12月2日经典五粮液行情（观内因探外因五粮液）

（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩）

引言

公司作为浓香白酒龙头，在行业周期里几经周折。自21年下半年起，公司核心单品八代普五批价保持在千元左右波动，市场不免担忧公司品牌力及未来的成长性。我们认为可以从内外部双维度视角理性地看待，即供给端的渠道打法、量价策略及外部的需求环境。从长维度看，公司基于产业链优势地位的品牌红利无需悲观，窖池、产区等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。鉴往知来，公司目前对于渠道打法更注重精细化、扁平化，产品策略也更慎重与聚焦，秉承良性发展思路下我们看好公司的发展前景。慎始敬终，静待需求环比改善下龙头起舞！

观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑

对于白酒特别是高端白酒而言，批价不光是品牌力的表征，其与出厂价价差即渠道利润也是未来依托价增实现成长性的来源之一。回溯此轮景气度向上周期以来：

1）从绝对值角度看：自七代普五于19年下半年换代八代后，批价短期内维持在950元左右水平，后震荡回落；20年中旬起行业景气度向上，在21年中旬达到高点，彼时批价短暂突破1000元，后持续震荡至今。

2）从相对值角度看：作为千元价格带的两大核心单品，普五与国窖价差在19~20年间维持约100元 ，21年起逐渐收缩至目前50元左右，基本上处于自08年以来两者价差的中枢。

3）从渠道价差角度看：自八代普五上市以来，计划内889元出厂价虽未有变动，但计划外/团购价先后于20年12月提至959元、于21年3月提至999元。22年起，团购价进一步提至1089元，且占比提升至40%，折合加权出厂价为969元。因此，若不考虑部分核心大商票据贴现利润、年底优秀经销商奖励等，普五渠道价差自21年上半年约100元收窄至当前微利的情形。

对于白酒特别是高端白酒而言，我们认为成长性的核心驱动要素包括渠道、产品、品牌力等。对于目前批价略有承压的现状，一方面我们认为与公司偏大商制下短期经销商与公司诉求有所偏颇有关，另一方面也与公司本身对渠道的量价策略相关。回归成长性，我们认为公司经岁月沉淀下形成的品牌力与产业链地位不容小觑，作为千元价格带翘楚有望享受绝大部分价格带扩容的红利。

渠道：回顾历史虽颇费周折，但精细化、扁平化导向未动摇

我们认为渠道打法虽无优劣之分，但需要与产品发展阶段、产品定位相契合。复盘公司的渠道历史：

1）公司在90年代先后独创了“买断经营模式”及“OEM授权贴牌模式”，主要是为了消化浓香型白酒酿造工艺中伴生的大量头曲、二曲等。短期公司借渠道推力的东风迅速提升规模，但大量价格带区隔并不明显的子品牌弱化了主品牌产品力。01年消费税确定量价复合征收，同年公司亦开始清理子品牌。

2）公司对于终端思想萌芽较早，于95年便在湖南长沙落地首家品牌专卖店，截至21年末专卖店数量已达1545家。同时，公司在渠道拓展上也多有涉足，例如在07年初涉团购渠道，次年建立“VIP团购部”。此外，公司在19年筹建五商供应链公司，专门对接KA渠道。

3）扁平化虽持续推进，但大商制架构仍存。公司在99年确立了“厂商一家、实现双赢”思路，推行“总经销模式”。相对而言由经销商主导在以区域划分的销售单元内的销售活动，在千禧年左右相对处于系列酒导入期的公司而言，我们认为是较为合时宜的渠道打法。

在12年行业回调之前，公司通过建立区域营销中心等方式推动渠道改革，逐步介入渠道精细化管理及扁平化。但面临行业回调时，公司采取了“直分销模式”作为过渡，主观地缩减了公司对于渠道的覆盖面。该模式下，公司在划定区域内指定一家大商作为代理，其余层级经销商不再直接与公司对接，例如彼时公司在广东地区选择粤强酒业作为服务运营商。

自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，包括推进“百城千县万店”工程，导入“控盘分利”模式，并同步推动渠道数字化。进一步地，19年公司推进“营销战区模式”，主品牌由7个营销中心划分为21个营销战区，下设60个营销基地，扁平化更进一步。从表观来看，截至21年末主品牌经销商数量为2054家（同比 93家），假设主品牌直销/经销占比与全口径下一致，单经销商体量接近2000万元，处于行业相对较高水平，因此整体渠道还是偏向大商架构。

大商的优势在于对本区域销售通路、高端圈层资源的把握，在前期打开市场格局过程中卓有成效。但相对而言，经销商与公司在短期利益上往往会出现分歧，即经销商会相对更短视。对于以盈利为目标的商业组织，经销白酒的利润来源无非为毛利水平×周转次数。公司核心单品普五作为千元价格带的硬通货，终端价格近两年并未明显提升也具备一定性价比。因此C端更多为自然动销而非依靠渠道推力，占优的流通性部分削减了渠道对于单瓶毛利的刚性诉求。

其次，公司对大商在票据打款、年底考核奖励等方面存在额外激励。例如在18年年初，为减轻渠道现金流压力，经销商完成全年40%~60%打款即可采用不同期限的免贴息银行承兑汇票，因此18Q1公司应收款项规模达173.5亿元（环比17年末 53.6%）。相类似地，对于22年合同，大商可选择以票据形式完成全年/半年打款，22Q1末应收款项规模环比21年末提升42.3%。

除票据政策外，公司在年度1218经销商大会中会根据渠道表现给予额外市场支持费用。例如21年经销商大会中市场支持费用总额达8.2亿元（同比 36.7%）；获奖经销商2279家（同比 38.2%），并在政策导向上强调“坚持新商、老商一视同仁，大商、小商一视同仁”，提高费用覆盖面。

当出于流动性考量时，短期内经销商会进行集中出货，从而导致渠道批价下滑乃至接近出厂价，压缩其他相对成本较高/团购等通路资源较少的经销商的利润空间。对于该类短视性行为，一方面酒厂在费用上更注重对于C端的培育投放，减少面对渠道的费用投放；另一方面对渠道加强监管，对扰乱渠道秩序的行为进行惩处。

此外，公司对渠道模式并未停止探索。对于21年入市的超高端单品经典五粮液，公司原采取“1 N 2”的渠道模式，其中公司直接对接平台商、特约经销商及企业直销客户，而N个分销商与平台商对接。目前公司对经典五粮液采取“一大一小一阵地”的培育模式，优选144家经销商采取配额制投放，集中于5个核心城市（北上广深 成都），相对而言扁平化程度明显提升。

行胜于言，我们认为公司正持续优化渠道扁平化及精细化，中长期渠道改善可期。新任管理层落地后，近期对江苏等多地渠道进行走访，同时对于经销渠道与公司沟通间削弱了原大区、五品部的层级，可以看到公司对于渠道精细化的重视。从表观看，公司销售人员在19年大幅提升（同比 74.8%），19~21年间基本保持平稳，但销售费用中人工费用提升明显（21年较19年提升84.3%，人均费用较19年提升82.8%），激励提升也有利于渠道政策的落地。（报告来源：远瞻智库）

产品：核心单品量价平衡，需求环比改善下批价向好无虞

从产品架构而言，公司自01年开始清理冗余纷繁的子品牌，03年提出“1 9 8”的产品矩阵。多年来公司持续地精简产品架构，目前主品牌形成“1 3”矩阵（即普五 501为代表的窖池系列、经典为代表的年份系列、文创系列），系列酒聚焦4个全国性战略品牌（尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲）。从表观看，21年主品牌以16.1%的销量占比，实现了酒类80.4%的营收占比，虽占比同比下滑1.6pct，但仍是公司业绩的中流砥柱。

在“1 3”矩阵下，虽有501五粮液、经典五粮液、五粮液1618、低度五粮液及若干文创类产品（如生肖等），但放量核心仍为普五，市场也较为关注普五的量价策略。从表观看，抽象化下出厂价×供货量即税前营收，而对应终端消费力即为零售价×动销量，两者价差即为“控盘分利”下的广义渠道利润。

从抽象的消费力模型来看，静态视角下我们认为固定价格带（如普五零售价所处1100元左右价格带）消费力相对而言为一个定值。考虑到消费力=零售价×动销量，如果想要在短期内提升动销量，零售价格表现往往会倾向于承压。若终端烟酒店为了维持利润率，动销会有所迟滞从而反映为库存提升，因此目前酒企普遍通过加大终端费用支持、消费者培育力度等促动销、补进度。

如果从动态的视角来看，我们认为中长期消费升级的趋势未变，普五所处千元价格带仍会持续扩容，即消费力会呈现向上的走势。在这样的背景下，终端层面看可以加快动销（放量），但价格表现相对会较为平淡；也可以通过控制动销增速（控量），从而提升在价格层面的表现（挺价）。

从公司层面看，19年八代普五上市后，20/21年主品牌量增5.3%/3.8%，价增4.3%/7.4%，整体延续了量价齐升的态势。从渠道端看，21年公司投放了约小双位数的20年打款配额，因此渠道端与表观量增有所错位。对于终端而言，经历近两年的疫情扰动及酱酒热降温，本身囤货意愿有所降低以规避经营风险。因此，渠道端投放量增大时，出于回款考量倾货下批价不断下探。

市场对普五批价的担忧，本质上是源于出厂价不断提升的同时批价并未同步上扬，担心渠道利润受挤压下会对渠道信心产生不利影响，同时制约公司通过“慢步小跑”方式提价实现价增的逻辑。我们认为端午前后公司放量下批价仍维持在970~975元的底线，虽较此前淡季980元 有所下滑，但是基本通过了压力测试。往后看今年在普五综合出厂价提至969元（较21年综合成本910~920元提升约5%）的背景下，放量压力相对较小，伴随需求端环比向好我们对后续普五批价走势亦乐观。

积极探索第二增长曲线，超高端价位段培育新机。我们认为公司目前对经典五粮液的培育，不仅有利于分化核心单品普五的放量压力，也有助于中长期开拓新的蓝海增长曲线，特别是对于规模性行业龙头。对比高端酒的茅台和老窖：茅台通过非标品放量 渠道直销化改革提振中长期增长中枢；老窖则瞄准华北、华东部分地区低度酒偏好对低度国窖进行放量，缓解高度国窖放量下的价格压力。

虽然公司系列酒在战略聚焦后建设如火如荼，与老窖的特曲系列如出一辙，但对于超高端价位（2000元左右）的布局重要性则更凸显。一方面因为在飞天批价提升至2500元 以后，目前1500元以上价位带仍处于蓝海市场，竞争格局相对更优。另一方面，对于高端酒而言品牌力的建设离不开对更高价位带前瞻性的培育，形成消费认知。相对应地，公司于21年上市经典五粮液布局该价位带，原采用“1 N 2”的渠道策略及“4 1 1”的产品策略，全年投放量约2000吨，其中预计实现动销1000多吨。

22年初，茅台推出新品茅台1935，零售指导价1188元，目前批价企稳约1400元；而当前经典五粮液批价约1600~1700元，终端成交价在2000元左右。我们认为头部品牌对于价格带培育的意义深远，一定程度上新的价格带形成会更依赖于酒企的主动营销，公司通过经典五粮液卡位战略意义明确。我们看好该价格带中长期培育后经典五粮液放量对于公司第二增长曲线的贡献，当前公司稳抓稳打地进行消费者培育亦走在明确的路线上。

品牌：岁月沉淀的产物，破竹之势无需悲观

与快消品时常涌现网红单品不同，白酒赛道对于品牌力的认知存在明显差异，也就是所谓的高端酒品牌基因。我们认为这与白酒核心消费群体年龄结构相对上移、消费心理中面子消费、社交属性相关。整体而言，白酒品牌力的形成是需要岁月的沉淀，认可度的提升无法一蹴而就，目前看名酒队列集中于上个世纪评酒会中脱颖而出的老四大、老八大等。

往后看，在终端消费者品牌意识、品质意识崛起的背景下，我们认为名优酒的格局基本已经锁定，新进入者的壁垒较高，这也和目前行业层面量缩价升、名优酒企挤压式增长的趋势相吻合。

对于高端白酒而言，稀缺性是支撑品牌力溢价的核心，例如茅台的工艺、产区等独一无二的概念深入人心，从而支撑其产品高溢价。对于公司而言，我们认为在建厂后的5次大型扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位。具体而言，对于浓香型白酒，优质酒率与窖池的年限呈较高相关性，且相关性曲线呈指数性而非线性，因此行业资本无法通过短期投入获取可观的优质酒产能。

目前公司在千禧年及之前扩建形成的窖池年限基本超20年，对应的优质浓香型白酒产能为公司高端酒定位形成支撑。以公司超高端单品501五粮液为例，501指代公司的501车间，距今窖龄超600年，限定属性驱动其稀缺性。

整体而言，我们认为无需悲观看待公司未来成长性，当前公司于产业链中的优势地位被较为低估，未来公司可以充分享受千元价格带扩容红利，且尚处培育期的超高端价位带通过提前占位中长期有望贡献增量。（报告来源：远瞻智库）

探外因：短期需求阶段性扰动，静候品牌势能释放

复盘历史，批价层面的提升往往是行业整体性行为，即与行业景气度存在一定相关性。具体而言，在12年前一轮行业景气度上行时期，飞天/普五/国窖批价自09年初至12年初提升约200% /90% /110% ；在12年后行业景气度下行时期，15年初飞天/普五/国窖批价自12年初下滑约50% /40% /40% 。相似的情形在15~19H1的上行期，20Q1的下行期，20Q2~21Q3的上行期内亦出现。

对于公司而言，主品牌产品涵盖次高及以上价位带，消费场景以个人/商务聚饮为主，亦存在部分宴席需求。目前白酒消费相对疲惫主要与消费场景及消费情绪相关，其中：

1）消费场景约束偏“刚性”，在后疫情时期堂食场景封控偏点状 阶段性，这对于公司在区域间节奏把控有更高要求。

2）对于消费情绪我们认为偏“感性”，与宏观经济预期、商业活动景气度等息息相关。

整体而言，餐饮消费在3~4月阶段性承压，我们预计酒类动销影响在双位数以上。但从端午反馈来看，环比改善趋势明朗，多地酒店宴席预约情况恢复较好。

自三公消费受限后，虽白酒消费结构中政务消费由个人消费替代，但相对而言对于普五等千元价格带及以上的高端酒，需求层面上商务宴请的占比会更强，且具备较高的送礼、收藏/投资需求。在03~12年的白酒行业景气度向上时期，固定资产投资增速均保持在20%以上，增速中枢约26%，投资带动白酒需求向好。

从21年下半年起，地产端承压明显。22年截至4月商品房销售面积累计同比-20.9%，且销售端承压对上下游均会产生扰动。但从货币环境来看，22年5月新增社融2.79万亿元，虽结构仍有待改善，但规模超市场预期，且M2增速回升0.6pct至11.1%，整体环境较为宽松。

宏观经济及商业景气度承压，也会传导至消费者端的消费意愿，但我们认为并不会出现市场所担忧的规模性消费降级，因为本质上白酒消费具备面子消费 社交属性。以公司核心单品普五为例，透明度较高的价格体系常被作为“锚”，在个人/商务宴请中代表了千元左右的招待规格。但白酒消费承压会影响终端烟酒店及团购型客户的囤货意愿，一来对存货向上升值的预期并不高，二来对流动性诉求会更高。

渠道及终端的库存作为酒企的蓄水池，波动常被视为白酒的短周期。12年行业回调期中，酒企挤压渠道库存带来短周期与长周期共振，加剧了公司在板块回调期的深度及恢复的速度。因此近年来渠道库存水平相对降低，可持续发展理念更深入。伴随中长期居民收入水平持续提升，及高净值人群的持续扩容，我们认为消费升级下行业扩容仍未结束，建议静候需求恢复叠加库存周期共振时品牌势能的加速释放。

盈利预测与估值

盈利预测

• 收入拆分及预测

对于五粮液主品牌而言，22年初普五按照计划内899元与计划外团购1089元6:4统一签订合同，加权出厂价为969元，较21年约910~920元的综合成本提升5%左右；其余产品如经典五粮液在渠道模式变更后出厂价由1399元提升至1599元（ 14.3%）。整体而言我们预计22年五粮液产品价增5.0%，量增4.5%；23~24年考虑结构提升下价增4.0%，23年普五/经典五粮液渠道理顺后或有放量，预计量增7.5%，24年预计量增回落至6.0%。价增逻辑下，我们预计22~24年毛利率分别为86.3%/86.5%/86.7%。

对于系列酒产品而言，目前公司聚焦尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲四大品牌，考虑到公司在量的规划上以“打造产品稀缺感”为指引，控制产品投放量，我们预计22~24年量增分别为12%/10%/10%；价增主要依托结构升级，预计22~24年分别为15%/12%/12%。价增逻辑下，我们预计22~24年毛利率分别为61%/62%/63%。

整体而言，我们认为行业结构性增长的态势仍将延续，中长期看消费力提升推动高端白酒市场扩容，因此公司维持双位数增长具备较高的确定性。我们预计22~24年营收分别同增13.4%/14.2%/13.3%，在价增逻辑下预计毛利率分别为75.8%/75.9%/76.0%。

费用层面，18~21年销售费用率在9.7%上下波动，构成中主要为形象宣传费及促销费；管理费用率则自18年的5.8%降至21年的4.4%。考虑到新品逐渐动销后培育费用缩减及规模效应，我们预计22~24年销售费用率分别为9.7%/9.6%/9.4%，管理费用率分别为4.3%/4.2%/4.1%。

估值

从时序维度来看，目前公司一致预期下22年PE为24.7x，较20年末高点55.5x回调约55%。从历史维度看，07~09年最高回调幅度约72%，12~13年最高回调幅度约73%（13年末Forward PE仅6x），18年最高回调幅度约59%。考虑到公司良性的发展逻辑，且消费需求影响更偏阶段性，我们认为目前回调幅度已经具备一定的安全边际。

横向对比来看，一致预期下目前公司与茅台22年PE比值为0.66，接近07年至今最低值0.59，明显低于期间均值0.89；公司与老窖22年PE比值为0.79，接近07年至今最低值0.61，明显低于期间均值0.97。另一方面，目前公司22年PEG为1.48，明显低于茅台的1.99，略高于老窖的1.18。整体而言，我们认为市场对公司品牌力略有低估，中长期看向上估值回归空间仍充足。

普五批价承压下，市场对公司中长期品牌力存在担忧。从渠道看，我们认为公司正在朝扁平化、精细化的目标稳步迈进。另一方面，经典五粮液处于蓝海价位带，在持续的培育下中长期有望成为公司第二增长曲线。目前外部需求阶段性承压，但环比向好趋势明朗，需求恢复叠加渠道库存良性下的小周期共振，我们预计公司基于历史沉淀形成的品牌势能有望加速释放。

我们预计公司22-24 年营收分别同增 13.4%/14.2%/13.3%，对应营收分别为751/857/970 亿元；预计归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为 269/310/355亿元；当前股价对应 PE 分别为25/22/19X。结合可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元。

风险提示

• 宏观经济下行风险：宏观经济发展推动居民收入提升，从而驱动白酒行业持续扩容。若宏观经济下行，终端消费升级进程将迟滞，商业活动景气度也会受扰动，从而影响公司业绩增速。
• 疫情持续反复风险：当前点状疫情频发，若疫情持续反复势必将影响终端消费场景恢复，特别是在旺季时点影响将会更突出，从而对公司业绩造成阶段性影响。
• 超高端单品培育不及预期：超高端经典五粮液等单品作为公司第二增长曲线的支撑点，若消费者培育进度不及预期，将会影响中长期业绩释放节奏。
• 政策风险：若政策层面限制白酒消费，亦或消费税改革落地加大公司税负，则可能对公司盈利能力产生负面影响。
• 食品安全风险：公司作为食饮生产企业，若行业或公司发生食品安全事故，将严重损害公司品牌形象。

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