调味品行业分析报告（调味品行业深度研究报告）

发展历史：4个阶段。

第一阶段：改革开放前，调味品行业由政府进行管控，调味品企业以民营企业为主。在该阶段，调味品的产品结构较为单一，主要系单一调味品。

第二阶段：20世纪90年代-2000年，行业处于上升调整期。改革开放后，随着市场经济的不断发展，调味品逐步多元化，并出现了复合调味品品类，行业开始细分发展。

第三阶段：2001-2013年，行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展，带动调味品需求的增加。2001-2013年，我国调味品行业收入复合增速达17.44%。

第四阶段：2014年至今，行业处于结构升级阶段。随着收入水平不断提高以及居民对健康观念的增强，中高端调味品市场存在一定的发展机遇，调味品逐步向多元化、复合化的趋势发展，产品结构有所上移。

发展阶段：我国调味品各子品类发展阶段不一。酱油、食醋作为传统调味品，在行业中已拥有一定的市场规模，体量较大，目前处于成长阶段。食盐作为居民生活的必需品，市场渗透率高，已发展到成熟阶段。中西式复合调味品起步相对较晚，目前处于初步发展期。随着消费者的健康观念不断提高，传统调味品中的味精等子品类市场发展空间相对有限，目前处于衰退期。

分类：将调味品按照成分分为单一调味品与复合调味品是一种比较常用的分类方法。单一调味品是指由单一的原材料组成的调料，如酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等。复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如蚝油、鸡精、火锅调料、番茄酱、中式复合调味料等。

竞争格局：我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率仅在7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%。我国调味品CR3约为14%、CR10约为25%，远低于韩、日、美，其CR3分别为32%、18%、15%，CR10分别为60%、30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是2020年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。

产业链：在调味品行业的产业链中，上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商与消费者构成。上游的原料商包括种植业、包装业与食品添加剂加工制造业等；中游的品牌商由海天味业、中炬高新、千禾味业等公司构成；下游的渠道商通过线上与线下销售的方式将产品销售给终端消费者。消费者可以通过商超、百货店等线下渠道购买产品，也可通过电商等线上平台购买产品。

酱油：酱油类产品的需求在细分板块中占绝对主导地位。酱油作为传统的调味品，在我国消费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，酱油类产品的市场消费需求具有绝对优势。2020年，酱油在市场的需求占比为60%。其次是辣椒酱与汤味调味品，在市场中的需求占比分别为9.0%与6.9%。而蛋黄酱和沙拉酱的市场需求占比仅占0.5%，各品类之间的需求相差较大。

发展趋势：随着“低盐少糖”的健康理念逐步被消费者认可，我国的酱油产品逐步向低盐化、健康化方向延伸。近几年，行业中的公司在普通酱油的基础上，不断丰富产品矩阵，相继开发出零添加、低盐、有机等新品类酱油，推动酱油产品结构逐步上移。在居民生活水平不断提高以及对健康的重视程度日益提升的背景下，我们预计酱油未来的发展趋势将以健康化、特色化为主线，从而更好的迎合市场需求。

市场空间：我国酱油行业零售额从2012年的411亿元增至2020年的874亿元，8年CAGR为9.90%。从产量来看，从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。目前我国人均酱油消费量约为8升/年，尚处于提升阶段，与日本70年代酱油消费巅峰相比，仍有约50%的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有较大提升空间。2015-2020年我国酱油均价CAGR约为2.5%，产量CAGR约为5.8%，在餐饮消费场景持续恢复下，酱油量价齐升的态势或可持续。我们假定未来5年市场规模CAGR将保持在7%-9%，据此测算出2025年我国酱油行业市场规模有望达到约1300亿元，仍有50%左右提升空间。

竞争格局：我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅20%左右，远低于日本。因此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至30%。

食醋：食醋作为调味品的第二大品类，与酱油相比，食醋行业内的公司规模相对较小，品牌影响力相对有限。

分类：食醋发展具有区域性的特点，产量结构相对分散。

我国不同地区的饮食习惯与饮食文化有所不同，造就了食醋的发展具有较强的区域性特点。目前，在我国食醋行业中，存在四大名醋。其中，华北地区以山西老陈醋为主，华东地区以镇江香醋为主，西南地区以四川保宁醋为主，华南地区以福建永春老醋为主。四大名醋在发展过程中，原料、生产周期与口味等方面均有自身独特的特点。由于食醋具有区域性的特点，我国食醋的产量结构相对较为分散。2018年，在我国食醋百强企业中，产量为1-5万吨的企业占比最多，为61%；产量为1万吨以下的企业占比为20%；产量为5-10万吨与10万吨以上的企业占比较少，分别为8%与11%。

竞争格局：我国食醋行业品牌集中度较低，其中恒顺醋业市占率第一，仅有7%的市场份额，CR5不到20%。

蚝油：主要功能是增加菜品的鲜味和口感。目前蚝油在调味品中渗透率较低，仅为22%，低于其他较为成熟的品类，渗透率最高的酱醋类达99%。蚝油最初主要在广东区域使用较多，目前正经历从南方向全国范围渗透的过程，未来随着消费场景运用的深入、区域扩张以及渠道下沉的推动，蚝油渗透率有望快速提升。

竞争格局：蚝油行业集中度相对较高，其中海天市占率约达42%。2020年营收达41亿元，销量连续三年年均增长21.3%，蚝油行业CR5超过80%。

复合调味品：复合调味品指由两种或两种以上调味品经过加工形成的复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入增长带来的消费升级趋势，我国复合调味品快速增长，市场规模从2011年的432亿元增至2020年的1440亿元，10年CAGR为14.31%。在复合调味品细分品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合调味品占比较高，分别为28%、21%、19%、18%，其中中式复合调味品和火锅底料增速最快。

市场空间：我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人均支出持续提升，2015年达到54.6元/人，预计2020年将达到110元/人，5年CAGR达15%，并有望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率仅为26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达73%。由于我国与日韩两国饮食习惯有一定相似，因此我们认为随着生活节奏的加快以及居民消费水平的提高，未来中国复合调味品仍有巨大提升空间。

火锅底料：随着人们对味蕾刺激的要求不断提升，爱吃辣成为最近几年餐饮业的普遍现象，火锅调味料作为复合调味品新晋的最大分类，发展迅速，市场规模从2011年的156亿元增至2020年的560亿元，10年CAGR为15.28%，增速有望持续。从市场占有率情况来看，由于准入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分散，充斥着许多工坊式的小型企业。其中红久久市占率最高，达9.2%，颐海国际、天味、德庄分别占比约7.9%、7.0%、4.1%。颐海国际在中高端火锅底料市场占有率较高，达35%。

榨菜：榨菜行业持续快速发展，其中包装榨菜是最主要的发展动力，目前占比超过50%，达到58%。包装榨菜市场规模从2013年的37.8亿元增至2020年的72.2亿元，7年CAGR为9.69%。从销量来看，包装榨菜销量从2013年的18.6万吨增至2020年的29.5万吨，7年CAGR为9.69%。拆分量价来看，量增是榨菜行业增长的主要驱动力，从需求端看，在城镇化高速发展的前提下，城镇居民较快的生活节奏推动对佐餐食品消费需求提升，收入的提高以及对品牌的追求也使得产品均价提升成为可能；从供给端看，行业结构升级趋势明显，消费者对低盐健康以及高品质的追求也使得价格水平得以提升，推动行业持续发展。从整个行业来看，销量增长的贡献大于均价增长的贡献。

竞争格局：包装榨菜市场集中度显著提升，涪陵榨菜市占率稳居第一。从市场竞争格局来看，我国包装榨菜市场集中度显著提升，CR5从2008年的46.15%提升至2019年的72.24%，集中度持续提升。涪陵榨菜市占率长期处于行业第一，从2008年的21%提升至2019年的36%。我们认为随着竞争加剧以及头部企业在品牌和渠道的优势，行业集中度有望进一步提升，涪陵榨菜市占率也有望提升。

调味品公司比较：

产能：

产能是调味品企业核心竞争力之一。从产能来看，海天味业无论是现有产能还是远期规划产能在调味品企业中都处于绝对的领先位置，其拥有酱油产能250万吨，蚝油产能85万吨，酱类产能65万吨，合计产能约400万吨。在产能规划上，公司开启高明基地扩产计划和江苏海天二期预计将各新增45、20万吨产能，远期产能将超450万吨。千禾味业通过募资新建和并购，现有酱油、食醋、料酒、蚝油产能分别为32/18.3/5/0.5万吨，共计55.8万吨，远期规划将增加50万吨酱油和10万吨料酒产能，合计115.8万吨。中炬高新现有酱油产能50万吨，合计有70万吨产能，扩产的中山基地和阳西美味鲜基地总产能将有望超过400万吨。未来2-3年将成为调味品企业产能扩张的提速阶段，随着各大企业纷纷宣布产能扩张计划，调味品头部企业整体产能门槛有望破百万吨。因此未来能够在产能上取得优势的企业将在激烈的竞争中取得规模优势。

销售渠道：

海天味业与颐海国际的全国化布局更加均衡。分地区看，海天味业的业务在全国分布更加均衡，东南西北中均有涉及。2020年，海天味业在东部、南部、西部、北部与中部的营收占比分别为20.73%、19.07%、12.45%、26.24%与21.52%，销售渠道涉及面广，形成了较强的品牌影响力。相比之下，中炬高新的业务主要集中在东南部地区，ST加加的业务主要集中在华中、华东与西南地区，千禾味业则主要聚焦西部地区。食醋受饮食与地域文化影响，业务分布具有较强的区域性特点。恒顺醋业公司总部位于江苏省镇江市，其业务主要辐射华东地区。对于复合调味品来说，天味食品的总部位于四川省，火锅调料等复合调味品具有川式特点，西南地区的业务占比最高。颐海国际虽偏向于川式口味，但其产品受益于海底捞的品牌影响力，产品目前已在全国进行销售，受众群体相对较广。

大部分调味品公司的销售渠道以经销商为主，产品主要面向零售端客户销售。从销售渠道看，海天味业、中炬高新、恒顺醋业、天味食品等公司的销售渠道均以经销商为主，直营为辅。此外，随着电商业务的兴起，部分公司开始发力线上电商渠道。目前，千禾味业的线上渠道占比最高，约15.35%；天味食品、颐海国际、恒顺醋业的电商占比在约在6%-7%；海天味业、中炬高新与ST加加的线上渠道占比较少，在1%-2%左右。从需求端来看，中炬高新、ST加加、千禾味业、恒顺醋业与天味食品的产品主要面向零售端客户销售，海天味业、颐海国际的产品则主要面向餐饮端销售。目前，海天味业的产品中，70%的占比来源于餐饮端的需求，仅30%面向零售端。颐海国际在海底捞的带动下，产品主要面向餐饮端，经销商则主要通过KA、商超等渠道面向零售端客户销售。

餐饮渠道粘性高。海天餐饮渠道收入占比高，餐饮渠道收入占比约60%。从渠道开发程度来看，餐饮渠道易守难攻，在餐饮渠道的高市占率是公司强大的壁垒。厨师使用调味品的习惯一旦养成，一般不会轻易更换，否则会影响菜品的口味。

零售消费粘性相对更低，品牌享受溢价，但竞争更激烈。零售端消费者相比之下具有专业性低、忠诚度低的特点：专业性低使得消费者对于品质的辨析并不到位，难以区分酱油之间的优劣，大品牌更具溢价空间；忠诚度低使得零售市场竞争激烈，以KA渠道为代表，品牌方需及时跟进产品战略，辅以充分的费用投放以维持曝光率和吸引力。且由于调味品具有购买频次低，单价低的特性，KA对于调味品货架的资源有限，加剧了调味品品牌方之间的竞争。

盈利能力：

毛利率：

净利率：海天味业的净利率在主要调味品公司中具有明显优势。虽然海天味业的毛利率与千禾味业、中炬高新的毛利率相差不大，但海天味业目前在市场已经形成了规模效应，相对而言，销售费用率、管理费用率较其他公司低，费用管控能力好，从而使公司的净利率在主要调味品公司中具有明显优势。2020年，海天味业的净利率为28.12%，高出净利率排在第二的中炬高新约9个百分点，盈利能力相对较强。而毛利率最高的千禾味业，净利率相对较低。2020年，千禾味业的净利率为12.15%，仅高于净利率为8.50%的ST加加。由于千禾味业的产品定位高端且重视线上渠道的推进，公司的销售费用率整体较高，2020年为16.94%，拉低了公司的整体净利率水平。2020年，中炬高新、颐海国际、恒顺醋业、天味食品的净利率维持在15%-19%之间。

运营能力：

周转率：以复合调味品为主的公司存货周转速度较快，先款后货的方式使部分公司应收账款周转天数维持低位。

存货方面：在以酱油为主要业务的公司中，海天味业的存货周转最快。2020年，海天味业的存货周转天数为53.30天，说明海天的库存积压较少，产品在市场中的认可度较高。

应收账款方面：对于在调味品行业中较为强势的公司来说，一般采用先款后货的方式进行结算。海天味业作为调味品的龙头公司，几乎全部采用先款后货的方式销售商品，2020年公司的应收账款仅为0.42亿元，应收账款周转天数为0.35天。

现金流：海天味业的经营活动现金流净额十分充裕。

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