大宗商品价格展望（大宗商品价格开始结构分化）

文：任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪、王一渌

对本文数据整理有贡献

中国8月CPI同比上涨0.8%，预期1%，前值1%；中国8月PPI同比上涨9.5%，预期9.1%，前值9.0%。

1、大宗商品价格结构分化

8月CPI同比0.8%，延续下滑，PPI同比达9.5%，涨幅扩大。

大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、焦煤焦炭等品种在“双碳”政策影响下存在阶段性供需错配，价格震荡走强。730政治局会议强调纠正运动式减碳。各类大宗商品价格结构分化问题显现。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

年初大宗价格大涨是在全球央行流动性宽松及疫情产生供需缺口作用下的综合结果。随着美联储流动性拐点渐至、海外供给阶段性修复，大宗商品过快上涨阶段结束，高位盘整、品种分化将是未来大宗商品价格主要表现特征。LME铜、布伦特原油价格分别在5月、7月高点后震荡下行。

2、煤炭、高耗能大宗品价格表现强势

近期，大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。各类大宗商品价格结构分化问题显现。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

原油方面，需求端受海外Delta病毒变种蔓延、疫情形势严峻扰动影响，海外服务业修复阶段性不及预期，原油需求边际走弱。供给端，原油产量存在阶段性分歧，虽OPEC 部长会议继续执行7月会议达成的增产决议，但未来一段时间全球供应前景仍面临一定不确定性因素。随着月末美联储会议释放一定偏鸽信号，8月原油价格整体呈现先回落再边际阶段性反弹走势，油价整体在前期筑顶后边际震荡下行。

有色金属方面，铜价在8月上旬继续大幅回落，下旬后，一方面受联储Taper政策推进不及预期影响，另一方面叠加库存低位，阶段性支撑铜价反弹。总的来看，随着供需缺口恢复，铜价高点已过。

钢铁方面，受产量压减和环保政策影响，钢企加速落实新限产要求，减排措施均有所加严以完成治理目标，铁矿需求走低，价格下行。此外，降雨洪涝等极端天气灾情影响基建开工，年内基建投资累计同比下滑，叠加供给端产量压减和需求端地产投资弱化影响，螺纹等钢材价格高位震荡，边际走弱。

煤炭方面，一方面，需求端夏季用电高峰带动耗煤量高增，多省份用电负荷未得到缓解；另一方面，海外供给端蒙煤进口通关仍不稳定，并且澳煤缺口较难弥补，叠加国内双碳政策对产能扩张持续压制，项目审批难度加大，投产时间大面积延后。供需紧平衡状态下，焦煤焦炭、动力煤价格8月大幅走高。

3、剪刀差延续走阔，上下游矛盾加剧

年初以来，减碳、环保限产等政策持续落地、大宗商品价格上涨、PPI-CPI剪刀差持续扩大等，导致行业间、上中下游、大中小企业利润的分化。

具体来看：

1）上下游传导不通畅，上游价格不断走高对下游利润压制开始显现，下游企业的盈利能力下降。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。

2）行业间利润分化显著。从wind全A中2021年二季度行业利润同比增速来看，上游行业如石油、天然气行业，交通运输等利润高增，中游行业如医药、技术硬件设备制造等利润增速整体相对温和，而相比之下部分下游行业利润增速不及预期，wind二级行业分类中食品饮料、食品与主要用品零售等行业利润同比负增长，阶段性利润分化特征凸显。

3）下游民营企业经营面临成本抬升的压力，利润从中下游行业向资源型行业转移。双碳初衷是推动绿色发展，而“运动式”减碳对部分产能一刀切，造成部分企业被迫降低产能、利润下滑。上中游资源型行业去产能，价格大幅上升，但终端需求较为疲弱，价格难以向下传导，导致利润从中下游行业向资源型行业转移。

4）大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。小企业PMI已经连续四个月低于荣枯线。2021年7月，中小企业发展指数为87.0，较6月进一步有所下滑，整体仍大幅低于疫情前水平，其中中小企业经营效益指数仅达疫情前87%分位。对比下，中小企业成本指数却远高于疫情前水平。成本抬升、效益下滑、小微企业生存环境恶化。

4、8月PPI同比上涨9.5%，环比走高

8月PPI同比上涨9.5%，较上月上涨0.5个百分点；环比上涨0.7%，比上个月扩大0.2个百分点。其中生产资料价格上涨12.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约9.44个百分点；生活资料价格上涨0.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.07个百分点。

从主要行业出厂价格分项来看，受高温电力需求旺盛叠加煤矿供应整体偏紧影响，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的价格本月环比上涨较为显著。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨57.1%，环比涨6.5%，同比涨幅较上个月边际扩大11.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.3%，环比涨1.0%；燃气生产和供应业同比涨5.6%，环比涨1.7%。

从原材料购进价格指数分项看，燃料、动力类上涨2.4%，化工原料类价格上涨1.3%，有色金属材料及电线类价格上涨1.0%，其他行业未明显上涨。

当前阶段国内PPI阶段性继续上行与双碳政策下部分国内定价结构性供需矛盾显著突出有关。一方面，澳煤、蒙煤煤炭供给客观缺口难以迅速弥补，另一方面，双碳政策下新增扩增焦化项目时间大面积延后，进口自给双紧综合对价格产生向上扰动，8月南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。在黑色价格结构问题影响下，部分属于高碳排放行业的煤化工类产品产能亦阶段性受限，8月南华能化指数环比上行1.33%。

5、8月CPI同比0.8%，延续下滑

受终端需求温和复苏影响、叠加猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通，8月国内PPI同比9.5%，CPI同比0.8%，PPI-CPI剪刀差本月继续走扩。从分项看，CPI食品和非食品项分化仍存在。

8月CPI同比上涨0.8%，回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，回落0.2个百分点。同比来看，食品分项仍为拖累项，影响CPI下降约0.77个百分点，主要是猪肉价格同比下降44.9%，降幅比上月扩大1.4个百分点。此外，受国际原油价格下降影响，汽油和柴油价格转降，叠加疫情影响下机票住宿等服务消费减少，非食品项影响CPI同比下降约0.05个百分点。CPI同比整体延续下行趋势。

8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月减少0.1个百分点。

本月猪肉价格整体延续此前连续下跌的特征，批发价降至21.49元/公斤。8月猪肉供给持续增加，价格环比下降1.4%，同比下降44.9%。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2020年猪价震荡下跌，2021年初加速下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。猪周期进入下行阶段，此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，而猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。