可转债横盘操作（薅羊毛规则大修）

遭遇规则修改“利空”冲击的可转债市场，在周一果然迎来大降温。截至6月20日，存续的438只可转债中293只收跌，占比高达七成。

不少价格高、转股溢价率高的“双高”可转债，在6月20日呈现集体下跌，包括胜蓝转债、泰林转债等在内的9只可转债当日跌幅超过10％。

交易新规的调整是导致可转债市场今日下跌的重要因素，尤其是其中关于涨跌幅限制、公布大额交易信息以及增加异常交易行为类型等内容，均有强烈的杜绝炒作的强监管信号。正如沪深交易所在公告中提到，新规旨在有效防止过度投机炒作、维护可转债市场平稳运行。此外，新客户须满足“2年交易经验 10万元资产”的限制要求，短期内，也会带来流动性的影响 。

根据交易所规定，《实施细则》的征求意见截止日期为7月1日，也就是说9个交易日后，可转债交易新规将正式落地。此后可转债市场将会带来哪些影响，会否出现“末日行情”？

“不排除7月1日前仍有波动，但不妨碍回归理性轨道。”华泰证券张继强团队表示。

多位券商固收分析师均认为，沪深交所交易所《实施细则》或将引导转债需求结构进行一定调整。预计中小盘、双高类转债估值会明显收敛，投资难度有所加大。不过新规对转债估值整体冲击可能有限，长期看，有利于可转债市场的稳定健康发展。

新规带来降温效应，七成可转债下跌

截至6月20日收盘，中证转债跌幅0.33％，上证转债跌0.25％，深证转债跌0.48％。近七成可转债下跌，其中胜蓝转债、泰林转债、模塑转债、东时转债、卡倍转债、宏丰转债、华锋转债、永吉转债、山石转债等均收跌超10％。

可转债市场今日表现的不佳，或一定程度上是受上周五（6月17日）晚间沪深交所发布的《实施细则》影响。

记者梳理沪深交所发布的《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》（以下简称《实施细则》）发现，两份文件的主要表述基本保持一致，当中主要围绕六个方面作出调整与规范：

明确限制了转债品种的涨跌幅；规定强制披露更多交易细节；定义了转债的炒作现象并给予相应制约；义了几种转债异常交易行为；增设大宗协商成交和意向申报；提升个人投资者的进入门槛等。

不难发现，《实施细则》中对遏制可转债市场炒作的严监管倾向非常明确。因此，其推出也被视为监管对可转债市场的一次降温。

不过数位券商固收分析师也强调，本次颁布的新规并非独立法规，而是转债新规的延伸，重点立足于对现有条款的优化升级，尤其是剑指遏制炒作行为。

华泰证券张继强团队提到，与转债新规中的说明对照，本次细则中以监测转债市场自身交易秩序为主，与正股的联动主要体现在转股溢价率的异常波动方面，暂未出台更严格的监测标准，也仍待后续执行观察，譬如日内回转次数、转债交易费用等仍有发力空间。

在同日沪深交易所发布的《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》中，“2年交易经验 10万元资产量”准入要求，也受到广泛关注。

根据规定，上述门槛条件已于6月18日起施行，券商也都紧急在刚刚过去的周末，对相关系统进行了升级改造以匹配适当性管理要求。不过交易所也同时强调了新老划断的原则，即已开通可转债交易权限且未销户的个人投资者不受影响。

国海证券固收团队认为，入市门槛限制使得新进入的散户数量将边际减少，“空仓打新”等现象将会被有效控制，供需关系趋于合理，可转债的定价权也将更向相对专业的投资者靠近。当然，新老划断制度也保存了现有投资者的参与度，去散户化会是一个长期的过程。

不过由于T 0依然存在，资金依然有腾挪的空间。因此部分可转债的剧烈波动是否能就此被平滑，仍然亟待后续观察，政策端或有进一步收紧的可能。

可转债过热，监管严打炒作行为

今年以来，在市场震荡的背景下，与权益市场密切相关的可转债行情却跑出了相对稳定的表现，WIND显示，截至6月17日收盘，中证转债年内跌幅5.27％，其优越性也收获市场的普遍关注。

截至6月20日，存续的可转债数量为438只，对应总存量7609.18亿元，较年初增加603.30亿元。其中上交所总存量5218.96亿元，较年初增加604.57亿元，深交所总存量2390.21亿元，较年初减少1.27亿元。

事实上，自2021年四季度以来，可转债的高估值就成为市场普遍关注的话题。

国泰君安债券研究报告中提到，2021年三、四季度，转债持续跑赢正股，导致平均转股溢价率大幅拉升。2022年前四个月，权益市场大幅下跌，导致平均转股溢价率进一步被动拉升到极高的水平。

热度不断走高的另一面，可转债市场也充斥着大量游资炒作的投机行为。例如永吉转债在5月17日上市首日就创下超270％的超高涨幅，4月19日上市的聚合转债也在首日涨幅飙至200％以上。

国泰君安在前述研报中表示，转股溢价率是转债相对转股价值的溢价，居高不下的转股溢价率会削弱转债跟随正股上涨的弹性。价格远远凌驾于价值之上也会酝酿风险。

也正是基于这一背景，对异常交易行为的严监管，以及对炒作行为的处罚力度，实际上在本次《实施细则》到来之前便已有了明确迹象。

5月24日，上交所发布一则限制交易纪律处分决定通报，明确指出投资者郑某某在5月17日交易永吉转债的过程中，短时间内多次通过大笔高价申报的方式实施异常交易行为，导致债券尾盘价格偏离正股大幅波动，严重扰乱了该债券正常交易秩序，误导其他投资者的交易决策，情节十分严重，市场影响恶劣。

在该通报中，上交所表示，依规对该投资者做出限制其名下证券账户交易上交所债券3个月的纪律处分决定。上交所再次提醒投资者理性投资，合规交易。

而随着《实施细则》的落地，国海证券认为，可转债将经历价格回归价值的过程，筹码的分配将更加取决于基本面。从个券来看，单日内暴涨暴跌的情况不再会出现，投资者有更多的参与机会。

新规落地倒计时，市场影响面几何？

按照沪深交易所在征求意见通知中的要求，本次征求意见反馈截止日期为7月1日，也就是说，从今日（6月20日）算起，距离新规的正式落地还有9个交易日。那么《实施细则》正式执行后，对市场将带来哪些影响？

华泰证券张继强团队表示，需求端个人与私募投资者定价权下降，转债估值结构变化大于整体，但新老划断规定保证变化温和，市场运行预计更为健康。

具体来看，新《实施细则》旨在抑制炒作行为，在详细监管体系建立后，预计炒作现象将明显削减甚至消失；再加上适当性原则增加个人投资者进入门槛，私募和散户的边际增速或将有小幅下降，未来供需关系将会更加合理、市场边际定价力量也回归机构。

张继强团队同时认为，对转债估值的影响更多还是体现在结构上，譬如规模5亿以下、价格在140元以上的双高品种的估值可能会明显收敛，中小盘转债波动率和流动性有所回调，但转债估值整体变动应该不会太大。

另外，炒作降温之后，新券定位会更加理性、健康筹码更多，对操作规范的机构有利。前期炒作导致定位明显偏高的个券也将逐步回归（不排除7月1日前仍有波动，但不妨碍回归理性轨道）。此外，新老划断要求最大程度保留了现有投资者的参与度，理性投资者受到的影响有限。

综合来看，转债操作难度有所增大，投资重择券不重仓位，性价比至少好于利率波段和信用下沉，而对高价品种适当锁定获利。

国海证券固收团队表示，新规主要针对追捧小盘债的情绪。以2022年6月16日为例，当日涨幅前十的可转债中，有7只都是低评级、小规模的双高可转债，这些可转债价格涨幅明显高于其他的可转债，且转股溢价率在总体压缩的情形下仍逆势上涨，这是违背基本面的。

国海证券认为，这种对小盘债的追捧无疑是不理智且不合理的，与基本面的背离影响了正常的市场秩序。本次新规急用先行，平稳过渡，优先对防范炒作最有效、同时对市场影响较小的机制进行优化。

对照过往数次监管新规发布对可转债市场的影响面看，本次监管条例的颁布，会导致可转债市场短期内的走弱，且对交易量也有明显的压缩。但长期看，有利于可转债市场的稳定健康发展。

本文源自财联社