传统企业如何被估值（一二级市场圆桌对话）

2018年11月29日，由亿欧公司主办的以“智能产业，美好生活”为主题的2018亿欧创新者年会暨第四届创新奖颁奖盛典在北京国贸大酒店正式举行。

大会现场，汇聚了5000名各产业创新者、行业领袖、国内外知名专家学者共同参与讨论，他们对未来行业发展趋势做出预判，对面临新机遇，企业应该如何做也给出了建议。本次峰会采取“1 6”的组织架构，除了11月29日的“2018创新者领袖峰会”外，30日还将举办包括新技术·新动能创新者论坛、大健康创新者论坛、小程序创新者论坛、金融科技创新者论坛、企业智能服务创新者论坛、未来零售创新者论坛在内的6场垂直峰会。

在2018亿欧创新者年会上午，德同资本创始主管合伙人邵俊，光大证券研究所所长助理、海外首席分析师秦波，华泰联合证券董事总经理田定斌，BC资本董事总经理曹军波，亿欧公司副总裁兼亿欧智库研究院院长由天宇就《新经济企业的估值与价值》做圆桌讨论。

圆桌环节核心观点为：

1、德同资本创始主管合伙人邵俊：传统经济是线性增长的，新经济是依靠科技和模式的创新，边际成本更低，而在新经济中，技术的创新更为根本。

2、BC资本董事总经理曹军波：20年前提到新经济就是互联网，10年前则是移动互联网，与新技术、效率提升的AI 产业则是如今理解新经济的关键。

3、华泰联合证券董事总经理田定斌：简单来说，技术和产品是新经济的核心。

4、光大证券研究所所长助理、海外首席分析师秦波：我们期待新经济，但现实很残酷，因为看到的更多是模式创新，少有技术创新，未来期待更多技术创新的公司出来。

以下为亿欧整理的圆桌论坛实录：

由天宇：今天设置了一个比较特别的对话，我们称之为资本对话，但是来的几个机构角色不一样，我把它叫四方，德同资本邵俊代表的是VC；BC资本也就是百度资本曹军波代表PE结构；田定斌华泰联合证券是国内最一线的投行；最后秦波是光大证券海外市场的首席分析师，代表着券商。四方组织这么一个对话，我们希望讨论在中国当下的市场经济，商业创新环节，到底如何看待一些新兴模式与新兴企业的估值与价值。

就不做自我介绍了，我们直接开始，过程中可以谈一些自己公司的情况以及业务，第一个问题是一个很大的宏观关系，各位站在自己的角色和立场上，怎么看待2018年资本市场的环境？首先有请VC机构的代表邵总。

邵俊：2018年大家都是叫寒冬，但是我感觉我所从事的一级市场，还不够寒不够冬。主要是相对于二级市场，二级市场的估值在过去一年A股调整的非常到位，但一级市场有一个滞后效应，所以远远没有向二级市场同步。

早期A轮或A轮以前的估值有很大的松动，问题出现在中间环节。之前两年拿到很多钱，照理大家应该去创造独角兽，结果全民追逐独角兽。很多独角兽公司拿到很多资金，只要他的资金还没烧完，如今的投资者谁也不愿意下一轮的估值比他投资的时候低。今年年底进行审计，跟各家LP做报告，大家死撑着，我觉得让子弹再飞一会儿，到明年二级市场应该同步了。

曹军波：我来自BC资金，仅代表个人观点做一些探讨和分享。一级市场因为做中后期PE投资，基本上是比较大的，2018年这个市场进入了一个分化阶段。有一批公司的估值其实有一定下调，可能10%或者20%，不具体去说；一部分公司正在募集新的一轮，但中间会有一部分投资意向比较大的基金撤出，这是第二类；第三类是有可能会出现募集的资金规模没达到预期的情况；还有一类公司，在2018年，二级市场已经成这样的情况下，仍然不乏资金的追逐。

所以从PE角度来讲，好的公司在2018年仍然是受到追逐的，当然之前的估值过高的情况下，2018年多多少少会出现一个分化，这一点感触还是蛮大的。

由天宇：我简单说一下，BC资金披露的案例：蔚来、一脉阳光、货车邦，汽车比较多一些，这都是刚才讲的一些大案子，估值已经到一个比较高的水平，如今在发行市场上是什么情况，请田总讲一讲。

田定斌：大家好，我来自华泰联合证券，先是做并购，后来带华泰消费组。二级市场大家都看得到，今年是深度调整的一年，一级、一级半市场2018年变化非常大。

首先是政策，2016、2017、2018这三年大家每天关注周五证监会的政策发布，发现政策变动非常频繁，这也跟市场的调整有关；第二是传统的角度，证券市场就三大块，一块是IPO，一块是再融资，一块是并购。这三块在2018年都有很大的变化，2017年是IPO大发展的一年，总共400多家。到2018年，其实年初的时候我们也有400多家公司，而现在差不多也就230多家公司在排队。

首先在IPO这个角度，基本上可以即到即申，尤其是创业板的小公司，符合条件随时可以报。但另外一方面整个IPO条件高了，原来3000万、5000万的公司，很多券商都抢着去报。如今500-6000万的公司，券商压力还挺大，因为整个审核条件变高了，这也是很大的变化。

其次是融资市场。2018年融资市场萎缩的比较厉害，差不多一半。最近有个数据，2018年1-11月份，上市公司再融资的规模在六千多亿，2016年差不多15000亿左右，2017年是12000亿，但是到2017年下半年整个再融资开始收缩了。现在上市公司是很难找到一个非常好的方式去融资，我觉得这也是下一步需要政策方面松绑的很重要的一个点。

第三个就是并购。并购今年萎缩也很厉害，到现在为止证监会通过的并购也就100多例，要知道去年和前年都是两三百例，萎缩了一半。我觉得内在变化很重要，以前并购难在卖方，大家不愿意卖都想去买。2018年最难做的是上市公司这一边，买家没有动力去做，而且觉得加杠杆风险很大，整合压力也很大。在这个基础上，大家会觉得双方意愿不是很强烈。

所以2018年总的来讲确实是深度调整的一年，往后我们也会继续观察。

由天宇：2018年投行IPO并购也是深度调整，帮田总打个广告，华泰联合证券在并购和IPO这块，过去两年是数一数二的投行，如果有IPO或者要并购需求可以找田总。最后请光大证券秦总谈谈对全球范围的研究经验。

秦波：谢谢由总，前面几位领导说到了2018年是一个寒冬，实际上2018年是我们中国自己寒、自己冷，美国挺好的。我们可以看到美国的股市一路长流，到现在涨了十年，今年可能有一些动荡，企业盈利也是一路上升。中国2017年好一点，2018年就一路调整。这种情况和我们经济增长的结构与经济增长的周期时间有关系，也有很多原因是前几年中国产业的结构中地产和金融占的太大，创新的东西太少。

前面有几位演讲的前辈们说的很好，我们创新的力度不够，看不到新的东西出来。再加上今年中美贸易冲突，进一步加大了二级市场的压力，各种原因导致大家对中国经济的前景非常担忧，也导致了中国自己的股票市场产生了很大的压力。

和很多一级市场的同志聊过，大家都普遍支持倒挂，我非常认可这种观点。寒冬确实来了，是不是就会一直持续下去，倒不见得。现在美国股票一路上涨，中国股票一路下跌，如果大家是站在上帝的角度投地球的股票，除非一直看空中国，一直觉得中国创新不行，一直觉得中国改革不行，那你可以不用管中国的股票了。如果大家对中国还有信心，我觉未来三到五年是非常好的一个时间点。

由天宇：现在可能是非常好的中国股市入市的时间节点。刚才我们提到2018年遇到很多压力挑战，新经济一词在2018年很有热度，也是今天讨论的主题。请各位谈一谈新经济内涵到底是什么？或者它的真伪程度有多大，应该包含什么样的特点？还是从邵总这边开始。

邵俊：刚才在下面仔细倾听了几位大咖的主旨演讲，已经把新经济讲的非常透彻了。我觉得新经济肯定是相对于老经济来说的。

传统经济，基本上就是前面讲的几个阶段，尤其是在工业阶段，我们以前读书的时候都读过，传统的经济学，生产力、生产资料、资本，都有一个产出。这样最多就是一个线性的，边际效应是递减的，最好就是边际效应不变。但是新经济靠科技的力量再加上辅助于模式的创新，使得可以突破传统，所以我们最喜欢投资的就是可扩展性的，你投入到一定阶段，后面整个边际利润基本为零，典型的互联网经济，互联网思维，包括人工智能也是这样。

我想强调一点，过去我们看到国内有很多新经济公司，大多还是模式创新，靠资本推动，这个流行蛮危险的，危险来自于两个方面，第一个你有钱，你的竞争对手也有钱，中国过去几年不差钱；第二个万一遇到像现在的资本寒冬，一旦后面的资金断了，仅仅依靠模式创新的可能就是猝死断崖。所以我认为尤其到了寒冬，更重要的是整个技术的创新，使得天然有这样一个技术壁垒，辅助于模式创始，这才是真正的新经济。

事实上很多的模式创新，源头来自技术创新，如果没有技术创新，也不可能有真正革命性的新模式。随便举个例子，如果没有定位系统，移动支付系统，哪有共享经济。咱们现在看到的做共享团购的拼多多，很多人都看不起它，甚至说它是降级，降维打击，这个认知很错误，拼多多历年是依赖大量大数据分析，才能做精准的细分，正因为有技术的支撑，才会有新的模式。

所以我想说，在新经济里面，如果离开了技术创新，光是依靠模式创新，这本身是一个伪命题，而且是比较危险的。

由天宇：可扩展性，以及有技术深度参与的一些创新模式。请曹总谈谈你的理解。

曹军波：今天这个会特别受启发，几位大咖讲的视角非常广，已经说的很透彻了，从人类整个经济的波动，几次产业革命，影射到现在我们看新经济，其实规律还是有很多共性的，大的市场里面，效率的显著提升，有几个不同的阶段。

我们把视角稍微缩小点，二十年前，1998年的新经济，也就是互联网，泡沫到2000年就破了，之后再次腾飞，中国BAT出来了。十年前，也就是移动互联网，苹果出来了，基于手机整个的边际效益又提升了一个数量级，红利又往上拉动一波。后来O2O出来了，TMB出来了。

到这个时候为什么新经济又提出来了？说明下一个十年是什么，机会在哪里，在几个大的产业市场里面，能显著提升效率的领域在哪里，大家是非常关注的。这两年AI金融、AI安防、AI医疗、汽车出行，大家希望用这样的逻辑和视角去看这些领域，效率能不能显著提升，现在初步能够看到的一些领域里面，我觉得都符合这个原则，效率的确是带来了极大的提升，大家想想是不是这样。

所以在这样一个逻辑框架下，就进一步可以理解，为什么大家这么关注产业2B赋能，因为C端已经基本上到头了，中国的网民数量、智能手机，基本上70、80%连接达到成熟国家的水平，欧美集团都是80%左右的连接，但2B基本上还是十年前，二十年前数字化信息化还没有完成凸显。

我觉得这一轮带有时间的特点，带有新技术变革效率提升，从这个角度了解新经济可以看到一些有趣的东西。

由天宇：每一个阶段都会提新经济的说法，但是每个阶段背后的特征有所差异，我感觉国内好像提的少一点，这个话题田总怎么看？

田定斌：其实我觉得投行理解新经济稍微晚一点，我们敏感度偏低，刚才讲华泰从2014年的开始分行业组，那时候我们理解行业组TMT组就是我们叫新经济，技术、传媒、互联网。但是到今天都变了，也随着大家的理解发生了变化，就是今天讲新经济。可能我们传统行业里面也有很多的新技术的应用，而且新技术也在不断的迭代，这个边界不断发生变化，认知也不断变化。

另外我个人理解，真正的新经济，核心是两点，一个是技术，一个是产品。很多模式创新，包括资本推动，最后从资本市场来讲，真正有突破性的技术有壁垒；第二真正创新，或者被大家接受的产品，持续的能力是很强的，这两点我认为是构成新经济的一个核心。

由天宇：真正不一样的技术和产业，最后想跟波总做一个探讨，我个人感觉新经济是从港交所来的，你研究港股非常多，不知道这个感受对不对。

秦波：香港这个市场，传统经济比较多，这两年港交所资产结构也做了很多变化，引入了很多新的像科技互联网，生物制药类公司到香港上市，也提出了新经济板块的说法。客观讲从我们二级市场研究者的角度来看这些在香港上市，包括在美国上市的一些新经济公司，这几年真正好的不多。我特别认可邵总说过去我们的创新都是模式创新，真正技术创新的非常少，因为二级市场和一级市场相比较，二级市场很多公司非常成熟，去看很多大公司，这个优势建立的过程是一个技术不断积累的过程，你会有很强的意识，要找就找好的公司。

特别是过去几年我们A股市场也有很多新的模式驱动市值增长，最后被证明是错误的。从我们角度来讲，这对于新经济公司有很多的期待，但是当你真正去看一眼的时候，你发现现实很残酷，这是第一个感觉。

第二个感觉虽然现在是资本寒冬，前面几位领导也说了，但是我发自内心的相信，现在的流动性整体来讲还是非常宽裕的，2008年到现在，全球央行，美国、日本、欧洲的资产负债表才四万亿美金，现在14万亿美金，这几年放了十万亿的钱出来，放出来的钱到哪去了？中国央行的资产负债表也是扩大好几倍，大部分到了地产，实在找不到好的东西。我不相信没有钱，只要有好的技术，不管是一级市场还是二级市场，一定不会给特别便宜的估值。

就算估值给的低也是阶段性的，反而阶段性比较低的时候，恰恰进入一个比较好的时间点，很多上市公司，因为找不到特别多的亮点，感觉二级市场已经很寒冬了，一级市场还要到二级市场割一把韭菜，实际上韭菜不会这么多了，现在中国散户比较多，但是我相信未来只有自身提起来才有比较好的机会。

由天宇：您觉得过去两年在港交所或者在美国上市的企业哪些属于您相对有新特点的？有不错的可以简单说说。

秦波：我们是有合规规定的，不能做太多的评论，刚才邵总说了拼多多，我们也很看好，是这样的。

由天宇：理解。前面几位都聊到了一个关键词就是技术，以及技术与产业的结合，我们今天这次的主题，说的这个智能产业，另外一侧了解比较少，我想单独请教一下田总，田总在华泰大消费体系跟踪的项目特别多，您怎么看待我们提到的美好生活，这里面新的变化点，或者你做的一些案子里面，哪些是有价值的，能不能谈一谈。

田定斌：我觉得美好生活在做消费的市场里面，不管是创业者，还是投资人、中介机构大家讨论的是非常多的。我最近几年也一直看消费，可能传统的消费看的比较多一点，通常把消费看成衣食住行游乐购，每一个细分赛道里面都会有好的机会，但这个好的机会，其实都可以用美好生活四个字来总结。

比如说衣这一块，现在大消费概念里面，男装女装，消费到这个阶段要更个性化，如果再做一个品牌类的服装，你没有突出个性化，只是通过渠道的优势，很难在中国做起来一个很大的品牌。因为已经有很多品牌开始通过渠道的扩张做到极致了，但是仍然有一些聚众时尚，聚众个性化小而美的品牌还在蓬勃的发展。

包括家居、食品，食品里面很重要就是健康安全，食品这么多的公司，体量这么大，现在每年增长还是很好的，但是很难找到一个真正解决健康问题的公司。所以如果有公司在健康层面上真正投入，还是有很大的机会。这里面有技术创新，包括饮料，最近看了很多行业里面做饮料的，国外饮料有非常细分的品牌，国内都是大品牌，比如说牛奶。不同的健康诉求的人，不同细分的市场，我们是没有去抓的，这里面机会都非常多。

还有一点很重要，就是服务，美好生活里面，这个范围很广，包括教育、旅游，这些行业有太多的机会，如果再做大陆货，以渠道为核心去做，机会都不大。

由天宇：要抓住在消费里面很多细分的特征，以及在服务商还有很多可以提升和创新的空间，谢谢田总。我有一个问题想单独问一下BC资本的曹总，您这么多年研究见证过很多技术的研究和变化，能不能举一个案例来说明怎么样的技术和什么样的产业结合确实提升了效率？就是很不一样，前面我们说是概念，能不能举一个案例，比如在汽车，或者是自动驾驶。

曹军波：这个问题很好。我之前看到过一个案例，软银基金投了一家装配式的公司，它的特点是什么呢就是通过装配式的方式能够工业化的把这个房屋从设计到生产到最后的装备高效融合，这个里面综合运用了多种已经成型的技术，包括了IOT、BIM，但是他能把所有的信息完全打通，而且又能够在第一时间之内，他对2C、2B，效率极大的进行提升，谷歌、facebook已经给他很多的订单，用很低的成本高效去完成。

这个就可以看出，他用目前已经可以应用的成熟技术，在整个产业环节完全打通，运用以前的SaaS、3D建模、供应链管理，运用了标签扫描等等一些，施工现场所有东西运到那儿以后一组一组分开，怎么让他无缝的最后高精准的拼接成功，我觉得是一个非常有趣的案例，但是能复制到中国吗？这又是一个问题了，中国全是混凝土钢结构，森林资源太宝贵了。但是它有一个共同的特点，不见得特别创新的技术，就是成熟的技术，但是它能够在整个产业链形成一个闭环，的确是高效、低成本的交付了更好地满足用户需求的东西。我觉得这是从一个案例里面提炼出来的共性，这个共性在中国各个产业里面其实都面临一些机会，不见得非得是那么高大上的，或者说你听都没有听说过的技术，反而是成熟的技术运用到新的领域，只要能够做到高效。

由天宇：谢谢曹总。想问邵总一下，举一个您投过公司的案例来说说，尤其是在技术效率提升方面的作用和价值。

邵俊：我讲一个人工智能公司在北京，这家公司叫做盈普。大家知道视频是非常重要的表现方式，它肯定比之前的图片、文字要丰富的多，但是有个问题，现在所有的长视频也好，短视频也好，包括在美国上市的视频公司也好，基本都处于亏损状态，表现力非常好，但找不到好的盈利模式。

视频公司基本上就是两个盈利模式，第一是卖广告，一个营运模式再加一个收会员费，问题是自相矛盾，你交了一个会员费看视频的时候能跳过广告，现在广告主也是越来越精明，寒冬大家花钱要省着花，他知道看我广告的是一个月连十来块都不愿意出的主，他的广告费就上不去，这就是痛点。

这家公司用人工智能技术给了所有视频公司一个方式，他用人工智能去识别视频里面所有的场景，后期植入广告，这里面可以解决很多问题，然后是个共赢的，所以没有人会对这样的公司说NO，中国基本上90%的长视频、短视频的公司全都是我们的客户，人工智能虽然很热，但人工智能真正能够找到落地应用真正赚钱的场景不是很多，比如人工智能做人脸识别估值最高的是商汤科技，它的市值非常高了，也在积极寻找各种的落地。

由天宇：用技术解决了广告投放多方共赢的场景。

邵俊：现在的孩子看视频不可能像我们以前安安静静的从头看到尾，他都是要滑的，滑到某一帧的时候通过第三方服务公司，后期植入的广告品同时在那个位置上，这个效率是非常高的，比同行的水平提升了9千倍的效率才能够有这样的效果。

由天宇：我对于智能有三个理解，第一个叫数据化，第二个叫自动化，第三个叫个性化，有了数据，并且在业务上实现自动，在用户上实现个性，就是大提升。今天上午最后一个问题请资本机构的各方代表讲讲你们2019年的工作计划是什么，可以是关于这个行业，或者是你们想做的事情类型，我觉得你们的想法和动作对大家很重要，大家可能很关心，我应该怎么和资本产生有效的互动，我们从波总那边开始。

秦波：我举个简单的例子，很多人都关注基金，前段时间一下子发了300亿基金，这样的基金发了之后笑着买进去的都哭着出来，2019年我的大概感觉，现在基金不是特别好发，如果大家对二级市场投资有兴趣，可以立项考虑这个问题，你哭着进去的时候，可能是笑着出来的。

由天宇：哭着进去，可能会笑着出来，这是很好的逆向投资的方法。

田定斌：说说我个人，其实刚才讲2018年的时候，确确实实是资本的深度调整，就是市场的调整期，也是很好的投资机会。所以2019年的时候，我个人现在正在华泰这边做美元基金，因为我们在同行做得比较靠后，希望2019年能在海外找一些比较好的资产，然后再把国内的上游公司做得更大一些，让他们都有一些全球的眼光，或者是全球的格局，这可能是我们2019年在个人角度真的要去做的事情，谢谢。

由天宇：问一个关键词，科创板听说华泰挺重视的，不知道能不能简单谈谈？有可能是敏感词。

田定斌：科创板现在没有人说得清楚，不是不想说，根本不知道，不管将来科创板以什么形式在哪个时间时点推出来，我觉得它背后整个资本市场对新经济的认可，其实我们A股的资本市场还是相对传统的，企业一定有两条腿，又要有概念，还得要做出利润，这两点都有了，你根本不怕，这两点缺了一条腿还是有一定的问题，要不就是真正的老大，行业里面绝对的顶尖，这些可能都是大家要考虑的，我们也在拭目以待，谢谢。

曹军波：我个人是研究出身，我还会进一步的深入了解行业，因为了解行业四个字说简单，但是发现越走越难，你觉得越熟悉，反而越犹豫。但是我觉得外界环境是不断变化的，深入了解行业对于特别是在偏中后期的时候做一些决策，提高精准度以及确定性的未来预期评估会有一个帮助，我想2019年应该是围绕这个方向去分配我的时间，谢谢。

邵俊：PE、VC基金最后能不能赚钱，赚多少钱取决于两个因素，首先管理团队够优秀、够努力。还有一个大家往往忽略的，就是这只基金成立的年份，和红酒一样，我坚信2019年对我们这个行业来讲是非常好的年份，从2019年开始建仓、投资布局的，我相信通过努力，一定会取得非常好的结果，所以2019年可能我要跑的更多，开始积极的布局投资。

由天宇：可以期待一下2019年酿的这瓶红酒，感谢各位四方资本机构机构和大家的探讨，对于新经济的估值与价值的看法。

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