保险资产端和负债端分离（保险负债端压力仍存）

短期来看，疫情对保险负债端造成的压力仍将持续，可关注资产端的边际改善迹象。在稳增长政策下，寿险资产端受益，同时负债端改善，行业景气度向上。

本刊特约作者 刘链／文

近日，上市险企陆续公布2022年1-3月保费收入数据。2022年1-3月累计原保费收入及同比增长情况如下：中国人保2324亿元，同比增长14.2%、众安在线50亿元，同比增长10.2%、中国太保1487亿元，同比增长7.2%、新华保险649亿元，同比增长2.4%、中国平安2465亿元，同比增长1.1%、中国人寿3150亿元，同比下降2.7%。

人身险保费收入分化明显，NBV增长或仍承压。各上市公司3月单月人身险保费收入同比增速为：太保人寿（10.1%）>中国人寿（5.6%）>人保寿险（1.8%）>新华保险（-4.1%）>平安人寿（-4.2%）。各公司人身险保费收入延续明显分化态势，中国人寿单月保费增速由负转正，环比改善8.7个百分点；平安人寿增速与2月基本持平，持续承压；太保、人保、新华增速均有不同程度的下降，其中，太保人寿依旧保持同比高增长，新华保 险增速由正转负，环比下降15.3个百分点。

2022年一季度，平安寿险个险新单保费同比下降15.7%，主要受2021年同期新旧重疾定义切换导致的高基数影响。人保寿险3月长险首年保费同比增长37.5%，其中长险首年 趸交保费同比增长31.9%，相比1月、2 月有大幅下滑，健康险长险期交保费同比下降 36.6%，环比下降12.6%。在个险销售渠道承压的背景下，部分公司保费快速增长主要由银保渠道带动。从行业整体来看，以上5家上市寿险公司3月单月保费收入同比增长1.1%，较2月增速环比下降0.1个百分点，光大证券认为主要是由于寿险业改革持续推向纵深，人力规模处于低位，叠加3月份国内多地疫情反复影响代理人线下展业。预计各险企一季度新单与NBV增长承压，后续随着改革带来寿险业产能提升与疫情缓和有望得到改善。

各上市公司3月单月财产险保费收入同比增速为：众安在线（14.4%）>太保财险（10.9%）>中国财险（10.2%）>平安财险（9.2%）。除众安在线外，各财险险企单月保费收入增速均有不同程度的放缓。

综合来看，上市财险公司3月单月保费收入同比增长10.1%，较2月增速环比下降5.6个百分点，预计主要为疫情拖累新车销售所致，乘联会数据显示，3月狭义乘用车零售、批发销量同比分别下降10.5%和1.6%，对新车保费造成较大的负面冲击。中国财险3 月单月车险保费收入222亿元，同比增长4.6%，自2021年10月以来首次出现增速回落，但2022年一季度累计同比增速依旧保持在10.9%的相对高位。

随着车险综改压力趋缓，车均保费提升，综合成本率持续改善，疫情阶段性缓解后车险业务整体向好态势不变。非车险方面中国财险保费收入增速略有回升，3月单月同比增长13.7%，较2月增速环比增加1.5个百分点，其中农险增速最快，同比增长45.9%，意健险占比最高，为54.7%。在“三农”政策加持以及疫情持续带来健康险新需求的背景下，非车保费规模及占比有望持续提升。

寿险负债端承压或将持续，财险长期向好态势不变。在寿险业持续改革的背景下，2022年一季度，各上市寿险公司纷纷推出以增额终身寿险为代表的保障型产品，以客户为导向提供针对性优质服务，转型阵痛期结束后新单与NBV有望回升。财险业车险保费受疫情影响阶段性增速放缓，非车保费发展稳中有进，若疫情得到有效控制，则财险凭借成本优势长期向好的基本面不变。

寿险承压趋势确认

2022年3月寿险总保费同比延续分化态势，预计新单价值仍将承受较大压力。3月5家上市险企寿险总保费累计同比增长0.7%（2月为0.2%），其中，中国人保同比增长18.3%、中国太保同比增长4.2%、新华保险同比增长2.4%、中国平安同比下降2.3%、中国人寿同比下降2.7%。3月单月总保费同比增速分别为：中国太保10.1%、中国人寿5.6%、中国人保1.8%、新华保险-4.1%、中国平安-4.2%。

3月寿险总保费同比延续分化态势，中国人寿单月同比改善8.7个百分点，中国平安同比持续承压，中国太保延续同比高增长，中国人保、新华保险同比分别下降17个百分点、15.3个百分点，中国人寿、中国太保同比增长预计受规模型产品以及银保渠道带动。考虑到转型持续推进、人力规模处于低位、局部地区疫情反弹以及需求释放趋缓，预计新单价值同比压力较大，2022年一季度，各家险企新单价值同比或在-20%至-40%区间。

中国平安新单保费明显承压，中国人保续期拖累总保费增速。2022年一季度，中国平安个人业务新单保费431亿元、同比下降15.7%，明显承压，预计主要受同期重疾定义切换带来的较高基数以及人力规模下降但产能未明显提升影响，同时，考虑到2022年保障型产品需求释放缓慢，高价值率产品占比或将下降，2022年一季度NBV或承受压力，同比降幅或劣于新单保费同比。中国人保寿险及健康险板块3月新单保费40.8亿元、同比增长74.9%，主要系人保健康趸交业务带动，3月贡献趸交新单13.1亿元、同比增长4953.9%，但受人保寿险续期保费同比下降41.9%拖累，中国人保人身险总保费同比下降17个百分点至1.8%。

车险景气度延续趋势有待观察，低件均标准化健康险仍具潜力。2022年3月，4家上市险企财险保费收入同比增速为10.1%，较2月的15.7%回落5.6个百分点，预计主要系疫情影响新车销售拖累车险所致，各家险企3月财险保费同比增速分别为：众安在线14.5%（2月2.8%）、太保财险10.9%（2月22.5%）、人保财险10.2%（2月13.4%）、平安财险9.2%（2月17.6%）。

2022年3月以来，吉林、上海等地疫情反弹，导致线下营销、生产、运输及交付产生一定阻力，根据乘联会的数据，2022年3月，乘用车零售销量同比下降10.5%，拖累车险的增速，人保财险3月车险保费同比增长4.6%，较2月的14.9%明显下降10.3个百分点。此外，据国家统计局的数据，上海及吉林省各占全国生产的11%左右，若疫情延续，短期内或对新车销售及车险销售造成一定的抑制，车险景气度延续趋势有待观察。平安健康一季度保费收入同比增长38.5%、人保财险3月意外及健康险保费同比增长7.1%，疫情反复及互联网保险监管完善或利于低件均医疗险销售。

负债端承压态势得到数据确认，关注疫情影响车险情况及资产端边际改善寿险负债端承压态势得到数据确认，2022年一季度，行业NBV或明显承压。行业转型不仅要抬头看路也要躬身做事，渠道产能提升并非一蹴而就，底层展业模式改良或是解决行业供需不匹配的关键。财险景气度受局部地区疫情影响有待观察。

当前寿险处于估值底部，负债端和资产端悲观预期反应相对充分，而疫情影响、2022年宏观经济景气度以及转型过程中的NBV同比增速仍具有不确定性。

国信证券认为，寿险景气度向上，寿险3月企稳，增额终身寿或力挽狂澜，同时车险新单稳步向前。寿险新单销售或如期改善：正如我们预计近期寿险新单有望开始改善，增额终身寿凭借较高的新业务价值率（40%-50%，高于上市寿险企业的平均水平）或力挽狂澜，让中国平安的3月新单销售同比转正。展望二季度，随着股票市场的震荡加剧，固收保本的保险产品的吸引力有望持续，我们继续看好新单销售，正增速有望持续。

中国平安一季度个人业务新业务保费同比下降16%，主要是因为2021年一季度基数较高，重疾定义切换使得销售大幅提升，2021年1-2月的新业务保费同比增速分别为31%和24%。但2022年一季度新单保费同比2020年一季度的增长幅度为0.45%，在人力持续下滑三年的背景下，2019-2021年分别下滑18%、12%和41%，平安2022年一季度的新业务保费能超过2020年一季度同期，表现非常靓丽，人力质量确有大幅提升之势，未来的增速值得期待。

增额终身寿的优势在于保额可以增长，然后通过保额提取以及加保等操作，实现远高于传统寿险产品的灵活性。起初增额终身寿在香港卖得非常好，后被引进到内地，成为中小寿险企业搭配经纪公司的主战场，直至近两年大型寿险企业纷纷推出该类产品，同时银保监会在2021年10月下发通知，提高了人身险产品的销售门槛，整顿互联网销售。在此背景下，增额终身寿有望接力重疾险力挽狂澜。4月8日，平安发布“盛世金越”增额终身寿，发力居家养老，进一步发挥“保险 ”综合实力，短期景气程度正在提升。

车险稳步向前，中国财险保持相对优势，维持较高景气度。3月中国财险原保费同比增长10%，平安财险同比增长9%，太保财险同比增长11%，规模优势稳步提升。相比1-2月车险业务的强势增长，车险保费增速有所下滑，全行业3月增速仅为3.2%，中国财险为4.6%，仍有较强的相对优势。同时，一季度新车市场疲软，车均保费拉动增长。考虑到通货膨胀的影响，预计车均保费仍有持续向上的趋势，车险市场规模仍将继续增长，全年车险将维持较高景气度。同时，大灾风险同比下滑，非车险盈利或迎来拐点。整体而言，中国财险维持较高景气度。

在稳增长政策下，寿险资产端受益，同时负债端改善，行业景气度向上。同时，车均保费有望持续提升，而非车险盈利拐点向上。

疫情散发拖累车险保费增速

东吴证券认为，疫情散发拖累车险保费增速，寿险队伍似现企稳迹象。上市险企披露2022年前3月保费数据，累计原保费增速及对应收入排序如下：中国人保（同比增长14%至2324亿元）、中国太保（同比增长7%至1487亿元）、新华保险（同比增长2%至649亿元）、中国平安（同比增长1%至2465亿元）和中国人寿（同比下降3%至3150亿元）。全国各地疫情散发拖累寿险复苏进程和新车签单保费。

从寿险来看，全国各地疫情散发，但在极低同期基数和队伍规模边际企稳作用下，3月单月新单有底部企稳改善迹象。2022年3月，寿险当月原保费同比增速排序如下：太保寿险（10%）、中国人寿（6%）、人保寿险及健康（2%）、新华保险（-4%）和平安寿险及健康险（-4%）。

从财险来看，2022年一季度，人保和平安车险保持两位数稳健增长，3月单月略有波动不改量价齐升趋势。2022年3月，财险当月原保费同比增速排序如下：太保财险（11%）、人保财险（10%）、平安财险（9%）。人保财险2022年一季度车险和非车保费累计同比增速分别为10.9%和13.2%，非车业务占比同比提升0.5个百分点至58.1%。自2021年10月以来，人保财险单月车险保费同比增速月均保持两位数，但2022年3月，受全国各地疫情散发冲击，新车签单保费和转续保推迟，公司车险单月保费同比增速下滑至4.6%。平安财险2022年一季度车险、非车和意健险保费累计同比增速分别为10.4%、2.1%和38.5%。

2022年以来，各地监管对车险限速指导不变，进一步倒逼头部险企聚焦优质家自车业务。各地疫情散发降低车险出险频率，2022年下半年，大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。预计2022年一季度上市险企车险承保盈利同比仍将改善，疫情反复对非车承保业绩的拖累有待观察，但不改整体承保利润改善趋势。

“3·21”东航MU5735航空飞行器事故对行业赔付影响有限。据银保监会通报，截至3月29日，财险方面，承保飞机机身的人保财险、太保财险、平安财险、国寿财险合计向东航预付保险赔款1.16亿元。人身险方面，已有11家公司向遇难人员家属支付14笔赔款，金额合计1485万元。银保监会多次发文指导保险行业全力做好“3·21”东航航空飞行器事故保险理赔服务工作，预计该事件对财险行业的影响有限，关注赔付优化行业口碑效应以及交通意外险投保需求提升。

截至2022年4月14日，A股上市险企平均P/EV仅为0.54倍，平均PB仅为1.0倍。2021年年报已披露完毕，基本符合此前较低的市场预期，预计2022年一季度利润仍有两位数下降压力，但是新单和人力已现改善迹象，长期来看无需进一步悲观。

西部证券认为，疫情致使保险负债端进一步承压，可以关注资产端边际改善。人身险开门红表现低迷，疫情反复影响客需及展业。2022年一季度，人身险保费收入如下：人保寿（同比比增长17.9%）、太保寿（同比增长4.2%）、新华保险（同比增长2.4%）、平安寿（同比下降2.3%）、中国人寿（同下降2.7%）；3月单月保费收入如下：太保寿（同比增长10.1%）、中国人寿（同比增长5.6%）、新华保险（同比下降4.2%）、平安寿（同比下降4.2%）、人保寿（同比下降24.6%）。

在新单方面，受代理人规模缩减和同比高基数的影响，平安寿2022年一季度新单保费同比下降14.9%；人保寿受益于趸交拉动，一季度新单同比增长45.5%；3月期交实现高增长（同比增长40.9%），助力新单增长（同比增长29%），而续期（同比下降41.9%）拖累保费表现。

疫情致使新车销量下滑，财险保费增速趋缓。2022年一季度，财险累计保费收入如下：太保财（同比增长13.8%）、人保财（同比增长12.2%）、平安财（同比增长10.3%）；3月单月保费收入如下：太保财、人保财、平安财同比增速分别为10.9%、10.2%、9.2%，环比增速分别为-11.6%、-3.2%、-8.8%。

疫情影响新车销量，车险保费增速放缓。2022年一季度，车险保费如下：人保财（同比增长10.9%）、平安财（同比增长10.4%）。受疫情影响，3月新车销量同比下降11.7%，新车销量下降致使承保车辆数目及自主定价系数增速放缓，人保财3月车险保费增速降至4.6%（前值为14.9%）。

非车增速相对稳健，2022年一季度，非车保费人保财（同比增长13.2%）、平安财（同比增长10.2%），意健险仍为增量主要来源，人保财、平安财意健险保费同比增速分别为11.7%、38.5%。3月单月人保非车险保费同比增长13.7%，信用保证险（同比增长113.3%）、农险（同比增长45.9%）增速较高。

机遇挑战并存，建议关注险企资产端边际改善迹象，长端利率低位波动 权益市场震荡下行，险企投资端面临挑战。截至4月14日，十年期国债到期收益率为2.77%，较3月初下降3BP；沪深300较上年末累计跌幅达15.2%，利率下行及市场波动致使险企投资端承压。地产行业边际改善 监管再提鼓励险资增配权益资产，对投资端形成支撑。3月以来，地产行业政策放松力度增强，全国已有百余城银行下调房贷利率（20-60BP）；4月11日，证监会等三部门再提鼓励保险等机构增配权益资产，随着后续疫情逐步平复，权益市场或将迎来估值修复，有望对险企投资端形成支撑。

短期来看，我们判断疫情对负债端造成的压力仍将持续，建议关注资产端的边际改善迹象。在寿险方面，保险作为非必要消费品，预计疫情影响下市场需求走弱，代理人线下展业受阻影响高价值的产品销售，或对人员留存造成一定影响。在财险方面，上海疫情对汽车产业链影响较大，新车产销双弱预计将持续影响4月车险保费收入，随着疫情平复车险保费增速有望回升。目前行业处于历史估值低位，安全边际较高。