运动鞋行业的投资机会（昔日鞋王百丽靠运动鞋翻身）

在私有化退市两年后，曾经的“一代鞋王”百丽，分拆旗下运动板块业务重返资本市场。

10月10日，滔搏国际控股有限公司(简称“滔搏国际”，06110.HK)正式登陆港交所，发售价定为8.50港元，全球发行9.3亿股。上市首日，滔搏国际就受到资本市场青睐，收报9.25港元/股，盘中最高触及9.50港元/股，总市值达到574亿港元(约合520.73亿元人民币)。

574亿港元，甚至超过了百丽国际在2017年私有化退市时531亿港元的市值。

根据招股书显示，在2016至2019财年(财年截至当年的2月28日)，滔搏国际的营业收入分别为216.9亿元、265.5亿元和325.6亿元，经调整年度利润分别为15.38亿元、18.10亿元和22.36亿元。以此计算，滔搏国际的营收增长率均达到20%以上，利润率也分别达到17.7%和23.5%。

中国最大运动鞋服零售商：全国超8000家门店

据咨询公司Frost&Sullivan的数据，以2018年零售额计算，滔搏国际作为百丽国际的运动板块业务，已经成为中国最大的运动鞋服零售商，市场份额约为15.9%，在全国拥有8372家直营门店，并与耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团品牌(包括Vans、The North Face、Timberland)、锐步、亚瑟士、鬼冢虎和斯凯奇合作。

其中，耐克和阿迪达斯为滔搏国际的主力货品销售品牌，其门店数量占滔搏国际旗下单一品牌门店数量的80.1%，且连续3年销售额占总货品销售额近90%。根据招股书信息，滔搏国际已与耐克合作长达20年，为耐克全球第二大零售合作伙伴及客户；与阿迪达斯合作长达15年，是其全球最大的合作伙伴及客户。

具体商业模式来看，滔搏国际与品牌方签订零售协议，向品牌方购买运动鞋服产品，以供转售消费者，或分销给下游零售商。

风险提醒：90%收入来自耐克和阿迪达斯

密切的合作关系和主要的收入来源，让滔搏国际不得不将公司与耐克和阿迪达斯两大品牌的关系，纳入招股书中的风险因素考量中。

截至2017年、2018年、2019年2月28日及截至2019年5月31日，耐克和阿迪达斯这两大主力品牌销售收入分別占总销售收入总额的90.0%、89.4%、87.4%及88.8%。

在招股书中，滔搏国际也提到，公司依靠少数几家品牌合作伙伴(特别是主力品牌)提供所销售的产品，因此与品牌合作伙伴保持良好关系，并续订现有的零售协议对业务增长至关重要。零售协议的期限通常为一至五年，一般基于双方的协商而达成续订。品牌方会考虑先前滔搏国际在合约期内的销售业绩、是否遵守彼等的一般政策和程序、整体市场环境及品牌方的整体发展战略。滔搏国际无法保证能够续签与品牌方的零售协议，或有利于公司的条款续订。

此外，滔搏国际也指出，公司对合作方的产品设计和开发控制有限，运营的成功部分取决于品牌合作伙伴产品的人气和公司是否能采购到足够数量的产品。并且，滔搏国际很大程度上依赖于品牌方的营销能力，任何负面的营销活动都可能对公司经营业绩产生不利影响。

“一代鞋王”百丽：曾经的万家门店，1500亿市值

根据百丽国际官网信息，百丽品牌于1978年成立，并于1991年成立深圳百丽鞋业有限公司，生产鞋类产品，并随后扩大至全中国市场批发销售鞋类产品。此后数年，通过公司成立和收购，百丽旗下共拥有15个自有品牌，例如思加图、天美意、TATA等。

一路顺风顺水的百丽鞋业有限公司，还在2005年被评为当年中国最具影响力的财富企业。根据Wind整理的数据，2005年至2006年，百丽的营收增长分别达到了98.91%和260.66%，净利润增长分别达到212.92%和315.80%。在业绩成倍增长的势头下，2007年5月，百丽国际以510亿港元的发行市值登陆港交所，成为中国女鞋行业里市值最大的个股。

在第一年的年报中，公司创始人之一兼董事会主席郑耀向各股东写道：我们的团队依旧朝气蓬勃，充满工作热情，令人欢欣鼓舞。也正因为如此，本人对本集团事业的发展充满信心，我相信本集团的明天会更好。

上市后的几年内，百丽国际一路开疆拓土。2010年，百丽国际旗下门店超过一万家，并加入恒生指数成分股。2013年，百丽迎来最辉煌的时刻，市值超过1500亿元，一度成为中国最大的鞋服零售商。

百丽的沉浮：退市前一年关店700家

但随后受到互联网冲击，坚持线下思维的百丽品牌一度陷入困境。根据2013年至2017年的数据显示，这5年内百丽国际的营收增长仅为个位数，净利润也一路狂泻。

之后，百丽旗下的品牌就陷入了频繁关店的局面，直至百丽国际退市前的最后一份财报显示，2017财年(2016年2月29日至2017年2月28日)，该公司在中国大陆市场减少鞋类自营零售网点700家。

10年前曾对股东说相信公司明天会更好的郑耀，在2017年的年报中写道：面对鞋类业务的困境，本人心情十分沉重....。.为了保证本集团长青发展，全面启动战略性转型已经迫在眉睫。

但“二次创业”并没有到来。2017年4月底，百丽发布公告，宣布由高瓴资本集团、鼎晖投资以及百丽国际执行董事组成的财团，向其提出私有化要约，总收购价531亿港元。百丽国际的两大创始人董事局主席邓耀和首席执行官盛百椒均未参加私有化，将手中持有的百丽股份全部出售。

如今两年后，百丽旗下运动鞋服业务实现港交所的独立上市，意味着百丽国际重返资本市场。

滔搏国际在招股说明书中表示，目前滔搏业务与百丽国际集团其他业务界限分明，业务处于不同发展阶段，且商业模式不同，滔搏的上市将有利于公司整体发展战略。目前滔搏国际的控股股东为百丽国际，百丽国际最终由智者创业(百丽集团高级管理团队)、HillhouseHHBH(高瓴资本)及SCBL(鼎晖投资)分别持有46.36%、44.48%及9.16%股权。

运动鞋服的机遇：资本市场愿意给予溢价

不仅百丽境遇不佳，一批老牌女鞋品牌也在苦苦挣扎。曾在中国市场占有率接近20%的达芙妮，从2014年至2018年连续四年亏损，市值相比最高时缩水超过95%；也曾是中国“真皮鞋王”的富贵鸟在今年破产退市后，又再遇首次资产拍卖流拍情况，不得不将破产资产打八折再次上架。

一批传统皮鞋品牌的困境，也一定程度受到了运动风潮对鞋服的影响。

安信证券的研报显示，2018年中国运动鞋服零售市场的零售总额达到2357亿元，四年复合年增长率为12.8%，预计2023年达到3923亿元。

瑞银大中华区消费品行业研究主管彭燕燕也表示，“在调研的消费者中，愿意在非运动场合穿着休闲服饰的比例是14%左右。可以看到在所有消费者当中，中国消费者在非运动场合穿着运动服饰的需求也是非常强劲的。”

其实，从百丽国际退市前的财务表现，就可看出皮鞋和运动服鞋品类的此消彼长。

2017财年百丽国际的收入增长2.2%至417亿元，传统鞋履收入则下滑10.0%至189.6亿元，而运动和服饰业务收入增15.4%至227.5亿元，其中耐克和阿迪达斯的销售额增长率为14.2%。虽然2017财年，百丽旗下鞋类自营门店关闭700家，但同时新增运动、服饰自营门店543家。

可以明显看到，传统皮鞋品类和运动产品走向了两级。在最新的招股书中，滔搏国际也指出，资本市场对于运动鞋服行业的增长潜力愈加认可并给予溢价。自2017年6月百丽国际私有化以来，中国运动鞋服相关公司的估值显著上升。

(责任编辑：赵金博)