泡泡玛特商业模式画布（泡泡玛特的暗黑故事）

文丨铅笔道记者 韩希言

一边被质疑，一边打破质疑，这就是泡泡玛特一直以来的真实写照。

上周，泡泡玛特在香港交易所上市。首日大涨79.22%，市值逼近千亿港元。但是上市后，泡泡玛特的股价就坐上了过山车，起伏不定，在市场的质疑与认可中来回反转。

有评论说，泡泡玛特是国内顶级VC的一次“集体错过”。因为在公司成立初期，没有一家大基金参与投资。但其实并不是这些顶级机构没有投资的机会，而是因为“看不起”。

事实上，直到今天，也有很多投资人对泡泡玛特表示“看不懂”：为什么会有人对拆盲盒上瘾？为什么潮玩会有这么大的市场？为什么泡泡玛特能够取得让人惊讶的成绩？

净利润3年暴涨近300倍，毛利超60%，复购堪比医美，坪效高于海底捞……漂亮的财务数据，以及时常占据社交媒体的“炒盲盒”话题，让出圈后的泡泡玛特一下子从“谁都不懂”变成了“谁都懂”——因为赚钱。

然而，泡泡玛特的成绩虽然亮眼，但是不能否认，其未来的阻碍与质疑还没有全部消灭掉。游走在监管边缘、IP生命周期有限、竞争者越来越多、高市占率难实现、复购率有降低的风险……在感慨泡泡玛特高增长的同时，唱衰者的声量并没有降低。

上市之后，泡泡玛特的故事，只是新开了一个篇章。想要打造“中国的迪士尼”，摆脱“只是个做零售的”标签，路还很难走。

注：本文内容主要来自铅笔道记者采访和网络公开信息，论据难免偏颇，不存在刻意误导。

从“看不起”到“看不懂”

暴涨、快速下跌，然后由跌转升，上市后泡泡玛特的市值一波三折。或许也是因为这个原因，才过了几天，唱衰泡泡玛特的声音就又一次出现。

虽然泡泡玛特在短时间内获得消费者和投资人的双重认可，但很多财经行业人士仍然不看好这家公司的未来表现，认为其红利期“也就是几年时间”“未来大概有3-5年黄金发展期”。

其实作为“盲盒第一股”，泡泡玛特从诞生时就没能摆脱“被质疑”的命运。

2010年11月17日，泡泡玛特在中关村欧美汇一个小角落里开出了第一家门店。创始人王宁给品牌的最初定位是“潮流生活小百货”，一共铺设了包括玩具、家居、数码、零食等8个品类的商品。

在此之前，团队已经花了大半年时间进行门店选址，但都遭到了商场、购物中心的拒绝。因为品牌实在太弱小，甚至难以招到店员，好不容易招到店员，干了一段时间，店长又带领店员集体离职。

2015年年底，在盘点经营情况时，王宁和团队发现，有一款名叫Sonny Angel 的日本IP玩具，销售额竟然持续快速增长。甚至在人在微博上直接与互动王宁，分享自己玩Sonny Angel的感受。惊讶之余，王宁对团队发问，“还有没有类似的产品，如果没有，我们就自己做。”

次年1月，王宁在微博上向粉丝抛出了关键一问：“大家除了喜欢收集Sonny Angel，还喜欢收集其他什么呢?”在数百条回复中，有50%的人给出了同一个答案“Molly”。关于这一问，后来一位泡泡玛特的高管对王宁说，“你的这条微博价值一个亿。”

自此，发掘更多的潮流玩具艺术家，推出自营的潮流玩具，成了王宁的目标。再后来，泡泡玛特从一家什么都卖的文具杂货店，到成功创造宝藏IP，再发展到现在的赴港上市。

看似平顺的10年，其实泡泡玛特都在面对质疑。在王宁急需融资的前几年，泡泡玛特还尚未找到IP这个安身立命的点。作为线下店铺的泡泡玛特，在投资人看来就是 “一个卖布娃娃、小桌球的格子铺”，或者是一个“不亏不赚，但也做不大的生意”。

几乎见遍了所有的投资人和FA，那时的王宁总是带着长长的PPT去，说自己要当中国的万代和美泰（日本和美国的玩具巨头），但每次都是乘兴而去、败兴而归。

哪怕从渠道商转型为IP运营方，刚开始的泡泡玛特也不受欢迎。泡泡玛特不是一直受资本青睐，在公司早期没有一家大基金参与，他们不是没有接触，而是不看好。

2016年，王宁为了有更多曝光，去参加了一档创业真人秀节目。节目中，有投资人觉得泡泡玛特的生意门槛不高。

王宁当时这样解释，“门槛一点都不低，我们开店都是在最好的商场，这些商场不是你有钱就可以开进去的。我们要开在LV的旁边，需要商场和LV的双重认证，他们认为你的产品、服务和店铺状态是可以配得上和他做邻居才可以。这是泡泡玛特成立积累下来的门槛。”

不过，在座的导师有人把泡泡玛特类比为自己收藏勺子的爱好，其他投资人跟着争论起来，焦点很快转移到一次元还是二次元的问题。

在泡泡玛特的发展中，没有出现过刘芹重押小米，也没有出现方爱之支持完美日记这类的故事。有的也只是一些小VC或是天使投资人的情义相挺。屡次融资不顺，让泡泡玛特在很长一段时间都命悬一线。

当时没人知道，泡泡玛特的黎明即将来临。Z世代的购买力超乎了所有的的想象，收集这些娃娃的快感很快在新兴市场变现，成为年轻人最“烧钱”爱好之一。

和泡泡玛特一样，年轻一代爱我所爱，本就不在意外界的眼光。泡泡玛特被无数投资人拒之门外，他们并不理解年轻人行为模式，更不会理解背后的成因与诉求。炒鞋炒盲盒的行为在他们眼中无比荒谬，却衍生了足以让他们“搞不懂”的大生意。

从”谁都不懂“到”谁都懂“

那场真人秀录制一段时间后，泡泡玛特联合创始人司德突然对王宁说了一句话：“天亮了。”

从2014年始，2015 年、2016年连续3年亏损，之后得益于Molly和Pucky两大IP，泡泡玛才扭亏为盈。

2017年初秋，国家体育馆“鸟巢”旁边，那个足有6500平方米的“大玻璃盒子”里，涌入了数万名从全国各地赶来的“朝圣者”。

他们“朝圣”的对象，是一个个站在玻璃展柜里的“玩具”。在这些玩偶、怪兽面前，挤满了争相合照的参观者。更有甚者，连续几日通宵排队，只为买到喜欢的潮流玩具，见到崇拜的艺术家。

这是2017年9月8日，在国家会议中心里举办的“北京国际潮流玩具展”（简称BTS展会）的缩影。来自美国、德国、日本、台湾、香港、韩国等国内外超过110家知名设计师、艺术家带着自己的设计作品来到这里参展。短短三日，参观者就已超过2万人次。

这些“朝圣者”，吸引他们的是一个可以寄托自我的空间。这是一个人的个人爱好，也是一群人的身份认同。如果按照流行的话术来讲，随着消费升级及潮流文化的崛起，潮流玩具正成为一个风口。

只是这个风口的最大造势者和最大受益者，就是泡泡玛特与王宁。

2017年，泡泡玛特首次参加“天猫双11”活动，当天销售额就达到120万元。从2018开始泡泡玛特更是表现惊人，保持高速增长。2018年，营收增幅为225.4%，当年“天猫双11”期间，其销售额超过2800万元，增长超过21倍。

到了2019年，泡泡玛特营收增幅为227.2% ，在双11期间的销售额为8212万元，并以295%的增速成为“天猫双11”整个玩具类目的第一名。

双十一成绩出来后，王宁对团队说：“这不只是见证奇迹的时刻，而是见证历史的时刻，作为一个国内品牌，能够超越乐高，我觉得是一件很伟大的事情。”

而在今年双十一期间，其天猫旗舰店的销售额已经高达1.42亿，成为玩具类目中首家“亿元俱乐部”成员。

“这个时候，潮玩、盲盒的生意从‘谁都不懂’变成‘谁都懂’了。”有投资人感慨这两年的市场变幻。

当泡泡玛特凭借Molly掀起一番潮玩热，加之盲盒这一独特的商业玩法使得业绩增长趋势已然明朗，这时，各大机构纷纷主动抛来橄榄枝。

仅仅过了半年时间，泡泡玛特就从市场冷门项目瞬间变成了备受追捧的资本宠儿，各种投资人想投都投不进去。

“其实，很多投资人并看不懂泡泡玛特、也看不懂盲盒，吸引他们投资的是泡泡玛特的财务状况。”一位投资人表示。

根据泡泡玛特的招股书显示，2017年至2019年，泡泡玛特营收分别为1.581亿元、5.145亿元、16.834亿元，2018和2019年的营收增幅分别为225.4%、227.2%，连续两年保持高速增长。2017年至2019年，公司净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，净利润3年暴涨近300倍。

泡泡玛特成为当之无愧的“印钞机”。变化也发生在投资人的口中。近一年，每一位投资人提到对王宁的印象，都充满了溢美之词：性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有“消费创业者”的许多优良品格。

但以前投资人们对他的评价却是：学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静、没感染力，团队也没精英。

宛如现实版的“莫欺少年穷”。

从”做零售的“到“中国版迪士尼“

事实上，直到今天也有很多人不理解，为什么会有人对拆盲盒上瘾？为什么泡泡玛特能够取得让人惊讶的成绩？

尽管泡泡玛特财报中的表现如此惊人，但其商品却往往会给人一种“平平无奇”的观感。甚至许多消费者在接触过泡泡玛特后，往往能一眼看穿其盈利模式，相当依赖于人们对“隐藏款”或“限定款”的渴求。

昔日也曾有诸如集卡的“盲盒”类玩具，但随着受众年龄的增长，即便再罕见的恐龙或水浒英雄也会失去吸引力。而泡泡玛特所推出的Molly玩偶，如果用户对其无感，显然只能成为摆件。基于这一风险，也有相当多的媒体质疑泡泡玛特如今的股价存在“泡沫”。

潮玩行业，业务核心竞争力在于IP。泡泡玛特在市场上也被大众定义为是一家IP全产业链公司，即连接IP设计师与消费者的双边平台，其产品畅销的原因也与其强大的IP密不可分。但问题的关键是，IP的保质期能有多久？

2016年，泡泡玛特因推出Molly一战成名，瞬间出圈。据招股书显示，2017年、2018年，其基于Molly形象的销售额占总销售额的比重分别为89.4%、62.9%，如此大的比重可以说是其“台柱子”。

但随着时间的推移，消费者开始出现审美疲劳，于是泡泡玛特需要不断创造新的爆款IP。其于2018年推出了Pucky毕奇，2019年推出了Dimoo和Labubu，2020年推出了SKULLPANDA。随着新的角色登台，2019年，基于Molly形象产品的销售额占比已降至32.9%。

单一IP无法长期受市场的欢迎，每个IP都很难跨越其固有的生命周期。Molly对营收贡献率的下滑，也说明了这一事实。泡泡玛特招股书中也提到，“并无法确保Molly的受欢迎程度及市场接受程度可以一直保持在现有水平。”

除了自己本身的问题之外，泡泡玛特发展的阻碍还有外因，如今这个市场上的玩家越来越多。

根据招股书显示，2019年泡泡玛特市占率在潮玩市场排名第一。市场上的玩家还有IP小站、十二栋文化、19八3、52toys等等。根据佛若斯特沙利文的报告，2019年市场前五名的份额分别为8.5%（泡泡玛特）、7.7%、3.3%、1.7%及 1.6%，泡泡玛特并未拉开绝对的差距。

“泡泡玛特更大的威胁可能来自于跨行业而来的强大对手们。”一位熟悉潮玩市场的创业者表示。事实上，名创优品也已经开发了自己的潮玩品牌TOPTOY，定位为“亚洲潮玩集合店”；星巴克、宜家等品牌也开始销售自有IP形象的盲盒。

从中长期来看，仍然不看好泡泡马特的投资人也认为，“众多玩家入局，这背后折射的另一个问题是盲盒商业模式的低门槛、强复制性。另外，只要泡泡玛特一直以来盲盒这种售卖模式，其合法性风险将始终如影随形，无法完全消除。”

面对外界对泡泡玛特未来的怀疑，王宁曾申明，“很多人认为泡泡玛特是开店的，做零售的，有些人现在会觉得我们是做玩具的，实际上我们的业务板块不只是大家看见的零售，还有艺术家的经纪、互动娱乐业务、衍生品的开发和授权，以及潮流玩具的展览。”

但是现阶段，泡泡玛特还是依靠双重属性支撑起千亿市值：文化属性（IP）和娱乐属性（盲盒）。

王宁想要打造“中国的迪士尼”，还有很长的路要走。

,