国内汽车塑料管路系统供应商（汽车管路领先企业）

（报告出品方/分析师：国元证券 杨为敩）

1. 公司是汽车管路领先企业，从传统车切入新能源体系

1.1 公司专注汽车胶管业务二十年，行业发展领先

川环科技主要从事汽车管路业务。

按不同系统分类，公司产品系列涵盖：（1）热管理系统（如冷却、空调等）；（2）动力系统（如传统动力车进气、排气、发动机、变速箱、传动轴、动力标定等）；（3）底盘系统（如悬架、转向、制动等）；（4）车身-上车体（车身钣金以及内饰相关领域）；（5）车身-下车体（底盘等）；（6）内饰（乘员舱等）；（7）外饰（前后保险杠等）；（8）电器系统（低压电器等）；（9）智能驾驶等九大模块，产品满足国六汽车排放标准，是国内规模较大的专业汽车胶管主流供应商之一，同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。

同时公司积极研发轨道交通、中石油、中石化、军用产品，产品正在试制、验证阶段，部分领域有小批量货，逐步开启进口替代。

2021 年公司实现营业收入 7.76 亿元，其中冷却系统胶管及总成 4.29 亿元，占收入总额的 55.3%。其次为燃油系统胶管及总成业务 2.23 亿，占业务收入总体的 28.7%。

此外还有摩托车胶管及总成占比 9%，汽车附件、制动系统胶管总成占比 5.5%。过去 5 年来，公司冷却系统胶管及总成快速成长，其他业务呈现波动平稳趋势，整体迈入以新能源汽车冷却系统驱动的发展阶段。

公司专注胶管类业务二十余年，行业地位领先。

公司为多方股东联合组建的川环有限不断整合达州当地汽车橡胶业务发展而来。公司整合的重要资产之一川环橡胶成立于1998年。

2002年，为了解决川环橡胶作为上市主体股东成分不合理问题，川环橡胶董事长文谟统等联合重庆建兴、大竹电力，同时引进四川国投、中贸粮油、达州国资等外部投资者，成立川环有限。其后川环有限购买川环橡胶所拥有的汽车用胶管相关经营性资产及负债、承继川环橡胶主要业务。

2004年公司整合的另一重要企业，大竹县福利橡胶工业有限公司（福利橡胶）成立。

2005年，福利橡胶收购川环橡胶全资子企业福利工厂资产及负债。

2006年，收购完成福利工厂的福利橡胶，更名为四川福翔科技有限公司。

2009年，川环有限收购福翔科技，至此公司业务整合全部完成。

2016年，公司在深交所挂牌上市。公司漫长的整合过程，主要是为了推进改制重组，实现市场化发展。

二十多年来（加上公司前身，汽车软管历程四十余年），公司核心业务始终围绕汽车胶管领域展开，在管路安全环保、集成化、轻量化、可靠性、耐久性，舒适性、相关性等研发方面，拥有自主知识产权，形成大批专有技术和关键诀窍。

特别是在材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面有较扎实的研究开发基础，具备与 OEM 同步设计和开发的能力。

截止2021年 12 月，公司累计获得国家授权专利 87 项，其中发明专利 14 项，逐渐发展成为汽车、摩托车及其它机械用胶管和橡胶制品的专业化全国创新型企业、国家火炬计划高新技术企业，连续 10 年位列中国胶管十强企业。

1.2 覆盖国内主要自主车企，加快进入新能源汽车产业链

经过长期聚焦发展，公司覆盖国内主要自主乘用车车企。

作为汽车、摩托车用橡塑软管及总成企业，公司目前已经构建了包括自有国际知名品牌、自营销售网络、自主研发设计及制造生产基地在内的成熟稳定体系，综合实力较强。

公司经过多年积累，配方设计及工艺制造技术经验成熟，产品质量稳定，目前已为国内50多家主机厂供货，与 50 多家摩托车厂商，以及 200 多家二次配套厂商建立了稳定的供配关系。

知名主机厂客户包括一汽大众、上汽大众、比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、 广汽、长安福特、长安马自达、上汽通用五菱、东风汽车、日本三菱、奇瑞汽车、北汽等，基本涵盖主要国内自主乘用车企业。

借助自主车企新能源化机会，加快进入新能源汽车体系。

近年来，国内自主品牌车企快速发展新能源汽车，电动化速度远远快于合资品牌。

根据国家信息中心的数据，2022年上半年国内新能源汽车领域，自主品牌汽车渗透率高达80%以上。新能源汽车的快速增长主要是由自主品牌汽车贡献。传统车企的比亚迪、广汽、长安、奇瑞、吉利、五菱等以及新势力的理想、小鹏、蔚来、理想、哪吒、小康等销量靠前。

借助公司自主品牌汽车客户体系以及自主品牌新能源汽车的快速增长，公司从传统汽车快速进入新能源汽车发展领域，实现客户体系新能源化。

目前已进入比亚迪、广汽埃安、华为赛力斯、长安深蓝、五菱 MINI、以及吉利极氪、吉利几何等供应体系，且是华为赛力斯与广汽埃安胶管领域的独家供应商。

在造车新势力方面也进入理想、蔚来、哪吒、威马等企业供应体系，纯电动车与混合动力车均能供货。新能源化进展明显，有望受益于未来几年新能源汽车快速发展。

2. 受益电动化带动，汽车管路系统格局重塑

2.1 电动化拉升单车价值，热管理推动胶管价值再提升

汽车胶管作用关键，新能源车用量增加提升单车价值。

汽车胶管是指在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力转向系统和制动刹车系统、空调系统等的橡胶软管，是构成汽车管路系统的主要部件，用来传输各种液体和气体，包括燃油、润滑油、制冷剂和水等，帮助汽车各子系统实现其功能，从而实现整车的正常运转。

汽车胶管是重要的汽车零部件，在硬度、爆破压力、耐高温、脉冲强度、粘接强度、耐化学腐蚀、抗静电等主要技术指标方面具有较高要求，其质量和性能对提高汽车整车的性能和质量水平有着关键作用。

进入新能源阶段后，汽车管路系统呈现复杂化和总成化的趋势。

传统燃油车所使用的管路系统主要用于发动机舱的冷却、水箱系统的冷却等，管路系统相对简单，复杂程度不高。

新能源汽车增加了热管理系统、三电系统等，动力系统和底盘系统也出现较大改变，这些系统的零部件均需要相应的管路进行连接和冷却，在设计上更加总成化和模块化。一般而言包括了传统的单管、卡箍、接头、三通、O 型圈、硬管等组合体。

纯电动车管路系统所使用的管路一般为 20-35 组（套），混合动力车的管路系统所使用的管路可达 40-50 组（套），使用量比传统汽车增加了约 3 倍左右。

从单车价值看，全车所有的管路系统，传统燃油车一般在 200-400 元左右，纯电系统一般 在 400-600 元左右，混动系统一般在 800-1000 元左右，部分车型在设计中使用胶管量大的情况下，可达 1200 元左右。

热管理等技术提升，带动管路系统技术与价值提升。

随着新能源汽车对续航里程、安全性、舒适性以及高压快充等性能要求逐步提升，汽车热管理等多个技术快速发展，带动相关管路系统技术要求、用量和价值持续上升。

当前新能源汽车热管理技术已经由传统的 PTC 供热，进入到热泵技术阶段，并向宽温区热泵及整车热管理集成一体化方向发展。

而随着 800V 高压快充平台的引入，热管理及相应部件的要求和价值将进一步提高。在热泵化和集成化发展的过程中，原本只要负责连接空调四大部件的管路系统，由于要兼顾电池等系统设备的安全运行，不再是单进单出的简单形式，结构更加复杂。

管路的几何尺寸如直径，长度，管路的弯折角度等，支管尺寸及制冷剂流量大小等都将对整个热管理效果产生影响。

整体管路的工艺性能要求也更高。如最新的 CO2 热泵空调，具有超高温、高压的运行特性，对材料的要求大大提高，对系统密封性有更高的挑战，振动噪音等要求也异常严苛。

CO2热泵系统的空调管高达十多根，压力范围囊括低压、中压和高压，每根管子中的制冷剂压降，残油率等性能的影响对整个系统起着至关重要的作用，因此也将带动相应胶管的技术和价值提升。

2.2 新能源汽车进入大众化渗透阶段，自主品牌客户持续发力

新能源汽车发展由高端/低端两个市场的差异化，进入中端市场差异化引领、大众化渗透阶段。中国新能源汽车产业生命周期，已经完成萌芽期的补贴推动，成长初期的差异化发展，进入成长期差异化引领、大众化渗透关键期。

大众化渗透阶段，性价比成为市场竞争的关键影响因素。

差异化发展阶段，新能源汽车作为区别于燃油车的全新品类，消费人群以“尝鲜族”为主，新奇的意义更加明显，市场对成本敏感性不高。

但随着行业渗透率提升，产品的性价比意义回归，差异化仍然重要的背景下，功能与成本等产品评价的基础要素在购买决策中的作用逐步提升。当前爆款的主要车型，均做到了同级别产品中，成本更低或配置更高的产品特征。

传统整车厂接棒新势力开启电动化潮流，相应供应商受益。

随着市场进入大众化发展阶段，领先传统整车厂的电动化优势凸显。2021年以来，比亚迪凭借 DM-I/P 混动系统和刀片电池加持下的 e3.0 纯电平台，持续引领新能源汽车市场。广汽埃安不断发力，上半年销量过十万。

长安深蓝系列推出，获得市场青睐。

吉利雷神混动系统推出发力新能源市场。小康赛力斯在华为的合作下，迅速占据电动车市场重要份额。此外还有领先细分市场的五菱 MINI、奇瑞等纷纷发力。传统整车厂正在迎来快速电动化阶段。作为上述厂商的重要合作伙伴，川环科技未来市场前景广阔。

2.3 汽车行业电动化加速，汽车胶管格局转变重塑龙头

受益电动车加速，汽车胶管行业快速发展，且主要由新能源汽车贡献增量。

结合新能源汽车销量和胶管单车价值提升，假设 2023-2025 年乘用车增速分别为 2%/3%/4%，纯电动乘用车增速分别为 40%/30%/20%，混合动力乘用车增速分别 70%/60%/50%，则纯电动乘用车 2025 年销量 1077.75 万辆，混合动力乘用车销量 604.81 万辆，节能型燃油乘用车销售 830.47 万辆。

对应前装乘用车胶管市场规模 133.23 亿元，较 2021 年水平增长 81%，年化增速 16%。其中新能源（包含纯电动和插混）108.32 亿元，较 2021 年增长 470%，年化增速 54%；节能型燃油车 24.91 亿元，较 2021 年下滑 54%。新能源领域成为胶管行业的主要驱动力。

国内头部胶管企业以供应合资和外资品牌为主，自主新能源快速转型带动胶管行业格局重塑。

从竞争格局看，我国具有一定规模的汽车胶管企业有 50 多家，其中外资企业占比约为三分一，本土企业占比约为三分之二，外资企业的汽车胶管产量约占市场一半的市场份额，属于汽车胶管行业中的第一梯队。

国内上市企业或者具有一定规模的非上市企业为第二梯队，此外是第三梯队，大量中小型汽车胶管企业，在产品性能和工艺水平上还存在较大差距。

从行业发展来看，主要头部企业以供应合资和外资车企为主，国内新能源业务在客户中占比较低，受益国内新能源汽车市场发展的节奏偏慢。由此在新能源快速崛起的过程中，行业格局出现重塑，自主体系胶管企业迅速扩张，发展较快。

根据公司2022年半年报披露，预计公司新能源业务相关收入占营业收入比重，将有望从 2021 年全年的 8.3%，快速提升到2022年下半年的 40%。

3. 产能、技术同步提升，公司做好新能源转型准备

3.1 面向新能源发展大势，产能储备充足

公司根据新能源汽车发展步伐积极规划产能，面向未来产能充沛。

公司原有 6 个分厂以及 1 个全资子公司具有生产能力，满产产能约 10 亿元左右。受新能源汽车快速发展带动，公司 2021 年初初规划未来两年的产能规划，在达州大竹县经济开发区新征 200 亩土地，投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）项目。

建成后，公司将新增 4 个车间厂房，10000 吨胶管生产能力，满产产能 18-20 亿元左右。 目前首期建设的 101、102 号车间厂房已经建成并投入生产，103 和 104 车间，已经完成场地“三通一平”，仅需进行厂房钢结构搭建和车间地面硬化即可完成，将根据市场情况适时启动，确保产能充足。

除胶管工厂外，为适应市场需求，加快公司发展。

川环科技计划于 2022 年将成立加工中心、注塑分厂，为公司提供配套产品。

公司每年对塑料制品的采购量一亿元左右，加工中心、注塑分厂一方面有利于降低采购成本，增加企业利润；另一方面将增加公司集成化供货能力，更好开发市场。

目前公司已具备管路卡箍、接头、三通、O 型圈等关键连接键的自制。不仅实现了质量、成本等方面更好的控制。也通过总成化能力参与到整车厂的管路同步开发中，提升与整车厂的综合协同和解决相关问题的能力，形成较高发展壁垒。

3.2 立足行业壁垒，不断推动技术提升

胶管行业壁垒较高，技术、工艺、设备与认证均为关键环节。由于汽车胶管产品在汽车整车内独特关键的作用。

汽车胶管出现故障或损坏，将引起汽车整车故障或发动机损坏、报废，甚至出现汽车起火、刹车失灵、转向失灵等危及司乘人员生命的重大事故，因此整体而言，在技术、工艺、设备、认证等环节均存在技术壁垒。

在技术层面，材料的配方设计和整车及整机的功能及模块化匹配技术是关键。

胶管本身要具有耐腐蚀性、耐温、阻燃、电阻以及耐震动和疲劳脉冲等特性，同时胶管的性能还需考虑与系统内部其他零部件的相互影响和匹配效果，需要通过反复设计计算和试验来寻求平衡点，达到最优设计目标。

而在工艺方面，良率控制与精益生产对企业的工艺水平要求较高，同时需要配备机电一体化专用设备和检测设备，形成资金和经验壁垒。

在认证层面，产品除了要满足 ISO 等质量标准，还要经过主机厂、一级供应商等的层层认证。但一旦认证通过，形成供货后将保持较为长期的稳定关系，形成行业特有的客户关系壁垒。

研发费用占比快速提升，加紧研发新能源相关项目。

基于行业本身较高的发展壁垒，加之近年来随着新能源热管理等技术要求提升，公司围绕胶管核心领域不断加大研发投入力度。

最近几年，公司研发费用随销售收入稳步提升，研发费用率整体保持上升趋势，2021 年公司研发费用 3200 万，占销售收入比重 4.14%，为历史最高水平。

从新项目的开发重点来看，公司高性能汽车冷却管路开发、汽车热管理管路系统开发等新能源相关项目持续推进，为公司更好的服务新能源汽车产业不断助力。

3.3 上游成本下行概率大，公司利润率有望提升

汽车胶管行业的原材料主要为合成橡胶，产品性能方面对原材料有相当的依赖性。

由于汽车胶管行业的原材料属于石油化工产品，从价格走势上看，合成橡胶价格与国际原油价格走势的趋同性极强。

2020年以来受全球货币宽松、疫情后经济复苏以及地缘政治问题推动，油价处于持续上升通道。

当前原油价格处于历史相对高位。随着全球各地央行不断加息，通货膨胀问题逐步缓解，2022年下半年油价逐步下行。

预计未来两年，油价下行将是整体趋势，带动合成橡胶价格下行，公司成本压力缓解，毛 利率有望进一步提升。

3.4 疫情冲击利空释放，下半年公司业绩高增长

上半年国内两大汽车产业集群地长春和上海分别遭受疫情冲击，加之防控要求对供应链和物流的影响，汽车行业 3 月份以来销量快速下滑，带来包括公司在内的上游企业收入、利润增长停滞甚至萎缩。

公司在燃油车相关管件销售下滑 12%的基础上，仍然实现了收入、利润的正增长，主要为新能源业务快速开拓和起量所致。

下半年在燃油车领域，受需求端燃油车购置税减半政策刺激以及受疫情压制的消费逐步释放影响，和供给端主要整车企业积极冲量带动，实现较快增长。目前公司主要客户大众、长安、吉利等均保持年初制定的全年销量目标不变，有望整体带动公司燃油车领域销售较上半年环比出现较大增长。

新能源车领域，由于行业本身存在前低后高现象，下半年公司将跟随行业继续上量。

另一方面，公司本身新能源客户也在不断增加，2022 年 4 月进入理想汽车体系，2022 下半年还将进入明星车型长安深蓝体系，带动公司实现快于行业销量的增速水平。

公司在 2022 年中报中披露，预计 2022 年下半年新能源方面营业收入将占公司总体收入的 40%。以传统车 2022 全年增长 5%为基础预计，2022 年全年公司新能源业务相关收入有望突破 3 亿元，环比上半年实现 200%以上快速增长。

我们对此做两点验证，一是从产能情况看，公司在原有满产 10 亿元产能的基础上，新建年产 9-10 亿元产能规模的 101、102 工厂均已投入使用，且在加班加点运转。从产量看公司全年收入超越 10 亿元可能较大。

在传统车缓慢增长的背景下，新能源车销售收入突破 3 亿可能性较大。二是结合公司主要客户比亚迪、埃安、华为问界、哪吒汽车、五菱 MINI，以及新客户理想等的销量表现情况测算，2022 年新能源汽车相关收入约可达到 3.47 亿元，下游客户的快速发展足以支撑公司新能源汽车收入的快速提升。

4. 盈利预测与估值

结合未来几年新能源汽车持续快速发展态势，预计公司2022-2024年收入分别为10.70\14.29\17.66亿元，同比增长 37.79%\33.59%\23.53%,其中：

（1）传统车领域，综合考虑疫情冲击和恢复的波动以及政策退坡和新能源汽车的替代作用，预计公司2022-2024年传统车业务增速分别为 5%/-5%/2%，对应传统车业务收入分别为 6.63 亿\6.30 亿\6.42 亿。

（2）新能源车领域，受益于新能源汽车快速增长，和公司在新能源车中的渗透率不断提升，公司管件业务，在新能源汽车领域量价齐升。

结合公司主要客户情况，预计公司包含纯电动和混合动力的新能源汽车客户体系2022-2024 年收入分别为 3.48 亿\7.35 亿\10.52 亿，占公司总收入比重 32.5%\51.4%\59.57%。

综合考虑公司发展情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1.53\1.96\2.35 亿元，同比增长 45.23%\29.07%\19.43%，对应 PE24.28x\18.81x\15.75x。

公司属于汽车汽车胶管行业领先企业，受益新能源汽车相关份额快速增长，呈现成长属性。我们使用可比公司法与动态 PEG 结合的方法给予公司估值。

结合公司非轮胎橡胶和热管理以及汽车管路行业特征，分别选取非轮胎橡胶代表公司中鼎股份、热管理领先企业银轮股份，以及汽车管路重要参与者凌云股份作为可比公司。

取三家公司 2023 年一致性预期 PE 水平平均值 16.89 倍，为公司 PE 估值的基础数据。

动态 PEG 法，针对公司 2022-2024 年净利润 45.23%\29.07%\19.43%的增速水平，结合公司成长性特征，给予公司 1 倍动态 PEG 的估值水平，对应 2023 年 PE29.07 倍。

取可比公司法和动态 PEG 法的平均值 22.98 倍，考虑到公司小市值溢价，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值水平，对应目标市值 49.20 亿元，较当前市值增幅空间 32.9%。

5. 风险提示

新能源汽车行业发展不及预期

我们预期未来几年，国内新能源汽车行业仍将保持较高增速。比亚迪、长安、吉利等自主品牌传统车企将加快新能源汽车发展步伐，小康赛力斯等与华为合作仍将保持可观的竞争力水平，新势力造车通过不断技术迭代，推动新能源汽车市场持续发展。

若新能源汽车行业发展不及预期，包括新势力增速放缓超预期，传统车企新能源汽车转型不及预期，以及华为汽车号召力下降等，将使公司业绩增长速度低于预期水平。

行业竞争恶化超预期，公司新能源胶管渗透率不及预期

公司目前已经进入较多走量新能源车企体系，我们对于公司未来业预测，基于公司单车渗透水平不变，跟随主要企业销量提升的基本假设。若行业竞争加剧超预期，公司单车渗透水平出现下降，或公司进入未来客户新车型的节奏不达预期。则公司业绩也将低于预期水平。

上游成本下降不及预期

我们预期2023年全球油价水平处于下行通道，带动公司上游成本下行，后续油价保持较为温和区间。但影响油价因素较多。存在未来几年油价继续上行的可能性，这将提升公司成本，带来公司业绩不及预期。

公司生产地电力供应恢复不及预期

目前受极端天气影响，四川地区电力供应存在短缺。从当前天气情况来看，进入 9 月后，四川地区天气将逐步转良，降水量增多，将有力于缓解用电压力。公司目前采用倒班和自行发电的方式，解决电力短缺问题。但若电力供应恢复期限超过预期，将有可能造成年内公司订单、产量的下滑和费用的提升，从而带来公司业绩不及预期。

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