十大经典量化对冲策略（解码张清华择时高手）

一直有读者要求，说说易方达的张清华。

张清华，的确是我一直想研究，但是又有畏难情绪的一个基金经理。

因为这样出身债券界但是过去两年却在股权投资上 「惊艳」 的这种跨界，很大程度上有些超出我等普通人的认知。

再加上对于张清华的专访资料出奇的少 (甚至连访问基金经理出名的《聪明投资者》和《点拾投资》都没有！)，很难把脉张清华到底是如何想的。

所以这篇文章，主要是依赖公开的数字，当然会用到我偏爱的风格相关系数、基金间相关系数等 「冷门」 的分析方法，或许会给你呈现一个和许多写张清华的文章不同的张清华——更让我开心的是，因为分析张清华，反而是发现了易方达旗下另一个隐藏的「大佬」，这或许才是本文最大的收获。

以下是视频版，喜欢看视频的可以点击观看，也欢迎关注我的视频号，张清华这篇，是先发了视频版，才有了这篇文字版。

当然习惯文字的，还请继续看，内容比视频更饱满。

新收益的 「精准」 股债切换

剔除 2020 年的新基金，目前张清华参与管理的基金共 8 只，相比前两年高峰期已经大幅缩减。

易方达新收益，或许是让许多人注意到张清华，尤其是以一个权益类基金经理身份注意到张清华的产品。

张清华，目前的身份是易方达基金副总裁、混合资产投资总监，在此之前担任过固定收益基金投资部总经理，一直被认为是易方达债券投资领域的 「大佬」。

债券大佬竟然过去两年在股票投资上跑赢许多偏股型基金的基金经理，这实在太刺激了。

易方达新收益这只基金，在过去 5 个完整年度中全数上涨，即使 2018 年小熊市也依然如此！而在 2019 和 2020 年的进攻性，也是超级强！

易方达新收益从一个早年的偏债型基金，自 2018 年年末开始突然变身偏股型基金。

这样的转变，应该要归功于张清华的 「慧眼」。

毕竟在易方达新收益的 2018 年年报中，张清华就明确提出了 「股债投资切换」 的观点。

而在 2019 年中报也是明确加仓操作。

以股债混合的资产配置而言，张清华显然看的很准。

权益投资能力等待更长时间检验

2019 年的这波股债切换，必须说是张清华的 「神来之笔」。

但是，在权益类投资上，到底张清华能力几何？

毕竟，易方达作为目前国内顶尖的基金公司，有着庞大的权益投研团队，张清华执掌新收益时的股权投资，更多是依托个人的眼光 (就像我们对绝大多数权益类基金经理的要求那样)，还是依托公司的股票池？

张清华到底是怎样的选股思路？

这些由于找不到深入的访谈，一切还不得而知。

笔者是非常期待，未来能有更多关于张清华的深度访谈出笼，可以让我等基民多多了解下张清华这样大佬级人物在权益类投资上的真正想法。

更何况，考验一个权益类基金经理，大家越来越接受 5-7 年的周期，毕竟要经历牛熊才够。

在这点上，张清华显然还没足够长的时间交出答卷。

毕竟，2021 年农历牛年的这波回撤，易方达新收益的回撤也达到 21.54%，不算一个小数字。

2021 年数据均截至 2021 年 4 月 1 日

从投资风格来看，易方达新收益是典型的大盘成长风格，以这个风格而言，前两年的大涨和 2021 年的回头，也就在情理之中了。

易方达安盈回报是半仓牛基？

以权益类仓位比重而言，张清华执掌的基金中，易方达安盈回报混合排名第二。

咋看，易方达安盈回报混合很有 「半仓牛基」 的味道。

从权益类资产的比例来看，易方达安盈回报混合的权益类资产一直维持在 50% 左右的水平。

如果以权益 「半仓」 来看，2019 年和 2020 年分别上涨 44.54% 和 55.43% 的水平就超级牛了！

但是！

对于偏债类基金经理，一个观察的重要诀窍就是：绝对不能忽略他们的转债仓位。

易方达安盈回报混合近期一直配置了颇高的转债比重，转债作为一个既有债性又有股性的品种，进攻性相较股票稍弱，但是防守性又强一点，的确是相当有意思的品种。

但是，也正是这样很高的转债品种，是的易方达安盈回报混合的偏股类仓位远高于权益资产揭示的半仓，所以并不能简单将其作为一个 「半仓牛基」 去评价，或许将其视为半个股票型基金 半个转债型基金去理解更为合适。

两成仓位债基怎么选

张清华管理的基金中，除了易方达新收益和易方达安盈回报混合之外，更多的是传统偏债类的基金。

仅仅是股票占净值比例在 20% 左右的债券，就有裕祥回报、安心回报、裕丰回报、丰和、丰华五款。

这五款，在 2021 年的这波回撤中，表现差异非常大，裕祥回报仅回撤 2.63%，而丰华则多达 6.37%，这样的差异，甚至很难用转债仓位的比重去解释。

对比了裕祥回报和丰和两只基金的十大持仓，就会发现这两者重合度极低。

所以我的一个猜测就是：采取双基金经理制的那些基金，有不少可能在股权投资上以第二位基金经理为主，而非以张清华为主。

要验证这一点，最直观的自然是跑一个这些基金之间的相关系数。

下表左侧是一列，空白代表这只基金管理者是张清华一个人，有名字则是和其一起管理的基金经理。

总体来看，笔者的感觉裕祥和安心回馈可能是林森管理股权更多，所以两者彼此高相关度，但与其他的相关度较低；丰华或许是王成管股权的多一点，所以与其他的相关度都比较低。

张雅君至少在股权上应该管的不多，所以裕丰与张清华一个人管理的几只相关度更高。

由张清华和林森共同管理的易方达裕祥回报这波回撤控制的很好，仅回撤 2.63%。

老读者如果记得之前我引用过国金证券的二级债推荐清单，易方达裕祥回报正在其中。

同样是券商精选的二级债基金，综合 2019 年、2020 年收益和 2021 年的回撤，你会发现易方达裕祥回报依然是极为耀眼的那个。

其实，看看 95.17% 的机构持有比例，以及 239.84 亿元的规模，你就知道易方达裕祥回报的地位。

正因为易方达裕祥回报是我的重点关注对象，所以我又将易方达裕祥回报还有安心回馈与多只林森独立管理的基金做了一个相关系数，可以看到易方达安心回馈与林森独立管理的瑞弘、瑞程高度相关。

就此来看，易方达裕祥回报的幕后大佬，应该是林森。

PS: 易方达安心回馈应该也是林森负责股权居多，所以按照其将近 40% 的股权比例，和易方达裕祥回报的表现、回撤，也大体是 2 倍的关系。

林森：易方达又一位隐藏大佬

林森，不是新人。

从 2015 年就开始在易方达管理基金，最近公布的头衔是易方达固定收益全策略投资部联席总经理，显然是易方达固定收益领域又一位大佬——而且也是一位近年跨界到权益投资很惊艳的大佬。

如果说易方达新收益是张清华的权益类基金代表作，那么林森的权益类代表作就是易方达瑞程混合。

对比这两者，你会发现易方达瑞程表现比易方达新收益更牛 (尤其 2019 年)，而 2021 年这波的回撤，又显著要小不少。

从投资风格来看，林森偏向中小盘成长，与张清华偏大盘成长的风格也不相同。

目前，市面上同样很难找到关于林森的深度访谈，近期难得可供参考的，或许就是 3 月 19 日第一财经的一个电视对话，在里面林森讲得两点挺有意思：

1. 即使作为债券基金经理，他也不是偏宏观，更多自下而上

2. 他更看重估值，而不是有好赛道就行

这与林森在易方达瑞程的 2020 年年度报告中的展望是相匹配的。

考虑到目前抱团股总体估值偏高，林森的投资理念，或许在 2021 年持有会更心安。

不过，易方达基金似乎近年并未像张清华那样力推林森，甚至有 「隐藏保护」 的味道。

比如林森管理的三个瑞字头基金 (瑞程、瑞通、瑞弘) 都不在支付宝、天天这样的渠道销售，即使在易方达自家的直销渠道销售，易方达瑞程都还出现过 2019 年 6 月 14 日宣布暂停个人客户申购的事情，直到近期 3 月 9 日才重新恢复。

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