波士顿动力技术分析（全球手工具龙头）

（报告出品方/分析师：财通证券 于健 李跃博）

1 巨星科技：具有全球化视野的手工具行业龙头

巨星科技是全球领先的工具制造企业。

公司主营手工具，并逐步拓展激光测量工具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主，覆盖渠道包括大型建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以ODM为主，OBM持续发力。

1.1. 发展历程：收购主线清晰，从制造商向品牌商迈进

巨星科技前身巨星工具于1993年正式成立，2007年并入巨星集团。2010年巨星科技在深交所上市，至今已拥有近30年的手工具生产和销售经验。

初期以手工具代工为主，以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。公司依靠长期ODM积累了深厚的生产研发与供应链能力，2009年自建第一个全品类综合性工具品牌WORKPRO，逐步从ODM向OBM过渡。

2010年起，公司开启外延并购发展模式，不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产品种类，并快速展开了海内外线上 线下的渠道布局。

1.2. 公司治理：股权结构集中稳定，核心团队长期合作

股权结构集中稳定，通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合计直接或间接持股39.86%，为公司的实际控制人，公司其它高管通过巨星控股间接持有股份4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司，控股海外并购资产。

创始人机械专业背景深厚，深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平是恢复高考后第一批大学生，毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位；自2008年起担任公司董事长，具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。

公司高管团队长期合作，领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定，高管团队合作多年，成员长期耕耘于工具及机械相关行业，具备良好的凝聚力和洞察力。

2 核心能力：并购方法论成熟，开启全球化资源配置

并购战略坚定，品牌矩阵持续扩充，满足下游一站式需求。自2010年以来公司陆续开展了十余起并购，逐步建立起完备的品牌体系，覆盖工具领域消费场景下多地区、多品类的消费群体。

公司并购经验丰富，注重品牌价值，购后品牌完整度得以保护：

1)收购品牌定位中高端，市占率位居细分行业前列。公司所收购品牌均为工具行业利基市场中的头部品牌，细分赛道市占率可观，收购溢价得到充分支撑。

2)收购对象经营面基本稳健，多为母公司资金链不足出现出售意愿所致，巨星凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任，谈判牌面占优。

3)后维持品牌原管理层的稳定和独立运作，并给予研发与生产方面的充分支持。在组织架构上，公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理，会尽量保留稳定的原始团队，从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。同时，公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面的赋能，例如Arrow亚太研发部，主要负责协同辅助美国总部的研发项目。

4) 专设“证券投资部”“业务管理办公室”负责并购&购后事宜，管理经验丰富。

公司证券投资部直属总裁办公室，主要负责并购项目审核与购前准备；业务管理办公室直属于执行总裁，定期梳理各子公司管理体制，并进行沟通安排与业务协调。

公司通过品牌渠道复用 优质供应链赋能，集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发为一体，快速实现从ODM向品牌化转型，盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础，由此形成良好的正向循环。

内生 外延双驱动，手工具主业稳步发展，新品类拓展增速亮眼。2021年公司营收同比增长28%，其中18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务，10%为手工具所贡献；毛利方面，非手工具品类毛利贡献于2018年起开始超过手工具（由于存储箱柜对运费较为敏感，2021年非手工具整体毛利增长贡献为负）。

2.1. 品牌 渠道资源复用，快速强化终端销售

善用品牌本土资源，快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度重叠，公司得以充分利用被收购品牌的本土资源：

1） 北美地区：零售巨头寡头垄断，新品牌进入难度高，主要采取产品导入模式。例如公司2017年所购美国气钉枪龙头Arrow品牌，计划导入成熟且相关度高的新产品，并借助欧洲工业级气钉枪品牌BeA的产品力，进一步整合Arrow产品链，打造全球最大钉枪供应商。

2) 欧洲地区：国家众多、渠道分散，本土化团队建设为关键；公司利用并购公司的渠道网络与客户资源，得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如，公司所收购BeA公司除德国总部外，在英国、法国、意大利等9个欧洲国家均设有子公司，分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地，并在全球40 多个国家/地区设有销售合作伙伴；Lista作为欧洲箱柜第一品牌，拥有工业级客户资源。并购团队整合后，有望快速补强公司的全球销售与物流交付体系。

目前，公司已拓展美国HomeDepot、Walmart、Lowe’s等大型零售渠道；欧洲Kingfisher、加拿大CTC等大型连锁超市渠道，并且持续拓展新品类。全球范围内有2w 大型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。

仓储物流方面，通过自建 收购，为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服务，构建跟踪服务 售后的销售壁垒。通过整合Arow、Prime-Line及Shop-Vac，公司美国仓储物流体系初步构建完成，欧洲的仓储物流体系也在持续完善。

2.2. 坚持创新驱动，本土化研发整合初有成效

公司通过产品持续创新，精准定位客户需求，不断形成新的销售增长点。为激励研发人员技术创新，公司制订《研发创新激励制度》并进行年度创新评比，根据创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量，对研发人员的创新产品进行评级奖励。

在新品扩展基础上，公司研发投入相对较高，持续丰富产品SKU。2021年公司研发投入金额3.1亿元，占营收的2.84%，期间设计新产品1838项，同比增长12.8%；研发人员平均贡献新品数量从2013年的1.5件/年提升至2020年的2.3件/年，2021年公司研发人效下滑至1.88件/年，预计主要受BeA及Geelong并表的短期影响。

研发基地布局全球，获取成熟研发经验 本土化消费趋势。在享受中国工程师红利的同时，公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验；同在时，贴近本土的研发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。

2.3. 优质供应链赋能，提升品牌盈利能力

产能方面，公司通过自建 并购，以亚太地区为核心，以欧美原产能为补充，逐步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约20处生产基地，其中10处位于国内，3处位于东南亚。

亚太地区生产基地具备低人力成本 靠近原材料产地的优点，公司通过中国集中采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品牌产能端拓展不足的问题，以Arrow为例，并购后得到产能基础的支持，营收持续提升。

3 工具业务：全球产业链整合者，品牌化转型加速

◈制造端：技术门槛低 场景多元化 SKU种类繁多 → 规模效应显著

◈消费端：品牌认知深厚 渠道高度集中 → 销售端壁垒较高

在增速稳定、格局分散的成熟行业内，相较于内生培育品牌，外延并购路线为快速提升市占率的必经之路。

3.1. 行业增速稳定，并购战略优势凸显

工具品类应用场景丰富、需求持续增长，增速持续稳定在5%左右。伴随全球人口规模和建筑增长，工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至2021年，全球手工具行业规模已近230亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，全球手工具市场在未来CAGR3将维持在5%左右；

动力工具市场空间广阔，2019-2022年增速CAGR为5.6%，处于稳定成长阶段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力，通过切入细分小品类并做到子行业前列，有望持续拓展未来增长点。

公司产品主要以消费级为主，弱周期特点显著；疫情&经济下行期间，居家DIY需求支撑行业营收韧性：

◈工业/专业级：主要由基建、工程行业扩张、汽车需求提升推动，周期性明显；

◈消费级：主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求驱动增长，在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。

3.1.1. 制造端：市场格局分散，规模效应显著

工具类SKU繁多，市场格局较为分散。根据FMI市场调查，目前市面上针对维护，维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达500 种。产品制造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局，当前全球手工具厂商CR5为23%，远低于电动工具的61%。

多SKU经营特征下，具有较强的规模效应：

◈对上游：手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品，受周期性波动影响，批量采购将大幅提升厂商上游议价权；

◈对下游：多品类一站式采购需求强烈，规模化经营利于实现品牌 渠道复用。以加拿大家装市场为例，家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超70%。

3.1.2. 消费端：品牌&渠道壁垒深厚，布局成本较高

品牌：低频购买、高频接触，工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及丢失等原因，专业级工具使用周期约为1-3年，消费级使用周期预计更久；根据Lowes 2020年在北美市场的调查，在DIY和房屋装修用具领域，相比营销广告，92%的消费者更相信朋辈推荐。

渠道：消费者注重线下体验，新成立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费者选购重要因素，目前工具类销售线下占比超80%：

1） 北美地区：线下渠道格局集中，HomeDepot与Lowe’s市占率超80%，渠道话语权强，注重品牌积淀、选品审核难度高，新兴品牌难以快速入驻；

2） 欧洲地区：市场格局相对分散，各国均以本土商超渠道为主，国家内部商超集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高，需要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例，线下建材零售Top5 销售额极差显著小于美国。

3.2. 品牌化转型加速，价值链地位持续提升

细分赛道全球产业整合者，传统赛道市占率显著提升：公司围绕欧美家庭房屋需求为核心，长期落实并购战略，充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类扩张所带来的规模效应有望充分显现。

◈手工具：公司产能不断释放，市占率稳定提升。2021年实现营收65.41亿元（ 14.30%），2016-2021年CAGR为14.78%。

◈动力工具：行业空间广阔，渠道协同效应下，有望成第二增长极。公司2020年开始拓展电动工具，21年收购shop-vac进入商用吸尘器市场，同时收购欧洲钉枪品牌BEA丰富产品线，全年实现营收10.21亿元，同比高增454%。

◈存储箱柜：持续业内品牌并购，供应链优势赋能营收复苏。2020年全球储存箱柜市场规模约为80亿美元，市场格局较为分散。2021年，公司并购品牌Lista业务能力复苏，美国订单持续增长，同时Geelong并表巨星，公司箱柜业务得到快速扩张，全年营收23.71亿元（ 152.36%），全球市占率达5%左右。

工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线下渠道得以高效复用，22H1公司OBM营收占比达39.6%，同比增长3.3pct。2021年海运费高涨导致巨星自有品牌毛利率承压，22H1海运价高位松动，叠加公司渠道议价能力提升，OBM毛利率提升至30%。预计随22H2海运费同比下降，公司OBM毛利率有望提升至35%左右的中枢水平。

工具行业越接近价值链下游，环节加价倍率递增；公司沿产业链纵向延伸，盈利能力有望持续增强。假设ODM厂商产品出厂价为100元，则OBM出厂价则加价1.5倍左右，终端零售价格加价3倍左右；ODM增量价值阶段毛利率约为30%、OBM为33%、终端渠道约为40%，而全产业链纵向一体化毛利率则达65%左右。通过品牌化与终端渠道整合，公司部分工具业务有望实现从生产制造到2C终端销售的纵向一体化，有望带动整体毛利率持续提升。

4 储能业务：需求端驱动高增长，公司新品类望超预期

2021年起，公司拓展家庭储能工具品类，主要涵盖移动储能（Power Bank）和家用储能（Power Station）两类产品。

目前公司已具备相应产品的技术和交付能力，其中移动储能产品已于2021年开始销售，并进入欧美多家大型商场的线下渠道，以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品，预计将会在欧美大型建材零售商线下门店上架售。

我们认为公司具备线下渠道与全球供应链整合优势，新业务拓展有望超市场预期。

4.1. 便携储能：低渗透率带来增量空间，线下渠道破局在望

便携式储能2020年开始起量，目前在户外及避险场景下渗透率持续提升，市场尚未饱和。

根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据，户外场景需求占比约为44%左右，2021年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为2.3%，替代空间较大；预计到2025年，全球市场规模将达到636亿元，2022年起GAGR3 约为45%。

跨境电商品牌线上竞争激烈，线下&高端市场仍为蓝海。

当前便携储能市场仍处于发展初期，市场集中度仍在持续提升，尾部空间达50%。

从渠道结构来看，目前市场头部玩家以跨境电商模式为主，受益疫情期间海外户外消费高增，快速占领线上份额，亚马逊平台CR3已达60%，线下渠道布局相对薄弱。

从产品结构来看，当前线上低端产品asin数远高于中高端，市场竞争相对激烈；高端产品销售占比逐渐提升，产品数量相对较少，具有较大市场机会。

线下渠道优势、叠加线上渠道拓展，公司有望快速占领市场份额。

公司在欧美地区线下渠道布局完善，与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型KA有长期合作历史，叠加并购欧洲本土销售团队，公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外，近年来公司持续加强线上2C渠道建设，2021年公司跨境电商收入超1亿美元（约合6.38亿元），营收占比5.8%以上，占公司OBM比例16.6%以上。

4.2. 家用储能：多因素催化需求爆发，强供应链为竞争关键

家用储能购买单价高、使用期间长，具备一定投资属性；伴随产品成本持续下降，海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安装的14KWh户用储能系统的基准资本成本在2021年下降至405美元。按户均一套计算，假设每天充放电一次，在2021年末德国电价水平下，投资回报期仅5.3年，且安装成本每下降10%，投资回报期也将缩短10%。

能源危机、电价上涨，2022年欧美户储需求爆发，进一步助推消费者购买决策。根据2021年末欧美主要国家电价水平，我们测算安装户用储能后，平均5年左右能够实现成本回收。受激进的能源转型政策及俄乌冲突等影响，2022年欧美各国电价大幅上涨，短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至3年左右，居民消费动力大幅提升。

当前户储渗透率较低，市场规模主要受供应端制约。根据GGII数据，2022年全球户储装机约为15GWh，估算渗透率仅为1.6%；预计2025年将达到100Gwh，CAGR达88.4%，则渗透率有望达10%。

（以美国为例，在1kWh安装成本405美元、单台14kWh系统安装成本5670美元的条件下，假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统，平均储蓄率10%，则年收入11.34万美元以上的家庭有望安装户储设备，根据DQYDJ网站数据统计，11.34美元年收入家庭位于全美72%分位，则全美安装率有望达到28%。）

公司上下游供应链能力突出，有望快速填补市场空白。目前，Tesla、LG Chem等头部企业主要采用连锁直营、代理分销等方式，家得宝、劳氏等大型家居建材商超亟需补充户储供应商。目前，公司已取得某大型连锁建材渠道储能ODM订单，22年、23年每年采购金额不少于2000万美元（约合1.42亿元）。

◈渠道端：户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点，因此下游渠道合作有三大门槛：1）品牌影响力；2）资金实力；3）本土化服务。公司现金流充裕，在工具品类方面与连锁商超长期合作，同时具备全球供应链 欧美本土毛细渠道优势，具备较强产品后期运维（MRO）能力，有望快速完成渠道搭建，取得先发优势。

◈产能端：公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线，一期规划家用储能产品产能1Gwh，预计终端销售额超4亿美元；未来公司将进一步依据订单和发展情况扩产，未来营收增量可期。

5 财务分析：内生外延推动营收高增，盈利能力修复在望

5.1. 盈利能力：长期稳中有升，短期外部影响有望见底

2021年公司实现营业收入109.20亿元（ 27.80%），毛利率有所下降，主要系原材料价格、海运费和汇率波动所致，其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感，下降幅度较大。

费用端整体稳定，关注汇率优化。公司费用率维持在16%左右，2021年费用率下降主要为当年人民币汇率波动导致汇兑损益降低。

盈利能力长期稳中有升，短期主要受外部因素影响。2021年公司净利率下降明显，主要与原材料价格上涨、海运费增加以及人民币升值有关。

综合来看，随公司自主品牌战略实施以及新兴品类的扩展，公司营业收入始终保持上升态势，盈利能力在2021年出现下滑，主要系原材料价格与海运费上涨所致。我们预计随原材料价格与海运费回落，公司盈利能力将得到修复与进一步增强。

5.2. 营运能力：供应链紧张致使存货提升，应收账款周转加速

存货周转方面，2021年公司存货周转天数为92.95天，同比增长较大，主要系境外子公司产品备货增加，以应对原材料、海运费上涨以及疫情期间供应链阻塞影响。

应收账款方面，公司应收账款周转天数逐年减少，主要系公司通过与银行等金融结构合作，加快了应收账款的回流；2021年应收账款增加系合并子公司报备短期影响所致。

6 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测：手工具主业品牌力深化，新品类拓展增速亮眼

我们预计公司未来三年营收CAGR约24%，净利润CAGR约21%，分品类拆分情况如下：

◈手工具&储存箱柜：随泰国新基地与越南二期产能逐渐释放，叠加疫情后周期欧美消费级手工具需求恢复正常，手工具销量有望维持稳定增长。我们预计2022-2024年对应收入分别为73.26/82.78/91.89亿元。

储存箱柜方面，购后整合协同效用发挥，预计2022年Geelong有望扭亏为盈，并实现30% 收入增长；但受存储箱柜市场规模有限所制，我们预计公司市占率进一步难度加大，因此预计23年后增速略有放缓。预计箱柜业务2022-2024年收入分别为35.79/41.00/46.04亿元。

◈动力工具&激光测距工具：预计2022年气动品牌BEA并购整合效果逐步显现，有望扭亏为盈，并实现收入30% 增长，同时动力工具作为公司新拓展品类，低基数下预计将保持中高速增长。基于此，我们假设动力工具保持CAGR约55%的增速，对应收入19.05/27.21/37.94亿元。

激光测量仪器：受下游合作情况影响，激光业务营收波动较大，预计随未来下游应用场景拓展，盈利能力有所提升；我们给予15%左右的中枢增长率，对应2022-2024年收入为10.23/11.81/13.70亿元。

◈便携&户用储能：公司在便携储能产品目前已有新品推出，并取得了海外大型家装商超渠道认可，2022取得采购订单2000万美元（约1.4亿元）以上，预计主要为满足渠道试销与年末消费旺季需求，23年订单常态化后销售额有望实现翻倍增长；户储产品目前仍在产品研发与产能布局阶段，2022年9月公司计划建设的1Gwh产能或将在2年内部分落成投产，我们预计至2024年，公司户储销售额有望达1亿美元左右规模。基于此，我们预计未来三年公司储能业务收入分别为1.47/7.64/16.95亿元。

◈其它业务：其中个人防护用品主要系公司为应对海外疫情而生产的防疫物资，随疫情缓解，预计公司将逐渐减少相关生产；其余业务收入主要为材料销售，预期按照往年增速继续保持增长。

公司毛利率受原材料、汇率、海运价格等外部因素影响较大，22H1毛利率为24.6%，同比下滑4.7pct。

我们认为未来：

1）外部因素方面，2022年7月起海运费已进入同比下滑区间，预计至2022年底有望回归至疫情前正常水平、叠加22Q2起人民币进入贬值周期，有望带来较大幅度的成本端优化；

2）内部因素方面，伴随公司并购协同作用持续扩大、及品牌化战略的实施，工具类产品盈利能力有望持续提升；同时家庭储能产品作为公司的新兴增量业务，毛利率高于传统业务。因此，我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为25.4%/27.1%/29.5%。

盈利预测：综上，我们预计22-24年公司营收分别为141.03/171.91/208.41亿元，同比增长29.2%/21.9%/21.2%；归母净利润分别为14.5/17.4/22.7亿元，同比增长14.5%/19.4%/30.9%；EPS分别为1.27/1.52/1.99元。

6.2. 估值：市盈率低于可比公司

可比公司选择：我们认为泉峰控股、创科实业为OPE行业领导者，与公司品类拓展战略方面也有所相似；大叶股份为国内知名ODM工具厂商，在产品和生产模式上与公司有所重合；而安克创新与公司同处储能高成长赛道，享受估值红利，因此选为可比公司。

巨星科技当前市值对应市盈率分别为15X/13X/10X，略低于可比公司平均值。考虑中国企业在成长赛道中的供给端优势，叠加巨星科技在品牌&渠道方面的协同效应持续发挥，预期未来营收能有所突破。

7 风险提示

并购整合效果不及预期：公司预计未来将持续并购战略，并持续产生较高商誉无形资产，若并购资产在产品、品牌、渠道方面的整合效果不及预期，商誉减值或将影响公司未来业绩；

新拓展行业竞争加剧：公司目前积极拓展动力工具、家庭储能等成长型赛道，行业进入者增多或将影响公司业务增速与盈利能力；

国际局势波动加剧：公司目前已形成了全球产能布局，但核心生产基地仍位于亚太地区，若国际政治冲突加剧，关税等贸易保护措施或将影响公司海外业务开展。

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