舜宇光学高端显微镜（高端显微镜龙头）

（报告出品方/分析师：民生证券 方竞 陈蓉芳）

1 永新光学：五年五倍目标确立，进入成长快车道

1.1 江南光学仪器厂改制而成，光学底蕴深久

1.1.1 永新光学发展历程

宁波永新光学股份有限公司是中国光学显微镜、各类光学元件及部件的专业制造厂家，拥有四十余年光学设计、制造技术的积累，有一支专门从事产品开发和工艺研究的技术团队和管理团队，以技术和响应双领先的战略，为国内、国际用户不断提供专业、有效的光学解决方案。

永新光学成立于 1997 年，自成立以来便一直致力于光学领域的技术突破和光学仪器及部件的生产销售，深耕历史悠久，主营产品包括生物显微镜和工业显微镜等光学组件以及条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件等光学元件组件，技术经验丰厚。

永新光学专注于精密仪器制造领域，以精密光学加工、精密机械加工、精密装校技术为核心专长，公司拥有自主品牌“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等，是业内领先的光学企业。

公司作为国家高新技术企业，拥有 88 项有效专利，已承担多项国家重点科技项目，于 2010 和 2019 年分别为“嫦娥二号”和“嫦娥四号”提供相机镜头。

公司是中国光学精密仪器及核心光学部件供应商，于 2018 年上交所 A 股主板上市。

1.1.2 股权结构稳定

公司股权结构较为集中，管理层持股比例高股权稳定。

公司实控人为曹其东、曹袁丽萍夫妇及曹志欣，通过直接 间接控股方式合计持有上市公司 29.16%股份（截止 2021 年末）。

其中，曹其东直接 间接持股 14.58%，曹袁丽萍直接 间接持股 7.29%，曹志欣直接 间接持股 7.29%。

公司目前拥有 3 家全资子公司、1 家参股公司，其中参股公司为宁波永新光学镀膜技术有限公司，公司持有 75%股权。

1.2 显微镜毛利率稳中有升，新领域研发迎接放量

公司营收维持稳定增长，增速在 2021 回暖并创新高。

2021年前三季度公司实现主营业务收入 5.81 亿元，已超过 2020 年全年水平，同比增长 45%。

主要由于公司条形码扫描镜头业务受益于疫情下物流行业过程管控加强而需求放量。

21Q1 报告期内公司确认了宁波高新区明珠路厂区用地收储补偿款的资产处置收益和其他收益，该非经常性损为公司全年的税后净利润贡献约 8000 万元。

光学元组件业务营收稳定增长，显微镜业务受疫情影响需求暂缓。受全球新冠疫情爆发影响，教育及研究机构对显微镜的采购需求暂时抑制，预计疫情缓解后显微镜采购需求将有所回升。同时，公司光学元组件业务收入稳中有升。

光学元组件收入主要来自于条码扫描、激光雷达、车载镜头、机器视觉等领域，其中，条码扫描是最近两年驱动元组件整体收入增长的主要动力。

从各业务营收占比来看， 2021H1 光学元件营收占比 63%，相较于 2020 年的 54%提升明显。21H1 显微镜业务营收占比由 43%下降至 35%。

净利率稳健增长，毛利率高位稳定。

2017-2021Q3，公司净利率实现稳定提升，从 2017 年的 21%增长到 2021Q3 的 37%。

公司毛利率一直以来保持在 40% 左右，在光学厂商中处于较高水平。

主要由于公司产品小批量、定制化的特点，以及与较多国际龙头建立了稳定的供应关系，保证了公司销售毛利率。

显微镜业务毛利率逐年略微上升，光学元件毛利率基本稳定。

分业务来看，显微镜业务的毛利率略有上升，从 2018 年的 31%增长到 2020 年的 36%。

光学元件毛利率保持 46%不变。其他业务尽管有 82%的毛利率，但营收占比很小，对总体毛利率贡献不大。

值得注意的是，海外销售占公司总销售额比重较大，汇率波动对公司利润端也会有所影响。

公司研发费用逐年上升，21 年加大研发投入。

2017 年到 2020 年，公司研发费用率逐年增长，2021 年前三季度研发费用率略微下滑至 7.93%，主要系公司收入增速加快。

公司研发投入稳步上升，2021Q1-Q3 研发投入已达 4610 万元，接近 2020 年全年水平，同比增速达 35%。

公司这种持续、稳定的研发投入，有利于稳固公司在显微镜行业领先优势和地位，推动高端国产替代。

同时，足够的研发投入也会对公司进一步拓展新业务，进军光学新应用领域，如激光雷达、机器视觉等。

公司专业人才储备丰富，加大新领域研发。

永新光学拥有专业的技术研发人才队伍，建有省级显微科学仪器研究院、国家级博士后科研工作站，与浙江大学、复旦大学、宁波大学等国内高校建立稳定的合作关系，实现学、研、产、政资源协同和先进技术转化。

公司长期担任中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位，于 2021 年荣获浙江省标准国际化示范单位。

截至 2021H1 公司拥有专利 94 项，其中发明专利 23 项，荣获 2020 年度浙江省标准创新优秀贡献奖。

1.3 五年五倍目标确立，公司步入成长快车道

公司募投项目全面完成，业绩增长将进一步加速。

根据公司 2020 年年报披露，公司制订完成新的五年战略规划（2021-2025 年），明确以“赋能型精准突破式发展战略”为总体发展战略，计划通过 5 年时间，实现 5 倍产值规模和 5 倍 人均效率。

公司以显微镜及光学元组件为两大核心业务板块，实现快速增长，打造“科学仪器和核心光学部件”国际细分行业领军企业。

公司在 2018 年 IPO 的募投项目，包括显微镜及光学元件扩产、车载镜头生产、研发中心建设等已达到使用状态。

未来 5 年，高端显微镜国产替代、车载光学市场进一步扩展、AI 机器视觉在更多领域运用，等积极因素将持续驱动公司业绩保持高速增长。

看好激光雷达广阔市场，节余募集资金投入建设。

公司看重激光雷达的市场前景，计划将节余募集资金 7032 万元，用于激光雷达元组件项目，将生产包括转镜、视窗、镜片、滤光片、反光镜、棱镜等激光雷达元组件产品，年产约 800 万件。

2022 年 1 月开始前期工作，计划于 2022 年 3 月起对现有场地进行改造，2023 年 12 月完成设备采购，并最终于 2025 年达产。

公司预计此项目将带来一定的经济效益，可实现年营业收入 12,006 万元，年利润总额 2,773 万元，年净利润 2,357 万元。

公司客户多为行业龙头，合作稳定，绑定紧密。

国际知名厂商一般而言都建有合格供应商名录，合作前对供应商的生产能力、产品工艺、质量、技术水平等进行充分考核尽调，确定合作关系后一般可长期合作且不轻易更换。

公司掌握主流优质客户，如新美亚、日本尼康、德国蔡司、徕卡相机和徕卡显微系统等。

不仅提升了其客户壁垒，同时也反映了公司的技术实力，为公司以后拓展高端自有产品的研发和销售奠定了基础。

定制化、小批量能力突出，技术壁垒高。

核心光学组件定制化程度高，技术壁垒高，毛利率稳定。

公司光学元件组件业务主要采用直销模式，首先取得品牌终端厂商的供应商认证，根据客户需求提供产品方案设计以及产品生产销售。

与手机模组、数码相机应用领域不同，条码扫描仪、高端相机、激光投影仪等工具类和专业 设备类产品的市场容量相对较小，但对配套核心光学部件的定制化要求较高，具有较高的技术壁垒及生产难度，毛利率相对较高。

光学镀膜技术领先，积极拓展高附加值应用。现代光学元件组件向功能集成化和高精度方向发展，光学元件组件的分光光谱特性等主要依靠光学薄膜才可以实现。

公司的镀膜截止深度大于 OD6，泼水角可达 115 度，达世界先进水平。

小球面镜片加工技术直径小至 1.5 毫米，R 值小至 0.76mm，处于世界先进水平。同时，公司可以以较低成本实现镀膜技术向新应用领域的拓展，从而保持公司产品在新应用领域的竞争优势。

2 高精尖仪器布局良久，受益高端显微镜国产替代

全球显微镜市场稳步增长，中国显微镜市场增长空间大。

根据华经产业研究的数据，2020 年全球显微镜市场规模达到 104 亿美元，同比增长 8%。2020 年中 国显微镜市场规模为 24 亿元，2015-2020 年复合增长速度为 9.86%。

当前我国高端显微镜主要依赖进口，但国产替代趋势逐渐明显。

根据智研咨询援引海关的数据，中国显微镜出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额。

由此看出，尽管中国是显微镜出口数量大国，但多为中低端显微镜，单价较低。

高端显微镜如系统显微镜、共焦显微镜和超分辨显微镜等主要被徕卡显微系统、蔡司、尼康、奥林巴斯垄断。

但国内优秀光学企业，如永新光学、麦克奥迪、舜宇光学等，通过逐渐的技术积累，正逐步实现生产高端显微镜的能力。

疫情导致工业及教学类显微镜需求暂缓，疫情后需求将释放。

2020 年受疫情冲击，全球教学和科研等领域对显微镜的采购需求延后，导致 2020 年上半年教学及工业类显微镜市场需求出现较大下降。

随着疫情逐渐得到控制，市场需求也在逐步恢复。显微镜系列产品生产周期长，发力高端战略意义显著。

显微镜系列产品工艺较为复杂，生产周期长于光学元件组件系列产品。

由于显微镜小批量、定制化特性，如果厂商仅作低端，产品的出货量与售价的天花板都较低。

从光学产业链的全球化转移趋势可以看出，日本和中国台湾光学龙头厂商逐渐将低端光学制造业务转移，继而专注高端光学制造。中国光学龙头也将发力高端，向高利润、高回报率转变。

永新光学规模量产高端共焦显微镜，填补国内市场空白。

永新光学作为国内显微镜制造企业的领先者，从事显微镜生产制造 20 年，常年为尼康及徕卡显微系统代工，技术沉淀充足。

公司于 2016 年主导承担的科技部“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”项目，攻克大数值孔径复消色差物镜、高截止深度荧光滤光片、单分子探测、荧光漂白后恢复等关键核心技术问题。

同时，公司已成功研发了 NE-900、NIB-900 等系列高端产品，这些常年被尼康及徕卡显微系统等外国公司垄断的技术产品，系科技部认定的“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”的项目课题承担单位，具备切入高端显微镜市场的实力。

2020 年 1 月，2019 年度国家科学 技术奖励大会在北京人民大会堂隆重举行。浙江大学牵头，永新光学作为第二完成 单位完成的《超分辨光学微纳显微成像技术》项目荣获国家科学技术发明二等奖。

未来公司该板块有两条发展核心主线：

1）高端市场：永新光学创立自主的 NEXCOPE 品牌，根据公司回复函披露，21 年公司高端显微镜销售额突破 3000 万元，增量需求来自科研、医疗、生物制药客户。共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平，得到高校及医院试用客户认可。

数字切片扫描仪、818 大变倍比体视、NCM 细胞成像仪等新品已完成商业化样机和客户使用。

2）中低端：在东欧市场、第三世界国家等新兴市场上快速扩大市场份额，稳步发展“江南”品牌，主打国内普教、高教、医疗、工业及网销的中低端市场。

公司产品定制化属性较强，客户粘性高，重技术积累，同细分领域公司竞争威胁较小。

公司采取“以销定产”的直销模式满足客户需求，其原因是公司的产品种类多，而光学仪器订单具有精度要求高、小批量等特点，所以公司根据客户发出的采购计划后制定对应的生产、采购和销售计划，节约成本同时满足客户的需求。

在销售模式上，永新光学主要采取直销的方式，取得终端厂商的认证后签订销售合同。

高端仪器国产化上升为国家战略，利好政策助推产品升级。

近年来，我国在光学镜头及下游应用领域陆续出台了一系列产业支持政策，为光学行业的持续发展提供良好的政策环境。

精密光学技术和产品是当今前沿科技发展不可或缺的关键环节，相关政策对促进我国光学行业的科研创新及产业化提供了强有力的支持。

同时，相关政策有利于下游显微镜、机器视觉、车载光学以及激光等战略新兴行业的发展，扩大光学产品的市场需求。

3 积极拥抱智能化变革，化身 AI 人工智能之眼

3.1 自动驾驶加速渗透，车载光学打开第二增长曲线

3.1.1 激光雷达上车必要性进一步验证，量产上车在即

临近 L2 向 L3 级自动驾驶跨越窗口期，激光雷达必要性凸显。智能驾驶分为感知-决策-执行层三个层级，感知层主要的传感器有摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达和红外传感器。

根据工信部发布的《汽车驾驶自动化分级》，可将驾驶自动化分为 0 到 5 级，其中 0 级至 2 级动态驾驶任务接管由驾驶员和系统共同完成，4 至 5 级由系统来接管。

摄像头和毫米波雷达足以满足 L2 及以下自动驾驶感知层配置需求，在自动驾驶要向L3等级跨越期，激光雷达上车的必要性凸显。

根据高工智能汽车数据，2021 年 1-11 月，L2 级新车自动驾驶装配量达 338.51 万辆，搭载率为 18.61%。

智能化已然成为车企差异化竞争核心，但是 L1/L2 还处 于智能驾驶较为初期的阶段，未来智能化程度亟需质的飞跃。

由于不同类型车载传感器性能指标存在较大差异，相互补充，激光雷达扮演着 L3 等级自动驾驶的重要角色，强化智能车感知能力，被众多车企的新车型所搭载。

更多车型激光雷达传感方案落地，激光雷达市场空间广阔。

根据沙利文预测，受无人驾驶车队规模扩张、激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率加速、以及服务机器人和智能交通建设等领域需求推动，激光雷达市场将呈现高速增长，预计到 2025 年全球市场规模达 135.4 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达 64.5%。

随着我国 5G、 AI 技术逐渐普及，无人驾驶、高级辅助驾驶、服务型机器人和车联网等行业发展前景良好。

2020年我国激光雷达市场规模已达到4.2 亿美元，2017-2020年CAGR 为 40.9%。

奔驰 S、宝马 ix、蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 X01 等多款搭载激光雷达的高级别智能车交付在即，激光雷达整机实现量产上车，进而带动上游已获定点的零部件厂商实现放量增长。

激光雷达镀膜需满足抗激光损伤等特性，具有一定技术壁垒。

在激光雷达窗口玻璃上进行镀膜，激光热量很高，如果镀膜技术不能攻关，会对膜层有损失。公司依托镀膜等优势，强势切入激光雷达赛道，预计将有多家客户进入量产。

公司凭借在精密光学领域的深厚积累，特别是在镀膜工艺上相较于其他厂商有明显的优势。

目前，公司已经和禾赛科技、Innoviz 等国内外多家激光雷达整机厂建立合作，并已进入麦格纳的指定产品供应商名单，2022 年预计将有多家客户进入量产，公司激光业务对业绩的贡献也将快速增长。

3.1.2 车载镜头成长高确定性，依托镜片优势逐渐向镜头制造拓展

单车搭载镜头数量随自动驾驶级别升高而增长，需求增长确定性高。

一般来说， L2 级别平均需要 5-8 个左右的摄像头，而 L3 级别需要 12-15 个，而 L4/L5 级别大概需要 15-20 个。

目前处在 L2 向 L3 级自动驾驶的跨越期，市场上主要车型的平均搭载数量约为 9 颗，后续增量显著。

各传感方案对镜头的搭载需求较为确定，增量市场广阔。

根据 Markets and Markets 预测，全球车载摄像头市场将由 2020 年的 68 亿美元增长至 2025 年的 122 亿美元，CAGR 为 12.4%。

国内市场来看，2020 年车载镜头出货量约为 4263 万颗，2017-2020 年复合增速 38%。

已向索尼批量供应车载镜头前片产品，有望逐渐切入镜头环节。

车载镜头车载摄像头模组由车载镜头、CIS 传感器以及塑料支架等部件组成，其中车载镜头又包括光学镜片、滤光片和保护膜等。

公司车载镜头前片的订单突破 80 万片/月，已实现向索尼批量供应，为后续切入车载镜头环节打下基础。

且索尼在 CES 2022 展会上高调官宣全面进军智能汽车，公司与索尼在车载镜头深入合作，未来也将受益索尼智能车的发展。同时，公司未来有望逐渐向镜头制造领域渗透。

3.2 优势条码扫描业务遇上新应用，助力工业自动化实现

3.2.1 条码扫描应用场景拓展，公司技术优势明显

二维码及条码应用普及促进条码扫描器市场稳步扩大。

二维码由于方便、安全、可传递信息量大的特点，在现代生活中扮演者越来越重要的角色。

移动支付已经成为消费者的生活习惯，名片、产品包装、书籍、展示牌、门票等各个生活领域都可以看到二维码的应用。未来扫描器市场也将继续稳步增长。

条码扫描从商超等传统应用场景，逐渐渗透到工业 4.0 等自动化的应用场景。传统条码扫描主要应用于商场、POS 机、快递物流等，随着生产自动化的推进，条码扫描开始在工业 4.0 等自动化场景中扮演重要角色。

在自动化生产中，工业条码扫描解决了人工数据输入的速度慢、误码率高、劳动强度大、工作简单重复性高等问题，为计算机信息处理提供了快速、准确地进行数据采集输入的有效手段，因此，工业扫码器作为一款硬件设备，正迅速运用到更多的自动化生产中。

条码识别设备供应商格局稳定，公司与市场前两大设备厂商合作历史悠久。

全球条码识别条码扫描仪镜头作为公司的优势产品，自 1998 年以来，公司切入讯宝科技的供应链体系，2016 年开始公司成为了得利捷的供应商。

永新光学条码扫描技术处于国内外先进水平，优势明显。

公司具有公司生产的条码扫描仪镜头、专业成像光学部组件加工精度高，加工面形精度可做到 1/8λ，小于行业平均水平 1/4λ，透光率高，单片透光率能够达到 99.7%，大于国内 99~99.2%的水平；多组物镜透过率高于国内 90%的平均水平。

镀膜产品层数可 达 200 层，远超过一般几十层的水平。宽带减反膜平均反射率可达 0.1%，超过平均 0.5%的水平；平面光学元件在对应的波长的范围内，可以达到 OD6 的截止深度和大于 99%的透光率，产品的几何尺寸可以控制在微米量级，面形可以控制在十分之一个波长以内。

3.2.2 AI 机器视觉成确定性趋势，绑定行业龙头分享发展红利

机器视觉应用广泛，步入快速成长期。机器视觉是计算机通过模拟人类视觉功能来使机器获得相关视觉信息并加以理解。镜头是机器视觉获取信息最基础也是最核心的组件之一，对成像质量及清晰度有较高要求。

机器视觉技术在工业、服务业、科研等领域应用广泛，可以大致分为两类：

1）用于大规模或者高测试要求的生产线上。如包装、印刷、分拣等，或者在野外、核电等不适合人员工作的环境中，利用机器视觉方式代替传统人工测量或检试，同时实现人工条件下无法达到的可靠性、精确度及自动化程度。

2）搭载高性能、精密机器视觉组件的专业设备制造。例如半导体制造设备，从上游晶圆加工制造的分类切割，到末端电路板印刷、贴片，这类设备都依赖于高精度的视觉测量以对运动部件进行导引与定位。

机器视觉是物联网和人工智能等新一代信息系统的基础，是其核心组成部分，可以视为信息系统的“眼睛”。

5G 技术应用也将进一步推动机器视觉在智能制造、工业物联网、智慧家居、生物识别等新兴场景的落地。

据 Markets and Markets 统计，全球机器视觉 2021 年市场规模约为 110 亿美元，2026 年市场规模预计将达 155 亿美元，CAGR 为 7%。

GGII 预测，到 2023 年中国机器视觉市场规模将达到 155.6 亿元。

全球机器下游行业集中度高，永新光学绑定康耐视分享增长红利。

全球机器视觉行业格局集中，日本基恩士、美国康耐视占据 50%的市场份额。公司下游客户康耐视公司是视觉系统市场上最早的公司之一，通过绑定康耐视去侧面进入这个市场红利。同时，公司与客户合作开发数字切片扫描仪、染色体核型检测仪、AI 医疗辅助诊断系统等 AI 医疗检测仪器或系统，与美国 BD 等世界知名医疗设备公司开始业务合作，有望成为未来业务新亮点。液态镜头通过电子方式调节焦距，相较固定焦距成像镜头有较多优势。液态镜头可以通过电子方式调节焦距而不需要任何机械操作，这样成像系统就可以克服景深 (DOF) 限制，非常适合不同物体高度和工作距离的应用。

液态镜头优势在于：

1）成像速度-毫秒级变焦。由可以改变形状的光学液态材料制成，可以快速改变曲率半径，从而改变焦距。这对于条码读取、包装分类、安保和快速自动化等需要在多个位置进行对焦的应用来说是一种理想选择，提高成像系统灵活性。

2）成像质量提高。传统镜头增大景深的方法是减小成像镜头光圈尺寸，但这也会导致分辨率和成像系统进光量下降，从而降低采集速度和图像质量。液态镜头很好的克服了这个问题。

公司液体变焦镜头全球第一批量产，技术优势明显。

公司应用于机器视觉的高速调焦液体镜头、应用于 PCB 无掩模激光直写光刻设备的光刻镜头实现批量生产销售。

基于液体变焦镜头在条码读取、包装分类、安保和快速自动化等领域的优势，其对公司业绩的贡献也将快速显现。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

显微镜业务：

当前全球显微镜市场稳步增长，中国显微镜市场增长空间大。但当前我国高端显微镜主要依赖进口，但国产替代趋势逐渐明显。

由于永新光学作为国内发展较早的显微镜龙头，在国家支持政策的推动下，基于深厚积累及大力研发，公司未来在高端显微镜国产替代方面将进一步加速，市场份额将进一步提升。

高端显微镜 21 年产品实现重大突破，预计 2022 年开始创收，接下来 2-3 年保持较高增速。同时，受疫情压制的工业及教学类显微镜需求将释放。

因此，我们预计 2021- 2023 年对应营收为 3.00/3.81/4.84 亿元，年同比增长为 21%/27%/27%。2023 年后增速将逐渐放缓。

根据永新光学招股说明书，普教及高教类显微镜毛利率为 10%-20%，实验室及科研类高端显微镜毛利率为 40%-50%。

高端显微镜出货增长会带动整体显微镜业务的毛利率水平逐渐提升，基于 2020 年显微镜业务毛利率为 36%，预计 21-23 年毛利率为 36%/36.2%/36.5%。

光学元组件系列业务：

二维码及条码应用普及促进条码扫描器市场稳步扩大，机器视觉是物联网和人工智能等新一代信息系统的基础，应用广泛，正在步入快速成长期。

当前 L2 级 ADAS 搭载率达 18.61%，临近 L2 向 L3 级自动驾驶跨越窗口期，激光雷达上车的必要性凸显，预计快速上量。

永新光学由于镀膜工艺领先，在激光雷达镜头制造方面具有较为明显的优势。

公司激光雷达业务预计 2023 年开始，增速将明显加快。公司目前已向索尼批量供应车载镜头前片产品，有望逐渐切入镜头组装。

因此，我们预测 2021-2023 年对应营收为 4.89/7.01/10.49 亿元，年同比增长为 57%/44%/50%。

考虑到公司努力提升生产效率，量产带来规模优势，预计光学元件组件毛利率将在当前水平上略微上升，预计 21-23 年毛利率为 45%/45.2%/45.5%。

4.2 费用假设

销售费用：公司销售费用率从 2017 年以来逐年上升，2020 年下降为 6.08%。

2021Q3 销售费用率为 4.36%，有较大下降主要系公司 2021 年收入出现较为明显的上升。由于公司已经建立了比较完善的销售体系，客户多为海外龙头企业，目前企业国内知名度及技术水平已经较高，因此，预计销售费用的增速会慢于收入增速，预计 2021-2023 年公司的销售费用率分别为 4.2%/4.0%/4.0%。

管理费用：

鉴于公司当前正在开展自动化改革，规模效应逐渐形成，运营数据 更加可获得，基层管理人员需求减少，管理费用收入占比将逐渐下行。

鉴于 2020 年及 2021Q3 管理费用率分别为 7.28%和 5.01%，预计 2021-2023 年公司的管 理费用率分别为 6.0%/5.5%/5.0%。

研发费用：

公司研发投入将稳定增长，但预计近两年收入增速更快，研发费用收入占比预计将逐渐下降。

参考 2020 年及 2021Q3 研发费用率分别为 8.2%和 7.93%，预计 2021-2023 年公司的研发费用率分别为 8.0%、7.8%、7.5%。

4.3 估值分析

公司作为显微镜龙头，在光学领域具有深厚的积累。

公司有序推动高端显微镜国产替代，同时智能化变革也将为公司带来可观的增量收入。

根据公司的业务领域及商业模式，选取可比公司炬光科技、联创电子、水晶光电、蓝特光学。

可比公司对应 2021~2023 年 PE 均值为 80/ 51/ 30 倍，中位数为 53/39/23 倍。

预计公司 21-23 年营收为 8.0/11.0/15.5 亿元，归母净利为 2.6/2.8/3.8 亿元，对应 PE 为 44/41/30 倍，公司 22 年 PE 倍数低于可比公司平均（51 倍），公司为国产高端显微镜龙头，智能化打开成长空间

5 风险提示

1）核心技术流失风险。

公司对人才及技术十分依赖。虽然公司建立和完善了一整套严密的技术管理制度，与技术研发人员均签署了《保密协议》等文件，加强了核心技术保密工作，防止核心技术外泄，但仍然无法排除竞争对手通过非正常渠道获取公司商业机密或技术研发人员流失的可能，从而对公司的生产经营和持续发展带来不利影响。

2）市场拓展风险。

若公司产品市场开拓不利，不能持续提升技术研发及产品转化能力，或下游行业及宏观经济出现较大波动等导致市场需求下滑，可能导致面临较大的市场拓展风险。

3）主要销售国贸易政策变化风险。

如果未来中美贸易摩擦进一步加剧，导致由于使用中国零部件而使新美亚墨西哥工厂生产的最终产品出口到美国时被征收额外关税，将间接对公司产生不利影响。

4）股东减持风险。

根据永新光学 3 月 1 日公告，公司收到股东厦门新颢以及公司董事、高级管理人员毛磊、沈文光、林广靠、毛凤莉的书面减持公司股份申请，厦门新颢计划通过集中竞价、大宗交易等法律法规允许的方式减持不超过 183,460 股公司股份（其中包含以上董事及高管人员间接持股为：毛磊 42,000 股、沈文光 7,800 股、林广靠 13,000 股、毛凤莉 2,600 股，剩余 118,060 股由除公司前董事会秘书李舟容女士以外的厦门新颢其他股东分配。），占公司总股本的 0.1661%。股东近期减持计划可能对股价存在不利影响。

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