周其仁 货币的教训（周其仁要管住货币）

周其仁在演讲中。（资料图）

一位在杭州做金融科技的年轻朋友跟我说，现在市场上找钱很困难，因为强监管环境下，这也不行，那也不行，投资预期也发生了很大的变化。

现在很流行“脱虚向实”的说法，因为脱实向虚成为了国民经济中出现的不太好的现象，比如制造业公司利润越来越薄，转做房地产、转做金融、转去买矿。上升到政策层面，就是提倡金融为实体经济服务，而这本身也说明金融不是实体经济。

什么是实？什么是虚？

但是，我们首先要搞清楚一个基本概念，什么是实？什么是虚？

物质生产叫实吗？如果物质生产是实，所有的服务都成了问题。满街跑的快递小哥的活动是虚还是实？从实的角度来看，这个行为只是让物体发生了位移，可是如果没有这个活动，所谓非常实的物质生产，就没有终结，因为生产最后进入消费才可以。

当然还有 Virtual Economy，互联网中的虚拟现实以及增强虚拟现实，戴上眼镜看起来像真的一样，但是在物理世界中没有。这是实还是虚？

所以虚实的界限有很大的问题。

我们先来看一个案例。有一只羊，它当然是实的，但事实上，当我们讨论这只羊的价格的时候非常虚。英国《每日经济报》中有一个报道，说中国有一只羊卖到了160万英镑，相当于一千多万人民币。我去新疆特地去看了那只羊，它叫刀郎羊，是本地羊和阿富汗羊的杂交，体型非常高，耳朵大到可以打一个结，尾巴是双尾，品种最优的双尾都是白的。

这只羊是实实在在存在的，但是几百只本地羊加起来的价格都买不起这样一只羊。然后就出现了这样一种情况，一方面养羊人觉得既然价格还在涨，那我过一段时间再卖；另一方面，不断有人上门问，5万买进的羊，过两个月就会有人出价25万，如果不卖，就会加价到50万。最后，当地人由此掌握了金融知识——你只要说不卖价格就上涨。

在这个现象中，虚实是一体的。

物理学帮不了忙，经济学里的古典经济学大概有一个概念可以帮忙。读《资本论》就知道，商品有两重性。注意这是同一商品身上的两种属性，不是分开的两个东西。从使用价值来讲都很实，包括服务业。快递小哥不去跑的话商品就不会到我们手里，也就不能完成消费过程，从生产到消费全经济过程没有结束。

但是从交换价值来讲，麻烦就来了。一只羊值多少钱？小哥跑一趟值多少钱？小米非常实，它卖智能硬件，但是一估值就虚了，小米到底值多少钱？到底是600亿美元，还是800亿美元？还是更高，或者更低？这由看法决定。

人们对一个东西的价值衡量会受到很多因素的影响。

第一，我们衡量东西价值的时候离不开货币，货币的币值稳定吗？如果评估服务、产品、实物的过程持续时间越长，币值稳定与否对估值和交换价值的影响就越大。

第二，不同的商品和服务，需求供应是否有弹性？一种商品或服务，如果有人要买就可以被源源不断地生产出来，物价形态是一种形态；如果有需求，但是供应有瓶颈，无法满足产品或服务的需求，价格会是另外一种形态。例如刀郎羊，当大量的需求集中到一个地方的一个小品种的时候，失去了供应弹性，所以价格曲线直线上涨。

第三，一个物品的价格如果持续上涨，人们会判断它还会上涨，这个预期一旦形成，消费行为、投资行为就会发生变化，甚至会发生大量的借贷行为。预期一项东西的价值会持续上涨，借钱生成资产就非常有利可图，每一个在中国买过房的人都知道，这是现实教给我们的金融知识。当很多人卷进预期的时候，杠杆加高是必定的趋势。

非常实如何走向非常虚？

下面我分别讲讲这几个因素对交换价值从非常实走向虚幻状态的影响。

我们先来看美元。早年美元在金本位的情况下，纸币上印的数字是多少就表示这张钱到哪里可以换多少金子，但是这个时代早就结束了。

在经济活动中货币的购买力是多少，取决于同时有多少货币。美国货币当局并没有相应承诺，所以这是美元在很长时间内和英镑没有办法比的原因，因为英镑的镑是重量单位，和贵金属牢牢挂钩。

这样没有贵金属做本位的货币如何成为全球货币？首先，一次大战之后，英国不行了，替代品是布雷顿森林体系，由于两次世界大战，全世界黄金向美国避险，所以美国拥有最大的黄金储量。

然后美国政府以它的政府信用宣称，美元货币和黄金挂钩。各国央行拿到的美元可以按照1944年布雷顿森林会议宣称的比率在美国财政部兑换黄金。美国承诺美元可以兑换，美元渐渐变成了全球货币，它完成了战后复兴，扶持了日本，恢复了欧洲繁荣。

但是倒过来看，这给美国当局增加了难得的机会。因为承诺可以兑换黄金，所以当时形成了所谓欧洲美元问题，几百亿美元在欧洲流通，但是美国财政部没有对应黄金的储备，兑换显然不可持续。在有些国家特别是法国的带头挑战下，尼克松总统宣布关闭财政部黄金窗口，布雷顿森林体系到1971年协定就结束。

更有意思是，之后美元仍然是全球货币，尽管它已经不承诺与黄金挂钩了。首先，美元在世界范围内是比较好的货币，美国战后虽然在欧洲有大量的美元流动，但是美元币值的稳定性仍好一些。

第二，货币像语言一样，用惯了很难换。

第三，非常重要，以80年代中国改革开放为代表，一大批新兴市场国家进入全球市场离不开货币做中介，而美元不仅是流通货币，还是计价货币，大量国际贸易都是美元计价。

这几个事情促使了和黄金脱钩的美元还是全球货币，也埋下了全球金融不稳定的根源。因为该货币由美国当局发行，是国别货币，又充当全球货币。美元与黄金脱钩，全球就已经完全结束了贵金属货币时代，再也回不到英镑时代，更回不到英镑黄金本位时代，全世界进入法定货币时代。

这个时代其实很好，因为贵金属货币虽然可靠，但是有致命的缺陷，一旦贵金属大量外流会发生严重的萧条。

我国历史上，太平天国运动就是一次白银外流的社会政治表现。1936年国内阶级斗争的形势严峻，向美国提高了白银兑黄金的比价，也与大量白银外流有关系。所以贵金属货币有贵金属货币的麻烦。

还有一个例子是西班牙。西班牙虽然曾经开拓了大航海时代，但是在工业革命时代成绩不好，原因就是从拉丁美洲拉回了很多黄金，商品服务供应没有增加，持续了一世纪的高通货膨胀，最后导致西班牙错失了工业革命领头羊的历史地位。

所以贵金属货币要么是黄金十字架，供应太少引起了通缩和百业萧条；要么是由于某种原因的外移，让一些国家进入通胀，一些国家进入萧条。法定货币没有这个麻烦，因为法定货币的供应不受贵金属的储备、冶炼技术的影响，有很大的弹性。

但是麻烦的是各国当局要自律很困难。因为经济生活总有很多矛盾，而货币武器是让这些矛盾变得平缓的一个手段，更重要是货币机器可以让财政避免很多麻烦。

看美国的物价指数，美国物价指数与意大利和日本相比非常好，但在结束了承诺的贵金属挂钩体制之后，美国的物价指数上升非常快。

管住货币是治本之策

中国更有自己的历史。我们比美国还早就结束了货币和贵金属的挂钩，因为明清以来白银是主要货币，铜钱是辅助货币，虽然是非常好的体制，但最大的问题是一旦发生白银外流，危机就会发生。因此国民政府废除了白银铜钱制度，中国1936年进入法币制，法币有一定的积极作用，但最后的结果是弄垮了国民党政权。因为高速的、不可遏制的、没有自律的钞票发行，导致了麻烦。

关于人民币流通的模式。一个通道是借给财政，财政给官员发工资、上项目、上基建，政府收到税之后再还银行，如果借得多还得少是透支，那么会导致通货膨胀。第二条通道是央行把货币借给商业银行，商业银行贷给各行各业，商业银行赚到钱之后再还给人民银行。如果借多还少，或者是借少还多，都会发生不平衡。

这套体制完全靠审慎的原则，可是该原则由人掌握，也就预示着在不同的各种情况下，优先顺序会发生变化。人民币最大面值是100块，去日本一换是1万，不是日本人的算术比我们好，而是日本货币历史上兑过水。所以我们的货币比上不足，比下有余。

但是也发生过问题，大跃进时期财政补贴打水漂了，钱进去，没有商品，商品货币的平衡就会出问题。计划时代怎么有通货膨胀？很简单，物价不变，货架上的东西没有了，这是隐性的通货膨胀。

改革开放之后这个挑战更大。改革开放有很多问题要解决，农民贫穷的问题要解决，所以国家要提高农产品的收购价；城市还没有改革，干部、工人工资还是很低，于是形成了倒挂，财政的钱来自于人民银行。80年代物产供应丰富了，但是物价开始不稳定。

改革开放依赖了两次较高的通货膨胀，1988年是19%，1993年达到24%，在物价管制的情况下，消费者物价指数相当高。所以1994人民代表大会通过了《人民银行法》，其中一条非常重要的规定就是，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

第二，现在法定准备金率这么高，商业银行吸收的存款中很大一部分要放在央行，现在商业银行持有央行的债券，已经不是央行对商业银行多发贷款的问题了。

这两个通道都锁死了，现在广义货币这么多从哪里来的？这和我们开放的成就有关。我们开放之后大量东西要出口，美国的贸易逆差越来越大，我们的顺差越来越大。

贸易失衡背后有货币力量起作用。以2008年平均值一年贸易顺差8%为例，什么意思？有100块钱商品生产出来，其中8块钱对应的商品出口了，可是货币回来了，外汇进入中国，外汇结汇成人民币，购买力在国内。这时候会有一个不平衡会发生，仅仅是一个年度，我们高速增长的时候累计在一起就是不得了的数值，全是由货币在市场发挥作用，但是没有对应的商品和服务在供应。

所有的外汇储备是我们各行各业和商业银行结汇，商业银行再把外汇结给央行，央行拿基础货币来买。所以广义货币亦步亦趋，现在已经达到173.9万亿人民币的M2，相当于80多万亿的GDP的200%以上。

我们的顺差，我们改善投资环境吸引外国投资，加上大家对国内预期的热钱，进来之后，基础货币会动，基础货币动了之后资产价格会动，一不小心消费者物价会动，然后构成了外汇储备。所以3万亿，如果平均是7%汇率，那就是20万亿的基础货币，一块基础货币进商业银行转五次是100万亿。

最大的麻烦是，当货币进入市场，并不是让所有物价同比上涨的。如果发生那样的情况，通货膨胀没有害处，就是计算能力变化一下。例如，如果这是4块，这是2块，货币增加一倍，这是8块，这是4块，何害之有？不会有问题。

麻烦的是，货币进入市场的时候是有黏性的，哪一个地方供应有瓶颈，哪一个地方物价就会涨，非常像钱塘江的海潮，原来的海很平，为什么进入钱塘江会掀起这么高的风来？因为口收窄了。

哪一个市场、哪一个商品、哪一个领域区域有供给的瓶颈，有供给的障碍，有进入市场的摩擦，多多少少都会兴风作浪。这个兴风作浪一次没有关系，少数人明白没有关系，问题是会蔓延。

连续的价格上涨就像那只羊，会让人们觉得不管这个价格多离谱，我买了过一段时期会变得更贵。只要有这个想法，只要很多人卷入这个想法，那它会自我证明。于是价格完全离开了常识，离开了物品带来的效用所应该付出的代价。这也是市场热闹非凡的原因，早进去的真是赚到钱了，一点都不含糊。

更大的危险是借钱玩游戏。不管借钱利息10个点，15个点，甚至30个点，只要期望资产形成的价格上涨率更高，借钱形成资产是非常理性的行为。所以杠杆会普遍地从各个部门各个地区抬高。

人的预期非常脆弱，都相信有那个价，于是老老实实借钱，问题是谁也没有保证过会实现。说房价一定会涨，到目前为止是这样，但是谁也不能保证，明年后年还是这样。是你相信才有这个事，等到真的价格跌的时候找谁？物价都可能起，可能落，但是在一个时候所有人都相信价格不会掉，如果不赶上这班车，家庭资产负债表就没有机会翻身了。这是金融风险的根源。

所以说过量的货币进入经济实体，最大的危险不是物价同比全上涨，而是它改变相对价格，然后改变人们的投资消费决定，形成错误的预期，形成了高杠杆的运动。而这些活动藏在商品的双重性中，除非你回到自生产使用价值，不进行交换活动。只要有市场，就内生着实虚相兼相融的过程。

最后关于认识的政策含义。管住货币是治本之策，增加不当管制会火上加油，增加不当管制会人为造成一些地方限制了供应量。在这种形势面前要有正确的思维。货币要逐步地管紧，要回到审慎金融、审慎货币的框架，不是仅仅靠货币政策，也要从货币制度的层面解决问题。

从国别货币变成全球货币，最大的问题是制造负外部性，美国人多发钱，全世界会跟着资产价格跑。美国把自己的物价管得好好的，严重损害发展中国家的财富，损害我们的信誉，损害市场的信任关系。

我在《货币教训》书中写过，要么管住水，如果在水已经很大的情况下，可以往里面多加面粉中一下。我们有大量资源没有放进市场，只要放进市场就会吸收货币，这也是可以让过量货币平稳着落的政策方向。

所以，深化改革、鼓励创新，和防范金融风险有内在的一致性，千万别被短期的问题左右，形成错误的组合。当然对于在市场中工作的各个主体来讲，就是在宏观风险较大的情况下从事金融创新。

所以，要冒风险，同时要保护自己，因为长远来看，只有保护好你自己，你才有更远的路程可以走下去。在这种环境下，认识经济形势，做好一些胆子大、心又细、又不会被卷进去的制度、策略安排恐怕是必要的。

（本文根据周其仁教授在“金融创新与区域发展高峰论坛”上的演讲整理而成。）

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