蚂蚁行分析师估值（坟墓舞者山姆泽尔的投资启示录）

本刊特约 | 张景舒

凡是引入无节制竞争的都是乏善可陈的，我本人比较喜欢垄断。

——山姆·泽尔（Sam Zell）

2023年5月18日，一代地产大亨、传奇投资人山姆·泽尔（Sam Zell）去世，享年81岁。对笔者而言，山姆·泽尔是一个很亲切的存在，他直言不讳，不做作，生活简单而又精于商业。在投资风格上，他接近“人弃我取地买入便宜货”的逆向投资，但山姆的自我称谓更极端一些——“坟墓里的舞蹈者(the Grave Dancer)”。本文将通过复盘其传奇的一生，来探讨其成功之道背后的投资逻辑。

“房地产信托基金之父”的崛起

通过套利赚取“第一桶金”

山姆出身于波兰的一户犹太家庭。“二战”期间，其父亲感受到苏德合约对波兰的不友好，带领全家迁移到美国，而在抵达美国不久后，山姆便出生了。山姆的父亲不仅政治嗅觉灵敏，商业直觉也很好。他用勤奋和智慧成功经营了一家珠宝店，为后来山姆的求学之旅扫平障碍。山姆从小就天资聪颖，就像沃伦·巴菲特和卡尔·伊坎(carl icahn)这些极其出色的投资者一样，他初露锋芒也是通过套利——他用五毛钱买下《花花公子》杂志，再转手以3美元的价格卖出去，直接是6倍的差价，要比巴菲特的批发零售套利来得利润更高。

尽管山姆很早就展现了出众的商业天赋，但他并不是个好学生。他不太喜欢细枝末节的东西，因此学习和考试都不如他的兄弟们。当父亲对他的学业表示不满时，他很自然地就想通过其他方面来证明自己。当时有一个房东需要有人帮他管理其15间学生宿舍，山姆主动请缨，希望做此业务。房东看他年轻，就让他先管两三间试试。山姆做了精美的手册，吸引了很多学生申请住宿。更让人意想不到的是，同样作为学生，他深谙学生们喜欢什么样的宿舍布置：他把宿舍里陈旧的家具置换了，用上斯堪的纳维亚式的现代和干净的家具，立即变成了整个镇上最受欢迎的学生宿舍。房东见状，便把自己所有的15间宿舍都让给山姆来管，山姆由此获得了源源不断的收入。

不过，山姆也很清楚，靠物业收租毕竟还是“打工仔”，要想实现阶层跨越就得拥有资产。他本科毕业后就读密歇根大学的法学博士（三年的学位，拿到了之后可以成为律师从业者），并用19500美元银行存款和贷款买下了一个三人间公寓。他故技重演，对公寓做了修缮，以双倍的租金租给学生们，几个月之后便有了足够的资金支付下一个公寓的首付了。他不断重复这个操作，滚起了一个雪球，在1966年大学毕业的时候，24岁的他，银行账户里有25万美元的存款，同时当年的净收入就达到了15万美元。他面试了44个律所都被拒绝了，因为没人相信他会为了处理琐碎事务所得的一点律师费而放弃其地产业务。他托家里的关系进了一家律所，果不其然，四天之后就辞职投身于地产事业了。

就这样，一代地产巨头横空出世。某种意义上，房地产信托基金（REITs）这种商业模式的出现，都可以归功于山姆·泽尔，其也因此被称为“房地产信托基金之父”。

长袖善舞 攫取高额回报

2008年金融危机前“精准离场”

在2008年金融危机前，山姆迎来了他的高光时刻。在几十年的努力中，他以上市公司办公物业公司(Equity Office Products,简称EOP)为依托,组建了一个多达500个办公楼物业资产的地产组合。他的这个组合价值被黑石（Blackstone）的史蒂芬·施瓦兹曼看中。史蒂芬出价300亿美元，希望以42美元/股的价格收购掉山姆的公司。山姆觉得这个价格太低估了，因为在收购之前公司的交易价格就高达40美元/股，于是他回绝了史蒂芬。

但史蒂芬是一个典型的A类人格企业家——不达目的决不罢休，因此想通过提价到47.5美元/股来收购。这时山姆明白了史蒂芬的用意：他是想把自己的“商业帝国”打包买下来，然后分别出售套现，本质上就是一个批发，即零售套利。他固然可以因此获得50亿美元的流动身价，但另一方面他苦心孤诣组建的商业地产帝国也会因此分崩离析。

于是，他找到了纽约知名商业地产开发商Vornado，希望Vornado做“白衣骑士”。Vornado随即出价52美元/股，随后史蒂芬报出了55.25/股的天价。

从40美元/股到55.25美元/股，我们可以看到山姆是如何长袖善舞，攫取高额回报的。而他出售自己的资产的那一年，恰好便是随后很长一段时间里商业地产绝对的高点。他的经典套现，一直是商界津津乐道的话题，而他也因此获得了一个接近60亿美元的身价。

抄底论坛媒体遭遇“滑铁卢”

得益于良好风控并未“伤筋动骨”

当然，山姆也并非常胜将军。当2008年商业地产高位套现的山姆正沉浸在胜利的喜悦中时，他并不知道自己人生中最大的“滑铁卢”正在等待着他。离开了地产能力圈的山姆和巴菲特一样看到了报业在数字化时代的衰退，并发挥其“坟墓舞者”的特质，以130亿美元的企业价值，抄底买下了论坛媒体（Tribune Media)。除了芝加哥和洛杉矶的区域性报刊，论坛媒体还包括《巴尔的摩太阳报》、《新闻日报》，23个电视和电台，棒球俱乐部芝加哥小熊队，还有绿箭体育广场。

从最终投资结果看，山姆在这场收购中折戟沉沙，投入的初始资金清零，自己最后也被洗出了董事会。但是，笔者想要强调的，恰恰是山姆即便在“输牌”的时候依然能够很好地保护自己亏损边界和损失的极其高超的投资能力和天分。

在这笔交易中，山姆使用的基本全都是债务，自己的权益本金只有不到4亿美元。也就是说，尽管看上去这好像是一把豪赌，但用的大部分却都是别人的钱，他自己投入的本金不到自己身价的7%，即便全部赔掉也不会伤筋动骨，但如果赢了，却可以通过极高的杠杆给自己赚很多很多钱——这本质上是一个赔率高度不对称的赌注。

除此之外，如果公司反转成功，他有权用5亿美元买下公司40%的权益！同时，尽管看上去债台高筑，但由于《新闻日报》、小熊队、绿箭体育场都可以分拆，单个出售，然后再用出售了的钱去还债，且债务产生的利息可以抵扣掉现金流所需缴纳的税收，因此理论上这是一个非常漂亮的“去杠杆”下注，带给山姆的可以是几倍甚至十几倍的本金的回报。

笔者觉得这笔投资的失利，除了他跳出能力圈收购且公司经营不善之外，主要原因还是在于报业的自然衰退，因为即便是在报业上赚过很多钱的巴菲特也没有办法扭转地区性报纸公司的经营颓势，最后不得不打包亏损卖掉了。

当然，这是做“坟墓舞者”不得不面临的风险之一，有的时候，商机不会反转，过去了就再也不会回来。不过，这在山姆看来，正是企业家的定义，“一个企业家就是要做他不知道自己无法做的事。”(An entrepreneur is someone who specializes in doing things that he/she didnt know he couldnt do.)

喜欢垄断

2020年质疑声中逆向抄底钻井平台

在新闻媒体中看到的山姆往往肩披一件夹克衫，身着牛仔裤，即便是在重要的商业洽谈场合。笔者认为，这背后是一种深深的自信，“如果我对自己的决策和我的交易对手都感到舒适，那么我不需要用西装和领带来保护自己”，他曾如是评价过，“凡是引入无节制竞争的都是乏善可陈的，我本人比较喜欢垄断。” 在这一点上，最伟大的投资者们的看法，似乎都是相似的。

还记得2020年3月油气崩盘，山姆就是“抄底者”之一。在那年5月的采访中，尽管他和很多人一样认为经济遭受了不可逆的创伤，但他仍然继续通过大量买入页岩油气土地中的钻井平台参与这场史诗级的能源市场博弈。媒体当时对采访他的主持人说，“我仍然认为旧能源有一天会大放异彩，或许我是错的。三年之内，我们或许会拉着手一起放声大笑，或者拉着手号啕痛哭。”

后来的结果大家都明了，山姆，就如同他人生中大多数的逆向“抄底”一般，赚得盆满钵满。只是在笑声中，山姆也悄悄地离开了人世。

（本文已刊发于5月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）