饰品的市场分析内容（美妆珠宝品牌分化）

（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）

一、化妆品：品牌分化明显，电商和研发是核心驱动力

根据国家统计局数据，2021年我国化妆品零售额同比增长14%，除8月同比增速 为0%外，其余11个月同比增速均为正数，2021年1-2月和3月，我国化妆品零售额同 比增速均超40%，4-6月同比增速均为两位数。与社零整体增速对比来看，2021年， 除7-9月以外，化妆品零售额增速始终高于社零整体增速，且在20年下半年高基数的 情况下依旧实现同比正增长，充分证明化妆品消费需求较为坚挺。2022年1-2月我国 化妆品零售额618亿元，同比增长7.0%，比2019年同期增长37.0%，1-2月增速环比 提升4.5pp，化妆品行业景气度进一步恢复。3月在疫情扰动与高基数效应下，化妆 品零售额与社零整体增速转负，但整体来看，疫情扰动下需求依然坚挺，行业发展 随疫情受控稳中向好。

从行业竞争格局来看，高端产品、中国市场和电商渠道成为外资品牌疫情后期 恢复的重要驱动力。

欧莱雅：根据公司财报，FY2021欧莱雅集团可比销售额同比增长16.1%至322.8 亿欧元，其中电子商务销售额增长25.7%至93亿欧元，在集团销售额中占比达28.9%。 分区域看，北美、拉美、北亚和欧洲地区销售额分别同比增长22.2%、20.6%、17.6%、 10.1%，占集团总营收的25.3%、5.5%、30.5%、31.5%。分部门看，专业美发产品、 高档化妆品、活性健康化妆品、大众化妆品四大部门可比销售额分别同比增长31.8%、 20.9%、17.6%、5.6%，分别占2021年集团总销售额的11.7%、38.2%、12.2%、37.9%。 2021年天猫双十一购物节中，旗下品牌欧莱雅、兰蔻销售额突破20亿位居美妆类目 品牌TOP2和TOP3，欧莱雅安瓶面膜、兰蔻菁纯抗衰系列、科颜氏高保湿面霜、赫 莲娜晚霜以及欧莱雅紫熨斗眼霜均为破亿单品。22Q1欧莱雅集团可比销售额同比增 长13.5%至90.6亿欧元，其中北亚地区增速仅为9.4%，主要是受到中国加强疫情防 控措施的影响。

雅诗兰黛：FY2021（2020年6月30日至2021年6月30日）雅诗兰黛销售额同比 增长13.4%至162.15亿美元。分区域看，亚太地区、欧洲中东及非洲地区、美洲地区 销售收入以不变汇率计同比增长29.5%、10.9%、0.1%，分别占公司总销售额的 33.8%、42.8%、23.4%，亚太地区增长强劲带动集团整体表现良好。分品类看， FY2021护肤、香水、护发分别同比增长28.5%、23.2%、10.9%，分别占公司总销售 额的58.4%、11.9%和3.5%，彩妆因受疫情影响同比下降12.3%，占公司总销售额的 25.9%。主品牌雅诗兰黛在双十一购物节表现出色，位居天猫美妆品牌TOP1,销售额 超20亿元；蒂佳婷补水面膜和雅诗兰黛小棕瓶熬夜眼霜双十一期间均实现销售破亿。 FY3Q22（2022年1-3月）集团销售收入为42.5亿美元，同比增长9.8%，其中亚太地 区增速为-3.9%，公司将FY2022全年收入指引由原来的13%-16%下调至7%-9%。

资生堂：FY2021资生堂集团可比销售额同比增长12.4%至10351.7亿日元，主 要由于对核心护肤品牌的战略投资以及电子商务的扩张。分区域看，美洲业务、欧 洲业务、中国业务同比增长32.8%、24.1%和16.5%，分别占集团总销售额的11.7%、 11.3%、26.5%，日本业务同比下降8.7%，占公司总销售额的26.7%。虽然公司在2021年受到新型冠状病毒疫情的影响，但除市场环境严峻的日本外，公司在其他地区的 销售均有较大回升。分品牌看，主品牌NARS和SHISEIDO的销售额分别同比增长39% 和15%，在2021双十一购物节期间，资生堂旗下的悦薇紧颜亮肤水乳套装、红腰子 精华均为“双十一”破亿单品。

2021双十一外资高端美妆产品仍为销售强者，国货品牌表现亮眼。2021天猫双 十一美妆类目销售额TOP10中，外资大牌占据9位，国货品牌仅薇诺娜凭借双十一期 间超过10亿的销售额登榜。珀莱雅位列国货第二，“双十一”销售额破五亿，旗下 早C晚A组合、红宝石面霜、双抗精华液、红宝石精华液四款单品销售额均超2000万。 国货品牌排名第3-8名依次为自然堂、玉泽、百雀羚、欧诗漫、韩束、相宜本草、毛戈平、林清轩，品牌销售均破亿。新锐国货品牌排行中，华熙生物旗下的夸迪凭借多 款玻尿酸次抛精华成销量冠军，旗下5D焕颜精粹玻尿酸次抛精华成过亿单品。

国产品牌线上、线下同时发力，大单品迭代推新持续打造市场热度。其中，上海 家化通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大核心举措，优化 流量来源和平台丰富度，实现渠道进阶。珀莱雅2021年坚定实施并不断深化“大单 品策略”，红宝石精华、双抗精华均推出升级2.0版本，并推出源力修护精华、保龄 球蓝瓶等全新大单品。丸美针对线下消费者推出高端国货丸美晶致赋颜奢宠系列，针 对线上年轻消费群体，推出“美容仪 护肤”2.0 黑科技产品小红蝎精华，全年公司 新品收入占比达30%。2021年水羊股份新锐品牌BIGDROP大水滴完成焕新升级，明 星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销。

电商渠道快速发展，带动需求潜力持续释放。根据魔镜数据库，2021全年阿里 平台美容护肤类目销售额2331.2亿元，同比增长8.7%；彩妆香水类目销售额909.5亿 元，同比增长8.5%。飞瓜数据显示，2021年主要美妆品牌抖音销售额多呈上升趋势， 在双11购物节带动下，多数品牌在2021年10月或11月抖音月度销售额达到最高，珀 莱雅与韩束月销售额均破亿元。2022年1-3月，受2021年初高基数影响叠加疫情冲击， 美妆整体增速表现平平，但随着疫情受控，人们工作生活逐步恢复正常，电商渠道将 带动需求潜力持续释放，美妆有望在今年迎来较大反弹。

化妆品行业新规有利于头部企业进一步稳固市场地位。2020年6月，我国出台新 版《化妆品监督管理条例》，自2021年1月1日起施行，行业逐渐进入更加科学的严 监管时代。2021年4月，国家药品监督管理局发布《化妆品分类规则和分类目录》、 《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品安全评估技术导则（2021年版）》3则公告， 对化妆品分类、功效宣称的评价要求、安全评估方法等方面作出细化规范，将化妆品 功效宣称分为26个类别，并对各功效类别的产品提出明确的功效宣称评价要求。

2022年1月，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》公告，对化妆品生产 质量管理的基本要求，化妆品注册人、备案人、受托生产企业作出细化规范，落实注 册人、备案人制度，明确委托方主体责任，对《化妆品监督管理条例》、《化妆品生 产经营监督管理办法》等文件进行完善补充。新规带来的严格监管将加速行业中规范 性较差的腰尾部企业逐步出清；而对比来看，以贝泰妮为代表的优质头部企业由于经 营管理规范，具备领先优势。综合来看，化妆品行业的市场份额有望向头部企业逐步 汇集，头部企业的资源和竞争力有望加速提升。

（一）疫情扰动下需求坚挺，22Q1 业绩进一步分化

我们选取贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份六家龙头 化妆品公司为样本，2021全年收入整体增长30.36%，其中华熙生物、贝泰妮和水羊 股份增速超平均水平，分别为87.93%、52.57%、34.86%，丸美股份、上海家化业 绩表现相对较弱，但已基本接近19年水平；分季度看，21Q2受新冠疫情的影响，整 体收入增速开始下滑，21Q3淡季增速达到谷底，但随着疫情逐渐受控叠加双11、双 12购物节带动，21Q4业绩明显恢复，整体收入同比增速超过30%。22Q1由于淡季、 疫情及上一年高基数影响，整体收入增速回调至24.2%，其中贝泰妮、华熙生物增速 在60%左右，珀莱雅、水羊股份增速在20%-40%区间，而上海家化和丸美股份则持 平或略降，业绩分化较为明显。

展望22Q2，4月由于上海疫情封城对物流以及供应链产生影响，预计各公司整 体销售承压；5月随疫情控制工作取得进展且618大促在即，各公司生产物流逐步恢 复并加紧备货节奏；6月618购物节有望带动消费者囤货需求持续释放，我们预计 22Q2化妆品消费需求在疫情扰动下依然坚挺，整体来看，行业呈现稳中向好态势。

分渠道看，2021年各化妆品公司电商渠道发展迅速，线上收入占总营收比重稳 中有升。疫情影响大量线下门店正常经营，化妆品公司积极应对消费趋势变化，纷 纷加大对电商的资源投入并重新整合线下渠道。2021年贝泰妮、珀莱雅、上海家化、 水羊股份、丸美股份线上营收分别同比增长51.94%、49.54%、7.88%、31.93%、 8.17%，电商运营效果显著。

利润端增速分化明显，水羊股份、贝泰妮、上海家化表现出色。六家主流化妆 品公司2021年归母净利润增长24.25%，扣非归母净利润增长25.26%，增速较2020 年有所提升，主要与水羊股份、贝泰妮、上海家化净利润的大幅上升有关。分季度来 看，21Q3整体归母净利润同比增速进入负区间至-0.08%，整体下跌主要是由于丸美 股份业绩下滑且销售费用大幅增加。22Q1，珀莱雅、水羊股份、华熙生物、贝泰妮 归母净利润增速均高于30%，整体表现稳健，其中贝泰妮一季度表现亮眼，同比增 速高达85.74%。

贝泰妮：业绩高速增长，持续加强研发创新。2021年实现收入40.22亿元，同比 52.57%；归母净利润8.63亿元，同比 58.77%；扣非后归母净利润8.13亿元，同比 58.59%。分产品看，护肤品为公司核心主营，21年实现收入36.29亿元，同比 53.75%，占营收比重提升0.69pp至90.22%；分渠道看，公司线上线下全面发展， 21年线上收入33亿元，同比 51.94%；线下收入7.08亿元，同比 57.76%。22Q1实现营收8.09亿元，同比增长59.32%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长85.74%； 实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长61.82%。

珀莱雅：业绩表现亮眼，6*N战略驱动长期发展。2021年实现营收46.33亿元， 同比 23.47%；归母净利润5.76亿元，同比 21.03%；扣非后同比 20.89%。分渠道 看，21年公司线上营收占比84.93%，同比 49.54%，其中线上直营占比60.66%，同 比 76.16%；线下营收占比15.07%，同比-38.03%。22Q1实现营收12.54亿元，同比 38.53%；归母净利润1.58亿元，同比 44.16%，扣非后同比 36.21%，业绩加速增 长。主品牌珀莱雅坚定实施并不断深化“大单品策略”，对现有大单品进行升级及品 类拓展，同时推出全新系列大单品，不断优化产品结构，丰富产品矩阵，稳固核心竞 争力，驱动公司未来长期发展。

华熙生物：坚守科技与创新，步入精细化运营阶段。2021年实现营收49.48亿元， 同比 87.93%；归母净利润7.82亿元，同比 21.13%；扣非后归母净利润6.63亿元， 同比 16.74%。分业务看，公司功能性护肤品收入33.2亿元，同比 146.6%，旗下四 大品牌矩阵成型，前瞻性地满足消费者日渐多样化、分层化的需求，为长期的持续 成长奠定基础；原料业务实现收入9.05亿元，同比 28.6%，在海外业务仍受疫情影 响下公司积极开拓国内市场并进行产品创新，产能进一步释放；全年医疗终端业务 实现收入7亿元，同比 21.5%，骨科产品销售渠道拓宽、PRP产品应用场景开拓以 及医美业务升级调整带动该业务稳定增长。22Q1实现营收12.55亿元，同比 61.6%， 主要在于功能性护肤品销售收入大幅增加；实现归母净利润2.00亿元，同比 31.1%。

上海家化：利润高速增长，聚焦护肤品类、电商渠道。2021年实现营业收入76.46 亿元，同比 8.73%；实现归母净利润6.49亿元，同比 50.92%，实现扣非归母净利 润6.76亿元，同比 70.76%。分品牌看，佰草集“年轻化”战略效果显著，太极系列 上市推动复购率提升；玉泽坚持医研共创的差异化定位，通过数字化赋能加强兴趣 电商运营，以实现更高效的品效共振；六神专注年轻化战略，营销端以场景关联产 品功效。分渠道看，公司线上渠道实现营收32.11亿元，同比 7.9%；公司线下渠道 实现营收44.27亿元，同比 9.26%。22Q1公司实现营收21.17亿元，调整后同比 0.11%，实现归母净利润1.99亿元，调整后同比 17.81%。

水羊股份：整体业绩超预期，自有品牌 代理业务稳健发展。2021年实现收入 50.1亿元，同比 34.9%，实现归母净利润2.4亿元，同比 68.5%。分品类看，2021 年公司贴式面膜收入占比-7.69pp至17.87%，非贴式面膜收入占比-5.48pp至10.5%， 水乳膏霜收入占比 13.16pp至64.64%，产品的品类结构持续优化。22Q1实现收入 10.5亿元，同比 28%，实现归母净利润4158.4万元，同比 36.1%。

丸美股份：持续推进公司转型，积极开展渠道变革。2021年实现营收17.9亿元， 同比 2.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-46.6%。分品牌看，2021年公司营收主 要靠丸美主品牌，实现营收15.9亿元，同比-3.82%；恋火品牌实现收入6617.46万元， 同比 463.5%，有望打开公司第二业务增长曲线。分渠道看，线上实现营收10.28亿 元，占比59.54%，同比 8.17%，其中线上直营 66.79%，主要在于抖音、快手直播 平台增长较快；线下实现营收6.99亿元，占比40.46%，同比-11.99%，主要是日化专 营店渠道恢复未达预期。22Q1实现收入3.8亿元，同比-5.3%；归母净利润0.7亿元， 同比-34.6%。

（二）毛利率有所分化，营销投入普遍增加

重点化妆品公司毛利率有所分化。除珀莱雅和水羊股份毛利率均增长2.9pp分别 至66.46%、52.07%外，其余四家化妆品公司2021年毛利率同比均有下降，整体六家 样本公司全年平均毛利率下降0.21pp至65.89%；其中华熙生物毛利率下降主要受新 收入准则的影响，丸美股份毛利率下降主要是生产成本及运输成本略有上升所致； 贝泰妮、上海家化毛利率下降范围均在2.0pp以内。22Q1六家样本公司平均毛利率 水平同比提升0.71pp至67.69%，其中珀莱雅毛利率同比提升3.16pp至67.57%，主要 是大单品占比提升以及线上直营占比提升。

2021年费用率上升，净利率同比略有下滑。2021年六家样本公司的平均销售费 用率和管理费用率分别同比上升3.04pp、0.19pp至42.42%、6.19%，总体平均净利 率为12.64%，同比下降2.95pp。22Q1六家样本公司平均销售费用率同比上升2.02pp 至42.69%，其中丸美销售费用率同比大幅提升8.35pp，六家公司平均管理费用率下 降0.14pp至6.59%，平均净利率下降0.97pp至12.89%。

2021年平均研发费用率上升，研发持续赋能企业发展。2021年六家样本公司的 平均研发费用率同比上升0.10pp至2.75%，其中华熙生物同比上升0.39pp至5.75%， 为六家样本公司研发费用率最高且增幅最大。22Q1六家样本公司平均研发费用率同 比上升0.17pp至3.24%，其中华熙生物研发费用率同比提升1.48pp至6.49%，研发实 力决定品牌未来天花板，不断提升产品力是各品牌持续努力的方向。

（三）营运能力提升，盈利质量有望增强

从存货周转天数来看，2021年六家样本公司的平均存货周转天数同比减少 25.78天至145.77天，主要由华熙生物和水羊股份的存货管理改善导致的存货周转 天数明显下降所致。从应付账款周转天数来看，行业应付账款周转天数同比下降 4.57天至93.28天，对上游供应商的议价能力略有下降。

现金流方面，22Q1珀莱雅实现经营性现金流净额3.42亿元，同比增长521.66%， 主要由于销售回款增加且支付的货款减少，公司货币资金充沛。22Q1上海家化经营 性现金流净额为5.50亿元，同比增长10.84%。22Q1华熙生物经营性现金流净额-2.18 亿，同比减少2.41亿，主要由于支付上年末应付账款、应付职工薪酬，以及因销售收 入增加本期支付的费用款增加；贝泰妮经营性现金流净额-1.67亿，同比下降429.12%， 主要是公司支付上一年双十一生产资料和生产性服务采购款项，有针对性的品牌形 象推广宣传和电商渠道费用持续精准投入以及其他经营性支出增加的综合影响所致； 水羊股份经营性现金流净额-1.39亿，同比下降467.19%，主要由于公司支付的货款 和推广费增加；丸美股份经营性现金流净额为-0.67亿元，相对稳定。

行业ROE再度下降。2021年平均ROE为16.55%，同比下降4.24pp；平均扣非 ROE15.29%，同比降4.14pp。期末资产负债率同比上升0.76pp至31.47%。分公司 来看，2021年贝泰妮和水羊股份资产负债率同比下降7.18pp、4.90pp至17.79%、 16.04%，杠杆水平相对健康。

（四）行业景气稳中向好，关注产品力优异的头部品牌

化妆品行业是确定性较强的红利赛道，消费升级、电商发展、渠道下沉将是 可持续的驱动因素。一方面，随着居民可支配收入的提升，化妆品成为消费升级 的首选品类且升级是不可逆的过程；另一方面，直播电商、私域运营等赛道红利 加速爆发，新媒体的流行为化妆品增添了社交属性和公众效应，电商的繁荣更是 打破了购买的地域限制，许多国产品牌正借助电商渠道的红利崛起，且预计红利 仍将持续。

化妆品行业景气度稳中向好，行业进入壁垒不断提高，马太效应凸显。疫情冲 击下，众多品牌主动应变，在营销投入增加与研发赋能的背景下，积极推动产品更 新迭代，开拓新的销售渠道与营销模式，品牌分化更加明显，马太效应显著，我们 持续看好研发基础好、产品力强且对市场变化迅速反应的头部品牌。另外在渠道方 面，电商仍是美妆销售的核心渠道，但内部出现明显的分散化趋势，除淘宝、天猫 等传统平台外，抖音、快手等新兴平台快速崛起，在对传统平台造成一定分流的同 时，能够有效覆盖下沉群体并刺激需求潜力持续释放。对于各个公司及旗下的不同 品牌来说，全渠道布局是必然趋势，针对不同渠道、不同电商平台的特性，公司均 采取针对性措施，例如做出相应的货盘区分或采取不同的营销打法，以减少渠道间 的内部竞争并实现不同消费群体的全覆盖。

2021 年美容护理板块呈现前高后低走势，下半年以来，受疫情反复、失业率上升、国际 政治经济环境动荡等多种因素影响，市场情绪较为悲观，整体表现低迷。其中，贝泰妮PETTM已从峰值200倍回调至90倍左右，珀莱雅PE-TTM从峰值100倍左右回调至65 倍左右，华熙生物PE-TTM从峰值210倍左右回调至80倍左右。

我们看好化妆品行业的持续成长性，行业中A股上市公司相对较少，每家公司 各有特色，核心关注点也有所不同：

贝泰妮：公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的发展策略，主品牌“薇诺娜” 为核心，巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位，积极拓展美白、防晒、 抗衰等其他功效性品类。公司还拥有WINONA Baby（婴幼儿敏感肌）、Beauty Answers（高端皮肤修护）、AOXMED（高端抗衰）等子品牌，将通过内涵式培育 和外延式收购实施多品牌计划，未来有望打造更多业绩增长点。

珀莱雅：公司坚定实施6*N战略，即新消费、新营销、新组织、新机制、新科 技、新智造，打造N个品牌不断丰富产品矩阵。主品牌珀莱雅坚定实施并不断深化 “大单品策略”，同时对红宝石精华、双抗精华等大单品进行升级及品类拓展，不 断优化产品结构。公司持续加强研发、营销、渠道等多方面能力，精华眼霜品类的 优异表现对珀莱雅强化品牌心智和提升毛利率有重要作用，同时，彩棠、OR等第二 第三品牌快速发展，有望贡献更多业绩。

华熙生物：作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，华熙生物在原 料业务方面，透明质酸领域龙头地位稳固，并持续布局动物胶原蛋白、重组胶原蛋 白和其他生物活性物；医疗终端业务持续恢复；功能性护肤品业务保持高增，润百 颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大品牌均形成差异化的核心品类并树立起鲜明的市场形 象；功能性食品业务开局发展向好。

上海家化：公司坐拥十大品牌、八大渠道，是中国品牌矩阵最为齐全、渠道结 构最为完善的日化企业，“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针在2021 年取得了一定成绩，在成本端压力显著上升的情况下整体利润实现高速增长。品牌 创新方面，佰草集、玉泽提振整体护肤品类增速，产品复购率显著提升。渠道进阶 方面，通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大核心举措， 优化流量来源和平台丰富度，实现均衡发展。

水羊股份：公司坚持“四双战略”：在“研发赋能产品，数字赋能组织”的双 科技赋能，“以自主品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”，以及“内部 平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态的发展战略，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御MEN”、“花瑶花”、“VAA”、“HPH”等， 产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。近年来公司“品牌 代理”齐头并进，努力打造美妆全生态；同时，公司进行了文化升级、品类升级、 调性升级和营销升级，不断通过品牌资产重塑从发展瓶颈期回到快速增长轨道，未 来业绩有望持续高速增长。

丸美股份：公司产品定位中高端，在抗衰老市场深度耕耘，研发投入连续多年 以双位数增长，2021年推出以全人源胶原蛋白为核心成分的“美丽法则”胶原蛋白 系列新品，充分证明公司在生物科技与抗衰领域的科研实力。面对新营销和新渠道， 公司积极转型，新设社交媒体部和新兴渠道部；同时积极推进线上渠道变革，逐渐 由代运营转为自主运营。

鲁商发展：2021年公司实现营收123.6亿元，同比-9.2%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-43.3%，主要由于公司按照谨慎性原则在下半年市场形势严峻、销售价 格下行背景下，对部分健康地产项目产品计提资产减值1.88亿元。公司化妆品业务 发展迅速，2021年实现营业收入15亿元，同比增长117%，“颐莲”、“瑷尔博士” 发展迅猛，销量连年翻番，成功跻身国产化妆品行业前列。颐莲专研玻尿酸护肤， 产品策略定位爆品驱动品牌成长，以玻尿酸补水喷雾为战略大单品，在各类目爽肤 水中稳居全网第一；瑷尔博士专注微生态护肤，打造洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水 乳、前导精华四大单品，占总销售额的70%左右。22Q1公司化妆品业务实现收入 4.2亿元，同比增长95.3%，占营收比重约为28.3%，毛利率 61.56%。其中，颐莲 实现收入1.62亿元，瑷尔博士实现收入2.25亿元，未来有望实现更大突破。（报告来源：未来智库）

二、珠宝：品类分化，黄金高景气，钻石仍低迷

我们选取了周大生、迪阿股份、老凤祥、豫园股份（珠宝业务）、、曼卡龙、 中国黄金、菜百股份等A股公司作为样本，并对周大生、迪阿股份等龙头公司进行 重点分析。此外，我们还选取了周大福、六福集团、周生生共3家港股公司作为对 照，以便更全面地判断2021年以来的黄金珠宝市场。从整体来看，2021年黄金珠 宝行业在疫情后复苏态势明显，经营表现整体提升，黄金品类维持了较高景气度， 而大多数公司的钻石镶嵌尚未回到2019年水平。展望2022年，我们认为虽然上半 年行业受到全国多地散发式疫情影响，但总体形势向好，疫后恢复确定性高，同时 仍需关注宏观经济、疫情反复等或将扰动消费信心。

（一）疫情趋稳景气度回升，线下渠道扩张驱动增长

疫后消费恢复叠加低基数效应，2021全年黄金珠宝公司销售同比大幅上升。 2021年样本（剔除更改收入确认方式的周大生）珠宝公司的平均营收增速为 46.22%，增速同比上升43.99pp；其中，21Q1-21Q4的平均增速分别为52.95%、 34.37%、18.07%和27.23%，季度间波动较大主要由于20年基数扰动。22Q1珠宝 企业平均营收增速达到17.73%，虽然3月华东、华南等地区消费端受到疫情影 响，但依然延续了增长态势，我们预期疫情管控对黄金珠宝销售的负面影响将在 下半年逐步降低。

线下渠道扩张驱动业绩增长，黄金品类维持高景气度。老凤祥凭借门店持续 快速扩张（20年净增门店557家、21年净增门店495家），21年营收同比增长13.47%，22Q1营收同比增长7.23%，体现出较强的业绩稳定性和目标可达成性。 豫园股份以内生品牌为基础，投资布局业内优质品牌，并向产业链上游延伸。21 年珠宝时尚板块营收同比增长23.82%；22Q1营收同比增长27.3%，老庙和亚一净 增门店592家，老庙推出4.0鸿运升升等爆款，“古韵金”系列产品销售额近40亿 元，较20年10亿元的销售额大幅增长。周大生在21Q3陆续推进了品牌使用费收取 标准变更、省代加盟模式改革和收入确认方式变更，导致部分报表数据不可比。 我们认为省区黄金展销模式已进入良性循环，但钻石镶嵌销售仍显疲软。21年线 上渠道增长趋于平缓，营收同比增长18.17%至11.48亿元，营收占比同比下降 6.57pp至12.54%；22Q1营收同比增长90.48%，但客单价相对较低。迪阿股份凭 借其高辨识的品牌理念、突出的互联网营销能力和线下门店的不断扩张（21年门 店净增108家），21年营收同比增长87.57%，其中求婚钻戒收入同比增长 95.94%，结婚对戒收入同比增长56.23%；22Q1营收同比增长12.61%。21年线上 营收同比增长168.4%至5.99亿元，总营收占比同比增长3.9pp至12.95%；

受疫情好转和低基数效应影响，港股公司21年经营情况快速恢复：分季度 看，周大福、六福营收增速高点分别出现在21Q1、21Q2，21Q1周大福内地、港 澳地区同店营收增速分别为141.2%、110.4%。21Q2六福集团内地、港澳地区同 店营收增速分别为124%、111%。21H2，周大福和六福集团同店营收增速逐季下 滑，但整体仍维持增长态势。22Q1黄金珠宝销售受内地多点式散发疫情、港澳地 区疫情反复影响，同时由于21Q1高基数效应，港股公司同店营收增速进一步下 滑。分地区看，港澳地区珠宝镶嵌类销售受疫情的负面影响更大。周大福22Q1内 地同店营收增速为-11.3%，其中珠宝镶嵌同比下滑0.4%，黄金首饰同比下滑 13.3%；港澳同店营收增速为-21.9%，其中珠宝镶嵌同比下滑43.4%，黄金首饰 同比下滑8%。六福集团22Q1内地同店营收增速为5%，其中黄金同比增长12%， 珠宝首饰同比下滑14%；港澳同店营收增速为-17%，其中黄金、定价首饰同比分 别下滑-17%、-18%。

龙头公司大力拓展线下渠道，门店扩张步伐整体加快。根据公司财报，A股公 司龙头周大生21年净新增313家门店，22Q1净新增20家门店至4487家。老凤祥21 年净新增495家门店至4945家（含海外银楼16家）。豫园股份21年净新增602家 门店至3981家（含DJULA、Damiani、Salvini品牌共22家），22Q1净增门店140 家至4121家。迪阿股份21年净新增108家门店至461家，22Q1共新增门店18家。 港股龙头周大福21年在中国内地净新增1207个零售点，其中21Q3、21Q4分别净 新增366、432个零售点；22Q1净新增255个零售点，总数达到了5757家，稳居行 业门店数第一。六福21年在中国内地净新增430个零售点，其中21Q3、21Q4分别 净新增145、155个零售点；22Q1净新增53个零售点，总数达到2736家。周生生 21年在中国内地净新增122个零售点，总数达到775家。

（二）镶嵌品类占比缩减，加盟渠道扩张致毛利率下滑

加盟店占比提升与镶嵌品类占比缩减、金价回落共同造成毛利率下滑。黄金 兼具投资属性与消费属性，其中消费性需求主要受可支配收入和消费者信心的影 响，与经济周期呈现较强的相关性；投资性需求主要受金价波动和资产配置影 响。2021年国内疫情反复，宏观经济波动幅度较大，对黄金珠宝消费产生一定影 响；22年3月华东、华南地区新冠疫情反复，封控措施限制了线下消费和居民出 行，黄金珠宝行业受挫严重，22年3月社零同比下降3.5%，其中黄金珠宝品类同 比下降17.9%。21年样本珠宝公司毛利率同比下降3.59pp至24.71%，主要由于： （1）受疫情、地缘政治、宏观经济等多重因素影响，黄金价格波动较大，消费者 偏好转向按克计价类黄金产品，造成毛利率较高的“一口价”（按件计）黄金销 售占比下降；（2）高毛利镶嵌品类占比普遍缩减，低毛利的黄金产品销售占比增 加。老凤祥、周生生21年珠宝镶嵌在主营业务中占比分别减少1.12pp和7pp。港 股公司中，周大福、六福集团22H1（截至2021/09/30）毛利率分别24.43%、 26.82%，主要系低毛利批发业务及零售业务中黄金首饰及产品的销售占比增加， 同比下降8.57pp、6.37pp。周生生21财年（截至2021/03/31）毛利率下2.2pp至 25.3%，主要是由于黄金饰品销售占比上升以及金价上涨导致的利润收益降低。 （3）龙头公司通过加盟模式加速扩张线下渠道，批发模式下毛利较低。

销售费用率下降带动总体费用率降低。2021年样本珠宝公司平均销售 管理 费用率同比下降2.93pp至11.66%，较去年略有降低。其中迪阿股份费用率大幅降 低，2021年销售 管理费用率同比下降6.32pp至30.45%，其销售费用率同比下降 3.24pp至26.35%，主要系开店策略调整、优化推广投入结构等影响。2021Q1， 样本珠宝公司平均销售 管理费用率同比下降5.14pp至11.32%。对比来看，港股 公司中，周大福22H1（截至2021/09/30）销售 管理费用率分别为13.97%，同比 下降5.95pp；六福集团22H1（截至2021/09/30）销售 管理费用率为15.27%，同 比下降8.25pp；周生生21年销售 管理费用率为16.72%，同比下降5.97pp。

净利率分化较为明显，龙头公司表现稳健。21年样本珠宝公司平均净利率同 比下降0.4pp至8.96%。迪阿股份2021年净利率同比增长5.31pp至28.16%，主要 系高毛利镶嵌品类占比较高，以及强品牌心智和高消费粘性赋予的品牌溢价。 22Q1珠宝公司平均净利率同比增长0.53pp至8.57%，主要系1-2月经营环境好转 带来的业绩回暖以及费用率改善驱动。港股公司中，周大福22H1（截至 2021/09/30）净利率为8.27%，同比下降1.01pp；周生生、六福集团22H1（截至 2021/09/30）净利率分别为4.93%和11.61%，同比上升1.66pp和2.93pp。

（三）零售渠道恢复营运能力提升，现金流状况有待改善

疫情形势好转，各公司营运能力整体上升。剔除豫园股份（2018年新增地产 业务），21年样本珠宝公司平均存货周转天数同比下降57天至123天，主要系疫 情形势好转后零售渠道恢复。其中老凤祥和中国黄金平均存货周转天数较短，分 别为81.24和28.57天，迪阿股份同比下降26天至96天。22Q1平均存货周转天数同 比下降44.9天至117.5天。对比来看，港股公司中，周大福、六福集团FY22H1 （截至2021/09/30）存货周转天数分别为265.5、399天，同比下降202.4、243.5 天；周生生21年存货周转天数为220.4天，同比下降72.6天。

各公司整体资产负债率和平均ROE均出现下滑。剔除豫园股份（2018年新增 地产业务）后样本珠宝公司2021年的平均资产负债率为30.11%，同比下降 4.75pp。样本珠宝公司平均ROE下降3.36pp至17.77%，主要系运营周转速度下降 和盈利能力下降。其中，老凤祥、周大生的平均ROE分别为21.87%、21.92%， 迪阿股份的平均ROE为32.61%，处于行业领先地位。22Q1受疫情反复的宏观环 境影响，行业平均盈利能力和运营能力持续下降，样本珠宝公司的平均资产负债率同比下降1.82pp至29.52%，平均ROE同比下降0.32pp至4.16%。 对比来看， 港股公司中，周大福、六福集团FY22H1（截至2021/09/30）资产负债率分别为 58.36%、28.2%，同比上升1.53pp、7.95pp；ROE分别为11.38%、5.73%，同比 增加3.16pp、2.96pp。周生生21年资产负债率为29.55%，同比上升0.98pp； ROE为5.19%，同比上升0.39pp。

多种原因致部分珠宝公司现金流状况承压：老凤祥21年实现经营性净现金流 19.90亿元，同比下滑15.25%，主要系购买商品、接受劳务、支付税费等经营支 出比上年增加；周大生21年实现经营性净现金流1.97亿元，同比下滑85.57%，主 要系黄金采购量随黄金类产品销售增长而同比大幅增加；迪阿股份21年实现经营 性净现金流15.44亿元，同比增长72.82%，主要系产品销售收入快速增长。对比 来看，港股公司中，周大福FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流为32.52 亿元，同比下滑42.39%；六福集团FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流 为4.53亿元，同比下滑69.29%；周生生21年经营性净现金流为-7.25亿元，同比下 滑131.66%。

（四）疫情反复短期业绩承压，龙头公司格局稳固

需求端：2022年春节期间黄金珠宝需求旺盛，国内疫情反复短期业绩承压。 2020年下半年以来，伴随着疫情持续好转，社零消费数据逐渐恢复并在21Q1达到 高点。但受到22年3月以来国内疫情局部反复的影响，目前我国居民消费意愿低 迷，物流受阻影响订单交付，公司业绩短期承压。1-2月金银珠宝社零消费总额同 比增长19.5%；3月金银珠宝社零消费总额同比减少17.9%。从长期维度看，黄金 珠宝的市场空间增长趋于平稳，驱动增长的主要因素有三点：（1）人均收入提升 带来的消费升级有望提高人均消费金额；（2）“悦己消费”被广泛接纳和传播， Z世代消费者以购物助力自我塑造，使日常穿戴快时尚类珠宝饰品渗透率提升； （3）部分品牌聚焦个性化需求，发力细分赛道，有望进一步释放消费潜能。

供给端：传统线下渠道竞争依旧激烈，疫情出清长尾公司提升行业集中度。 从传统线下渠道看，龙头公司依照自身发展战略，持续加强门店拓展力度。老凤 祥、豫园股份（老庙 亚一）21年内地门店净新增数均超过500家。港资公司也加 速在内地下沉市场的门店扩张渗透，相比于内地珠宝公司，港资珠宝公司品牌历 史更长，在经营规模、品牌塑造、渠道布局、加盟管理等方面具有一定的先发优 势。随着近年来中国内地市场消费力的不断增长，港资珠宝公司加速下沉，除了 原有的一二线城市布局外，越来越多的门店开始进入三四线城市。周大福FY21 （截至2021/03/31）在三四线城市同店零售值同比增速分别为52.7%和54.1%，明 显高于一二线城市同店增速45.4%和47.3%，且后续加速推进门店扩张与下沉计 划。与此同时，疫情加速了中小型黄金珠宝公司的关店和出清，严格的防疫政策 使跨省运输和人员流动受限，加大了中小型公司维持资金链稳定的难度。在龙头 公司进一步抢占低线市场的情况下，行业集中度提升趋势将更加明显。

疫情加速线上渠道的发展，龙头公司布局兴趣电商及自播 达播渠道。周大生 在线上打造了“站外种草＋平台直播转化＋私域精细化运营”的年轻态营销战 略，充分打通产品线和营销线，将聚集年轻流量的小红书、抖音等作为线上营销 的全新突破点，打造爆款单品。中国黄金相继入驻网易严选、小红书等主流平 台，设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，进一步拓宽线上“赛道”并促进 公司“线上 实体”融合发展。老凤祥发挥微信公众号、抖音等新媒体效应，通过 网络直播、会员商城等新销售方式，布局多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。截至21年底，老凤祥上海会员总人数超40万人，新增上海会员超20万人。

伴随着珠宝线上渠道发展，互联网营销的重要性不断提升。互联网营销内含 的年轻化因子，能够帮助珠宝品牌重塑品牌形象以接近年轻客群。IP类产品是互 联网营销的手段之一。周大生除原有卡通IP跨界联名宝可梦、兔斯基系列外，在 国家民族自信、文化自信、消费市场进入国潮消费新纪元的大背景下推出了“非 凡古法金”系列。迪阿股份作为近年来飞速成长的婚庆钻戒品牌，其成功的核心 要素之一便来源于品牌营销：以“男人一生只能定制一枚”为核心理念，通过对 消费者进行身份证绑定，辅以丰富的增值服务，搭配产品个性化定制，加深品牌 “唯一”的理念。21年迪阿与郎朗夫妻共同发起“你是我的DR”话题，共同打造 高格调品牌片《手》，诠释品牌内涵。郎朗#你是我的DR#话题在微博平台斩获 4700万次阅读，2.9万讨论，短视频平台16亿播放。推动DR成为全网焦点，“用 一生爱一人”的价值观辐射至更多消费者。

新兴品类的崛起或将成为龙头品牌的第二增长曲线。

（1）古法金：黄金消费在中国历史悠久，但过去设计、工艺受限，囿于同质 化竞争多年，古法金饰品突破了消费者对于传统金饰的刻板印象，迎合了热爱国 潮的年轻消费者，是近两年黄金品类中最为成功的创新产品。我们认为古法金的 兴起对整个黄金品类起到了结构性优化的作用，明显带动客单价和经营效率的提升，显著增厚利润端。周大福2017年9月首发古法金“传承”系列产品，此后与 各大博物馆携手推出联名产品，并在小红手及短视频平台进行宣传。产品深受消 费者喜爱，销售占比逐年提升，2021财年古法金占黄金首饰销售比例达到 39.5%，同比上升7.3pp（2019H1的占比仅为10.6%）。周大生于21年10月推出 古法金产品系列“非凡金”，以“璀璨人生，敢为，敢非凡”为系列标语，正式 布局古法金品类。豫园股份旗下的老庙品牌古韵金系列2021年销售额近40亿元， 与2020年的10亿元比大幅提升，并携手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。

（2）培育钻石：培育钻石作为科技产物，与天然钻石相比定价较低且在物 理、化学、光学等特性上完全相同，是近年来新兴的珠宝材料。根据贝恩咨询， 2020年培育钻石终端零售市场主要是美国、中国、印度等，预计到2030年培育钻 石将占全球钻石市场总量15%。美国是目前培育钻石领域最为发达的市场，中国 已逐步建立行业规范、提升消费者认知。“LUSANT露璨”是豫园股份自主孵化 的定位年轻、时尚的培育钻石品牌，由豫园设计师平台赋能，坚持非婚庆高端设 计路线。不同于主流培育钻品牌使用HTHP技术，露璨采用CVD技术制作钻石， 主推符合年轻人偏好的彩色、异形钻石。露璨已于今年3月在上海开设第一家线下 门店，4月正式签约首个国风虚拟男艺人秦佑之，加码元宇宙布局。此外，曼卡龙 也推出独立品牌“Ownshine慕璨”发力培育钻石赛道，定位为25-30岁的职场年 轻女性日常穿衣场景搭配的珠宝，让钻石珠宝给消费者每一个闪耀的时刻。

2020年起，疫情冲击可选消费，黄金珠宝由于其婚恋刚需属性和黄金投资属 性，在可选消费中具备较强韧性，我们认为拥有高品牌辨识度和用户忠诚度的公 司有望穿越周期，也具备更强的抗风险能力。

1. 周大生：线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类 的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。门店方面，周大生重点发力 黄金品类，自21Q3引入省代模式后，开店节奏逐季加快。我们预计在省代模式的 加持下，22年将净增加约500家门店，疫情缓解后Q2或将进入开店旺季。品类方 面，钻石产品21年推出“LOVE100星座极光钻石大师系列”，并组织推动“大钻 赋能”项目，持续提升产品设计感和竞争力。黄金产品推出“非凡古法金”系 列，公司提升黄金产品战略地位，加大终端拿货、铺货量，同时，黄金产品吸引的客流将促进镶嵌品类的转化效率，也将进一步助力黄金配货模型的推进。

2. 老凤祥：公司作为黄金珠宝内资龙头，品牌底蕴深厚，在黄金高景气度的 背景下，具有较高的受益确定性。门店方面，老字号龙头地位稳固，全国发展步 伐加快，计划2022年净增门店300家以上。2022年1月，老凤祥多家门店开业，覆 盖了包括天津、山西、山东等城市；上海地区首家“藏宝金”主题&轻奢时尚上海 “双首店”也于1月揭幕。元旦期间，老凤祥上海地区销售同比增长50% ，全国 供货会销售创历史新高。“藏宝金”、“凤祥喜事”等国潮新品受到消费者喜 爱，公司通过不断提升产品质量，吸引年轻消费群体，实现品牌破圈。

3. 豫园股份（老庙 亚一）：公司搭建品牌资产管理体系，在产品、管理、 会员体系建设等多方面整合品牌，催化业绩成长。产品方面，公司打造爆款产 品，老庙古韵金年销售额近40亿元，相比2020年的10亿元销售额大幅提升，并携 手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。门店方面，2021年净增602家门店至3981 家，新增门店以加盟形式为主。品牌方面，公司自主孵化培育钻零售品牌露璨 LUSANT，已于今年3月在上海开设第一家线下门店。

4. 迪阿股份：品牌高辨识度且普适的品牌理念，深度绑定婚恋场景，在婚恋 钻戒品类中构建护城河。疫情对公司销售产生不利影响，但婚恋消费是刚需，或 因疫情延后但不会消失。公司的高品牌溢价和强现金流体现了用户粘性和品牌心 智。DR 的长期用户空间是所有拥有情感表达需求的人群，不局限于求婚和结婚 人群。公司目前已有约15%为已婚用户，高年龄层、高客单价用户消费占比持续 提升，用户破圈进一步沉淀品牌资产，第二成长曲线确认。

5. 周大福：港资品牌龙头，具有较强的品牌力和广泛的消费者认可度，经营 持续超预期。公司推出“新城镇计划”进入下沉市场，按目前拓店节奏（截至 1Q22，门店总数5902家，排名第一），公司有望提前完成7000家门店的布局规 划。产品方面，周大福推出 “古法金”系列打破黄金同质化竞争，引领行业发展，产品更新迭代和镶嵌类珠 宝回暖都有望推动驱动业绩持续高增。（报告来源：未来智库）

三、连锁零售：超市逐步走出低谷，商场远未回到疫前

（一）疫情反复导致线下连锁零售业绩波动，超市与商场分化

我们采用整体法（各公司之间盈利能力差异较大）对超市和商场板块的经营数 据做分析。2021年我们重点跟踪的5家超市样本公司合计收入同比下降1.7%，10家 商场样本公司收入同比增长12.0%（但从绝对额来看，商场整体仅恢复到2019年同 期54.7%）。分季度看，1Q20是超市行业的高光时刻，表现为收入大幅增长，主要 受益于疫情带来的餐饮回流、囤货以及生鲜电商需求溢出，但从2Q20开始随着疫情 逐步得到控制，以及生鲜电商加速渗透，实体商超收入增速逐季放缓至负增长，随 着3Q21各省市疫情反复，超市收入增速有所回升，最新1Q22超市板块收入增长3.8%。 相反，商场板块1Q21-1Q22的增速分别为27.1%，7.2%，10.9%，4.6%，-0.9%，主 要原因为20年上半年低基数，下半年线下客流逐步恢复，但4Q21开始再次受到疫情 冲击造成增速下滑。

2021超市板块盈利水平下降，由盈转亏，商场板块则恢复至2019年同期68%。 我们从归母净利润和经营性利润两个维度来判断，分季度来看，超市盈利能力自 1Q21开始逐季下降，到1Q22出现盈利拐点。1Q21-1Q22归母净利润率分别为0.8%， -3.0%，-2.9%，-6.6%，2.2%，同比变化-3.4、-5.0、-4.6、-6.3和 1.2pp，主要原因 为社区团购的冲击、疫情恢复造成的报复性室外消费、人工成本持续增高，而1Q22 因各地疫情反复导致居民囤货实现扭亏。从营业利润率角度看结论类似，超市营业 利润率1Q21-1Q22分别为0.5%，-3.7%，-3.6%，-7.1%，2.5%，同比变化-4.8、-5.9、 -5.6、-7.5和 2.0pct。

反观商场板块，1Q21-1Q22归母净利润率增速分别为7.0%，5.0%，4.1%，5.3% 和6.7%，分别同比变化 8.4，-3.1、-1.8、 1.7和-0.4pct；营业利润率1Q21-1Q22分 别为8.9%，6.3%，5.6%，8.5%，8.8%，分别同比变化 9.9、-3.4、-1.7、3.1、-0.1pct。 部分龙头公司自2020年开始积极拓展线上业务，同时降本增效，关停运营能力较差 的门店，短期看疫情影响仍未消除，超市阶段性需求放大，商场客流仍然低迷，但随 着疫情逐步防控得当，我们认为有望迎来和2020年下半年类似的复苏轨迹。

（二）2Q21 起超市和商场毛利率，费用分化

超市板块2021年综合毛利率为20.9%，同比下降1.6pct，一方面是2020高基数 所致，另一方面是成本提升以及社区团购的激烈竞争所致。2021年商场板块毛利率 35.4%，同比提升1.4pct，主要原因为线下购物的逐步恢复。

分季度看，1Q21至1Q22超市板块综合毛利率分别为21.9%、19.9%、 20.8%、20.7%，22.6%，2021年四个季度毛利率均同比下降，有高基数以及面临 竞争压力的原因。2Q21是毛利率压力最大的季度，同比下降2.8pct，之后降幅逐步 缩小，直到1Q22毛利率同比提升0.7pct。商场板块1Q21至1Q22公司综合毛利率分 别为34.4%，35.1%，32.9%，39%，34.6%，其中4Q21毛利率同比提升4.6pct， 但进入1Q22后继续承压，毛利率仅同比提升0.2pct。

从费用端看，超市板块21年期间费用率为22.8%，同比增长2.7pct；商场板块 期间费用率为28.3%，同比增长2.3%，成本相对刚性的状态下，收入增长乏力导致 费用率高企。1Q22超市板块期间费用率19.2%，同比下降1.3pct，首次拐点向下； 商场板块期间费用率27.7%，同比增长3.0pct。

（三）经营现金流稳步回升，资产负债率持续上行

2021年超市板块经营性净现金流/营业收入为7.1%，同比增加1.0PCT；商场经 营性净现金流/营业收入为15.8%，同比增长6.9PCT经营性现金流大幅度改善。尽 管超市2021年经营性亏损较多，但是现金流保持稳定，随着2022年超市竞争格局 改善，盈利质量有望保持。2021年商场经营性现金流大幅度改善，在疫情较为严重 的2020年商场现金流依然稳健，同比2019年增长3.7pct，头部企业根据行业环境调 整经营策略，环境好的时候加速扩张，加大营销力度吸引客流，疫情反复的时候， 节流开支，保证经营现金稳定。

同时，《新租赁准则》对利润表，资产负债表，现金流部分项目的确认有影 响，对于以租赁模式为主的企业有一些冲击，如新租赁准则将非豁免承租合同的支 付固定租金列在筹集活动现金流并非经营性现金流，一年内到期的营收融资租赁款 单独显示，承租人对除短期租赁和低价值资产租赁以外的所有租赁确认使用权资产 和租赁负债，分别确认折旧和利息费用。

从负债端来看，超市板块负债率为66.5%，同比大幅上升13.0pct，主要是由于 非流动负债大幅提升，公司在低利率环境时候积极融资，逆势扩张，并为了应对疫 情反复从而多渠道。商场板块负债率为65.7%，同比上升8.9pct。行业资产负债率 水平或将随着龙头公司持续兼并收购进一步提升。

从周转来看，超市2021年存货周转天数为61.6天，同比增加3.0天；应付账款 周转天数为66.8天，增加0.7天。头部超市对于供应链管理较好，供应商打款稳 定。商场板块2021存货周转天数为163.2天，同比减少6.1天，但仍比2019年53.2 天有较大差距，其中友阿股份的805.9天大幅提高了样本平均数据，如果剔除极端 值，2019年存货周转率为38.5天，2021年存货周转率为97.6天，趋势依然没变； 商场应付账款周转天数为163.7天，同比减少37.4天。茂业商业应付账款周转率为 416.0天，如果剔除极端样本数据，应收账款周转率为153.8天，同比2019年67.0天 依然大幅度提高，经营压力依旧保持在高位。

（四）商超迎来变革期，全渠道融合，降本增效成为主旋律

2020年起，疫情倒逼商超企业加快数字化改革，线上线下融合发展成为商超行 业共识，传统商超企业转型的关键指标落实在线上化门店数量、线上销售额占比、 数字化会员人数等方面。从龙头表现来看，各家企业均持续多渠道，多业态布局，加 快转型步伐：另外头部企业纷纷优化内部成本，降本增效来应对艰难时期。

以求变思维探索超市新业态成为传统零售转型的又一条出路。超市方面以永辉 超市为例，“永辉生活”自营到家业务已覆盖1000余家门店，实现销售额71.0亿元， 同比增长21.1%，日均单量26.4万单；第三方平台到家业务已覆盖909家门店，实现 销售额60.3亿元。线上业务持续拓展的同时，更重要的是新业务带来的降本增效，永 辉超市持续布局高端超市BRAVO门店，2021年净开业61家；2021年5月开始试行仓 储会员模式店，扩大门店通道，提升购物舒适度，减少商品数，多面为打堆头陈列， 让商品成为销售员。截至2021年底仓储会员店净开业53家。公司在业务拓展，提高毛利的基础上，加强自营品牌的建设、供应链和物流的搭建、数字化人才的储备以 及相关人员培训工作。上述种种投入将成为超市在未来面对互联网，社区团购等渠 道变革冲击下坚实的护城河。

商场变革：以各地文化为盾，场地个性化为铠甲，渠道变革为矛打造消费者 的第三空间。以王府井为例，公司文化层面打造 “人民甄选·王府井聚国潮”独有 IP 和集团庆，奥莱业态首创“超级”IP 营销年，通过“超级运动惠”和“超级品牌日” 把握运动和国际精品两大核心品类的经营优势，贵阳国贸集团的超级会员日、成 都王府井、长沙王府井和洛阳王府井的城市时装周、太原王府井“夜殿”会员专场、 南昌购南昌购物中心的“跨年电音节”等多种自创 IP 营销活动带来不仅仅是购物商 场，更多的是空间满足感。渠道方面，公司免税工作全力推进，按照市场化、年 轻化、国际化标准组建北京、海南核心经营团队。结合业务发展需要，搭建丰富 的商品矩阵，覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具， 食品保健品、家具 家用，数码 3C 等 8 大免税品类，与全球 800 余个品牌建立联系并深入接洽， 其中 130 余个为首进免税渠道品牌。商场的业态集合吃喝，网红打卡，娱乐休 闲，文化学习，免税购物等多重业态，进一步增强消费者的停留意愿，与线上购 物形成差异化。

四、投资分析

尽管疫情仍有不确定性，但我们认为刚性消费、产品力强、用户心智深的品牌 有望穿越疫情，有更强的抗风险能力；线下零售业态的恢复速度慢于电商，仍需探 寻适应电商竞争下的新业态模型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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