石油炼化新格局（炼化行业竞争力研究）

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未来 2-3 年的时间维度，我们将看到一轮巨大的炼油、烯烃和芳烃等产能扩张，国企、外企、民企百舸争流，谁将在这一轮竞争当中胜出？各自的竞争优势在哪里？我们将在此给大家介绍一下中国石化和中国石油基于销售领域的优势带来的战略优势。

中国石化和中国石油通过炼销一体化，基于销售领域的优势带来的战略优势，将在未来的竞争中占据了有利地形。根据我们的计算，在保证销售板块正常盈利的情况下，中石化炼厂每吨原油比没有销售环节的炼厂能多赚272 元，多实现 5.4 美元/桶的炼油毛利。这不仅仅是经济优势，这将使得中国石化在未来的竞争中可以举重若轻，可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，并通过其他地区的价格优势来弥补其整体盈利，从而提升整体市场竞争力。如何运用这个资源，能否用好这个战略优势，是中石油中石化尤其是中国石化长期发展的关键。

1、中石油中石化坐拥国内大部分成品油资源

1.1、双寡头垄断国内加油站

2018 年中国的加油站总数超过 12 万座，具有高车流量的国道省道、高速公路、城区最具吸引力，这些地区的加油站数量在整体加油站市场中占比约 60%。中国石油中国石化双寡头占据国内加油站的一半，且多位于经济发达的东部和南部地区，其中 80%的加油站又分布于国道省道、高速公路、城区等高车流量路线，两者市场区位优势得天独厚。

除了拥有大批的加油站之外，中石油中石化加油站地理位置布局分界明显——长城为界，南北布局，主要是由于加油站布局和其炼厂拥有一定的协同性。由于历史沿革问题，中国石油炼厂多位于大型油田周围——东北、西北地区，而中石化更多的位于中部和南部地区。

地理布局的区分直接导致两者在不同地区的市场份额优势。中国石油在东北、西北地区拥有绝对的市场份额优势，在西南地区也拥有较多的市场份额；而中国石化在华东、华南和华中地区拥有极强的市场份额优势，在华北地区也拥有较强的市场优势。也就是说，中国石油和中国石化分别在各自的区域市场占有主要的市场份额，泾渭分明。

新建、购置加油站难度较高，中石油中石化优势明显

由于国内成品油供给过剩越来越严重，主营企业和地方企业在成品油销售渠道上的竞争也越来越激烈。然而，地方炼厂主要以直销、分销和批发作为其成品油销售的主要模式，在终端加油站渠道上的布局十分单薄，主要原因在于，由于新建加油站或购置现成加油站的成本高昂，地方炼厂难以大量增加其加油站的数量。

一般来讲，根据加油站规模的大小，新建民营加油站的建设成本在100-300 多万元之间。然而，如果加上地价，加油站的建设成本随即大幅上升——根据不同的地段位置，建设一块 10 亩地左右的加油站的土地购置成本大概在 7000 万到 1.5 亿元之间。2016 年 6 月，武汉白沙洲地段的一块加油站用地拍出 5110 万元的成交价；同年 9 月，杭州市区内一块加油站用地拍出 1.36 亿元的成交价，溢价率高达 1218%。高昂的地价直接阻碍了民营加油站的规模化布局，再加上加油站的审批手续繁琐漫长，导致地方炼厂在成品油终端零售渠道上的竞争劣势越来越大。

收购现有民营加油站的成本也十分昂贵。一般来讲，一个年销量千吨级的民营加油站，收购价在 2000-3000 万元之间；而收购一个年销量万吨级的民营加油站则需要亿元以上的资金。对于地方炼厂来说，收购一两个加油站可能问题不大，但是倘若要铺开布局形成规模，成本就太高昂了。此外，对于加盟或者租赁加油站，由于地炼企业没有经营权，不参与加油站利润分成，只能赚取批发价和成本价差，在现在炼油盈利大幅收缩的情况下，也是不经济的。

总体来讲，加油站建设的高成本，成为地炼企业在成品油销售终端布局上面临的巨大难题，也使得中石油中石化在成品油零售端上的优势长期存在。

1.2、中石油中石化占据国内七成以上的零售市场份额

作为国内最大的两家成品油生产和销售企业，中国石化和中国石油在成品油的销量上占据绝对优势，特别是在零售市场上，2018 年中国石化和中国石油分别占据了 47%和 29%的市场份额，两者加起来超过国内总销量的75%。

具体到油品，我们可以看到中石油中石化在汽油零售量上拥有更强的市场份额，且中石化的优势相对更加明显。2018 年中石油中石化在汽油零售市场上的合计占比高达 92%，其中中国石化坐拥半壁江山，中国石油也拥有近 40%的市场份额；在柴油市场上，中石油中石化和地方炼厂的竞争则激烈2019-09-28 石油化工得多，两者总占比接近 50%，中国石化、中国石油分别占据 28%和 21%的市场份额。

1.3、中石油中石化掌控大批成品油批发资源

从成品油销售模式上来看，虽然中石油、中石化成品油多以零售为主，但两者依然掌控着大量的批发资源。截止 2018 年，中石油中石化总共拥有78 家获得成品油批发资质的企业，国内企业数量占比 18%，批发、直销分销成品油总量约 1.4 亿吨。地炼成品油销售则多依赖于批发，与中间商进行合作，主要销售对象为中间贸易商、终端加油站、工矿、基建工程、物流运输公司及中国石油、中国石化等外采单位，零售相对较少。

截至 2018 年，在直销分销和批发市场上，中国石化和中国石油分别占据了 22%和 27%的市场份额，两者加起来约为国内总销量的 50%。

具体到油品，我们可以看到 2018 年中石油中石化在汽油直销分销和批发市场上和地方炼厂的竞争十分激烈，两者合计占比 34%，其中中国石化和中国石油各拥有 17%的市场份额；在柴油市场上，两者直销分销和批发量总占比 62%，中国石化、中国石油分别占据 35%和 27%的市场份额。

此外，由于我国对成品油进口实行国营贸易管理，参与进出口业务的企业须由商务部授权经营，故目前成品油出口配额全部集中在主营企业。中石油中石化也能利用其出口资源，缓解一部分成品油供给端压力。

2、销售渠道优势将成为中石油中石化的竞争战略优势

2.1、中国石化的竞争战略优势

我们以中国石化为例，来分析销售模式为公司带来的盈利优势。我们首先来看公司 2018 年汽油不同环节的价格。首先解释一下，零售是指加油站环节实现的价格，直销就是直接给大客户，分销就是批发给其他加油站。我们可以清晰地看出，2018 年中国石化每吨汽油零售平均实现价格为 8296 元/吨，直销和分销的平均实现价格只有 6524 元/吨。两者之间的差距达到了1772 元/吨，这就是销售渠道环节的价值。而且，需要指出的是，2018 年中国石化汽油的平均出厂价为 7386 元/吨，依然比直销分销价格高了 862 元/吨。如果中国石化炼厂出产的汽油以直销分销的价格出售，那么每吨汽油的实现价格将降低 862 元。

接下来看柴油，2018 年中国石化柴油的零售平均实现价格为 6435 元/吨，直销和分销的价格是 5541 元/吨，即中国石化柴油的销售渠道环节的价值为 894 元/吨。与汽油一样，中国石化柴油的炼厂出厂价在 5766 元/吨，依然比直销分销价格高了 225 元/吨，如果中国石化的炼厂以直销分销的价格出售，每吨柴油的实现价格将降低 225 元/吨。

综上所述，在正常情况下，中国石化炼厂的汽油价格要比没有销售环节的炼厂高 862 元/吨，柴油高 225 元/吨。我们假定中石化的炼厂汽柴油收率50%，柴汽比为 1，则较之于没有销售环节的炼厂，中石化的炼厂每加工一吨原油，就能多赚 272 元，即能够多实现 5.4 美元/桶的炼油毛利。

为什么中国石化能做到这一点呢？我们认为取决于两点：

第一、中国石化在沿海主要消费省份（如广东、浙江、江苏、上海等）的市场占有率高达 60%以上，处于绝对主导地位。全国的加油站主要集中在中国石化（30661 座）和中国石油（21783 座），排名第三的延长石油不足1000 座，除此以外，全国范围内没有规模的竞争对手，其他都是零星的个别加油站，而且两家公司的优势市场以长城为界，泾渭分明。

第二、中国石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品，而且掌控了远大于产量的销售量，完全具备通过采取局部地区降价来实现区域性竞争优势的能力。2018 年，中国石化的汽油零售量 6686 万吨，高于自己的此外，由于自身渠道优势，中国石化外采的成品油价格低于其自身炼厂出厂价，公司外采了 4706 万吨低价的成品油资源。强有力的炼销一体化的生产模式带来的终端价格优势使得中国石化能够在未来的竞争当中举重若轻，采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，而不影响自己在其他地区汽柴油零售端的高价销售。我们假定在上海某区的一家第三方加油站发动了价格战，那么中国石化则可以以这个点为中心，将方圆 3 公里范围内的所有加油站的零售价降到更低，来应对这场价格战。进而言之，即使应对价格战所需要的成品油销售量占到中国石化销售量的 10%，对中国石化炼油板块的业绩影响也很小，且中国石化还能通过其他地区的价格优势来弥补自身整体的盈利。此外，中国石化还能够利用其大量低价的成品油资源在任何局部市场进行反击，提升其市场竞争力。

2.2、中国石油的竞争战略优势

中国石油的情况也类似。之前我们已经提到，中国石油作为仅次于中国石化的成品油另一寡头，分别拥有国内汽、柴油 39%和 21%的零售市场份额，且整体平均实现价格较之于地方炼厂优势明显。此外，由于中国石油拥有更多的成品油外采量，尤其是在柴油方面，2018 年外采 3488 万吨，能够利用其渠道优势争取到更大的利润空间。

正如前面所说的，中国石化和中国石油通过炼销一体化，基于销售领域的优势带来的战略优势，将在未来的竞争中占据了有利地形。如何运用这个资源，能否用好这个战略优势，是中石油中石化尤其是中国石化长期发展的关键。

3、中国石化在悲观预期场景下的盈利分析

在国内炼油和成品油行业供给过剩、竞争加剧的大格局下，国内石油化工企业均面临着不同程度的盈利压力。因为炼销一体化，中国石化销售环节的优势使得炼油盈利下滑对公司整体的业绩影响会比较小。故我们假设在未来的炼化大扩能冲击当中，中国石化化工板块盈利能力为 0，炼油和销售板块盈利能力分别为不下滑、下滑 10%、下滑 20%这三种情况，且选取 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价作为变量，来对中石化在悲观预期场景下的盈利能力进行分析

3.1、中国石化上游盈利假设及测算

考虑上游业绩，首先要找到在不同油价水平下中国石化的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。中国石化原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。

原油实现价格

我们参照中国石化历史实现油价的数据，发现公司原油实现价格与布伦特原油价格比例约为 100:92，即我们假设公司每桶油的基础实现价格为国际油价水平的 92%。故在 65 美元/桶和 70 美元/桶的布油价格下，公司原油实现价格分别为 59.8 美元/桶和 64.4 美元/桶。

石油特别收益金和资源税

石油特别收益金，是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。资源税则是以各种应税自然资源为课税对象、为了调节资源级差收入并体现国有资源有偿使用而征收的一种税。

对于中国石化来说，在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下，公司所对应的原油平均实现价格均低于 65 美元/桶，故不需要缴纳石油特别收益金；此外，我们根据公司历史数据，假设公司需缴纳的资源税率为 4%。

上游板块桶油完全成本

我们根据公司 2019 年中报披露的数据来对公司上游完全成本进行测算。2019 H1，公司上游板块 EBIT 为 62.43 亿元，原油产量 1.42 亿桶，原油平均实现价格为 62.44 美元/桶，人民币兑美元汇率为 6.79。故我们可以得出公司 2019 H1 上游完全成本为 55.95 美元/桶。

上游板块盈利

我们可以根据以上假设，并采用公司 2018 年的原油产量数据来对中国石化在不同油价下上游板块的盈利进行计算。即在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下，公司上游板块桶油 EBIT 分别为 1.46 美元/桶和 5.87 美元/桶；上

3.2、中国石化随下游板块盈利波动分析

中国石化的下游板块包含炼油、成品油销售以及化工三个板块。2018年，公司炼油板块、销售板块和化工板块的 EBIT 分别为 548.27、234.64和 270.07 亿元。基于此数据，我们假设在未来的炼化产能冲击中，公司化工板块盈利为 0，炼油和销售板块分别同比下滑 0%、10%、20%，来计算公司下游各个板块的盈利情况，进而计算出公司在悲观预期场景下的整体业绩。

根据我们的计算，我们可以看到倘若中国石化各个板块均正常盈利，则公司在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润分别为 774 亿元和 838亿元，EPS 分别为 0.64 元和 0.69 元。在中石化化工板块不盈利的情况下，倘若公司炼油和销售板块盈利正常，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润依然分别有572亿元和635亿元，EPS分别为0.47元和0.52元；倘若公司炼油和销售盈利下滑 10%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润将分别为 513 亿元和 576 亿元，EPS 分别为 0.42 元和0.48 元；倘若公司炼油销售盈利下滑 20%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润将分别为 454 亿元和 518 亿元，EPS 分别为 0.38 元和 0.43 元。但即便如此，拥有炼销一体化优势的中国石化的整体业绩依然是比较可观的。

3.3、公司 PB 估值处于底部，高分红、高股息

从历史的 PB 来看，无论是 A 股还是 H 股，公司目前的价值显著低估。目前（2019.9.25）公司 A 股 PBLF仅有 0.86 倍，处于历史最底部位置，且远低于公司自 2010 年以来的历史 PB 均值 1.27 倍。同样，目前公司 H 股PBLF仅有 0.70 倍，处于 H 股上市以来的底部范围，也远低于公司自 2010年以来 1.08 倍 PB 的历史均值。

公司对股东的回报也颇为丰厚，股息率和分红比率整体来看均呈现上行趋势。2018 年公司股息率高达 8.25%，分红比率高达 81%，即使较 2017年有所回落，但投资回报仍然良好。

3.4、悲观盈利场景下中石化股息率的测算

接下来，我们按照公司 2018 年的分红指标，对公司在悲观盈利场景下的股息率进行计算。我们可以看到，即使是在公司化工板块盈利为 0，炼油销售下滑 20%的情况下，中国石化在 65 和 70 美元/桶的油价下股息率（按2019.9.24 股价计算）分别为 6.0%和 6.8%。

此外，我们还计算了公司在悲观盈利预期场景下，分红比率分别为 60%、65%、70%时的股息率（按 2019.9.24 股价计算）。我们可以发现，在公司化工板块盈利为 0，炼油销售下滑 20%的悲观盈利场景下，即使中国石化只有 60%分红率，其在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下也仍然分别有 4.5%和 5.1%的股息率。虽然较之于正常盈利时的股息率有所下降，但仍旧是十分可观的。

4、投资建议

在国内成品油供需过剩、竞争加剧的大格局下，未来国内拥有一体化、规模化炼厂以及配套有完善销售渠道的企业将拥有更强的竞争优势；而一体化程度低，终端加油站配套零散的小型炼厂和企业将逐步被淘汰，行业整体集中度和竞争力将大幅提高。故推荐拥有炼销一体化优势的两家公司：中国石化、中国石油。

4.1、中国石化：上游盈利持续增强，下游板块业务稳健

上游盈利持续好转

公司自 2019 年上游板块扭亏为盈后，整体经营情况持续好转，2019Q2上游板块经营利润 41 亿元，同比大幅增加 42 亿元，环比增长 91.3%。公司2019Q2 原油平均实现价格 67.21 美元/桶，与去年同期相当；桶油 EBIT8.47美元/桶，环比大幅提升 89%。公司大力提升油气勘探开发力度，持续推进天然气产供储销体系建设，稳油增气降本取得较好成效：公司 2019Q2 实现原油产量 7087 万桶，环比增加 0.08%；天然气产量 2537 亿立方英尺，环比减少 0.81%。此外，公司在济阳凹陷、四川盆地等地区取得油气勘探新发现，持续推进杭锦旗、川西以及威荣气田产能建设；胜利油田持续增加可采储量、提高采收率，不断夯实降本稳产，2019H1 盈亏平衡点同比降低 12美元/桶。

化工产品结构持续优化

公司持续优化各版块产品结构，统筹优化整体资源配置，2019Q2 单季原油加工量 6214 万吨；汽、柴、煤油产量分别为 1546、1621 和 783 万吨，生产柴汽比进一步下降至 1.05。在化工产品上，公司坚持"基础 高端"的发展思路，提高有效供给，优化装置运行，根据市场需求合理安排装置负荷和排产，加快先进产能建设，实现产品经营总量的稳步提升。公司 2019Q2生产乙烯 311.1 万吨，分别生产合成树脂、合成橡胶、合成单体和聚合物、合成纤维 425.1、25.8、245.5 和 31.1 万吨。此外，公司提高高端产品比例，合成树脂新产品和专用料比例达到 64.6%，合成橡胶高附加值产品比例达28.2%，合成纤维差别化率达到 90.2%。

销售业务维持国内龙头地位

公司充分发挥国内成品油销售龙头企业的产销协同和营销网络优势，加大市场攻坚力度，灵活调整营销策略，进一步优化终端网络布局，境内成品油总经销量持续增长，单站加油量稳步提升。公司 2019Q2 境内成品油总经销量同比上升 2.35%至 4616 万吨，零售量同比增加 0.13%至 2986 万吨，直销分销量同比增加6.81%至 1631万吨，单站加油量同比提升1.2%至 3916吨/站。此外，公司加大重点商品销售力度和自主品牌培育力度，推动非油业务持续快速发展，2019H1 公司非油业务利润同比提升 11.8%至 19 亿元，便利店数量同比提升 3.55%至 27362 家。

盈利预测、估值与评级

我们维持对公司的盈利预测，预计公司 2019-2021 年净利润为 661 亿、741 亿、770 亿元，对应 EPS 分别为 0.55、0.61、0.64 元，看好公司长期发展前景，维持公司 A 股和 H 股"买入"评级。

风险提示：油价大幅上升风险；炼油和化工景气度下行风险

4.2、中国石油："巴菲特买点"再现，公司长期向好

估值处于底部，公司价值被严重低估

从历史的 PB 来看，公司目前的价值显著低估。目前公司 A 股 PBLF0.9倍，港股 0.5 倍，均远低于其 1.9 倍和 1.3 倍的历史均值。从当前 PB 来看，中国石油 A 股和 H 股当前 PB 分别仅有 0.9 倍和 0.5 倍，而美孚为 1.7 倍，BP 和 Shell 则均为 1.3 倍，都高于中国石油的 A 股和 H 股。由此可见，在历史 PB 的比较方面，目前无论是自身与历史比较，还是与其他三家公司比较，中石油 H 股和 A 股都是被低估的。

"巴菲特买点"再现

伯克希尔公司于 2003 年 4 月买入中石油 H 股，当时中国石油的市值跟油气资产的折现值的比值仅为 0.49。在 2008 年巴菲特致股东的信中，巴菲特谈到对中石油的投资："按这个价格，中石油公司的价值大约为 370 亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为 1000 亿美元。"公司 2018 年底上游资产的现金流折现值是 1.38 万亿元，而现在（2019.9.25）港股市值仅 6393 亿元，约为上游资产折现值的 0.5 倍。

国家管网公司成立在即，天然气价格市场化有望

国家管网公司的成立会影响中国石油的业绩。2018 年中石油天然气管道资产真实的 EBIT 255 亿元，其中承担了 249 亿的进口天然气亏损，所以中石油管道资产对中石油的 EBIT 贡献为 504 亿元。根据我们的测算，在不调整气价的情况下，如果中石油占管网公司股权的 42%，就能够弥补进口天然气的亏损。另外，国家管网公司成立将推进天然气市场化改革加快，目前部分城市民用气涨价即将实施，平均涨幅约 10%。若公司天然气销售价提升0.16 元/立方米（9%涨幅），即使不考虑国家管道公司对应股权的盈利情况，公司也能够弥补其进口气的亏损。

盈利预测、估值与评级

我们维持对公司的盈利预测，预计公司 19-21 年归母净利润分别为 684、779、936 亿元，对应 EPS 分别为 0.37、0.43、0.51 元，看好公司长期发展前景，维持 A 股和 H 股"买入"评级。

风险提示：油价大幅上升风险；炼油和化工景气度下行风险

（报告来源：光大证券）

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