期货理财最新技巧（货币国际化需要正确的理论指导）

■只有正确的理论，才能够指导正确的实践；而错误的理论，则有可能导致错误的实践。国际上早有较为成熟的理论和丰富的实践，可以结合国情充分参考和借鉴，少走弯路。货币国际化是更高层次的金融开放，关乎国运，需要更加谨慎，更加注重开放的先后次序、配套条件甚至前提条件。

■货币国际化应该坚持服务实体经济的原则。强势的经济造就强势的货币。只有实现经济的可持续发展，才会有本币国际化的可持续发展。因此，在本币国际化过程中，要注意解决好经济内外均衡协调发展问题。

■货币国际化应该坚持在岸市场发展优先原则。在货币国际化过程中，维护本土对于本币利率和汇率定价的主导权，根本上要靠放松金融外汇管制，加快在岸市场的发展。

■国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题。用本币国际化来解决国际收支不平衡、外汇储备积累问题，是南辕北辙、缘木求鱼。反过来，把国际收支不平衡简单归咎于本币国际化的后果，也是隔靴搔痒、指东打西。

■本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次，也就意味着非居民持有的本币资产增多，本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。可见，任何货币要扮演美元那样的主要国际储备货币的角色，“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支结构是重要的前提条件。

□ 管 涛

本轮国际金融危机爆发以来，以美元本位为特征的现行国际货币体系受到巨大冲击，国际货币体系多极化趋势进一步凸显。其中，越来越多的主权货币走向国际，成为全球“去美元化”浪潮中一道亮丽的风景。然而，对于货币国际化问题，有必要厘清一些似是而非的看法和认识。

货币国际化与国际收支平衡

减轻对美元的依赖是货币国际化的一个重要动机。然而，这一看法并非完全正确。如果本币用于涉外经济活动的计价结算，则确实可以帮助本国企业减少货币错配、规避汇率风险，减轻对美元的依赖。但是，本币国际化并不意味着以美元资产为主的外汇储备资产可以少积累，因为后者事关一国对外经济平衡，即国际收支状况。

国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题。国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反映。比方说，储蓄大于投资，国内有效需求不足，是经常项目顺差的主要原因；金融市场欠发达，对外资过度依赖，则可能是资本项目顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。正如，本币同样为主要国际货币，日本长期经常项目顺差，美国却长期经常项目逆差；欧元为欧元区共同货币，德国长期经常项目盈余，西班牙、葡萄牙、意大利、希腊、爱尔兰等国却长期经常项目赤字。可见，用本币国际化来解决国际收支不平衡、外汇储备积累问题，是南辕北辙、缘木求鱼。反过来，把国际收支不平衡简单归咎于本币国际化的后果，也是隔靴搔痒、指东打西。

注意处理好本币国际化与促进国际收支平衡的关系。1950年代，美国通过“马歇尔计划”，用美元向被战争破坏的西欧各国提供官方经济援助，西欧国家再用援助资金从美国进口商品。这种“资本项目美元输出、经常项目美元回流”的国际循环模式，在美国贸易持续盈余的情况下，契合了“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支自主平衡格局，较好兼顾了推动美元国际化与保持国际收支平衡两个目标。日本1980年代实施的日元低息贷款的“黑字环流计划”，也有异曲同工之妙。但当时日本为谋求更高的国际地位和影响力，还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施，方便和鼓励非居民持有日元资产。这又进一步加大了资本流入的压力，抵消了日本以扩张性财政货币政策阻止日元汇率过度升值的努力，助长了资产泡沫。1990年代后半期，伴随着日本经济陷入长期停滞，日元国际化一落千丈。大起大落、直上直下的日元国际化，也成为日本“金融战败”的苦果之一。

货币国际化与本币对外借债

新兴市场因为存在本币不可兑换和非国际化的“原罪”，饱尝货币危机与债务危机并发的国际收支“双重危机”之苦。由此得出本币国际化的另一个好处是，如果能够以本币对外举债，由于对本国企业不存在货币错配风险且本币供给无限，因此，可解债务危机之患，对以本币对外借债也就不必限制。然而，是否发生国际收支危机层面的债务危机，与债务持有人结构有关，而与币种无关。

美元国际化是不可复制和推广的极为特殊的个案。本轮国际金融危机再次充分暴露了，“美元是我们的货币，却是你们的问题”的现行国际货币体系的不公平性、不合理性。危机肇始于美国，但美国却能够以近乎零成本从国际市场融资，用于国内危机救助。借助美元是国际主要计价结算货币，以及投资、储备货币的特殊地位，对内通胀和对外贬值成为美国转嫁危机的常用手段。美联储前主席格林斯潘甚至直言，美国永远不会债务违约，因为美联储可以无限量地印刷美钞。只是，美元债务名义本金不变的同时，届时其实际购买力还剩多少却是一个大大的问号。作为全球最大净债务人，美国对外净负债的增长不及经常项目逆差的积累，而作为世界最大净债权国，日本、德国、中国等国对外净资产增长却不及经常项目顺差的累积，其间差异成为一种于美国有利的国际财富转移的“暗物质”。这背后的奥妙之一在于，当美元贬值时，美国对外资产折美元出现增值，而美元对外负债的名义价值不变。这也正是美联储实施量化宽松货币政策无所顾忌、进退自如的底气所在。而欧元作为仅次于美元的第二大国际主要货币，却远不能充分享受这份货币国际化的红利。希腊、西班牙等欧洲主权债务危机国家，仍需要以惩罚性的高利率到国际市场去筹资，同时还要实施代价高昂的紧缩性财政整固计划以赢取市场信心。

欧洲主权债务危机表明债务持有人的构成关乎危机性质。根据国际通行的定义，“外债”是指居民对非居民具有契约性偿还义务的债务。国际清算银行、国际货币基金组织、经济合作与发展组织、世界银行从债权人角度联合公布的相关季报，就是本外币全口径的外债统计。全球金融海啸以来，美国迅速摆脱了危机，欧洲却陷入了主权债务危机的泥潭。南欧国家爆发主权债务危机的主要原因是政府债务负担过重，达到GDP的100%多，远超过《马斯特里赫特条约》定下的60%以内的警戒标准。然而，日本政府的债务负担更重，达到GDP的200%多，稳居世界第一，而日本却没有爆发主权债务危机。其背后的主要逻辑就是，尽管二者政府债务都是以本币计价，但南欧国家的主权债务有60%左右是非居民持有（美国该比例为40%多），属于“外债”；而日本的主权债务有90%以上是居民持有，却属于“内债”。正如美元作为传统避险资产，国际金融越是动荡，国际资本就越是流向美元资产，美国国债的国际信誉就越高、收益率就越低。日本的情形则是，虽然其政府债务负担很重，但在通货紧缩和日元低利率环境下，国内投资者缺乏其他更好的可替代的投资选择，政府债券长期居于市场投资组合的重要地位，日本政府也是债多不愁。而欧洲的情况却大相径庭。虽然欧洲主权债以欧元计价，不存在货币错配问题，但因其表现为境外债权人集中减持南欧国家欧元资产，这依然触发了主权债务危机。不过，由于南北欧经济基本面的巨大差异，国际资本从南欧危机国家流出后流向北欧国家，德国国债收益率危机以来屡创新低。所以，不同于新兴市场常见的国际收支危机，欧洲主权债务危机并没有伴随着欧元大幅贬值的货币危机。

货币国际化情形下本币与外币的关系

从理论上讲，货币的主要功能包括价值尺度、交易媒介、支付手段、贮藏功能等。货币国际化，就是相关货币功能的跨国界延伸。通常理解，外汇管理主要是管理外汇收支活动。但当本币国际化，开始行使世界货币的职能时，这种货币究竟应该视同本币还是外币监管，不仅是一个理论问题，更是一个实践问题。

国际收支状况只与交易有关而与币种无关。国际收支是居民与非居民一切经济交易记录的总和，它并不区分是用外币还是本币作为计价结算货币。只要是居民对非居民增加资产/负债，则不论是外币形式的对外资产/负债，还是本币形式的对外资产/负债，都会增加本国当期的资本流出/流入。因此，本币只要是采取“经常项目输出、资本项目回流”的国际循环模式，就会扩大本国对外负债，增加资本流入；只要是采取“经常项目回流、资本项目输出”的循环模式，就会扩大本国的对外资产，增加资本流出。同理，本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次，也就意味着非居民持有的本币资产增多，本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。可见，任何货币要扮演美元那样的主要国际储备货币的角色，“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支结构是重要的前提条件。经常项目尤其是货物贸易顺差，是一些货币迈向更高程度国际化的主要障碍。1960年代，西德和日本对于本币的国际化一直比较抗拒，就是因为担心马克和日元的国际化，有可能影响出口竞争力，进而减少贸易顺差。

跨境使用时的本币与外币实际是等价关系。货币国际化通常以本币完全可兑换为前提条件。如果货币已经开始行使世界货币职能，而本国仍然保留金融外汇管制，则货币国际化必然会对本国的金融外汇管制形成冲击和挑战。因为对于同一种跨境交易，区别币种实行不同的监管政策，必然会造成诸多监管套利的机会。对此，管理上防不胜防、堵不胜堵。例如，如果对外汇流入有限制，而对本币流入较少限制，则在境外将外汇换成本币后再流入境内，必然是市场主体的理性选择；反之，如果对外汇流出有限制，而对本币流出较少限制，则以本币形式流向境外再转换成外汇，就可能轻松规避本国的外汇管制。从这个意义上讲，本币国际化意味着对外开放进一步扩大，资本管制难度进一步增加。如果本币国际化日新月异，而资本账户开放却想固步自封，二者之间必将形成目标冲突，并造成一系列市场扭曲。

货币国际化与本币离岸市场发展

在国内金融市场发展滞后、本币不完全可兑换的情况下，支持境外本币离岸市场发展，也被认为是助推本币国际化的一个现实选择。通常认为，借助境外先进的金融基础设施，可以为本币国际化探索新途径、积累新经验；由于本币是在境外循环，可以减轻本币国际化对境内市场的影响和冲击。然而，上述愿望很美好、现实却很残酷。

离岸市场发展并非货币国际化的必要条件。虽然欧洲货币市场是当今最重要的国际金融市场之一，但其于1950年代崭露头角时，美元早已成为世界主要结算货币和储备货币，纽约也早已是国际金融中心。在此基础上产生的境外离岸美元市场和境内离岸美元市场（即国际银行设施，简称IBF），都是美国当时政治和经济战略的需要。应该说，离岸市场是美元国际化的结果而非工具。

离岸市场发展影响本土金融外汇管理的有效性。不同于美元国际化，1980年代日元国际化大发展时期，日本采取了离岸市场发展优先的策略。1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施，1986年底又建立东京日元离岸市场。据估计，日本国内武士债发行费用约为欧洲日元债券发行费用的3倍左右。结果，日本企业为低成本融资纷纷在境外发行日元债，1996年欧洲日元债券市场年发行额约为武士债的3.5倍，武士债市场处于被边缘化、空心化的尴尬境地。而建立东京离岸中心以后，大量日元资金从日本本土银行海外分行迂回回流境内信贷市场，导致国内信贷窗口指导失效，间接助推了国内经济泡沫形成，最终随着泡沫破灭，日元国际化戛然而止、盛极而衰。事实上，1960年代欧洲美元市场的蓬勃发展，本身也是东西方冷战背景下，规避美国本土的资本管制和利率控制的重要产物，这倒逼1970年代以来美国加快放松乃至取消金融外汇管制。

不能忽视离岸市场与在岸市场之间套利交易的冲击力。由于离岸市场与在岸市场在监管政策和市场价格方面的差异，不论是“两头在外”分割型的本币离岸市场，还是有限渗透型的离岸市场，都可能诱发活跃的跨市场套利交易。不能迷信管住了离岸市场向在岸市场渗透的渠道和规模，就能够控制这种套利活动。例如，为了规避金融外汇管制，一些新兴市场货币无本金交割的本币/外币衍生品交易（如无本金交割远期（NDF）、无本金交割期权（NDO）、无本金交割期货（ND Future））在离岸市场发展得风生水起、如火如荼。然而，即使这些不可交割本金的外汇交易不能向在岸市场平补外汇头寸，却照样可以通过价格信号作用和境内外关联交易安排，产生诸多无风险套利的机会，进而影响在岸市场的本币利率和汇率走势。而且，在岸市场限制越多，离岸市场就发展越快、本币的流动性就越好，反过来又进一步挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权。

只有强势经济才能造就强势货币

启示一，高度重视货币国际化的理论与实践问题研究。坚持理论联系实际，首先要找到正确的理论，明确前进的方向和目标。只有正确的理论，才能够指导正确的实践；而错误的理论，则有可能导致错误的实践。总结日本“金融战败”的重要教训之一，就是在国力大幅提高、经济全面开放的情况下，日本方面的相关理论准备不足，经验研究不够，过于乐观、决策草率，导致了日本经济金融一蹶不振的严重后果。货币国际化虽然对于新兴市场、后进国家来讲，是新鲜的事物和全新的试验，但国际上早有较为成熟的理论和丰富的实践，可以结合国情充分参考和借鉴，少走弯路。货币国际化是更高层次的金融开放，关乎国运，需要更加谨慎，更加注重开放的先后次序、配套条件甚至前提条件。否则，开弓没有回头箭。1997年泰国货币危机，就始于对冲基金在曼谷国际银行设施（BIBF）借泰国铢发起的货币攻击。1998年亚洲金融危机期间，马来西亚就把关闭离岸市场林吉特的回流渠道作为外汇管制的一项重要措施。而迄今为止，新加坡和中国台湾还一直把限制非居民持有本币资产作为维护本土金融稳定、经济安全的重要制度屏障。

启示二，货币国际化应该坚持服务实体经济的原则。强势的经济造就强势的货币。只有实现经济的可持续发展，才会有本币国际化的可持续发展。一旦经济出问题，本币的国际化就会从哪儿来，回哪儿去；捧得越高，摔得越狠。因此，在本币国际化过程中，要注意解决好经济内外均衡协调发展问题。虽然解决对外经济再平衡问题重点要从恢复对内经济入手，如理顺投资储蓄关系、提高金融配置效率等等，但也要注意处理好本币国际化与促平衡的关系。本币国际化至少不应给促进国际收支平衡过分增加额外的负担。美元国际化的另一个重要经验是，战后初期，通过布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩的安排，确立了美元的国际地位。1970年代初期，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩以后，美国又借两次石油危机建立了石油能源交易以美元计价结算的安排，通过美元与石油交易挂钩重新巩固了美元的国际地位，从而一举奠定了现行美元本位的国际货币体系安排的基础。而日元国际化的重要教训则是，尽管日本是大宗商品消费大国，但日元却非国际大宗商品交易的计价结算货币，因此，日本进口中日元计价结算的比重明显偏低，更不用说在第三方交易中使用日元了。由此可见，要使本币国际化走得更远、更扎实，创造出基于满足实际交易而非单纯财务管理需要的本币计价结算需求方为王道。

启示三，货币国际化应该坚持在岸市场发展优先原则。对外开放后，对内改革并不会自动到来。有开放、没改革，正是许多国际金融危机发生的前车之鉴。为此，要始终坚持扩大开放与深化改革整体推进。在扩大对外开放过程中有效防范风险，关键是要加快国内金融市场发展，建立健全有深度和广度的金融市场体系，这是应对跨境资本流动冲击的第一道防线。在货币国际化过程中，维护本土对于本币利率和汇率定价的主导权，根本上要靠放松金融外汇管制，加快在岸市场的发展。要坚持金融对内开放与对外开放并举，在条件许可情况下，给予在岸市场的政策支持应该不低于离岸市场，甚至多数时期应该更高。另外，根据“合成谬误”理论，微观层面的个体理性并不意味着宏观层面的集体依然理性。或许，对于市场个体来讲，前述跨市场套利活动有利于降低交易成本、提高资源配置效率，似乎应该容忍甚至鼓励。但从市场总体来看，却加剧了跨境资本流动的顺周期性，有可能埋下系统性金融风险隐患，必要时应该从宏观审慎管理角度进行逆周期调节。

启示四，货币国际化应该坚持加强本外币政策协调。如前所述，当一种货币行使世界货币职能时，本币与外币其实是等价的。如果一种跨境交易，本币放开了也就相当于外币放开了，反之，只管外币不管本币也就相当于没有管。从这个意义上说，以保持国际收支平衡为目标的广义外汇管理，自然应该外延至本币计价结算的涉外经济交易，而不是狭义地仅仅管理外汇收支。为此，建立健全本外币全口径的跨境资本流动统计监测制度和体系是必不可少的。同时，为减少监管套利，还应该尽量减少本外币监管政策的差异，其中，处理好货币国际化与可兑换的关系也是绕不开的门槛。

（作者系中国经济五十人论坛成员。本文仅代表个人看法，不代表作者所在单位和机构的意见）