蚂蚁上市暂缓后的估值（蚂蚁终将会上市）

文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑 | 康娟

上交所的一份关于暂缓蚂蚁集团上市的公告，给一场备受期待的资本盛宴按下了暂停键，这一有史以来最大的IPO项目由此悬空。

IPO静态市盈率超过100倍的蚂蚁集团原计划将在11月5日在科创板和香港同时上市。但是在上交所发出暂缓上市通知之后，蚂蚁集团也宣布暂缓在香港的上市。

已经锁定的打新资金将会退回投资者的账户，甚至支付利息。但最大的影响在于，未来蚂蚁集团再上市，是否还能复制今日的超高估值。

答案是：恐怕不能。央行发布的监管新规，将蚂蚁金服从它所期望的科技公司定位拉回到了金融公司。要知道，跟蚂蚁集团业务有相当重合度的陆金所近日美股上市，市盈率不到20倍。

不止一位市场人士认为，蚂蚁集团作为中国顶尖的金融科技公司，终将会实现上市，但是其估值将会发生重大调整。而且蚂蚁集团的估值变化，会进一步影响到其他金融科技公司的估值，尤其是初创公司的估值。

市场已经在第一时间做出了反应。美国东部时间11月3日，在美国上市的阿里巴巴(BABA)下跌8.13%，收报285.57美元。根据监管文件，阿里巴巴集团持有蚂蚁集团三分之一的股份。

10月30日在美国上市的陆金所(LU)当日下跌8.25%，收报12.66美元，低于13美元的发行价。

在11月3日上交所发布暂缓蚂蚁上市的消息之前一天，中国监管机构约谈了马云以及蚂蚁集团的其他高管。同时，央行网站公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》）。《办法》规定对网络小额贷款业务做出多项规定，包括经营地域范围、申请牌照、个人贷款余额上限等，都做出了规定。简而言之，就是“监管银行化”。

蚂蚁集团的前身是成立于2004年的支付宝，2011年独立运营。在截至2020年6月30日的12个月期间，通过蚂蚁集团平台完成的中国内地总支付交易规模达到人民币118万亿元，国际总支付交易规模达到人民币6220亿元。支付宝APP服务10亿用户和超过8000万商家，是中国最大的支付服务提供商。

蚂蚁集团在招股书中表示，“我们独特的业务模式和平台与众不同，并没有直接竞争或可比的平台。”

招股书显示，微贷业务占到蚂蚁集团营收的近40%左右，而且是蚂蚁集团发展迅速业务部分。

招股书显示，在截至9月30日的2020年前9个月，蚂蚁集团的收入比2019年同期增长43%，主要来自数字金融科技平台收入的增长，其次是数字支付与商家服务收入的增长。

所谓数字金融科技平台包括：1、微贷科技平台，其中包括2014年推出的日常消费的数字化无抵押循环信贷产品花呗，以及2015年推出的额度更高的借呗；2、理财科技平台；3、保险科技平台，包括退货运费险和相互宝。

蚂蚁集团的毛利相比于2019年同期大幅增长了74%，毛利率从48.1%增长至58.8%，主要原因为“随着用户在平台上使用更多的数字金融服务，数字金融科技平台收入增长强劲。”

数字金融科技平台的收入在蚂蚁集团收入的占比越来越大，在截至2019年12月31日的年度及截至6月30日的2020年前6个月，数字金融科技平台收入占总收入的占比分别达到56%和63%。蚂蚁集团在招股书中表示，预计该业务“将成为我们未来增长的重要驱动因素。”

根据奥纬咨询的研究，按照截至2020年6月30日所促成的信贷余额计算，蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷服务提供商。其中消费信贷余额为人民币17320亿元，其中98%由金融机构合作伙伴发放或者以资产证券化的形式完成。小微经营者信贷余额为人民币4220亿元。蚂蚁集团与100家银行合作伙伴合作开展业务。

《巴伦周刊》在7月份的一篇报道中提到，美国知名投行Bernstein在给客户的说明中表示，该公司在2019年深入该公司了解后，对蚂蚁集团的估值为2100亿美元，并指出该公司支付业务本身就是盈利的，也为该公司提供了“门户”，但出售其他金融产品，从长远来看将占公司价值的很大一部分。

但是在监管新规之后的“其他金融产品”已经不可同日而语，其贷款业务的发展将受到限制。

比如，花呗和借呗的注册地，并不在蚂蚁集团的所在地浙江，而是在重庆，新规要求网络小贷公司不可以异地开展业务；又比如，新规对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额，等等。

这些都会限制微贷平台的发展，并令蚂蚁的估值逻辑发生重大变化。

但是，作为中国最大的金融科技平台，蚂蚁集团可能最终会上市。只是时间还很难评估。

“新的金融法规在短期内显然对蚂蚁不利，但我们认为最终事情将得到解决，因为政府希望建立一个充满活力的小额信贷行业，而蚂蚁是必然之路，”中国研究公司Gavekal Dragonomics创始合伙人阿瑟·克罗伯（Arthur Kroeber）表示。

根据奥纬咨询研究，在线上消费信贷和小微经营者信贷服务，蚂蚁集团在该领域的市场份额为16%，而WeBank作为第二大市场参与者，其市场份额小于5%，且截至6月30日，没有任何参与者的市场份额超过3%。

克罗伯通过电子邮件对《巴伦周刊》表示：“蚂蚁集团长时间以来，一直在金融科技创新的边界上运作，按照定义，这有可能造成系统性风险。” 他认为，蚂蚁集团的上市虽然会推迟，但是终将会上市。

有传闻称，蚂蚁集团有可能会剥离花呗和借呗业务，但消息未得到证实。不管怎样，“拥抱监管”后再次上市的蚂蚁，其估值将不可同日而语。一位接近央行的金融机构人士对《巴伦周刊》中文版表示，他认为估值可能会缩水30%-50%。

按照一周前公布的定价，以每股人民币68.8元（合10.27美元）和80港元（合10.32美元）的价格计算，蚂蚁集团在A股和H股将筹集约344亿美元。照此计算蚂蚁集团总市值达2.1万亿元。如果承销商行使选择权，通过“绿鞋”机制（即“超额选择配售权”）额外购买最多15%的股份，蚂蚁集团最多可以再筹资约52亿美元，令总募资额达到396亿美元（2655亿元）。

其实关于蚂蚁集团此次上市定价高于100倍的静态市盈率，市场一致争论不断。而争议的焦点是，蚂蚁集团的估值应该按照金融机构的估值逻辑定价，还是按照科技公司的估值逻辑定价。

当然蚂蚁集团坚持自己是一家科技公司。但是监管新规却在提示，蚂蚁集团仍然是金融机构。在美股上市的金融科技公司陆金所市盈率不到20倍。

中国的主权财富基金——中国投资有限责任公司前任董事总经理和北美负责人Winston Ma对《巴伦周刊》表示，“在监管趋严的前景下，蚂蚁的估值可能需要做出中重大的调整。”他也是《狩猎为独角兽》(Hunt for Unicorns)：主权基金正在如何重塑对数字经济的投资。

不只是蚂蚁集团，对于中国所有的金融科技初创公司来说，可能都将面临检查和重新评估。

此前，市场希望蚂蚁集团的上市能够对行业起到带动作用。正如《巴伦周刊》撰文指出的，基金经理们预期，蚂蚁集团的上市可能会引发市场对金融科技公司的关注。但这一变故可能引发对中国金融科技公司的重新评估，尤其是初创企业。

中国香港投资推广署金融科技主管梁瀚璟（King Leung）表示，中国金融科技的发展的一大催化剂就是政府或者有关监管机构在政策上抱着开明与进取的态度。而美国发展比较慢的最大羁绊就是监管机构的拖累了发展的脚步。

不过看起来，中国的监管正在趋严，会对蚂蚁集团的发展造成多大影响尚未可知，但是可以确定的是，金融科技行业野蛮生长的年代已经过去了，将逐步实现规范化经营。

“蚂蚁集团这次暂缓上市，原因之一是新网贷办法的出台，不过，监管层出台相关规定，重点考虑的应该是防范金融风险，而非是针对蚂蚁集团这家公司。”银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者表示。

作为行业领先的蚂蚁集团，尽管遭受了上市的波折，但是更规范化的经营，对其长期发展将是有利的，正如其在招股书中所写，希望成为一家存在102年的企业。同时，鉴于其在行业中无与伦比的优势地位，蚂蚁集团的成长空间仍然可期。

在蚂蚁集团收入结构中，其支付业务占到半壁江山。美国专注于支付的贝宝(PayPal，PYPL)当前的市盈率当前在67倍。