有限合伙制和普通合伙制的关系（关于有限合伙制及合伙协议）

来源： 站长的PE早餐 《风险投资、私募股权与创业融资》讲述了私募股权这个神奇的世界从开始到结束是如何运作的，如何创造价值，在哪里可能损失价值，并且讨论了私募股权未来的各种发展方向 本书作者有三位，分别是乔希·勒纳，安·利蒙，费尔达·哈迪蒙 这本书的译者有两位，分别是刘晋泽，路跃兵 ，今天小编就来说说关于有限合伙制和普通合伙制的关系?下面更多详细答案一起来看看吧!

有限合伙制和普通合伙制的关系

来源： 站长的PE早餐

《风险投资、私募股权与创业融资》讲述了私募股权这个神奇的世界从开始到结束是如何运作的，如何创造价值，在哪里可能损失价值，并且讨论了私募股权未来的各种发展方向。 本书作者有三位，分别是乔希·勒纳，安·利蒙，费尔达·哈迪蒙。 这本书的译者有两位，分别是刘晋泽，路跃兵。

2000年到2009年末之间，美国的私募股权基金募集的资金达到1.6万亿美元。2010年上半年全球管理的私募股权资产已经达到2.7万亿美元。2007年和2008年的数值分別为2万亿美元和2.7万亿美元，这反映出纵然宏观经济形势不景气，私募股权基金的规模仍在稳步增长。我们自然会问：“这些钱从哪里来？”“基金里的双方——私募股权基金的投资者和投资者资金的管理者——是如何管理他们的关系？”

最典型的就是有限合伙制。

一、有限合伙制

LP和GP逐渐采用有限合伙形式，最先试水者是1958年的Draper，Gaither, & Anderson。现在尽管少数私募股权公司是公开上市交易公司，但是大多数都是以有限合伙形式存在。灵活性与责任制相结合，税务和法律方面的优势，很好地满足了对组织形式的诸多要求。甚至连堡垒（Fortress）投资集团和黑石集团在2007年上市时也选择了业主有限合伙结构，作为有限合伙的灵活性和公开市场对于责任制和集中化要求之间的折中。

私募股权基金管理人，尽管掌握着数万亿美元的资金，但是其机会主义的特性却令人不安。这与之前提到的信息不对称有关。

很多决定只有在未来才能看出是好还是坏。在1998年投资于电信交换机公司是好的决定，而在2000年做出这种决定就可能是灾难性的。Skype最早的机构投资者之一，互联网电话的先驱者，宣布公司以26亿美元的价格被eBay收购（为他的公司创造了144倍回报），他自己自嘲地评论道：“我其实是幸运而不是聪明”。

机会主义在很多维度上都起作用。找到有好创意和需要钱的天才企业家有运气成分在内。私募股权基金管理人积极介入管理的特质要求企业家和投资者要一道合作，共同面对一系列挑战，因为投资者拥有公司的部分股份。这种选择是双向的：GP要选择企业家，企业家如果有选择机会也会选择GP。

机会主义同样出现在LP和GP的关系中。在一些情况下，LP选择GP。除了财务业绩指标外，选择时还有一个非结构化的因素，也就是某种程度上对声誉以及之前行为的考量。另外，还有时机因素：GP必须募集资金，LP必须愿意投资。

私募股权公司的合伙制必须有一定程度的灵活性。这首先从“先募资，再发掘和锁定项目”中可以看出。私募股权公司并没有确定要投资的公司。这部分归因于随机性因素以及GP和企业家双方的选择。这主要反映了这种资产类别总体上的不确定性。私募股权公司无法知道在基金的存续期内会有什么样的机会以合适的价格出现。

一家公司会根据它对投资阶段、目标地理区域和专业领域的偏好来募集资金。Lion Capital是一家中型的欧洲并购公司，专门收购和提升消费者品牌，比如Wagamama Noodles、Wheetabix和jimmy Choo鞋业。但是它不能确定在何时募集第一只基金投资于这些公司。当LP投资于投资早期阶段公司的VC基金时，他们甚至不确定哪些公司会成为投资组合的一部分。基金募集书，称为私募融资备忘录（PPM），描述了公司预计会投资的领域，比如信息技术（IT）或者生命科学。但是一些擅长投资IT的公司可能会投资于用IT这种新兴方式运营的零售行业。柏尚风险投资公司、Adler & Company和贝恩资本的新兴投资项目曾经这样投资于史泰博（Staple）。柏尚是一家髙科技导向的VC公司，引入贝恩来为史泰博提供零售行业的专家意见。柏尚的零售投资实践让它之后又投资于Sports Authority、Eagle Lawn and Garden、Domain 以及在线零售商，比如 Blue Nile 和 Quidsi。

与管理一只标普500指数基金的共同基金相比，私募股权基金具有不精确性。共同基金投资者精确地投资于标普500成份股。他们不希望基金经理投资于不在标普500范围内的公司——即使其他公司可能看起来前景更好。

共同基金经理受限于只能持有标普500指数内的公司股票，而与此不同，有限合伙制中的GP受到对它的LP“受托责任”的限制。这种理念，从拉丁语上来讲，是“信托”的意思，指的是出于相信或信任的一种法律或道德关系，其中一方——负责人（在这里指GP）—被委托以资产，必须永远以促进另一方利益为考虑来行事。受托责任是对灵活性的制衡。这两者都在有限合伙协议边界之内运行。

鉴于LP用失去直接控制换取了有限责任，必须有机制向GP提供激励，以使其采取双方都能受益的策略。最大的激励就是收益分成。但是双方的利益通过在有限合伙协议中定义的一系列条款进一步得到统一。除此之外，很多合伙关系有LP顾问理事会（或者称为LP顾问委员会或LPAC)。这些实体根据它们的活动和对GP的影响而有所不同——有些长期LP抱怨，顾问委员会成长的过于庞大，而且很多最近投资于私募股权基金的投资者坚持拥有它们的席位却不提供任何有用的服务。不过，LP顾问委员会尽他们所能帮助GP在他们面对困境时提出解决方法。在某种程度上，顾问委员会还是较新LP的培训机构，更有经验的LP就LP行为提供一个最佳实践的模式。

二、有限合伙协议(LPA)

随着行业的规范化，有限合伙协议越来越长，也越来越复杂。简言之，这个协议试图向LP保证，GP——不论有无受托责任——在大部分私募股权基金的10年的寿命期内不会胡作非为。尽管每份协议都有其独特之处，也有某些相似之处。

关于有限合伙协议，我们必须了解它关于基金管理的四类约束。

第一类约束是关于集中限额度，可以理解，LP会担心GP对于基金的管理，特别是由于LP的有限责任状态使得他们无法积极介入管理。一类主要的担心是基金投资于单一公司的金额。对于VC和并购基金，协议中通常都会规定一个“集中度限额”，或者基金的百分比（通常基于承诺资本），即限制基金投资于单一公司的资金比例。这种限制可以防止基金对一家企业已经投入了大量资金后，还在这家公司身上花费过多的时间和资金。另外一个担忧在于普通合伙人可能会追求高风险策略，将大量资金投资于陷入困境的公司。从GP的角度来看，这种行为是合理的。因为在一般情况下，只有在LP完全收回其初始投资后，GP才能得到收益分成。因此，可以将GP的收益分成视为一个买入期权，即有权但无义务在未来按照设定的价格买入一项金融资产。在这种情况下，这项资产为投资组合的未来价值。如果投资组合出现亏损，GP的收益分成没有任何价值，但他们也不会为损失承担责任。而如果投资组合价值上升，他们可以获得20%的资本利得。因此，随着投资组合风险的增加，收益分成期权的价值可能会增加。这样做的一种方式是投资于风险更髙的公司；另一种方式是集中投资于单一一家公司。当然对于基金经理来说，如果把所有资金都投资于某家高风险公司而损失了整个基金，那这位基金经理将很难再次募集另一只基金，这在一定程度上限制了上述行为的发生。私募股权公司通常会采取两种方式来提高“集中度限额”的规定比例，一种是征得LP顾问委员会的批准，另一种是允许LP对交易进行联合投资。

第二类约束主要是限制债务的使用，尤其针对风险投资基金。由于GP的收益分成可以被视为一种期权，因此他们可能会试图通过杠杆来增加其投资组合回报的变化。合伙协议通常会限制私募股权投资者本身的借贷能力，或者限制对投资组合公司的债务（可以被视为等同于直接借贷）进行担保。如果允许借债，合伙协议也可能会将债务规模限定于承诺资本或资产的一定比例，在一些情况下还会要求所有债务都是短期债务。

第三类约束是针对由公司所管理的较早和较晚基金对同一家公司进行的投资。这是另一种可以造成机会主义行为的情形，因为许多私募股权机构会管理多只基金，且这些基金相隔若干年成立。如果一家私募股权机构的首只基金投资于一家处于困境的公司，那么GP可能会让自己的第二只基金也投资于这家公司，从而使公司脱离困境。如果GP想为以后成立的基金募集资金，他们需要报告自己的第一只基金获得不错的收益，这样也会造成机会主义行为。许多风险投资基金对于自己投资组合的估值，会按照最后一轮融资时的价格来计算。通过让第二只基金以较高的估值投资于第一只基金所投的公司，GP可以（临时）提升其第一只基金的报告业绩。正因为如此，第二只或更晚基金的合伙协议中通常会包含这样的条款，要求基金的顾问委员会必须对这类投资进行审查，或者这类投资必须得到大多数（或者绝大多数）LP的批准。另一种替代安排是，更早的基金或非关联的私募股权公司可能被要求以同样的估值同时进行投资。

第四类约束与利润再投资相关。对于将利润进行再投资，而不是向LP分配，GP可能有这么几个理由。首先，很多GP收取管理费是基于管理资产的价值或调整后的承诺资本（资本扣除分配的利润）进行的。利润的分配将会减少管理费。其次，资本利得再投资会为GP和LP创造更多的利润。将利润进行再投资可能需要得到顾问委员会或LP的批准。但是如果过了一定的日期，或者投资了一定比例的承诺资本之后，就不允许将利润进行再投资。

本部分内容源自乔希·勒纳、安·利蒙、费尔达·哈迪蒙的《风险投资、私募股权与创业融资》

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