原油爆仓简单解释 律道律师解读原油暴跌

　　作者：金杜律师事务所合伙人苏萌、资深律师贾之航

　　在期货市场国际化的大背景下，国内期货市场从业者们常常会面对境外机构的法律和风控团队发起的各种针对中国期货市场机制基础法律关系刨根问底式的发问，并伴随各种破产情形下是否仍具有可执行性的追问，此类问题都让这些本来无比熟悉或约定俗成的概念变得面目模糊起来。不过，尽管期货市场制度背后的基础法律关系可能没有那么直观和确定，我们认为还是可以在现行的法律制度下找到相对合理的依据或解释，这也是法律从业者可以为期货市场国际化贡献的一份价值。

　　受OPEC与俄罗斯减产谈判进展及后续措施影响，3月9日开市以来原油价格强劲下行，连带其他相关大宗商品价格以同样惊人的幅度大幅下跌，朋友圈纷纷感叹“活久见”。2020年初的黑天鹅接踵而至，很难判断下一站的走势到底在哪，也难判断对国内期货等金融市场的传导究竟会到何种程度。在这个价格剧烈波动的日子，人们耳边又回响起华尔街古老相传的“Bulls make money， bears make money， pigs get slaughtered” 的残酷谚语。在目前中国境内证券期货市场中，和做空手段相对有限的股票市场相比，期货市场天然的多头-空头交易机制可以更直观的展现这句话的涵义。

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　　当我们在谈论“强行平仓”和“三板强平”时，我们在谈些什么？

　　期货交易的亏损并不仅指强行平仓带来的损失，但是面对如此惊人的市场变化，“爆仓”、“强行平仓”和“三板强平”这类期货术语或行话还是最让人屏住呼吸的字眼。与肾上腺素飙升，杀伐决断的Trader们以及或焦虑或欣慰的相关企业的关注点不同，作为律师的我们，视线停在了这些期货术语或行话背后的基础法律关系上。从机制本身出发：

　　“强行平仓”：它既是期货法规下的要求，也是一项核心的风控措施，各个期货交易所都采纳“强行平仓”机制，其相关制度分布在的不同规则、细则中（原则性的规定可以参考下方摘录的挂牌原油期货的INE规则）。期货行业的朋友对强行平仓的机制、触发情形和后果想必都早已了然于胸。强制性的了结相关交易者的期货合约持仓，无论盈亏，都由被平仓者自负的规则是清楚的，但在执行中针对平仓的价位、时机和追加保证金通知是否及时等等还是会引发种种纠纷。

　　《上海国际能源交易中心交易规则》

　　第五十一条 能源中心实行强行平仓制度。

　　会员、境外特殊参与者、境外中介机构、客户等存在未按规定及时追加保证金等违规行为或者能源中心规定的其他情形的，能源中心可以采取强行平仓措施。

　　强行平仓盈利部分按有关规定处理，发生的费用与损失以及因市场原因无法强行平仓造成的扩大损失部分均由被强行平仓者承担。

　　“三板强平”：面对“活久见”的美股熔断，不少朋友也在担心，按照目前国际市场价格的跌幅，国内期货市场中传说中的“三板强平”制度是不是也会因此触发。这个名词不是法规或交易规则中的术语，在不同期货交易所的规则中，这一机制既有被定义为“强制减仓”的，也有不被特别定义而直接在“涨跌停板”章节下与其它风控措施一起直接用条款加以描述的（相关的交易所规则节选见后附）。相关机制和规则条款精巧而又复杂，但它却不是一个独立存在的风控措施；就效果而言，其针对连续单边市下交易者的平仓报单难以成交的情况，提供了双向持仓自行平仓和/或与同一期货合约净持仓盈利交易者直接成交等机制；但从本身的法律性质来看，却并未与自行平仓和一般的强行平仓存在本质性的差别。

　　那么，既然法规和规则层面都有依据，市场也早已熟悉，还需要在基础法律关系上再去挖掘本质吗？我们理解是必要的。特别是，在期货市场国际化的大背景下，国内期货市场从业者们常常会面对境外机构的法律和风控团队发起的各种针对中国期货市场机制基础法律关系刨根问底式的发问，并伴随各种破产情形下是否仍具有可执行性的追问，此类问题都让这些本来无比熟悉或约定俗成的概念变得面目模糊起来。不过，尽管期货市场制度背后的基础法律关系可能没有那么直观和确定，我们认为还是可以在现行的法律制度下找到相对合理的依据或解释，这也是法律从业者可以为期货市场国际化贡献的一份价值。针对“强行平仓”的基础法律关系的小小讨论请见后述。

　　关于“期货”、“期货合约”以及“强行平仓”等期货概念法律性质学说林立，学术界也没有达成统一的观点。这里我们尝试选取一个更窄视角：基于现行法规和规则本身，对强行平仓机制，我们可以获得怎样的认识。

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　　在讨论强行平仓前 之一：“仓”是什么概念；“平”又是什么动作

　　让我们打开期货市场的目前最上位的法规《期货交易管理条例》（简称“《条例》”）（是的，《期货法》还未出台，草案仍待字闺中；中国法下，期货也不属于《证券法》规制的范畴），与期货交易所的规则类似，《条例》中对于强行平仓没有也定义而是径直规定了情形和责任承担：

《期货交易管理条例》

　　第三十四条　期货交易所会员的保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。会员未在期货交易所规定的时间内追加保证金或者自行平仓的，期货交易所应当将该会员的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该会员承担。

　　客户保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。客户未在期货公司规定的时间内及时追加保证金或者自行平仓的，期货公司应当将该客户的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该客户承担

　　无论因为约定俗成无须赘述还是刻意留白，《条例》没有对强行平仓的法律性质提供直接依据。我们按照土办法拆解，“强行” “平仓”，前者可以依据现代汉语词典解释；但后者的文义就没有这么直观了。

　　一边翻开期货交易所的交易规则，一边继续拆解“平”->“仓”这对动宾短语：其实此处的“仓”即指“期货合约持仓”，面对带“合约”二字的定义，律师们的脑海中又闪过“合同解除”和“合同权利义务概括”这类概念。但回到期货领域，“期货合约”（定义及期货标准合约示例见下述）明显不是一个“合同”或“协议”的模板；其本身不包含任何权利义务，因此很难落入《合同法》项下定义的“合同”；虽然名为“合约”，但它并不是体现期货交易的合同本身，而是期货交易的客体。

　　《期货交易管理条例》

　　第二条　本条例所称期货交易，是指采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动。

　　本条例所称期货合约，是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。……

　　*上海国际能源交易中心原油期货标准合约*[1]

　　期货交易的报单分为开仓报单和平仓报单，期货合约持仓通过开仓报单建立，多方选择买入开仓，空方选择卖出开仓。在连续交易和双向竞价的过程中，交易所通过电子系统按照“时间优先、价格优先”的原则，自动撮合匹配成交买方和卖方，并依据买入价（bp）、卖出价（sp）和前一成交价（cp）三者取中间值[2]的机制决定成交价。从《合同法》的视角看，期货交易的成交方式与合同法项下传统的“要约—承诺”模式有所不同，暂时撇开学理上对于“报单”是“要约”还是“承诺”还是同时具备“要约”和“承诺”的性质等争论，从结果的角度，买卖双方按照交易规则并通过交易系统达成的更接近于一个针对期货合约的买卖合同。

　　那么，如果说期货合约的“持仓”是达成了一个合同，“平”掉一个合同的法律基础，在《合同法》也应该需要能找到相应解释。但是在此之前需要厘清的是，合同相对方是谁？

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　　在讨论强行平仓前 之二：中央对手方与当日无负债结算

　　《条例》规定了期货交易所“为期货交易提供集中履约担保”的职责，证监会在2013年的修订说明中也解释这条修改是“为了进一步明确期货交易所的‘中央对手方’职责”[3]， 即期货交易所会以中央对手方（Central Counterparty， “CCP”）的身份介入期货交易， 通过成为“所有买方的卖方”和“所有卖方的买方”的方式确保在任何一方违约的情况下交易都能被履行。

　　为了促进期货市场的国际化，证监会在2015年的《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》中明确了期货交易所的中央对手方身份，并对这一概念进行了定义。2019年1月，继原油、铁矿石、PTA期货品种实现国际化，证监会正式批复上海期货交易所[4]、郑州商品交易所[5]、大连商品交易所[6]、中国金融期货交易所[7]为“合格中央对手方”。

　　《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》

　　第十五条　承担结算职能的期货交易所作为中央对手方，统一组织境内特定品种期货交易的结算。……

　　前款所称中央对手方，是指期货交易达成后介入期货交易双方，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，以净额方式结算，为期货交易提供集中履约保障的法人。

　　《上海国际能源交易中心交易规则》

　　第八十九条 （5） 中央对手方，是指期货交易达成后介入期货交易双方，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，以净额方式结算，为期货交易提供集中履约保障的法人。

　　前面的问题得到了解答，对于每一个期货市场交易者而言，其持有的期货合约持仓对应的合同相对方都是期货交易所。除了履约担保职能，从期货市场要求的净额结算的角度，CCP的存在也是不可缺少的，一个简单但经典的图示可以帮助说明CCP在多边净额结算中的作用。

　　这里还有一个值得思考的小细节，那就是对于交易所作为CCP介入交易的时点，《暂行办法》和相关交易规则中的定义明确为“期货交易达成后介入”；根据国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）与国际证监会组织（IOSCO）发布的中央对手方建议（Recommendations for Central Counterparties），使得CCP成为交易相对方的法律概念，既可以是合约更替（Novation），也可以是公开要约（Open offer）[8]，而“期货交易达成后介入”的表述则明显是采用了合约更替（Novation）的立场。

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　　概念的再拆解 之一：“强行”

　　回到讨论的主题，面对作为交易相对方的期货交易所，平仓是怎么被触发的呢。从结算安排简单说起，与股票买卖达成即会交割/过户的机制不同，通过建立期货持仓，交易者达成的是一笔远期的价格浮动的交易，通过当日无负债结算，期货交易所会在收市后，基于当日形成的结算价格计算持仓的每个交易者（无论多头、空头）的盈利（对于逢低买入的和高位售出者）或亏损（对于高位接手的和低价售出者），并进行净额结算。

　　此时，对于因亏损而被扣划相关结算准备金的交易者，其可能面临结算准备金低于最低余额要求的情形，此时会触发追加保证金的要求，即所谓的“Margin Call”，如果没有及时补足，即可能面对强行平仓等措施的执行。前述是强行平仓的情形简述，对于希望了结现有持仓的交易者（无论是基于对价格趋势的判断还是为了避免进入实物交割阶段），也可以选择自行平仓，即针对持仓的方向（买方持仓、卖方持仓），进行数量相同、方向相反的平仓报单，在达成成交后，即会相应减少对应方向的持仓量；同时根据与结算价的差额，平仓可能亏损，也可能盈利。

　　作为一个中立机制的“平仓”，在加上“强行”的定语后，性质也发生了转变，成为期货交易中重要的风控手段，即相当于期货交易所或相关期货公司握住相关交易者的手，强制性的为其下达了相关的平仓报单。而“强行平仓”项下的报单也需要遵守相应的交易规则（如涨跌停板限制等），且在进入系统参与撮合匹配后，与一般的报单无异，遵守着同样的匹配规则和价格形成机制。

　　《上海国际能源交易中心风险控制管理细则》

　　第四十八条 强行平仓的价格通过市场交易形成。

　　强行平仓的执行者可能是期货交易所，也可能是交易者委托参与期货交易或结算的期货公司；根据相关法规、各期货交易所的交易规则和/或基于中国期货业协会示范文本制定的期货经纪合同，期货交易所和期货公司均有权对交易者进行强行平仓。在代理交易模式和期货分层结算机制的安排下，交易所对会员执行强行平仓与会员对客户执行强行平仓从法律关系角度有无不同，这里也值得额外思考。

　　《上海国际能源交易中心风险控制管理细则》

　　第五十二条 由会员、境外特殊参与者执行的强行平仓产生的盈利仍归直接责任人；由能源中心执行的强行平仓产生的盈利按国家有关规定执行；因强行平仓发生的亏损由直接责任人承担。

　　直接责任人是客户的，强行平仓后发生的亏损，会员先行承担后，该会员再根据协议向境外特殊经纪参与者、境外中介机构或者客户追索。直接责任人是境外特殊参与者、境外中介机构的，为其提供结算的会员先行承担责任，该会员再向该境外特殊参与者、境外中介机构追索。

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　　概念的再拆解 之二： “平仓”

　　如果持仓是达成了一个合同，从了结一个合同关系的效果出发，在《合同法》项下合同解除（《合同法》第93条）、合同抵销（《合同法》第100条）甚至合同变更（《合同法》第77条）与合同权利义务概括转让（《合同法》第88条）都是可能的解释路径。

　　尽管在部分平仓情形或平仓报单与开仓报单匹配成交的情形下可能具有类似的外观，但考虑到平仓是允许将持仓完全了结的情形，“修改/变更”和“概括转让”可能不是最符合平仓实际效果的解释，从法律关系一致性的角度，就同一交易安排赋予几种不同法律概念的解释也并不是市场期待的最优解。单从了结合同关系的效果出发，以平仓报单作为解除持仓（合同）的请求的解释从法律角度似乎也能说通， 但是从交易所的角色和基于合约更替（Novation）而介入交易成为CCP的这点出发，期货交易达成在先，CCP介入在后，交易者报单的成功匹配总会生成新持仓，所以从这个意义上“合同解除”的解释也并不完全合适；而相应的，以该等新持仓在生成时即会与报单者所持有的数量相同、方向相反的现有持仓相互抵销（就每一手持仓，交易对手方均为CCP）， 从而了结现有持仓的解释，在基础法律层面则相对更加合适。（同时，相比存在较多限定条件的《合同法》第99条项下的法定抵销，《合同法》第100条项下约定抵销作为此处解释的依据也更为合适）。

　　《中华人民共和国合同法》

　　第一百条　【债务的约定抵销】当事人互负债务，标的物种类、品质不相同的，经双方协商一致，也可以抵销。

　　提到“抵销”，衍生品领域的朋友们脑中立刻会响起“Netting”的钟声，以及对《破产法》项下这个以平仓或强行平仓之名出现的“Netting”是否仍具有可执行性（Enforceability）的疑问，这无疑是另一个很有价值但又更为复杂得多的问题。

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　　结语

　　以上只是我们基于现有的法律法规及交易所规则对于强行平仓的法律关系的一些尝试性的分析和解读，面对如此剧烈且罕见的市场情况，我们将与市场参与者们一起持续关注目前国际大宗商品市场及金融市场的变化与应对，并共同企盼中国金融市场的安全稳定和持续发展。

　　[1]上海国际能源交易中心原油期货标准合约http://www.ine.cn/products/oil/standard/text/

　　[2]以INE为例，《上海国际能源交易中心交易细则》第二十一条。

　　[3]证监会：《期货交易管理条例》修改解读2013-05-09 http://www.csrc.gov.cn/guangdong/xxfw/tzzsyd/201305/t20130509_228086.htm

　　[4]上海期货交易所：中国证监会正式批复上海期货交易所为“合格中央对手方”http://www.shfe.com.cn/news/notice/911333003.html

　　[5]郑州商品交易所：2019年1月26日，中国证券报：郑商所获批为“合格中央对手方”http://www.czce.com.cn/cn/gyjys/jysdt/mtkzss/webinfo/2019/01/1545635840604731.htm

　　[6]大连商品交易所：中国证监会正式批复大商所为“合格中央对手方”http://www.dce.com.cn/dalianshangpin/xwzx93/jysxw/6151547/index.html

　　[7]中国金融期货交易所：中国证监会正式批复中金所为合格中央对手方http://www.cffex.com.cn/jysdt/20190124/23639.html

　　[8]CPSS-IOSCO， Recommendations for Central Counterparties， Consultative Report， March 2004， https：//www.bis.org/cpmi/publ/d61.pdf

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