usc商业分析（揭秘MakenaCapital斯坦福出身）

家族办公室（以下简称为“家办”）作为家族财富管理的最高形态，在海外经过上百年的发展，已成为很多超富人群的选择，形成了极为成熟的业态。随着国内超高净值人群的不断增长，财富传承需求进一步显现，以及超富家族对于家办的认知逐步加深，家族办公室行业规模开始持续扩大。

他山之石，可以攻玉，《家办新智点》将介绍一系列海外的优秀家族办公室，希望能对国内家办从业者有所启发。

此前，《家办新智点》介绍了香奈儿背后的家族办公室“Mousse Partners”、任天堂创始人家族的办公室“山内10号”、联合家族办公室ICONIQ Capital、微软联合创始人保罗·艾伦的家族办公室Vulcan。本期将为大家介绍一家由大学基金团队转型管理的、采用OCIO（outsourced chief investment officer资产外包管理）模式的独立投资公司Makena Capital。

进入21世纪以来，全球OCIO市场高速增长，2007年管理规模仅1000亿美元，2017年则达1.56万亿美元，其中美国为1万亿美元。

Makena Capital是一家美国采用OCIO模式的独立投资机构，只为客户提供资产管理服务并分享收益，不提供管家服务等其他的增值服务。

Makena Capital于2006年由斯坦福大学基金的团队组建，为美国的富豪家族和慈善机构通过大学基金模式管理资产。微软的联合创始人保罗·艾伦是Makena的基石投资者，投资15 亿美元并换取了10%左右的股权。同时为Makena提供初创资金的投资者还有两家美国最优秀的风险投资基金和私募股权基金SutterHill Ventures 和Golden GateCapital。截至2020年底，Makena Capital资产管理规模约211亿美元。

文 | 《家办新智点》

01

集体出走斯坦福大学

2006年，斯坦福管理公司（SMC）发生人事震荡，包括CEO Mike McCaffery、CIO Mike Ross和总经理Dave Burke在内的核心高层集体辞职创立资产外包机构Makena Capital；四年后，原接任SMC CIO一职的Eric Upinye 也转投Makena Capital。

SMC负责管理美国斯坦福大学的捐赠基金，在Mike McCaffery的带领下，斯坦福大学捐赠基金规模在6年时间内几乎翻倍到150亿美元，稳坐北美第三大大学基金的宝座，仅次于哈佛和耶鲁。

*斯坦福大学

收入过低被外界看作SMC高管出走最大的动因。就机构而言，捐赠基金向来以报酬丰厚知名，但是在SMC工作的人却难以致富，因而如何能留住人才是个很大的问题。SMC在2004、2005、2006三个财年为斯坦福大学带来的投资回报分别是18%、19.5%和19.5%，而机构内负责10亿美元投资的员工年薪却只有10万美元。

另一方面，尽管捐赠基金的薪资待遇和私募基金相去甚远，但在大学圈子里仍饱受争议，“大学教授们认为没有人应该工资比他们还高。”一位业内人士透露。

根据爆料，SMC管理层曾经提议除了斯坦福大学捐赠基金，还可以代管外部基金，从而赚取管理费，允许员工从中抽成，但这一提议却被董事会拒绝。不过，离职后的高管看起来还和斯坦福大学保持着良好的关系，Makena Capital成立后，SMC持有一定股权，还拥有董事会席位。

当年大学基金会处在动荡飘摇中。几乎同期，管理哈佛大学捐赠基金的哈佛管理公司HMC的董事长Jack Meyer在效命15年后，带领20个同事成立了一个60亿规模的对冲基金。据称，其背后的导火索为分红争议。

Makena Capital为大学捐献基金、家族办公室、主权基金和其他财富投资人管理资金。当年大量非盈利机构开始外包他们的投资分支，随着大学捐赠基金运作的成功，许多投资团队萌生了出走大学，自立门户做外包的想法。同期诞生的还有Agility (科罗拉多大学，2007）, Global Endowment Management（杜克大学，2007）, Investure (弗吉尼亚大学,2003)、Morgan Creek（北卡罗来纳大学,2004）,Spider Management （里士满大学，2001）。

为什么市场需要OCIO？Makena Capital CIO Larry Kochard认为，规模低于10亿美元的非盈利机构或者家族办公室很难自己投资，“你可以让投资保持简单，也可以被动投资，但是很长时间内回报率不会很好，甚至可能一直不好。”

资产管理调研公司Cerulli Associates的数据显示，不断增加的资产数量使OCIO 公司成为资产管理公司日益重要的业务来源。95% 的资产管理公司受访者表示，已通过OCIO授权赢得了业务，2018年，平均有14%的新业务来自OCIO 公司。

02

穿越周期

Makena Capital已经走过16年时间，一种新的投资模式也逐渐内化完善。

Makena Capital是全世界最大的对冲基金之一，管理资金总规模70亿美元，一时风光无两，微软联合创始人保罗·艾伦是其早期重要支持者，据传出资15亿美元。不过，成立不久，Makena Capital便遭遇2008年金融危机，在此期间损失了29%的资金，但Makena Capital迅速反弹，2009年回报率达22%。

Makena Capital CIO Eric Up曾反思过，在危机之前，市场普遍认为主权财富基金和捐赠基金对波动的耐受力更强，可以承担短期损失，因为他们是长期投资者，投资周期通常在20-40 年之间；但2008年经济危机考验了许多投资团队的凝聚力及董事会对其团队的治理强度，这让长期投资者同样意识到自身的脆弱。“我认为‘空中旅行者’能忍受的气流波动是有限度的，虽然他们常在地面上放狠话。”Eric Up说。

基于从金融危机中获取的经验，2011年3月，Makena Capital推出新的投资组合Makena Liquid Endowment Fund，承诺避免非流动性投资，例如PE和房地产开发这些大学投资比较常见的选项；缩短退出周期，提供几个月、而非数年后提现的服务。

在Makena Capital看来，大学、基金会等客户的投资期限很长，但他们也面临着债务，有时立马需要钱投入到校园扩建或其他项目上。在新的投资组合中，三分之一的资金能在一个季度内退出，三分之一在第一年内退出，剩下的三分之一在两年之内退出，这比其原有的核心产品Makena Endowment Portfolio快得多，原核心产品至少锁定两年，最后一笔钱最多可能要8年时间才能到账。

新冠疫情期间，Makena Capital依然保持稳健步伐，积极施行了应对危机的举措。总体而言，Makena Capital偏好现金流稳定、杠杆少的管理人。Makena Capital管理着一个价外看跌期权的投资组合，如果市场下跌到一定程度，其可以提供投资组合的流动性。

Makena Capital还在寻求高质量的不动产投资信托的投资机会，不动产市场的许多分支面临着高风险，但是Makena Capital喜欢低杆杆的REITs。此外，Makena Capital正在关注对外募资的闭门基金，这类基金一般规模小，业绩出众，在年景良好时不公开募资，市场下行时正是接触它们的好时机。

03

First-Time Fund（首期基金）红利

自成立以来，Makena Capital的一大特色便是积极寻找和投资新兴管理人。2006-2018 年，Makena进行了121 项新兴基金投资，总额为55 亿美元，占总规模的40%。当然，Makena Capital也强调，从来不会因为管理人是否“新兴”就直接做出投资与否的决策，识别GP（普通合伙人)的过程完全是自下而上的过程，他们会让新GP和老GP直接竞争，从而只投资具有差异化、被验证过的和可重复投资过程的GP。

基于对1100个PE、VC、地产和自然资源资产的私募基金的分析，Makena Capital发现，投资新GP有实实在在的红利。相比非首期基金，首期基金能带来250个基准点的溢价。与此同时，首期基金投资回报的离散程度高于更稳定的基金，这凸显了严谨科学的GP筛选流程的重要性。首期基金的溢价在对冲基金中也很明显，长期来看，年轻的对冲基金的IRR(内部收益率)优于更老练的同行200-300个基准点。时间和成功通常带来基金规模的增长，而规模变大正是高回报比的天敌。同样的研究显示，更小的对冲基金IRR比更大的对冲基金高150-250个基准点。

MakenaCapital曾撰文分享过，为何投资新GP的收益更好：

第一，新基金的团队执行动力更强。在建立独立基金时，创始团队决心吸取过去投资的经验教训，优化新的投资流程，这种创业精神和追求卓越的动力在公司早期就达到了最高水平，这样的组织又往往会吸引志同道合的人才。

第二，由于首次募资的基金通常规模小，GP倾向于与其LP(有限合伙人) 保持一致，直白地说，基金规模小意味着管理人到手的管理费微薄，强烈期望赚取激励费，而业绩好对LP和GP来说是种双赢。

第三，Makena Capital一般与新GP们保持密切的合作，分享创意、情报和经验，经常担任非正式顾问，既提高了投资组合和组织的透明度，使Makena Capital能够更好地进行前期和持续的尽职调查，也进一步巩固了作为首选LP的声誉。

第四，新基金的早期LP有机会协商优先条款或获得共同投资，特别是如果LP具有品牌知名度和专业知识，可以帮助新兴经理快速启动业务。

如何选择新GP呢？Makena Capital认为，以下两点可以提高与新兴经理人合作的成功率。

第一，Makena Capital拨付给新基金的资金中有三分之一以上投给了有过合作的管理人。因为新基金的信息，特别是过去的投资业绩很难找到和证实，预先存在的关系可以为背调提供巨大的便利性，让Makena Capital更准确了解新团队在之前公司的能力和贡献。Makena Capital的研究显示，投资过新GP的老东家可以为IRR带来120个基准点的提升。

第二，新GP如果是从一家老GP中剥离出来的成功率更高，因为新组织的投资理念和流程已经被成员理解和认同，落地运行速度更快；另外，团队分拆也反映了一个积极信号，即新基金将在其前任组织和高层的支持下运作。老GP分拆出来的团队一般IRR要比起其他GP高330个基准。Makena所支持的新GP中有一半以上都是团队分拆。如果将两个条件组合起来，与其他新兴GP相比，IRR增加530个基准点。

（《家办新智点》提醒：本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）