟踪，对于池中的优质标的，自然会出现多只基金同时段买入并持续“垒仓”的现象。

“股票池的管理十分严格，像是有一些重大基本面问题的公司都会直接被纳入‘黑名单’，这两年公募行业内也对基金经理的投资决策权做了许多限制，加大了审查力度。”易辰称。

深圳一家小型公募机构的基金经理李超也向记者表示，出现“抱团持股、趋同持股”的现象并不奇怪，因为能够进入基金公司股票池的标的，在一定程度上代表了该公司全体投研人员的看法，而且，即使是不同主题风格的基金，也都会在统一的股票池内筛选标的。

李超直言，在A股机构化后，趋同持股的现象将无法避免。

“机构抱团的都是各赛道中的‘佼佼者’，这种现象在海外市场上更常见，如果我们不抱团‘龙头’，不抱团确定性高的股票，反而去买不确定的股票，那岂不是更有问题？”李超向记者如是反问。

天相投顾基金评价中心在接受记者采访时亦表示，以美国资管机构13F披露信息为例，在2021年9月30日至2022年6月30日四个季度报告期中，机构持股平均最多的三个与国内相对应的行业为软件与服务业、技术硬件与设备以及零售业，其中机构持有包含互联网行业如微软（MICROSOFT)、谷歌（ALPHABET）和脸书（META PLATFORMS）等公司的软件与服务业股票平均市值是排名第二的行业约2倍。天相投顾认为，这表明美国的市场机构也存在持仓集中度较高的现象。

李超同时向记者表示，所谓的“差异化投资”，并不像许多投资者想象当中的那样容易，市场上投资工具的丰富程度、好公司的多寡、以及相关的政策规定等，都限制了公募基金的投资灵活性。

他认为，公募机构的抱团股在基本面上所具备的确定性并不存在争议，其抱团的公司都符合未来产业的发展趋势，“在倡导长期投资、价值投资的当下，公募投资面临的一大难题就是好标的较少。”

“都说机构抱团重仓龙头，那龙头之所以为龙头，就是因为其有着过硬的基本面，我觉得这点不会存在争议。只是在大家扎堆的过程中，股价过快的上涨，透支了这些公司未来数年的业绩增长，让许多基金，尤其是大规模基金难以再现净值高速增长的情况了。”李超分析称，站在长期投资的视角下，只要投资标的基本面不出问题，景气度确定性依然高企，那么基金经理就不会过于关注股价的短期波动。

“被认定的‘好公司’如果股价在短期出现剧烈波动，基金经理还会视为加仓的宝贵机会，这也是公募在个别热门赛道股中持续垒仓的原因之一，”李超说。

华南一家公募机构的投研人士也向记者表示：“机构抱团也能对市场带来有利的意义，通过资源配置的方式，使得好股票有了好估值、好价格，这也有助于引导企业和大股东把更多的精力用在改善上市公司的质量上面。”

但是，天相投顾基金评价中心则告诉记者，对于投资者来说，应该认识到基金持股集中度较高的同时也意味着风险集中度较高，如果要减少此类风险，投资者应尽量选择投资较为分散、风控能力较强的基金经理。

“基金经理选择在某些主题行业集中持仓，也可能是因为经过研究看好这一类标的选择并重仓持有。因此投资者在选择基金时，还应对基金经理的投资风格与过往业绩进行深入了解，了解基金经理选择集中持仓的原因，并判断这种风格是否适合自己。”天相投顾基金评价中心进一步解释称。

在走访公募从业人士的过程中，记者还了解到，除了在业绩确定性及行业景气度方面的考量，公募基金的双十原则限制，也在一定程度上造就了公募“抱团垒仓”赛道龙头股的情况。

“所谓双十原则，即指2014年生效的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条规定：基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十； 同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。”北京观韬中茂（深圳）律师事务所合伙人刘平律师告诉记者。

李超亦就此表示，对于当下一些规模动辄四五百亿乃至更高的基金产品来说，小市值个股承接不了其资金体量，“有些超大规模基金买入一些小盘股百分之十的流通股，最后占其基金资产净值可能还不到百分之一，这对其业绩基本没有什么影响。”

所以，李超认为，双十限制的存在，让很多大规模的基金呈现出“船大难掉头”的情况，也逼使它们不得不在大市值个股中继续垒仓。

那么，从法规角度看，当前公募基金在个股上“抱团垒仓”的现象是否符合监管规定呢？

对此，刘平律师表示，现行法规中针对公募基金的投资比例所做的规定，除了《公开募集证券投资基金运作管理办法》外，还有在2017年生效的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中第十五条指出：“同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。”

“如果公募在垒仓个股的过程中，没有超出上述比例的限制，那自然是合规的。”刘平说。

而对于公募在“抱团垒仓”个股的过程中，司法上如何认定基金公司是否存在坐庄、操纵市场等行为，刘平认为，要具体看该公募垒仓个股的行为是否符合《证券法》第五十五条和《刑法》第一百八十二条的规定。

“如果说在公募扎堆抱团的过程中，有明确的证据表明，基金公司抱团的目的是影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量，利用自身庞大的资金优势，通过连续买卖，自买自卖等方式来拉抬股价，然后获利，这种手法就涉嫌操纵证券市场了。”他说。

刘平分析称，如果被证实了存在操纵市场的行为，那么根据《证券投资基金法》第一百二十九条和第一百三十条的规定，对应的基金管理人可能会受到包括警告、罚款、责令改正、暂停或者撤销基金从业资格在内的行政处罚，如果达到刑事追诉标准的，还需要承担相关刑事责任。

但在刘平眼里，这种扎堆抱团的行为，其目的从司法角度上很难判断。“如果扎堆抱团的目的纯粹只是看好某只股票，几只基金同时买入，长期持有，这是无可厚非的，也符合现行法规规定。”刘平说。

站在过往具体的司法案例上来看，刘平认为，公募基金操纵市场的案件一般是基金经理的个人行为，对于以收管理费为主要盈利模式的基金公司来说，这种行为得不偿失。

“基金产品本应属于分散投资，‘扎堆’投资的情况会使得基金在某种风格上过度暴露，一旦此种风格在市场上处于不利行情，将使得基金净值大幅波动，这既影响投资者的体验，也可能让基金规模发生变化剧烈，不利于后续投资运作。”天相投顾基金评价中心进一步指出。

而在资深投资者胡先生看来，公募行业在过去几年间，依靠抱团炒高热门赛道股，拉动基金净值增长，随后辅以营销跟进，打造了一大批“投资明星”，但实际上没什么技术含量。

“更像是饮鸩止渴。”胡先生说。

（应受访者要求，李超为化名）

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