知识产权上市对企业的帮助（服务赋能小巨人）

（报告出品方/作者：安信证券 焦娟）

1. 创业黑马：中国领先的产业加速服务商

1.1. 发展历程及股权结构

公司作为中国创新创业服务领域首家上市的公司，已有十余年发展历史。从2008年创办《创业家》杂志起步，公司逐步发展出企业加速辅导、企业大赛、企业社群、产业加速基地等多种业务形态，帮助各地城市的企业转型升级、加速成长。

在黑马企业加速大课〃秋季 DemoDay 暨黑马城市产业加速大会上，董事长牛文文表示，截至 2021 年 9 月，公司已深度加速赋能 12000 多家企业，其中 17 家企业成功上市，拟上市独角兽企业 35 家公司，有 92 家黑马企业入选已经公布的三批国家级专精特新“小巨人”名单，是中国领先的“企业科技创新服务平台和城市产业升级加速基地”。

牛文文为公司控股股东、实际控制人。

截至2021年6月30日，牛文文直接持有本公司25.74% 股权，通过持有蓝创文化55.13%股权而间接控制公司10.84%，通过持有创业嘉乐50.02% 股权而间接控制公司5.35%，牛文文直接和间接控制公司41.93%股权。

1.2. 业务升级：由 to C 创始人培训切入 to B 领域

公司主要服务于国内中小创企业，主营业务包括培训（企业加速）业务及企业服务。培训（企业加速）上，公司的核心产品包含“黑马成长营”、“黑马实验室”、“城市学院”等，是针对 创始人的战略管理咨询服务。

企业服务上，公司面向国内中小企业及创新创业群体，根据企业的经营发展需求，提供相应的产业资源与相关企业服务应用工具，主要包括城市拓展业务、科创服务、营销服务及其他企业服务等业务。

此外，在完善线下服务体系的同时，公司正持续搭建完善企业服务 SaaS 平台，构建在线新服务。

据公司官网，公司 SaaS 化服务系统—黑马科创云于 2021 年 9 月 28 日上线，预计将为公司带来成本优势并助力公司业务发展。

（1）培训（企业加速）：公司自成立以来的主营业务

公司主要通过黑马加速服务体系完成企业及城市产业的加速，该体系主要由黑马加速方法论、黑马加速导师及黑马加速生态三部分构成。

1）黑马加速方法论：

公司拥有完善的成长体系，通过黑马大赛、黑马会、黑马实验室等公司产品形成独有的创新企业加速赋能方法论：找出来→推出去→配得上→能成长→能成交；

2）黑马加速导师：

公司具有丰富的师资力量，包括新锐企业家、投资人、行业专家等，据年报，截至 2020 年底，共有 600 多位导师在黑马学员授课。多领域的导师资源能满足各企业及创新群体的发展需求，企业快速发展有保障；

3）黑马加速生态：

通过认知加速，规划进化路线；通过资源加速，实现多方资源互通与成长共振；通过资本加速，为黑马学院提供投融资咨询服务。

（2）企业服务：处于快速发展阶段的业务

公司进行业务战略升级，已实现从培训（企业加速）到企业服务的延伸，形成了由城市拓展、科创知识产权、营销服务等其他企业服务组成的企业服务业务板块。公司从 to C 端创始人培训向 to B 端业务的升级，将进一步提升公司的持续盈利能力。其中，科创知识产权服务作为公司新开展的业务，发展势头强劲，未来有望为公司营业收入带来巨大贡献。

（3）在线化业务：SaaS 化服务系统已上线，推动公司各项业务将进一步融合

公司加快线上业务布局，全面推行服务 SaaS 化建设。

在研发方面，2021 年上半年公司研发投入同比增长 207.96%，并组建了一支百人以上的研发团队以实现服务 SaaS 化。目前，黑马科创云 APP 已于 9 月 28 日正式发布，为国内专精特新企业知识产权 SaaS 平台。

1.3. 公司业务多点开花，上半年经营业绩快速增长

业务布局调整、疫情等多重因素导致公司收入及归母净利润波动较大。

营业收入方面，据公司公告，2014-2020 年公司营业收入由 1.08 亿元增长至 1.64 亿元，CAGR 为 7.09%。

其中，2018年公司营业收入较2017年上升81.52%，2019年公司营业收入较2018年下降36.49%，主要系公司广告服务业务的开展及收缩所致。

2020年公司培训辅导服务受疫情影响较大，公司总营业收入为 1.64 亿元，同比下降 23.15%。

归母净利润方面，2020年由于资产减值损失及公允价值的变动，公司归母净利润下滑至 733 万元。

2021年上半年，创业黑马坚持做精做强主业，公司的企业服务业务发展快速，主要财务指标呈现积极变化。

分业务来看，培训（企业加速）是公司主要收入来源，公司的企业服务业务正处于快速发展 阶段。

2021年上半年，公司培训（企业加速）业务实现营收 6026 万元，占公司总营收比例约为 63%，培训（企业加速）作为公司经营多年的业务，其竞争优势明显，能够为公司带来稳定收入。

此外，公司企业服务正处于快速发展阶段，2021 年上半年实现营收 3508 万元，同比增速 54.57%。

将培训（企业加速）、企业服务细分来看， 2020 年培训辅导服务实现营业收入 1.03 亿元，占总营业收入比例为 62.69%，为公司主要收入来源。其次为城市拓展业务，2020 年实现营收 4480 万元，营收占比为 27.40%。

整体来看，销售毛利率及净利率随公司战略布局的波动而波动。

公司销售毛利率整体上维持50%以上的水平，其中2018年大幅下降的主要原因是广告业务的收入占比较高，广告业务的低毛利率导致公司整体毛利率水平有所下滑，2019年公司进行业务优化后，销售毛利率恢复较高水平。

分业务来看，公司培训（企业加速）业务毛利率始终维持50%以上的较高水平，企业服务业务毛利率水平正逐步提升，表明公司企业服务业务线的布局已带来利润增长效应，新业务表现情况良好，2021年上半年企业服务毛利率达52.28%。

销售、管理费用率有所提升。

2021 年上半年，公司销售、管理费用分别为 3674.58 万元（同比增长 265.58%）、3543.34 万元（同比增长 82.34%），销售、管理费用率分别为 37.13%、35.94%，费用率的提升主要系公司业务规模扩大，相关投入增加所致。

此外，公司注重研发投入，研发费用率逐步提升。公司研发费用率由 2014 年的 0.68%大幅提升至 2021H1 的 15.75%，公司研发投入的增加有望增强产品的核心竞争力。

2. 培训（企业加速）业务稳中有进，为公司传统基本盘业务

2.1. 管理培训行业规模逐步扩大，市场格局较为分散

我国新增登记企业数量稳步增加，为企业培训市场的发展奠定基础。得益于国家相关支持政 策，大众创业热情高涨，我国近几年新增登记企业数量呈稳步增长态势。据国家工商局，2020 年我国新增登记企业数量达 804 万户，同比增长 6.80%。

在客群数量逐步庞大的趋势下，我国企业培训市场规模逐步扩大。

据 IBIS World，我国企业培训市场规模由2011年的800亿元增长至2020年的4070亿元，预计 2021年将达到4757亿元，2011-2020年CAGR为19.81%。

此外，我国科技企业孵化器数量及孵化企业数量亦稳步增加，据科技部火炬中心，2019 年 国内科技企业孵化器数量达到 5206 家，同比增速 7.36%，较 2011 年孵化器数量增加 4172 家；2019 年孵化器在孵企业 21.68 万个，累积毕业企业 16.09 万个，扶持科技创新收效明 显。

竞争格局上，我国管理培训行业格局分散。

从整个产业链来看，管理培训行业上游主要是导师、教学培训场地、办公设备等，上游导师群体较为分散；行业的中游是各类企业管理培训机构；行业下游主要为企业及个人消费者，其中以企业消费为主。

通常情况下，客户的管理培训需求随企业及个人自身的发展需求而同步增加，我国中小企业总数占全部企业数量的绝大部分，因此，中小企业的需求占据市场的绝对主体。

由于在整个产业链中，上游导师及下游企业消费群体均较为分散，中游企业培训机构的议价能力较弱，因此，整个行业呈现分散的竞争格局。

行业入局机构众多，同质化竞争现象较为明显，机构品牌形象及资源获取能力将成为公司核 心竞争优势。

由于管理培训行业的进入无需大量资金支持，准入门槛较低，因此，行业内入局管理培训机构众多。

企业管理培训行业的参与方主要有四类机构：高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及企业管理培训公司，其中，企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分。从行业壁垒来看，一方面，良好的品牌形象能让企业建立客户粘性，提高客户对企业服务及产品的依赖度；另一方面，丰富管理实践经验及良好培训技能的导师队伍将更好满足企业管理者的管理培训需求，因此，师资力量强弱亦是公司的竞争优势之一。

公司作为入局较早的企业培训公司，属行业内第一梯队企业。

公司凭借着教学质量以及品牌效应建立了自己的竞争优势，并在规模上与一般的企业管理培训机构拉开差距，年业务收入超亿元，成为行业内的第一梯队企业。

2.2. 培训业务经营良好，为公司业绩主力之一

作为公司营收贡献核心动力之一，培训（企业加速）经营情况整体上呈增长态势。据公司业 务口径，将培训辅导服务归属于培训（企业加速）业务范围内，2014-2020 年培训（企业加 速）业务营收由 5346 万元增长至 1.03 亿元，CAGR 为 11.46%。

截至 2021 年上半年，培训（企业加速）客户数量 2800 个，较上年同期增长 366.67%；期末合同订单 6978 万元，较上年同期增长 201.95%。

公司的培训（企业加速）业务旗下各项目已开办多年，运营具有可持续性及稳定性。公司旗 下企业加速课程包括黑马营、黑马实验室、黑马管理营等，均已开办多年，能够为公司带来 稳定的经营收入。

据公司年报披露，2020 年黑马实验室产品实现收入 4234.19 万元，占 2020 年培训辅导业务收入的 41.31%，是公司培训辅导业务收入的主力产品。

此外，截至 2020 年底，公司已在线下累积超 30 个地区建有“黑马城市学院”或“黑马城市创新中心”，目前每个城市能够触达 500-1000 家中小企业。

2.3. 深耕厚植持续发力，公司培训业务攻守兼备

2.3.1. 攻：经验丰富及分布广泛的导师团队利于企业开拓客源

中小微企业基数庞大且培训需求迫切，公司培训业务有进一步拓展的空间。

公司主要服务于中小企业，据 IDC，我国中小企业过去四年保持着近 10%的复合年均增长率，2020 年企业数量达 4500 万家，同比增长 13.2%，小微企业基数庞大且规模仍在持续扩大，已成为中国经济发展的重要贡献力量。

同时，我国中小微企业普遍存在人才短缺、管理能力较弱的问题，中小微企业培训需求迫切，公司的客户群体有保障。

经验丰富及分布广泛的导师团队为企业加速业务异地扩张提供支撑。

公司拥有如江南春、牛文文等各领域知名导师近 600 余位，丰富的导师资源为公司培训（企业加速）良好运营奠定基础。

此外，公司的导师广泛分布于各个城市，为公司业务扩张提供天然便利。公司旗下产品黑马会已在全国建立多个黑马会地方分会，各地方分会均可开发本地优秀企业家和投资人成为导师，为本地创业者提供深度学习服务。

近年来，公司深度挖掘并培养诸多行业隐形冠军，黑马成员企业备受资本青睐，侧面反应公 司良好的企业培训能力。

公司十余年来，致力于做细分领域隐形冠军的发现者与加速者，黑马导师通过对深耕不同领域的企业进行优化加速，助力其从一个传统企业变成一个行业创新的引领者，如黑马成长营学院企业芯片超人，通过黑马平台完成了从芯片领域的自媒体到芯片设计研发平台的转变，公司整个模式得到升级。

此外，黑马成员企业在资本市场中获得投资人的认可程度高，据《创业家》，今年上半年黑马成员企业中共有 56 家获得融资，融资总额超过 100 亿元，其中 77%项目在 A 轮及以上轮次，实现了加速发展蜕变。

据董事长牛文文提到，创业黑马营十多年来深度加速赋能 12000 多家企业，其中 17 家企业成功上市，拟上市独角兽企业 35 家，这表明，公司具备专业成熟的企业培训能力，市场的正面反馈将有助于公司树立良好的口碑，提升公司在业内的影响力。

2.3.2. 守：独有的企业加速方法论为业务扩张起到“托底”作用

公司旗下的多项产品共同组成独有的创新企业加速赋能方法论，为企业打造全周期服务，能 有效增强客户黏性。

公司通过黑马大赛、黑马会寻找具成长价值的企业创始人，通过黑马营、黑马实验室对创始人进行培养，与此同时，创始人可以在黑马营、黑马学院中寻找商业伙伴，最后，公司利用自有媒体传播能力及资源优势，帮助创业企业推广出去，与其他资源方达成交易。

公司的业务自成一环，中小创企业各阶段发展的需要均能得到满足。

教学体系流程的标准化，将助力公司规模化产品服务，有效起到“托底”作用。

公司通过标准化流程体系承载规模化的产品服务，从而降低了业务规模化发展的边际成本。随着资源的不断扩充，用户的不断积累，公司的运营效率也将随之提升。

3. 公司为何现在切入科创知识产权服务业务？

3.1. 天时：政策倾斜，知识产权服务迎来发展红利

3.1.1. “专精特新”中小企业及知识产权领域迎来政策风口

国家陆续出台多项政策以加快解决“卡脖子”难题，发展“专精特性”中小企业。所谓“专精特新”，具体是指专业化、精细化、特色化、新颖化。（报告来源：远瞻智库）

2019 年，国家印发了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，其中 23 条措施围绕中小企业发展难题精准发力，在为中小企业优化环境使其“轻装上阵”的同时，强调以“专精特新”来推动中小企业转型升级，这为中小企业指明了发展方向。

坚持走“专精特新”发展道路，是中小企业实现转型升级、健康发展势在必行、刻不容缓的重要任务。

按照国家相关在政策导向和中小企业发展的实际需求，各地相继将促进中小企业向“专精特 新”方向发展作为工作重点，通过认定、扶持等措施，努力推动中小企业转型升级。

根据工信部公布的名单，截至目前，我国“小巨人”企业已达到 4762 家，其中超六成企业属于核心基础零部件和元器件、先进基础工艺、关键基础材料、产业技术基础“四基领域”，九成集中在制造业领域。

国家对高新技术及知识产权领域的重视，将成为知识产权及相关服务领域持续发展的重要依 托。

2021 年 9 月，国家印发了《知识产权强国建设纲要（2021-2035 年）》，纲要中提到要重视对知识产权保护机制的进一步完善与建立，目标到 2025 年，中国版权产业增加值占全国 GDP 比重达到 7.50%，专利密集型产业增加值占全国 GDP 比重达到 13%。此外，国家对相关高技术产业和战略性新兴产业发展的部署与重视，将持续推动知识产权密集型产业的发展。

3.1.2. 乘风借力谱新篇，知识产权服务行业迎来发展黄金期

面对高质量发展的要求、社会多元化需要及日趋复杂的国际环境，知识产权在国家发展战略 全局中地位和作用日益凸显。

在知识产权创造、运用、管理及保护的工作体系中，知识产权服务贯穿其中，加快我国知识产权服务业的发展，对科技创新、产业升级、对外贸易及文化发展至关重要，是成为建设文化强国的重要保障。

因此，在知识产权领域快速发展的时期，知识产权服务行业亦将扬帆起航，未来市场发展潜力不可小觑。据国家知识产权局，2019 年全国知识产权服务业营收规模约为 2100 亿元，知识产权服务领域市场规模较大。

2020 年我国专利申请数量达到 363.9 万件，商标申请数量（1-11 月）达到 840.9 万件，我国专利申请数量（包括发明专利、实用新型专利、外观专利）、商标申请数量迅速增长。

知识产权服务领域入局企业多，市场格局较为分散。

知识产权服务领域的业务包括专利代理业务、商标代理业务、代理地理标志商标注册申请业务、知识产权诉讼等法律服务等业务，其中以专利代理及商标代理业务为主要业务。

据国家知识产权局，截至 2019 年，全国共有 6.6 万家知识产权服务机构，其中，专业代理机构达 2691 家，商标代理机构达 4.5 万家。

目前，我国知识产权服务领域呈现出以下几个特点：

1）区域发展不平衡、地域性强；2）业务形态单一，中高级服务能力不足；3）服务范围有限，宣传不足，客户规模较小；4）服务双方的信息不对称；5）知识产权服务机构的内部体系尚不完善。

一系列的原因导致我国知识产权服务领域的分散格局，未来需要政府、机构自身共同发力优化知识产权服务领域的格局。一方面，国家需要持续鼓励并支持知识产权领域的发展，健全知识产权服务政策体系；另一方面，企业自身需优化业务结构，推进中高端知识产权服务领域，扩大业务规模。

3.1.3. 公司专注于服务“专精特新”，业务发展迎来新机遇

公司是国内服务“专精特新”的龙头企业，政策支持下公司持续获益。据黑马成员企业融资半年报，今年上半年，黑马成员企业中共有 56 家获得融资，融资总额超过 100 亿元，其中 77%项目在 A 轮及以上轮次，实现了加速发展蜕变。

此外，根据半年度报告，在全国 4000 多家“专精特新”小巨人企业中，创业黑马服务了 106 家，是国内服务“专精特新”的龙头企业。

未来在知识产权服务领域中，服务机构将向 SaaS 化、全国化、平台化的方向升级。

从服务于中小企业的角度考虑，只有通过服务 SaaS 化扩大覆盖面，才能获得普惠的服务价格，因此，服务的云化及数字化是未来机构升级的一大方向；

知识产权服务领域内的企业仍然存在本地化、区域化的问题，未来服务机构的业务将逐步扩展至全国区域，为各个地区的中小创企业提供便利服务；

最后是向平台化方向的升级，将稀缺的高端服务资源聚集起来，运用平台化的工具与思维进行资源分配。

创业黑马发布 SaaS 化服务平台，则是公司向平台化、全国化升级的一次重要举措，公司的核心竞争力将持续增强。

3.2. 地利：北交所的成立为中小创企业发展创造条件，企服业务方兴未艾

北京证券交易所是以现有的新三板精选层为基础而组建，旨在打造服务创新型中小企业主阵 地。

根据上市规则，北交所坚守服务创新型中小企业的市场定位，与新三板现有的创新层、基础层统筹协调，制度联动，保持新三板基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构，进一步完善我国多层次资本市场体系。

北交所将为不同类型不同发展阶段的中小企业提供制度合力，助力中小企业高质量发展。

北交所的成立持续释放国家支持“专精特新”企业的积极信号，中小企业发展路径及成长空间得到进一步拓宽。

一方面，北交所的成立给分布在三四线城市，基于制造业、有科技含量、专注于细分领域的中小企业带来直接融资的机会，中小企业融资难、融资贵的问题得以缓解，未来发展前景一片光明。

另一方面，北交所根据中小企业的特点，构建一套契合创新型中小企业发展的技术制度安排，发挥北交所在多层次资本市场纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径，将助力培育一批批专精特新中小企业。

中小企业快速发展将推动后续相关服务需求的增加，企业服务行业持续利好。创业黑马是国内第一家登陆创业板的创业服务机构，立足于北京，服务于全国广大的中小企业，公司企业服务业务与北交所的定位具备天然契合性。

一方面，公司客户群体大多为中小企业，北交所的成立将进一步推动中小企业相关服务需求的增加（如中小企业为进入资本市场需要对公司组织结构等各方面优化），将有利于公司企业服务业务的快速发展；另一方面，公司可以帮助中小企业进行专精特新认证，为其提供加速服务，推进创新新型中小企业到新三板挂牌，在北交所上市，助力创新型中小企业享受政策红利。（报告来源：远瞻智库）

3.3. 人和：团队布局逐步扩大，业务辐射覆盖全国

区域专业的团队是公司业务得以持续发展的关键。

在培训（企业加速）业务上，公司创始人牛文文拥有专业及丰富的经验，自创办《创业家》杂志以来始终深耕培训（企业加速）领域，坚持重度垂直的价值观与方法论，多个黑马学员的企业成功上市，良好的反馈表明公司具备专业的培训能力；在企业服务业务上，公司逐步扩大企服团队规模，截至 6 月 30 日，公司企服团队人数同比增加 681.25%，企服业务拓展有保障。

公司着力打造辐射全国的业务网络和科创生态服务体系，以北京为集团总部，向天津、广州、重庆、南京、青岛、厦门等大区为中心，辐射覆盖全国区域，以城市为单位的分子公司和办事处 59 个。

十余年的培训服务业务为公司积累了大量中小企业资源，随着国家对中小创企业重视程度的提升，中小创企业服务的需求将进一步得到释放，公司企业服务业务将持续向好。

截至 6 月 30 日，公司在全国 4000 多家“专精特新企业”中，已经服务了 106 家，未来企业服务数量占比有望进一步提升。

4. 竞争优势：企业何以抢占知识产权服务领域市场？

4.1. 上半年公司布局知识产权业务成效已初步显现

公司企服业务势头强劲，客户数量及期末合同订单额增长迅速。

据公司口径，将城市拓展、营销、科创知识产权服务业务及其他业务归为公司企业服务业务范围内，整体来看公司企服业务营收有所波动，但业务结构不断调整后，公司企服业务逐步迈入良性成长轨道，2021H1 实现营收 3508 万元，同增 54.57%。

截至 2021 年上半年，公司企服客户数量 5726 个，较上年同期增长 536.22%，期末合同订单 1.09 亿元，较上年同期增长 203.94%。

科创知识产权服务业务的迅速扩展是企业服务营收大幅增长的主要原因。

据公司公告，科创知识产权服务在三个月的时间内实现了828.27万元的收入，占2021年上半年全部企业服务收入的23.61%，是2021年上半年企业服务收入大幅增长的主要原因，此外，科创知识产权服务新增订单合同2649.34万元。科创知识产权服务业务的迅猛发展，有望进一步增厚公司业绩。

4.2. SaaS 化服务系统已上线，业务规模化指日可待

4.2.1. 小微企业云服务市场一片蓝海，政策及技术条件提供基础保障

小微企业云服务市场逐步由探索期向高速发展期迈进。

自 2004 年开始，SaaS 服务模式开始在中国生根发芽，小微企业云端服务开启探索之路；2015 年前后，大量创业与互联网企业进入市场，市场进入启动期；2018 年前后，对小微企业上云、用云相关的扶持与支持政策相继出台，市场内产品愈加丰富，市场发展加速。

未来，在国家政策及外部技术的驱动下，小微企业云服务市场有望进一步扩展。

政策层面上，国家高度重视数字经济发展，相关政策不断加码，小微企业上云、用云迎来政 策红利。

外在技术上，目前云计算技术在中国市场已经进入成熟阶段，同时，大数据、人工智能、物联网、5G 等技术的发展，也推动企业的数字化建设向数智融合方向转型，带来了更多降本增效的数字化解决方案。

政策及技术条件的支持，推动我国 SaaS 行业市场规模的 扩大。

据信通院，2014-2019 年中国 SaaS 行业市场规模由 59.8 亿元增长至 362.1 亿元，为 中小微企业云服务市场的发展提供了基础技术保障。

4.2.2. 公司 SaaS 平台聚焦于知识产权领域，线上线下一体化助力公司业务拓展

公司黑马科创云 APP 于 9 月 28 日正式发布，是国内专精新知识产权 SaaS 平台。采取云服 一体战略，黑马科创云通过软件与服务相结合方式（SaaS Service）实现服务上云、云上服 务，以 SaaS 科创落地服务紧耦合的双轮驱动模式，帮助企业管理、开发和运用专利、商标 等无形资产，为企业提供全周期、全方位、全业务的科学化服务解决方案。

深耕知识产权领域，聚焦化发力成就专业竞争力。

公司打造面向专精特新中小企业，提供知识产权服务的 SaaS 产品，与 SaaS 市场其他企业错峰竞争。

在服务方向上，知识产权领域正逐步受到广泛关注，与其他发达国家相比，我国知识产权领域未来还有较大增长空间，公司立足于知识产权服务领域，未来增长空间大；

在核心功能上，黑马科创云支持超过 4000 个服务产品云上下单、支付、交付，并且拥有 1.2 亿 全国商业信息、3000 万 商标数据、6000 万 专利数据、全国版权数据的智能数据查询服务以及覆盖全国智能科技项目政策，丰富的技术服务可以帮助企业管理、开发运用专利，提高企业效率；

在战略布局上，公司今年年初新增企业服务业务——科创知识产权业务，已表现出亮眼的业绩情况，未来线上线下相结合，将不断提高企业服务价值，增强公司竞争力。

SaaS 化助力企业服务业务实现规模化拓展。

在未实现业务 SaaS 化前，企业布局知识产权服务业务需要通过线下人力服务，人力需求量大，公司难以实现全国范围内业务的快速扩张，而建立起提供知识产权服务的 SaaS 产品后，业务的服务效率得到明显提高，能够有效降低企业的经营成本并且有利于其业务的规模化扩张。

因此，企业推出 SaaS 化服务系统后，将进一步提升企业在知识产权服务领域的竞争力，公司业务获取能力有望持续增强。

4.3. 多年积累的资源将成为企业抢占市场份额的优势

中小创企业数字化转型需求迫切，对云服务需求日益强烈。

据易观分析，小微企业在财务管理、业务管理、库存管理等方面已经具备中等程度的信息化水平，不断促使其经营管理与智能化、数字化相结合，小微企业现阶段数字化转型诉求强烈。

此外，中小微企业尤其是专精特新企业，通常具有轻资产、重研发、多专利等特点，对知识产权服务的需求十分迫切。十余年企业培训业务为公司带来庞大的中小创企业资源，公司客群基础有保障。

公司自成立以来便聚焦于中小创企业的服务业务上，据董事长牛文文表示，十余年来公司深度加速赋能 12000 多家企业，其中已有 17 家企业成功上市，拟上市独角兽企业 35 家，截至 9 月 1 日，有 92 家黑马企业入选公布的三批国家级专精特新“小巨人”名单。

与政府的多年合作将助力企业服务业务实现全国范围内的扩张。

2017 年，创业黑马提出“百城计划”，通过构建政企磋商合作平台，将黑马城市平台的导师资源、企业资源、投融资源、媒体资源垂直下沉到二、三、四线城市，全面开启推动地方产业升级和城市发展的新浪潮，截至目前，已在北京、上海、重庆、福州等 40 余座城市开展深度合作。多年的城市拓展服务使得企业与各地政府建立了良好的合作关系，这些资源将成为企业拓展企业服务业务的竞争优势。

企业熟知知识产权服务领域，企业服务团队数量大，服务效率与质量有保障。

在知识产权服 务领域内，汇桔网曾是业内领军企业，根据广州市中小企业信息网，截至 2018 年，汇桔网 ALEXA 中国排名 78，会员总数超过 400 万，知识产权交易额由 2015 年的 10.6 亿元增长 2018 年的 220 亿元。

一方面，公司曾对汇桔网进行战投融资，对知识产权服务领域的相关内容拥有良好的专业知识储备；另一方面，公司战略性地扩大了企服业务的研发团队规模，因此，企业在知识产权服务业务拥有良好的专业技术支持，科创知识产权服务业务的发展有保障。

5. 盈利预测与估值模型

5.1. 盈利预测

（1）分业务盈利预测假设

创业黑马核心业务主要包括培训（企业加速）以及企业服务（城市拓展、营销服务、科创知 识产权服务等）及其他业务。

目前大部分营业收入及稳定利润来源于培训（企业加速）业务。但从长远来看，随着公司科创知识产权服务逐步规模化，创业黑马的业务将多点开花，以科创知识产权服务为代表的创新业务将成为未来业务主要增长点。

培训业务（培训辅导业务）：

2021 年随着经济复苏，加之支持中小创企业的政策再加码、 公司 SaaS 化服务系统的推出，培训（企业加速）业务将持续向好，2021-2023 年培训 （企业加速）业务收入将显著增加。预计 2021-2023 年企业加速业务收入增速为 45%、 40%、35%。

城市拓展业务：

公司在实施“百城计划”后，逐步将黑马城市平台的导师资源、企业资源、投融资源、媒体资源垂直下沉到二、三、四线城市，考虑到中小企业规模庞大且地域分布广，我们预计城市拓展业务在未来将持续保持强劲的增长势头，预计2021-2023年城市拓展业务收入增速为 50%、40.0%、35.0%。

营销服务：

公司通过利用自有媒体传播能力及线下活动资源，为企业提供营销服务。2020 年受疫情影响，业务规模略有缩减，预计未来将恢复正常增长水平，预计 2021-2023 年 营销服务业务收入增速为 25.0%、20.0%、20.0%。

科创知识产权服务：

作为公司新布局的企业服务业务，刚上线三个月便表现出优异的业 绩水平。考虑到知识产权服务市场属于高景气度赛道，随着公司知识产权服务业务逐步 规模化，加上公司本身具备 SaaS 软件服务，其客户量将会迅速扩大，因此我们非常看 好公司科创知识产权服务的前景，预计 2021-2023 年科创知识产权服务业务收入为 0.76/1.91/3.81 亿元。

（2）核心经营指标假设

毛利率：

考虑 2020-2021 年期间，公司对整体业务进行了战略调整，调整期的毛利率预 计波动较大，目前公司战略业务布局已清晰，我们预期公司综合毛利率自 2022 年起将 稳步提升。预计 2021-2023 年公司毛利率水平分别为 58%、61%、62%。

销售及管理费用率：

2020 年下半年公司大幅扩充了业务团队（企业服务团队），所以 2021 年上半年公司期间费用率提升明显，随着公司新业务的成熟及经营规模的扩大，规模效 应将越来越显著，我们预期公司销售及管理费用率将会有所下降。

预计 2021-2023 年公 司销售费用率分别为 24%、22%、21%；管理费用率分别为 29%、27%、25%。

5.2. 相对估值

由于公司的业务包括培训（企业加速）业务与企业服务业务两个方面，因此我们采用分部估 值法对公司进行估值：

培训（企业加速）业务：

培训（企业加速）业务主要为公司的创业辅导培训服务，是公 司自成立以来的核心基础业务，我们采用 PE 估值法。

我们预计 2022 年公司培训（企 业加速）业务实现营收 2.08 亿元，过去几年的归母净利率水平随公司业务变动而波动， 我们以 2016-2017 年归母净利率为基础，假设公司培训（企业加速）业务 2022 年的归 母净利率为 20%，则对应归母净利润 4162 万元。

在行业内，我们选择行动教育、传智教育、中公教育作为公司培训（企业加速）业务的可比公司。

根据 Wind 一致性预期， 可比公司 2021-2022 年平均 PE 分别为 43.41、29.33X。创业黑马主要面向于中小企业 进行辅导培训，并且成立多年，在业内具有良好的口碑及影响力，在市场多重利好下， 我们给予公司 2022 年 PE 为 30 倍，对应市值为 12.48 亿元。

企业服务：

公司企业服务主要包括城市拓展业务、营销业务、科创知识产权业务、在线化服务等，考虑公司该业务刚开始布局，预计未两天将处于快速增长期，因此我们采用 PS 估值法。

在行业内，我国主营企业服务业务的上市公司较少，最终我们选择国外的 SaaS 业务非常成熟的 SAP、Oracle、Salesforce 作为可比公司。

其中 SAP 与 Oracle 近三年季度平均 PS 介于 4-6 倍，Salesforce 近三年季度平均 PS 介于 8-12 倍，以此为 参考，并考虑到国内 SaaS 服务市场竞争格局非常分散，我们认为公司在国内的发展空 间巨大，我们给予公司 2022 年企业服务业务 12 倍 PS 估值，对应市值为 35.19 亿元。

当前，中小创企业迎来政策红利，公司主要聚焦于对中小企业的服务业务，亦将借中小企业 快速发展之势扬帆起航。

一方面，公司深耕培训（企业加速）业务十余年，培训（企业加速） 业务的发展具有稳定性及可持续性，公司基本盘稳健；

另一方面，公司业务升级至 to B 端的企业服务业务，切入知识产权服务业务，庞大的客户群体、良好的政府合作关系、SaaS 化服务系统为公司科创知识产权服务业务的拓展带来天然优势，我们坚定看好公司科创知识产权服务业务的前景。

我们预计公司2021-2023年营收分别为3.1/5.1/8.1亿元，成长性突出； 净利润分别为0.1/0.5/1.2 亿元。通过分部估值法对公司各项业务进行估值加总，最终我们给予公司2022年目标市值约为 48 亿元，对应目标价约 44 元。

6. 风险提示

市场竞争加剧。

公司业务所在市场格局较为分散，行业竞争激烈，若公司不能充分认识到市场的变化趋势并及时做出响应，强化自身综合竞争实力，公司可能面临因竞争优势减弱而导致经营业绩不达预期目标的风险。

行业监管及市场管理对公司业务增长的影响。

目前，国家正持续促进企业创新成长，加快数字化发展及科技创新。为持续助力中小创企业的健康发展，未来职业教育等相关行业监管及 市场管理的规范性要求将持续细化明确，可能对公司现有业务增长产生影响。

新业务拓展不及预期。

企业服务行业存在同质化竞争特点，行业内竞争较为激烈。若公司未 来不能及时针对行业发展趋势推出客户需要的产品与服务，将面临业务增长不达预期，进而 影响公司经营业绩的风险。

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