价值投资者必看的三个维度（深度剖析一位均衡价值型投资老将）

在多重利好政策刺激下，11月以来沉寂多年的金融地产快速反弹，主力资金大量涌入，不少坚持配置金融地产板块的均衡价值型基金经理净值快速修复。

市场上长期重配银行股的基金经理比较少见，国海富兰克林赵晓东是比较典型的一位，在这一轮行情中受益颇丰，他管理的国富中小盘年初至今仅下跌4.75%（截至2022年12月14日，下同），这样的业绩在今年惨淡的行情中显得殊为不易。赵晓东是A股市场为数不多的管理一只基金超过10年的投资老将，自国富中小盘2010年11月成立就开始管理，12年中也没有增聘过其他基金经理，成立以来的年化回报是13.78%，典型的“双十基金经理”。很多读者朋友让我推荐均衡型基金经理时，我往往都会第一时间想到并推荐他。本文就来深度剖析下赵晓东的投资理念和投资策略。

赵晓东现任国海富兰克林基金权益投资总监，作为国富的代表性基金经理，目前赵晓东共管理有7只基金产品，合计管理规模165.35亿，如果剔除他管理的两只固收 基金（国富焦点驱动和国富恒瑞债券），其管理的权益基金产品规模100亿出头，将这一管理规模对应到赵晓东优秀长期业绩，以及低换手、偏价值的风格，我认为还是有非常充裕的施展空间的。

说到业绩，国富中小盘作为赵晓东的代表作，在他任职的12年多时间里取得了378.55%的投资回报（截至2022年12月14日），折合年化13.67%的投资收益；同期沪深300全收益指数的投资回报为63.2%，折合年化4.09%。国富中小盘在这12年多时间里相对沪深300全收益指数取得了年化9.2%的超额投资回报，这一业绩在一众为数不多的投资老将中可谓相当突出。

而且更重要的是，赵晓东的优秀业绩并非靠某个特定时间阶段取得，而是靠积小胜为大胜，国富中小盘相对沪深300的超额收益表现得非常稳定（具体参考上图），因此分年度来看赵晓东的业绩有时并不算亮眼，容易被人忽略，但贵在稳定，每年中等偏上的业绩叠加在一起构成了非常优异的长期业绩曲线。

基金经理的业绩是其性格的一面镜子，通过上部分对赵晓东业绩的分析，可以感受到赵晓东是一位非常有耐心，能够忍受短期业绩落后的均衡型基金经理。翻阅赵晓东之前接受的各类访谈，也确实印证了这一点，

（1）行业均衡配置，逆向提前布局

当下赵晓东属于均衡型的价值派基金经理，但在其管理基金的早期（2014年及之前），他并非如此，当时他非常看好白酒股，在食品饮料板块上的配置比例高达40%以上甚至50%，单一行业过于集中使得其短期与市场整体业绩发生一定的偏离，为此他开始逐渐转变投资风格，不再做单一行业的重仓配置，转而转向以淡化行业选择注重个股投资的模式。

下图是国富中小盘各期的行业分布情况，这很好的说明赵晓东在行业配置思路上的转变，2014年及之前赵晓东在行业配置上非常集中，在2014年年底及之后，赵晓东在行业投资上变得更为分散化，单一行业的持仓一般不超过30%。

另外值得一提的是，国富中小盘近期业绩因在大金融板块上的配置而表现突出，但与市面很多其他基金经理不一样的是，赵晓东在大金融板块上的重仓布局在2017年年中就开始了，并重仓持有至今，像该基金自2017年年中以来在银行板块的配置一直保持在20%以上，仓位很少因期间银行板块的股价波动而出现大幅度的变化，由此可见国富中小盘近期业绩的走强不是运气而是能力使然。对于银行板块的配置，赵晓东在访谈中是这么表示的：

【赵晓东】从本质上看，我还是以绝对回报为目标。我不会因为这个公司有相对收益，但没有绝对收益去买。有些公司的估值很低，我会看分红率。比如银行，你赚ROE的钱每年也有15%左右，也是非常不错的。【赵晓东】

（2）换手率低，选股能力强，赚公司盈利的钱

赵晓东反复强调自己赚的是公司盈利的钱而非市场博弈的钱，这一点在其投资中得到了很好的体现。在赵晓东任职国富中小盘期间，2011-2021这是11年间该基金的年度平均换手率为402%，处于非常低的水平，而且近几年随着其投资理念的愈发成熟，各年度的平均换手率已经逐步降低至2倍左右，由此可见这是一位典型的选股型基金经理。2011年至今国富中小盘的各期平均仓位为88.6%，保持在非常高的水平，而且仓位浮动较小，这表明赵晓东与不少选股型基金经理一样，淡化市场择时。

换一个角度观察，如果将赵晓东的任职业绩按照我之前所提到的分解方式（选股收益和交易收益）进行分解，2011年6月-2022年6月这11年期间国富中小盘取得了383.4%的投资回报，其中选股收益贡献了286.3%，交易收益贡献25.1%，这再次表明赵晓东的业绩不太依赖短期买卖时点的把握，其投资策略具有较好的规模容纳能力。鉴于当前赵晓东的权益资产管理规模仅百亿出头，我认为大家不必过于担心规模对其业绩造成的负面影响。另外，我此前在一个有趣的基金经理评价指标一文中提到了一个衡量基金经理到底是左侧交易还是右侧交易的评估方法，经测算赵晓东是一位典型的左侧风格投资经理，可以划归为公募基金经理中的少数派（10%），这表明赵晓东对优秀公司具有较好的前瞻性发掘能力。

说到选股思路，他在很多访谈均提到了其采用的五维选股法，分别对应的是管理层、商业模式\护城河、估值、财务状况以及潜在经营风险五个方面，囿于篇幅，在此不再做具体展开。

下表列出了国富中小盘各期持有的重仓股列表，整体来看赵晓东在重仓个股的行业分布上较为分散，不少优质银行股得到了其长期青睐，并以此获得较为不错的投资回报。除了这些重仓个股外，赵晓东还以相对较小的仓位在很多个股上有着较为成功的投资，其投资期间公司的基本面业绩取得了明显的增长，从而推动股价表现。

（3）注重安全边际，投资体验佳

如果说到赵晓东投资理念及策略的最大特点，我认为就是对安全边际有很高的要求，几乎不会因为市场的风格的变化而改变。也正因为此，让他在2019-2020年的强者恒强行情中不占优势，对于估值以及2019-2020年的行情，他在访谈中是这么表示的：

【赵晓东】它（2019-2020年业绩不好）也是一个必然发生的情况。我的风险偏好是偏低的。对于一些高估值的公司，即使基本面很好，长期成长性、确定性很高，我也不愿意去买入，因为估值太高了。我这个人偏保守，所以一些优质的公司，如果它在上涨中是以其估值为股价上升主要动力的时候，这部分钱我是赚不着的。如果是以盈利为驱动的，我比较可能会赚得到。回顾2019年到2020年，整个市场的优质公司，估值驱动的因素占到了股价上涨的70%左右，另外30%是盈利增长。【赵晓东】

当然面对不断变化的市场，他也在尝试逐步提高自己对于优秀公司估值的容忍度，但市场对于估值容忍度提升得更快，在这样的情况下他组合持仓的变化并不是非常大。

下图为国富中小盘2010年至今各期持仓的整体市盈率，从图中我们可以看出除了在2015-2016年该基金持仓的估值有显著提升外，在其余大部分时候他的持仓整体市盈率基本都在20倍以内，最近几个报告期他的持仓估值仅在10倍出头，略高于市场中的深度价值风格基金经理。正因为其持仓的低估值，在杀估值的弱市中，国富中小盘均能取得不错的相对业绩表现，从而有着更好的投资体验，像2018年和2022年国富中小盘的跌幅均显著低于市场。

另外值得一提的是，2015-2016年国富中小盘持仓估值重心较高，赵晓东在访谈中也对此进行说明，当时他认为A股退市制度不完善以及上市门槛较高，不少没有实质业务的小市值壳公司也有着不错的投资价值，壳公司的加入使得组合的整体估值抬升。不过随着2016年市场生态的转变，这一策略开始失效，这也使他自此以后更加坚定了其对“安全边际”的追求。

前文对赵晓东的投资理念及策略进行了较为详细的介绍，我认为他是一位典型的均衡偏价值型基金经理，在长达十多年的投资过程中，他取得了非常优异的投资回报，结合其目前的管理规模，我认为赵晓东是一位能够容纳更大规模的中长期资金的基金经理。在具体配置上，我认为赵晓东适合作为大家投资组合的底仓品种，能够有效的提高组合业绩的稳定性。

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